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Anja Benker
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
ISBN: 978-3-8366-0814-5
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2008
Zugl. Hochschule für Technik und Wirtschaft des Saarlandes (FH), Saarbrücken,
Deutschland, Diplomarbeit, 2007
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2008
Printed in Germany
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
I
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis...III
Tabellenverzeichnis... IV
Abkürzungsverzeichnis... V
1. Einleitung ...1
1.1
Problemstellung und Zielsetzung...1
1.2
Aufbau der Arbeit...2
2. Unternehmensführung ...3
2.1
Perspektiven...3
2.2
Kapitalmarktorientierung...4
3. Kapitalmarkt ...7
3.1
Definition...7
3.2
Aufgabe ...7
3.3
Die Akteure am Kapitalmarkt ...9
3.3.1
Die Unternehmen als Kapitalnachfrager...10
3.3.1.1
Seed-Phase...11
3.3.1.2
Startup-Phase ...11
3.3.1.3
Expansion (First Stage)...11
3.3.1.4
Expansion (Second Stage und weitere) ...12
3.3.1.5
Later Stage...12
3.3.1.6
Etablierung ...14
3.3.2
Die Kapitalanbieter ...14
3.3.2.1
Private Investoren ...14
3.3.2.2
Institutionelle Investoren...15
3.3.3
Die Intermediäre am Kapitalmarkt ...15
3.3.3.1
Intermediäre zur Transformation ...15
3.3.3.1.1 Banken ...16
3.3.3.1.2 Kapitalbeteiligungsgesellschaften ...16
3.3.3.1.3 Kapitalanlagegesellschaften...18
3.3.3.2
Intermediäre für den Informationsfluss ...18
3.3.3.3
Intermediäre für Transaktionen ...19
4. Shareholder Value ...21
4.1
Definition...21
4.2
Grundidee des Shareholder Value-Ansatzes...21
4.3
Wertsteigerungskonzepte ...22
4.3.1
Discounted Cash Flow...23
4.3.2
Economic Value Added ...25
4.3.3
Cash Flow Return on Investment und Cash Value Added...27
4.4
Das Shareholder Value Netzwerk...30
4.5
Kapitalmarktorientierter Unternehmenswert ...31
4.6
Kritische Würdigung...32
5. Stakeholder Value...35
5.1
Definition...35
5.2
Stakeholder und ihre Ansprüche an das Unternehmen ...36
5.2.1
Aktionäre ...36
5.2.2
Top-Management ...36
5.2.2.1
Das Top-Management als Exekutivorgan ...37
5.2.2.2
Das Top-Management als Mitarbeiter ...38
5.2.2.3
Das Top-Management als Eigentümer-Unternehmer...38
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
II
5.2.3
Mitarbeiter ...39
5.2.3.1
Ohne Gewinnbeteiligung und Miteigentum...39
5.2.3.2
Mit Gewinnbeteiligung und Miteigentum...39
5.2.4
Kunden / Konsumenten...40
5.2.5
Lieferanten ...41
5.2.6
Fremdkapitalgeber ...42
5.2.7
Staat...42
5.2.8
Öffentlichkeit / Gesellschaft ...44
5.3
Zusammenfassende Beurteilung ...45
6. Corporate Governance...48
6.1
Unternehmensverfassung ...48
6.2
Deutscher Corporate Governance Kodex...49
6.2.1
Ad hoc Publizität...50
6.2.2
Insiderhandelsverbot ...51
6.2.3
Zusammenspiel von Ad hoc Publizität und
Insiderhandelsverbot ...52
6.2.4
Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten ...53
6.2.4.1
Mögliche Betroffene und Schädigungen...53
6.2.4.1.1 Die Gesellschaft...54
6.2.4.1.2 Die Aktionäre ...54
6.2.4.1.3 Die Kapitalanleger...54
6.2.4.2
Unternehmensbeispiel Continental ...55
6.3
Principal-Agent-Theorie...55
6.3.1
Hidden Characteristics ...57
6.3.1.1
Signalling...58
6.3.1.2
Screening ...58
6.3.2
Hidden Information ...58
6.3.3
Hidden Action ...59
6.3.3.1
Anreizsysteme...60
6.3.3.2
Unternehmenskontrolle ...62
6.3.3.2.1 Die Rolle des Aufsichtsrates ...62
6.3.3.2.2 Rechnungslegung und Prüfung...63
6.3.3.3
Agency Costs ...65
7. Schlussbetrachtung ...67
Anhang ...69
Anhang 1:
Ausgewählte Anpassungen zur Ermittlung des NOPAT ...70
Anhang 2:
Ausgewählte Anpassungen zur Ermittlung des NOA...71
Anhang 3:
Ausgewählte Anpassungen zur Ermittlung des BCF ...72
Anhang 4: Ausgewählte Anpassungen zur Ermittlung des investierten
Kapitals nach dem CVA-Konzept...73
Literaturverzeichnis...74
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
III
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Das Unternehmen im Umfeld seiner Märkte...4
Abb. 2: Überblick über die Akteure am Kapitalmarkt...9
Abb. 3: Phasen der Unternehmensentwicklung und Kapitalbedarf ...10
Abb. 4: Discounted Cash Flow...23
Abb. 5: Eigenkapitalkostensatz ...25
Abb. 6: Economic Value Added ...26
Abb. 7: Weighted Average Cost of Capital...27
Abb. 8: CFROI als interner Zinsfuß...28
Abb. 9: Cash Flow Return on Investment ...28
Abb. 10: Ökonomische Abschreibung...29
Abb. 11: Cash Value Added...29
Abb. 12: Das Shareholder Value Netzwerk...30
Abb. 13: Gesamtunternehmenswert ...32
Abb. 14: Stakeholder ...35
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
IV
Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Vergleich gewinn- und wertorientierte Sichtweise... 5
Tab. 2: Anforderungen an Emittenten im Amtlichen und Geregelten Markt... 20
Tab. 3: Free Cash Flow ... 24
Tab. 4: Ansprüche der Stakeholder ... 45
Tab. 5: Formen der Informationsasymmetrie ... 57
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
V
Abkürzungsverzeichnis
AA abschreibbares
Anlagevermögen
Abb. Abbildung
Abs. Absatz
AG Aktiengesellschaft
AHK Anschaffungs-/Herstellungskosten
AktG Aktiengesetz
Aufl. Auflage
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BCF
Brutto Cash Flow
Bd. Band
BilKoG Bilanzkontrollgesetz
BörsG Börsengesetz
bspw. beispielsweise
bzw. beziehungsweise
Beta-Faktor
C Kapitalwert
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CFROI
Cash Flow Return on Investment
CVA
Cash Value Added
d.h. das
heißt
DAX Deutscher
Aktienindex
DCF
Discounted Cash Flow
DCGK
Deutscher Corporate Governance Kodex
Diss. Dissertation
DPR
Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung
EAT
Earnings after Tax
ebd. ebenda
EBIT
Earnings before Interest and Tax
EK Eigenkapital
engl. Englisch
et al.
et altera
etc. et
cetera
EU Europäische
Union
EVA
Economic Value Added
FCF
Free Cash Flow
ff. fortfolgende
FIFO
first in first out
FK Fremdkapital
FK
MW
Fremdkapital auf Marktwertbasis
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
VI
gem. gemäß
GK Gesamtkapital
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
gr. griechisch
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
HGB Handelsgesetzbuch
Hrsg. Herausgeber
hrsg. herausgegeben
http
Hypertext Transfer Protocol
i Zinssatz
i.d.R.
in der Regel
i.V.m.
in Verbindung mit
IAS
International Accounting Standards
IFRS
International Financial Reporting Standards
IPO
Initial Public Offering
Jg. Jahrgang
lat. lateinisch
LBO Leveraged-Buy-Out
LIFO
last in first out
lt. laut
MBI Management-Buy-In
MBO Management-Buy-Out
Mio. Millionen
n
Nutzungsdauer der Investition / des Unternehmen
NAA
nicht abschreibbares Anlagevermögen
NOA
Net Operating Assets
NOPAT
Net Operating Profit after Tax
Nr. Nummer
o.V. ohne
Verfasser
ÖA ökonomische
Abschreibung
P. Prinzipal
p.a. per
anno
PR Public
Relations
resp. respektive
S. Seite
sog. so
genannten
St. Sankt
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
VII
t Periode
Tab. Tabelle
u.a. unter
anderem
US United
States
V Unternehmenswert
VCG Venture-Capital-Gesellschaft
Vgl. Vergleiche
WACC
Weighted Average Cost of Capital
WpHG Wertpapierhandelsgesetz
www
world wide web
z.B. zum
Beispiel
ZfB
Zeitschrift für Betriebswirtschaft
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
1
1. Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
In Deutschland hat insbesondere in den vergangenen zehn Jahren die
Kapitalmarktorientierung in der Unternehmensführung zunehmend an
Bedeutung gewonnen. Diese Entwicklung begründet sich hauptsächlich in den
veränderten Rahmenbedingungen der Kapital- und Finanzmärkte. Den
erweiterten Ansprüchen genügen derzeitige konventionelle und
buchhaltungsorientierte Bewertungsmaßstäbe nicht. Führungs- und
Steuerungssysteme bedürfen daher einer Anpassung. Hierfür gibt es folgende
Gründe: Zunächst ist zu beobachten, dass auf Grund von Globalisierung und
Automatisierung der Kapitalbedarf rapide ansteigt. Dabei wird den Interessen
der Kapitalgeber mehr Bedeutung beigemessen. Es wird eine Transparenz der
Wertsteigerung gefordert. Ausschlaggebend sind die traditionellen
buchhalterischen Maßstäbe, basierend auf dem im HGB kodifizierten
Imparitätsprinzip (Prinzip der kaufmännischen Vorsicht), dass sich in
zahlreichen Ansatz- und Bewertungswahlrechten niederschlägt und dies zu
einem Spielraum in der Gewinnermittlung führt. Die Folge ist, dass die
Gewinngrößen und die darauf basierenden Kennzahlen die ökonomischen
Gegebenheiten nur unzureichend widerspiegeln.
1
Ziel der Arbeit ist es, die erweiterten Ansprüche im Kontext der
kapitalmarktorientierten Unternehmensführung zu analysieren. Dabei sollen
folgende Fragen beantwortet werden: Warum sollte sich eine Unternehmung
am Kapitalmarkt orientieren? Welche besonderen Merkmale stehen im
Zusammenhang mit dem Kapitalmarkt? Welche Interessen verfolgen die
Aktionäre? Welche Interessen verfolgen weitere Anspruchsgruppen? Welche
Interessenskonflikte entstehen? Welche Aufgaben sind in der
kapitalmarktorientierten Unternehmenspolitik zu lösen?
1
Vgl. Wolf, K. (2003), S. 21-23
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
2
1.2 Aufbau der Arbeit
In den einzelnen Kapiteln wird erläutert, durch welche Besonderheiten sich die
kapitalmarktorientierte Unternehmensführung auszeichnet. Daraus ergibt sich
für die vorliegende Arbeit folgende Gliederung:
Der Einleitung folgen in Kapitel 2 grundlegende Formen der
Unternehmensführung sowie die Bedeutung der Kapitalmarktorientierung. In
Kapitel 3 soll Klarheit über die Akteure des Kapitalmarkts und deren Rolle
verschafft werden. Anschließend werden in Kapitel 4 der Wert des
Unternehmens analysiert sowie Wertsteigerungskonzepte vorgestellt. In Kapitel
5 wird auf die unternehmerischen Interessensgruppen und ihre Ansprüche
eingegangen sowie über deren Interdependenzen diskutiert. Kapitel 6 setzt sich
mit der Führung, Überwachung und institutionellen Regulierung von
Unternehmen und der Trennung von Eigentum und Unternehmensleitung
auseinander. Abschließend fasst Kapitel 7 die Erkenntnisse der vorliegenden
Arbeit zusammen und zeigt einen Ausblick der Weiterentwicklung
kapitalmarktorientierter Unternehmungen.
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
3
2. Unternehmensführung
2.1 Perspektiven
Jedes Unternehmen hat gut formulierte Zielsetzungen, an denen sich eine
Unternehmensführung orientiert. Dabei können unterschiedliche Konzepte
hervorgehoben werden. Zum Beispiel:
· Absatz- bzw. Faktormarktorientierte Unternehmensführung, bei der
Leistungsproduktion, Kundenorientierung und Ressourceneinsatz im
Vordergrund stehen,
· Qualitätsorientierte Unternehmensführung, die das Hauptziel der
Qualitätsverbesserung der Planung, Kontrolle und Prüfung verfolgt,
sowie die Steuerung der Qualität eines Produktes, Prozesses bzw.
Prozessergebnisses umfasst,
· Ökologieorientierte Unternehmensführung, bei der insbesondere alle
Aspekte, die den Umgang mit der Umwelt betreffen, betrachtet werden,
· Kapitalmarktorientierte
Unternehmensführung, bei der es nicht nur um
die Besorgung von Eigen- und Fremdkapital geht, sondern vielmehr um
die langfristige Steigerung des Geschäftswertes, der ein Maßstab
unternehmerischen Erfolges darstellt. Das Unternehmen bewegt sich in
einem Umfeld unterschiedlicher Rahmenbedingungen, deren
Perspektiven sich zunächst nach dem internen Anspruch des
Managements und der Mitarbeiter ausrichten; sie muss aber auch
externen Erwartungshaltungen aller Interessensgruppen gerecht werden.
Ist diese Unternehmensführung durchgängig konzipiert und entschlossen
durchgesetzt, bietet sie beste Aussichten, ein Unternehmen auf
Erfolgskurs zu bringen. Von diesem Vorteil profitieren nicht nur die
Kapitalgeber, sondern auch das Management sowie die Mitarbeiter und
letztendlich die gesamte Volkswirtschaft.
Auch der Staat selbst hat ein originäres Interesse an der Wertgenerierung der
Unternehmen. Durch eine hohe Wertgenerierung können in aller Regel mehr
Steuern und Abgaben von Unternehmen abgeführt werden. Dadurch leisten sie
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
4
über die Beschäftigungssicherung hinaus einen dauerhaften Beitrag zur
Finanzierung von Gemeinschaftsaufgaben.
2
2.2 Kapitalmarktorientierung
Die kapitalmarktorientierte Unternehmensführung lässt sich in die strategische
Unternehmensführung einordnen. Diese ist auf die Entwicklung bestehender
und die Erschließung neuer Erfolgspotentiale ausgerichtet und legt dafür
erforderliche Strategien fest, während die operative Unternehmensführung das
Unternehmen lenkt und die laufenden Aktivitäten koordiniert.
3
Ein Unternehmen mit Kapitalmarktorientierung beschäftigt sich nicht nur mit
dem Kapitalmarkt, vielmehr ist es ein Zusammenwirken zwischen dem
Unternehmen und den Märkten. Daraus ergeben sich Unternehmensprozesse,
die von der Unternehmensleitung zielentsprechend zu gestalten, zu realisieren,
zu steuern und zu entwickeln sind.
4
Die folgende Abbildung zeigt den Zusammenhang zwischen dem Unternehmen,
den Märkten und dem Staat:
Unternehmen
Faktormarkt
Absatzmarkt
Kapitalmarkt
Staat
Abb. 1: Das Unternehmen im Umfeld seiner Märkte
5
2
Vgl. Coenenberg, A.G., Salfeld, R. (2003), S. 4ff.
3
Vgl. Dillerup, R., Stoi, R. (2006), S. 35ff.
4
Vgl. Rahn, H.-J., (2005), S. 38
5
Vgl. von Nitzsch, R. (2003), S. 2
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
5
Die kapitalmarktorientierte Unternehmensführung bedeutet eine neue
Ausrichtung des Unternehmens. Es interessiert dabei weniger die historische
Substanz, als vielmehr das zukünftige Potential des Unternehmens. Die
Aufmerksamkeit des Managements wird von der gewinnorientierten auf die
unternehmenswertorientierte Sicht gelenkt. So werden z.B.
Vermögensgegenstände zu Zeit- bzw. Marktwerten (fair value) bewertet und als
Rechnungsgröße auch Zahlungen verwendet.
6
Die wesentlichen Unterschiede der beiden Sichtweisen werden in folgender
Tabelle gegenübergestellt.
Gewinnorientierte Sichtweise
Wertorientierte Sichtweise
Wertkomponente
Historische AHK oder
Korrekturwerte
Zeitwerte, d.h. auch über die
historischen AHK
Rechnungsgrößen
Erträge / Aufwendungen (extern)
bzw. Leistungen / Kosten (intern)
Einzahlungen / Auszahlungen
bzw. Erträge / Aufwendungen
Umfang des
Vermögens
Aktivierungsfähige
Vermögensgegenstände und
Schulden
Alle Vermögensgegenstände
(z.B. auch immaterielle) und
Schulden
Erfolgsdefinition
Erfolg = Gewinn = Änderung des
ausgewiesenen Nettovermögens
Erfolg = positiver Kapitalwert =
Steigerung des
Unternehmenswertes
Zeitbezug
Gegenwart bzw. Vergangenheit
Zukunft
zugrunde liegender
Gewinnbegriff
Bilanzieller Gewinn
Ökonomischer Gewinn
Tab. 1: Vergleich gewinn- und wertorientierte Sichtweise
7
Durch die Orientierung am Kapitalmarkt steht die Unternehmung vor allem
folgenden Herausforderungen gegenüber:
· Der Intensivierung des weltweiten Wettbewerbs, z.B. durch Öffnung und
Liberalisierung der Märkte,
· Den Kapitalgebern, deren Erwartungen an eine angemessene
Kapitalverzinsung gestiegen sind, was gegebenenfalls zur Prüfung
anderer Alternativen und zu Kapitalumschichtungen führt,
· Dem steigendem Risiko einer Übernahme oder Fusion vor allem dann,
wenn an einem freien Markt der Aktienkurs unter die Gesamtwertsumme
der einzelnen Unternehmensteile sinkt.
6
Vgl. Dillerup, R., Stoi, R. (2006), S. 140-142
7
In Anlehnung an Günther, T. (1997), S. 25
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
6
Die zunehmende Bedeutung eines hinreichend effizienten Kapitalmarkt entfaltet
grundsätzlich eine positive Wirkung auf die Stabilität des Finanzsystems. Um
ein langfristiges Überleben des Unternehmens zu gewährleisten, sind deshalb
ausreichende Gewinne notwendig. Der Anspruch dieses Konzeptes setzt eine
nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes als zentrales
Unternehmensziel voraus.
8
8
Vgl. Rahn, H.-J. (2005), S.37ff.
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
7
3. Kapitalmarkt
3.1 Definition
Mit Kapitalmarkt bezeichnet man die Wertpapierbörse als organisierter Markt für
Unternehmensanteile. Dieser ermöglicht die Aufbringung von Kapital aus
Mitteln von Anlegern, die weder die Absicht noch die Möglichkeit haben, an der
Leitung des Unternehmens mitzuwirken. Die Anleger können meist nur kleinere
Beträge beisteuern. Dadurch ist es möglich, das mit der Tätigkeit von
Unternehmen verbundene Risiko günstiger zu verteilen. Man spricht dabei auch
von Risikoallokation.
9
3.2 Aufgabe
Der Kapitalmarkt weist Mittel, unter den Gesichtspunkten der Gewinnaussichten
und Risiken der Unternehmen, zu. Das Risiko eines Unternehmens liegt in der
Ungewissheit über die zukünftig erwirtschafteten Zahlungsüberschüsse oder
auch der Möglichkeit, Verluste hinnehmen zu müssen. Personen, die dieses
Risiko auf sich nehmen, erhalten eine Risikoprämie, die in der Aussicht auf
Gewinn bei günstigen Ausgang besteht. Die Bereitschaft, dieses Risiko auf sich
zu nehmen, kann als Produktionsfaktor besonderer Art angesehen werden. Ist
dieser Faktor in einer Volkswirtschaft knapp, d.h. es gibt nur wenige Personen,
die bereit sind, das Risiko zu tragen und dies nur bei hohen Risikoprämien, wird
der Faktor teuer. Dadurch können Investitionen nur finanziert werden, die die
Aussicht auf hohe Risikoprämien
eröffnen. Verbessert sich die Bereitschaft,
Risiko zu tragen, führt dies zu mehr Investitionen und damit auch zu mehr
Wachstum und Wohlstand.
Um das Risiko zu streuen, können sich Kapitalanleger ein Portefeuille aus
Anteilen zahlreicher Unternehmen zusammenstellen und dadurch eine
Risikomischung erreichen; man bezeichnet dies als Diversifikation. Der
Kapitalmarkt eröffnet dadurch die Möglichkeit, sinnvoller und sparsamer mit
diesem Produktionsfaktor umzugehen. Dies führt im Ergebnis zu geringeren
Kapitalkosten und zu mehr Investitionen. Ist der Anlagebetrag zu gering, um ihn
9
Vgl. Hax, H. (2005), S. 114
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
8
auf eine größere Anzahl von Aktien aufzuteilen, bietet es sich insbesondere an,
einen Anteil an Investmentfonds zu erwerben, der ein diversifiziertes
Portefeuille repräsentiert.
10
Darüber hinaus bietet der organisierte Kapitalmarkt den Handel mit Futures und
Optionen. Futures ist die allgemeine Bezeichnung für Terminkontrakte, mit
denen eine Verpflichtung eingegangen wird, bestimmte Titel, Waren oder
ähnliches zu einem späteren Zeitpunkt zu einem bei Vertragsschluss
feststehenden Preis zu kaufen oder zu verkaufen. In der Praxis werden nicht
die Waren, sondern nur die Werte gehandelt. Es findet also ein Barausgleich
statt. Bei Optionen unterscheidet man zwischen Kauf- und Verkaufsoptionen.
Eine Kaufoption kommt durch einen Vertrag zustande, in dem der
Vertragspartner dem Optionsinhaber das Recht einräumt, ein bestimmtes
Wertpapier innerhalb einer bestimmten Frist zu einem festgelegten Preis zu
kaufen. Liegt der Börsenkurs am Ende der Frist über dem vereinbarten
Ausübungspreis, wird die Option ausgeübt; andernfalls ist sie wertlos und
verfällt. Die Verkaufsoption ist entsprechend definiert: Hier hat der
Optionsinhaber das Recht, ein Wertpapier innerhalb der Frist zum festgelegten
Preis zu verkaufen. Futures und Optionen sind keine Aktien im eigentlichen
Sinn, sondern vertragliche Vereinbarungen, deren Wert von Aktien- oder
Indexständen und ihrer Entwicklung abhängt. Sie werden deshalb auch
Derivate (engl. to derive = ableiten), genannt.
11
Insbesondere Optionen können die Anlagen in Aktien sinnvoll ergänzen.
Gemäß den Präferenzen des Anlegers können sie die Risikostruktur
umgestalten. Zum Beispiel kann sich ein Besitzer einer bestimmten Aktie gegen
das Absinken des Kurses unter eine bestimmte Grenze absichern, indem er
eine Verkaufsoption mit einem genau an dieser Grenze liegenden
Ausübungspreis erwirbt. Eine Aktie gewinnt dadurch an Attraktivität, wenn das
damit verbundene Risiko durch den Erwerb von Derivaten umgestaltet und vor
allem auch eingeschränkt werden kann.
Von dieser Möglichkeit machen insbesondere Investmentfonds Gebrauch und
bevorzugen dann Aktien, für die auch Derivate gehandelt werden. Für ein
10
Vgl. Hax, H. (2005), S. 114-115
11
Vgl. Willberger, B. (2002), S. 53
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
9
Unternehmen ist es dann offensichtlich von Vorteil, wenn seine Aktien zu
diesem Kreis gehören.
12
Ein weiterer Effekt mit zum Teil problematischen Folgen zeigt sich, wenn viele
Kapitalanleger ihre Mittel auf eine größere Anzahl von Aktien aufteilen und es
zu einer breiten Streuung der Aktien jeder Gesellschaft kommt. Dies führt
zwangsläufig zu einer Trennung von Eigentum und Unternehmensleitung. Den
Eigentümern fällt es sichtlich schwer, die Unternehmensleitung zu überwachen
und sicherzustellen, dass die Führung der Geschäfte ihren Interessen gerecht
wird. Aktien können aber nur attraktive Kapitalanlagen sein, wenn hinreichend
gesichert ist, dass die Unternehmensleitung die Interessen der Aktionäre
wahrnimmt, um die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes zu gewährleisten. Auf
diese Problematik wird im Kapitel 6 Corporate Governance zurückzukommen
sein.
3.3 Die Akteure am Kapitalmarkt
Folgende Abbildung zeigt eine Übersicht der einzelnen Akteure am
Kapitalmarkt:
Kapitalanbieter
Private
Investoren
Institutionelle
Investoren
Kapitalnachfrager
Unternehmen
Staat
Transformation
Banken
Kapitalbeteiligungsgesellschaften
Kapitalanlagegesellschaften
Informationsfluss
Finanzanalysten
Wirtschaftsmedien
Ratingagenturen
Transaktion
Primärmarkt
Sekundärmarkt
Intermediäre
Abb. 2: Überblick über die Akteure am Kapitalmarkt
13
12
Vgl. Hax, H. (2005), S. 116-117
13
In Anlehnung an von Nitzsch, R. (2003), S. 46
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
10
Man unterscheidet drei Arten von Akteuren. Zum einen gibt es die Kapitalgeber
und die Kapitalnachfrager, zwischen denen letztendlich das Geld fließt. Die
Kapitalgeber private und institutionelle Investoren stellen das Geld zur
Verfügung, welches die Kapitalnachfrager Unternehmen und die öffentliche
Hand zur Finanzierung ihrer Aufgaben benötigen. Diese beschränken sich im
Folgenden nur auf die Unternehmen. Auf die öffentliche Hand wird nicht näher
eingegangen. Um den Ausgleich von Kapitalangebot und -nachfrage zu
erleichtern, gibt es zum anderen eine dritte wichtige Gruppe, die als
Intermediäre charakterisiert werden. Diese muss zur Bewertung
unternehmerischen Handelns und Gestaltung potentieller Rückwirkungen die
verwendeten Kalküle der Akteure des Kapitalmarktes kennen.
14
3.3.1 Die Unternehmen als Kapitalnachfrager
Die Kapitalnachfrage eines Unternehmens wird idealtypisch mit den Phasen der
Unternehmensentwicklung in Verbindung gebracht. In Abhängigkeit zur Phase
der Unternehmensentwicklung lässt sich der Kapitalbedarf wie folgt
kennzeichnen:
Abb. 3: Phasen der Unternehmensentwicklung und Kapitalbedarf
15
Der Free Cash Flow (FCF) bemisst die finanzielle Ertragskraft aus Sicht der
Eigen- und Fremdkapitalgeber, sprich der Kapitalrückfluss vom Unternehmen
14
Vgl. von Nitzsch, R. (2003), S. 46-47
15
In Anlehnung an von Nitzsch, R. (2003) S. 48
Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
11
an die Kapitalgeber. Der Cash Flow wird im Kapitel 4 Shareholder Value näher
erläutert.
Der Verlauf des FCF
zeigt den Kapitalbedarf eines Unternehmens. Im Zeitablauf
steigt zwar der Umsatz regelmäßig an, dennoch bleibt der FCF bis zur Later
Stage Phase negativ, begründet durch hohe Investitionsausgaben, die ein
junges Unternehmen tätigen muss.
3.3.1.1 Seed-Phase
In der Seed-Phase (engl. seed = Saat) arbeiten Unternehmensgründer ihr
Unternehmenskonzept aus und erstellen dabei einen sog. Business-Plan. Er
enthält unter anderem Ausführungen zu den Gründern selbst, deren
Kompetenzen sowie den anzubietenden Produkten bzw. Dienstleistungen,
Wettbewerbschancen, Marktabschätzungen, Vertriebsstrategien, Kapitalbedarf
und die zu erwartenden Einnahmen und Ausgaben der nächsten drei bis fünf
Jahre. Auf diesen Grundlagen werden Kapitalgeber sich später für eine
Finanzierung entscheiden. Die Risiken sind entsprechend hoch, sie liegen
beispielsweise darin, ob die Marktrecherchen einen lohnenswerten Markt für
das angebotene Produkt oder Dienstleistung anzeigen, ob starke Wettbewerber
auf dem Markt sind und ob das Konzept als solches tragfähig ist.
3.3.1.2 Startup-Phase
In der Startup-Phase beginnen die Produktion und der Verkauf der Produkte
oder Dienstleistungen. Die Organisation befindet sich noch im Aufbau. Die
Risiken liegen in der Generierung der Produktion oder Dienstleistung sowie in
der Erstkundenakquise.
3.3.1.3 Expansion (First Stage)
In der Expansionsphase werden Produktion und Absatz erweitert. Trotz
kontinuierlicher Umsatzerlöse, reichen diese nicht aus, um alle Kosten zu
decken. Zwar lösen sich für den Kapitalgeber mehr und mehr
Unsicherheitsfaktoren auf, dennoch darf der Risikofaktor nicht vernachlässigt
Ende der Leseprobe aus 90 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2007, Vor- und Nachteile einer kapitalmarktorientierten Unternehmensführung, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/229077
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