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Till Vogelsang
Wertorientierte Unternehmensführung im Mittelstand
Eine vergleichende Analyse bestehender Ansätze
ISBN: 978-3-8366-0600-4
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2008
Zugl. Westfälische Wilhelms-Universität Münster, Münster, Deutschland, Diplomarbeit,
2006
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2008
Printed in Germany
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis... I
Abbildungsverzeichnis ...III
Tabellenverzeichnis... IV
Abkürzungsverzeichnis ...V
1 Einleitung...1
1.1 Problemstellung...1
1.2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung ...2
2 Wertorientierte Unternehmensführung...3
2.1 Wertorientierung als Leitbegriff moderner Unternehmenssteuerung...3
2.1.1 Begriff und Einordnung ...3
2.1.2 Unternehmenswertmaximierung als Ziel ...4
2.1.3 Gründe für eine verstärkte Wertorientierung ...5
2.1.4 Aufgabenkomplexe wertorientierter Unternehmensführung ...6
2.2 Defizite traditioneller Kennzahlen...6
2.3 Konzepte wertorientierter Unternehmensführung ...7
2.3.1 Discounted Cashflow ...8
2.3.2 Übergewinn...9
2.4 Balanced Scorecard ...10
3 Notwendigkeit und Anforderungen an wertorientierte Unternehmensführung
im Mittelstand...12
3.1 Mittelständische Unternehmen...12
3.1.1 Begriff mittelständischer Unternehmen ...12
3.1.2 Organisationsökonomische Besonderheiten ...15
3.2 Notwendigkeit einer wertorientierten Führung in KMU...18
3.2.1 Schwierigkeiten der Einführung ...18
3.2.2 Interne Anreize...20
3.2.3 Externe Anreize...21
3.3 Anforderungen an Ansätze wertorientierter Unternehmensführung im
Mittelstand...23
4 Ansätze wertorientierter Unternehmensführung für den Mittelstand...26
4.1 Ansätze mit Übergewinn als Steuerungsgröße...26
4.1.1 Ansatz der S
CHMALENBACH
-G
ESELLSCHAFT
...26
4.1.1.1 Aufbau...27
4.1.1.2 Überprüfung hinsichtlich der Anforderungen ...28
4.1.2 Ansatz von A
CHLEITNER
/B
ASSEN
...29
4.1.2.1 Aufbau...30
4.1.2.2 Überprüfung hinsichtlich der Anforderungen ...31
4.1.3 Ansatz von K
HADJAVI
...32
4.1.3.1 Aufbau...32
4.1.3.2 Überprüfung hinsichtlich der Anforderungen ...35
II
4.2 Ansätze mit alternativen Steuerungsgrößen ...36
4.2.1 Ansatz von B
EA
/T
HISSEN
...36
4.2.1.1 Aufbau...37
4.2.1.2 Überprüfung hinsichtlich der Anforderungen...38
4.2.2 Ansatz von K
LETT
/P
IVERNETZ
...39
4.2.2.1 Aufbau...39
4.2.2.2 Überprüfung hinsichtlich der Anforderungen...41
4.3 Schematische Gegenüberstellung der Verfahren...42
4.4 Zusammenfassender kritischer Vergleich ...43
5 Schlussbetrachtung und Ausblick...45
Anhang ...47
Literaturverzeichnis...52
III
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Buchhalterische und wertorientierte Sichtweise ...9
Abbildung 2: Balanced Scorecard...11
Abbildung 3: Wertmanagement-Matrix für KMU ...33
IV
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Mittelstandsdefinition des I
F
M B
ONN
...13
Tabelle 2: Gegenüberstellung der Ansätze anhand der Anforderungen ...42
V
Abkürzungsverzeichnis
AK Anschaffungskosten
BVK
Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften
bzw. beziehungsweise
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CFROI
Cashflow Return On Investment
Co. Company
CVA
Cash Value Added
DCF Discounted
Cashflow
EBIT
Earnings Before Interest and Taxes
et al.
et altera
etc. et
cetera
EU Europäische
Union
EUR Euro
EVATM
Economic Value AddedTM
evtl. eventuell
F&E
Forschung und Entwicklung
f. folgende
ff. fortfolgende
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
HK Herstellungskosten
Hrsg. Herausgeber
IfM
Institut für Mittelstandsforschung
IT Informationstechnologie
Jg. Jahrgang
KMU
kleine und mittlere Unternehmen
Mio. Millionen
NOPAT
Net Operating Profit After Taxes
NOPLAT
Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
o. Jg.
ohne Jahrgang
o.V. ohne
Verfasser
ROI
Return on Investment
S. Seite
u. a.
unter anderem
USA
United States of America
VOFI vollständiger
Finanzplan
WACC
Weighted Average Cost of Capital
z.B. zum
Beispiel
1
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
Die heutigen Märkte sind geprägt durch zunehmenden Wettbewerb, schnellen
technologischen Wandel und kürzere Produktlebenszyklen.
1
Neben dem daraus
resultierenden wirtschaftlichen Druck müssen sich die Unternehmen auf eine
Veränderung der Kapitalmärkte einstellen. Die Bedeutung institutioneller und
internationaler Anleger, die hohem Performance-Druck ausgeliefert sind, den sie
an die Unternehmen weitergeben, ist in Deutschland gestiegen.
2
Weiterhin wird
durch die Einführung von Basel II die Aufnahme von Bankkrediten verschärft.
3
Unter diesen Bedingungen können nur klar und transparent geführte Unternehmen
bestehen. Das Führungssystem muss einer Reihe von Anforderungen gerecht
werden (u. a. ganzheitliche und konkrete Führung, Eigen- und Fremdkapital-
marktorientierung, Zielorientierung für Mitarbeiter und Führungskräfte sowie
Wirtschaftlichkeit und Effizienz).
4
Auf Grund dessen wurden in den vergangenen Jahren vor allem in Großunter-
nehmen unternehmenswertorientierte Führungssysteme etabliert, die auf die
Interessen der Eigenkapitalgeber ausgerichtet sind. Im Mittelstand findet
wertorientierte Unternehmensführung bisher jedoch kaum Anwendung.
5
Dies liegt
auch daran, dass neue Konzepte häufig speziell für einzelne große börsennotierte
Unternehmen entwickelt werden.
6
Diese Modelle sind unter anderem angesichts
ihrer Komplexität für den Mittelstand gar nicht bzw. nur bedingt geeignet.
7
Neben
den bereits genannten gibt es durchaus weitere Argumente eine wertorientierte
Unternehmensführung im Mittelstand zu verfolgen.
8
Bisher existieren jedoch erst
wenige Ansätze, die speziell für die besonderen Anforderungen mittelständischer
Unternehmen konzipiert wurden.
1
Vgl. Morganski (2003), S. 1.
2
Vgl. Günther (1997), S. 59.
3
Vgl. Pinkwart/Kolb/Heinemann (2005), S. 25.
4
Vgl. Schomaker/Kuch (2003), S. 380.
5
Vgl. Beckmann/Faul/Schroff (2002), S. 1216.
6
Vgl. Feldbauer-Durstmüller/Wolfsgruber (2005), S. 245.
7
Vgl. Schomaker/Kuch (2003), S. 380.
8
Vgl. Peemöller/Faul (2002), S. 307.
2
1.2
Zielsetzung und Gang der Untersuchung
Die vorliegende Diplomarbeit nimmt eine vergleichende Analyse von Ansätzen
wertorientierter Unternehmensführung, die sich gezielt an mittelständische
Unternehmen richten, vor. Hierbei werden ausschließlich Modelle betrachtet, die
auf eine ganzheitliche und konsequente Führung ausgerichtet sind.
Kapitel 2 befasst sich mit den Grundlagen der wertorientierten Unternehmensfüh-
rung. Hierzu werden zunächst die Begriffsklärung und eine Einführung in das
Grundkonzept vorgenommen. Um einen Einblick zu erhalten, werden einige
bedeutende Steuerungskennzahlen, die aus der Kritik an den traditionellen
Gewinngrößen entstanden sind, sowie die Balanced Scorecard als eine Möglich-
keit zur Implementierung der wertorientierten Führung im Unternehmen
vorgestellt.
Im folgenden Kapitel wird zunächst eine für diese Arbeit zielführende Mit-
telstandsdefinition erarbeitet, bevor organisationsökonomische Besonderheiten
mittelständischer Unternehmen aufgezeigt werden und die Notwendigkeit einer
wertorientierten Führung herausgestellt wird. Aus den Besonderheiten und den
Anreizen, die für die Einführung einer wertorientierten Unternehmensführung
sprechen, werden Anforderungen erarbeitet, welche von Führungsansätzen, die
sich gezielt an den Mittelstand richten, zu erfüllen sind.
Darauf aufbauend werden in Kapitel 4 bestehende Ansätze zunächst vorgestellt
und anschließend anhand ihrer Eignung, die Anforderungen zu erfüllen, überprüft.
Das Kapitel schließt mit einem kritischen Vergleich der betrachteten Ansätze.
Eine zusammenfassende Darstellung der Ergebnisse und ein Ausblick in Kapitel 5
vervollständigen die Arbeit.
3
2 Wertorientierte
Unternehmensführung
2.1
Wertorientierung als Leitbegriff moderner Unternehmenssteuerung
2.1.1
Begriff und Einordnung
Zu Beginn der achtziger Jahre entstanden in den USA erste Überlegungen den
Wert eines Unternehmens bzw. einzelner Geschäftseinheiten in die Zielsetzungen
des Managements zu integrieren.
9
Die theoretischen Grundlagen für die wertorien-
tierte Unternehmensführung (im angloamerikanischen Raum: value based
management) lieferte R
APPAPORT
1986 mit seinem Werk Creating Shareholder
Value.
10
R
APPAPORT
entwickelte in diesem Buch aus der Kapitalwertmethode der
klassischen Investitionsrechnung und dem von M
ILLER
/M
ODIGLIANI
entwickelten
Bewertungsansatz zu Finanzierungsfragen
11
praxistaugliche Ansätze.
12
Diese
wurden durch die Arbeiten von S
TEWART
13
sowie C
OPELAND
/K
OLLER
/
MURRIN
14
erweitert und präzisiert. Darauf basierend hat sich ,,als Leitbegriff moderner
Unternehmensführung ... [die] Wertorientierung heute weitestgehend durchge-
setzt."
15
Im Mittelpunkt dieser Ansätze steht die langfristige Maximierung des
Shareholder Value. Der Shareholder Value ist der Barwert der erwarteten
künftigen Auszahlungen an die Anteilseigner und somit der Unternehmenswert
aus Sicht der Eigenkapitalgeber.
16
Eine konsequente Führung auf dieses Ziel
erfordert eine einheitliche Ausrichtung von Strategie, Steuerungsphilosophie,
Organisation, Infrastruktur und Kultur des Gesamtunternehmens.
17
,,Jede
Handlung bzw. Entscheidung in einem Unternehmen übt einen mehr oder weniger
direkten Einfluss auf den Unternehmenswert aus und lässt sich damit als
Gegenstand einer wertorientierten Unternehmenssteuerung thematisieren."
18
9
Vgl. Baum/Coenenberg/Günther (2004), S. 256.
10
Vgl. Rappaport (1986).
11
Vgl. Miller/Modigliani (1961).
12
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S. 22.
13
Vgl. Stewart (1991).
14
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1990).
15
Siehe Coenenberg/Salfeld (2003), S. 3.
16
Vgl. Rappaport (1986), S. 51.
17
Vgl. Hilpisch (2005), S. 20.
18
Siehe Weber et al. (2004), S. 6 f.
4
2.1.2
Unternehmenswertmaximierung als Ziel
Das Konzept des Shareholder Value stieß anfangs besonders in Kontinentaleuropa
auf starken Widerstand. Vor allem wurde diskutiert, ob die Ausrichtung der
Unternehmensstrategie auf die Steigerung des Vermögens der Anteilseigner im
langfristigen Interesse aller Anspruchseigner sei.
19
Bereits Anfang der achtziger
Jahre entwickelte F
REEMAN
die Stakeholder-Theorie.
20
Der Stakeholder-Value-
Ansatz verdeutlicht, dass neben den Interessen der Eigenkapitalgeber auch andere
Gruppen (z.B. Banken, Kunden, Lieferanten, Mitarbeiter) bei dem Entschei-
dungsprozess einbezogen werden müssen.
21
Problematisch ist, dass bei der
Berücksichtigung von mehreren Interessengruppen unweigerlich Zielkonflikte
auftreten, was wiederum die Einwertigkeit des Unternehmensziels bedingt.
22
Der Nachweis, dass die Unternehmenswertmaximierung ein optimales einwertiges
Ziel ist wurde von F
ISCHER
zunächst mit restriktiven Prämissen bewiesen. Er
zeigte, dass bei einem vollkommenen Kapitalmarkt unter Sicherheit diejenige
Investitionspolitik optimal ist, welche zur Maximierung des Barwertes der
Zahlungsüberschüsse führt.
23
Unter bestimmten Bedingungen gelten diese
Aussagen auch auf den unvollkommenen Kapitalmärkten der Realität.
24
Eine
Studie von M
C
K
INSEY
& C
O
., die in 2.700 Unternehmen durchgeführt wurde, hat
gezeigt, dass Unternehmen, die den Shareholder Value konsequent umsetzen,
innovativer und produktiver sind, mehr Arbeitsplätze schaffen und größeren Wert
auf die Kundenzufriedenheit legen.
25
Selbstverständlich muss berücksichtigt werden, dass eine dauerhaft positive
Entwicklung des Unternehmens nicht entgegen den Interessen der übrigen
Stakeholder betrieben werden kann. Die Steigerung des Unternehmenswertes als
Oberziel schließt weitere zum Teil nicht-monetäre Zielgrößen, die die Interessen
19
Vgl. Coenenberg/Salfeld (2003), S. 3.
20
Vgl. Freeman (1984).
21
Vgl. Spremann/Pfeil/Weckbach (2001),
S. 336.
22
Vgl. Hilpisch (2005), S. 114 f.
23
Vgl. Fisher (1930), S. 125 ff.
24
Vgl. Hachmeister (1999), S. 15 ff.
25
Vgl. Schierenbeck/Lister (1998), S. 23.
5
der Stakeholder berücksichtigen, nicht aus. Nur müssen diese Teilziele dem
Gesamtziel der Unternehmenswertmaximierung untergeordnet werden.
26
2.1.3
Gründe für eine verstärkte Wertorientierung
Mehrere Auslöser zeichnen für eine verstärkte Anwendung der Wertorientierung
in der Unternehmensführung verantwortlich. Die drei Wesentlichen werden im
Folgenden erläutert.
Ein Motiv ist der Anstieg der Unternehmensakquisitionen. Defizite in der
strategischen Führung können dazu führen, dass das Unternehmen am Kapital-
markt abgewertet wird, was zu einer Wertminderung gegenüber dem tatsächlichen
Unternehmenswert führt. Diese Wertlücke können Spekulanten ausnutzen, indem
sie das Unternehmen am Kapitalmarkt ,,unter Wert" kaufen, zerschlagen und die
Teilbereiche gewinnbringend wieder veräußern. Um das eigene Unternehmen vor
solch einer feindlichen Übernahme zu schützen, ist die wertorientierte Führung
ein geeignetes Instrument. Hierdurch kann der Börsenkurs gesteigert werden, um
das Entstehen einer Wertlücke zu vermeiden.
27
Des Weiteren ist durch die steigende Internationalisierung und Institutionalisie-
rung der Investoren der Druck auf die Unternehmen gestiegen, eine angemessene
Kapitalrendite zu erwirtschaften. Die Unternehmen konkurrieren um das Kapital
der Investoren und müssen dieses optimal einsetzen, um Wettbewerbsvorteile
gegenüber Konkurrenten zu erzielen.
28
Abschließend lässt sich der auftretende Principal-Agent-Konflikt zwischen
Eigenkapitalgebern (Principal) und Management (Agent) anführen. Das Manage-
ment hat gegenüber den Investoren stets einen Informationsvorsprung. Diese
Asymmetrie könnte es opportunistisch ausnutzen, um den eigenen Nutzen zu
maximieren. Ein anreizkompatibles Entlohnungssystem, welches im Rahmen der
Wertorientierung am Unternehmenswert ausgerichtet ist, stellt sicher, dass die
26
Vgl. Dietze (2004), S. 72 f.
27
Vgl. Baum/Coenenberg/Günther (2004), S. 257 ff.
28
Vgl. Günther (1997), S. 59 ff.
6
Ziele der Eigenkapitalgeber verfolgt werden, da in diesem Fall beide Parteien von
einer Wertsteigerung profitieren.
29
2.1.4
Aufgabenkomplexe wertorientierter Unternehmensführung
Aus den genannten Gründen lassen sich folgende Hauptaufgaben der wertorien-
tierten Unternehmensführung ableiten.
30
Eine dieser Aufgaben ist die Informationsbereitstellung und Entscheidungsunter-
stützung. Unternehmerische Alternativen (Strategien, Investitionen etc.) können
auf ihr Wertsteigerungspotenzial überprüft und daraufhin gegebenenfalls in die
Unternehmensstrategie implementiert werden. Einzelne Geschäftsfelder lassen
sich hinsichtlich ihres Beitrags zum Unternehmenswert untersuchen und bewerten.
Performancemessung und Kontrolle sind weitere Aufgaben. Die Leistung des
Managements kann über die Entwicklung des Unternehmenswertes in einem
bestimmten Zeitraum beurteilt werden. Mit Hilfe wertorientierter Vergütungs- und
Anreizsysteme lassen sich die Interessen von Managern und Eigentümern vereinen.
Eine detaillierte Beschreibung der Aufgaben wertorientierter Unternehmensfüh-
rung bezogen auf mittelständische Unternehmen folgt in Punkt 3.2.
2.2
Defizite traditioneller Kennzahlen
Traditionell werden in der Praxis buchhalterische Gewinngrößen zur Operationa-
lisierung des monetären Erfolgs verwendet. Es werden absolute Größen, wie z.B.
das EBIT oder der Jahresüberschuss, und relative Größen, wie z.B. die Eigenkapi-
talrentabilität oder der ROI, voneinander unterschieden.
31
In der Literatur werden
die traditionellen Kennzahlen in der Verwendung als Steuerungsgrößen stark
kritisiert, unter anderem auf Grund folgender Argumente:
29
Vgl. Günther (1997), S. 41 ff.
30
Vgl. Hilpisch (2005), S. 131 f.
31
Vgl. Pape (2003), S. 31.
7
- Das Risiko, welches der Unternehmer zur Gewinnerzielung eingeht, findet in
traditionellen Kennzahlen keine Beachtung.
32
- Durch Ansatz- und Bewertungswahlrechte kann der ausgewiesene handelsrecht-
liche Gewinn stark beeinflusst werden. Somit ist es möglich, dass eine Ergebnis-
veränderung allein durch bilanzpolitische Maßnahmen herbeigeführt wird, ohne
dass sich die ökonomischen Gegebenheiten geändert haben.
33
- Traditionelle Kennzahlen sind oftmals ausschließlich finanz- und somit
vergangenheitsorientiert. Sie geben keine Auskunft über zukünftige Ergebnisse
und mögliche Verbesserungspotenziale zur Zielerreichung.
34
Als kurzfristige
Erfolgsgrößen sind sie für Kapitalgeber mit überwiegend langfristigem Beurtei-
lungshorizont keine Unterstützung.
35
- Da Eigenkapitalkosten nicht Bestandteil der GuV sind, werden diese nicht
ausgewiesen und somit lässt sich kein Eigenkapitalkostensatz bestimmen. Die
Renditeansprüche der Eigenkapitalgeber können folglich nicht abgebildet werden,
weshalb dem buchhalterischen Gewinn nur eine begrenzte Aussagekraft zukommt.
36
Zwar können durch Anpassungen einige der Kritikpunkte behoben werden (z.B.
Berücksichtigung der Altersstruktur von Anlagegütern), jedoch wird deutlich, dass
buchhalterische Größen für die Anteilseigner als wenig aussagekräftig einzustufen
sind. Ein Rückgriff auf unternehmenswertbezogene Kennzahlen ist unerlässlich.
37
2.3
Konzepte wertorientierter Unternehmensführung
Zur Quantifizierung des Unternehmenswertes wird eine kaum überschaubare
Anzahl unterschiedlicher Bewertungsmethoden und wertorientierter Kennzahlen
herangezogen.
38
Im Folgenden werden einige wesentliche Ansätze betrachtet.
32
Vgl. Günther (1997), S. 55.
33
Vgl. Knorren (1998), S. 14.
34
Vgl. Brunner (1999), S. 12.
35
Vgl. Bischoff (1994), S. 19 ff.
36
Vgl. Knorren (1998), S. 11.
37
Vgl. Günther (1997), S. 59.
38
Vgl. Arbeitskreis "Wertorientierte Führung in mittelständischen Unternehmen" der Schmalen-
bach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2004a), S. 241.
8
2.3.1 Discounted
Cashflow
Auch als Reaktion auf die Mängel der traditionellen Gewinngrößen haben in der
Praxis zur Operationalisierung des Shareholder Value die Bewertungsverfahren
auf Basis des Discounted Cashflow (DCF) weite Verbreitung gefunden. Diese
greifen nicht auf buchhalterische Gewinngrößen, sondern auf zukünftige
Einzahlungsüberschüsse, die Cashflows, zurück.
39
Die DCF-Verfahren werden in
Equity- und Entity-Verfahren gegliedert. Während Equity-Verfahren (Netto-
Methode) den Unternehmenswert direkt über die Ausschüttungen an die
Eigenkapitalgeber berechnen und diesen mit dem Eigenkapitalkostensatz
diskontieren, wird bei den Entity-Verfahren (Brutto-Methode) zunächst der
Gesamtkapitalwert des Unternehmens berechnet. Der Marktwert des Eigenkapi-
tals wird durch Abzug des Marktwertes des Fremdkapitals ermittelt.
40
Im
Folgenden wird auf Grund der hohen Praxisverbreitung
41
der Grundaufbau des
Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatzes, einem Entity-Verfahren,
vorgestellt.
42
Zunächst werden die zukünftig erwarteten freien Cashflows des Unternehmens
nach einem Zweiphasenmodell geplant. Die freien Cashflows sind die jährlichen
Einzahlungsüberschüsse nach Steuern und Investitionen und vor Zinsen. Die erste
Phase stellt den Detailplanungszeitraum dar, in dem die Cashflows für fünf bis
acht Perioden einzeln geschätzt werden. In der zweiten Phase wird der so
genannte Restwert unter der Hypothese einer unendlichen Unternehmensfortfüh-
rung ermittelt. Aufbauend auf dem zuletzt prognostizierten Cashflow des
Detailplanungszeitraums berechnet sich der Restwert mit Hilfe der Formel der
ewigen Rente. Um die Barwerte der freien Cashflows und den des Restwertes zu
bestimmen, werden diese auf den Betrachtungszeitpunkt diskontiert.
43
Die
Diskontierung erfolgt mit einem risikoadjustierten Kalkulationszinssatz, der sich
aus den gewichteten Kapitalkosten von Eigen- und Fremdkapitalgebern errechnet,
dem WACC. Während sich die Fremdkapitalkosten anhand der Renditeforderun-
39
Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2005), S. 268.
40
Vgl. Schultze (2003), S. 89 ff.
41
Vgl. Weber et al. (2004), S. 45.
42
Ein Kritikpunkt des WACC-Verfahrens ist das so genannte Zirkularitätsproblem welches im
Folgenden keine Betrachtung findet. Vgl. hierzu Baetge/Niemeyer/Kümmel (2005), S. 272.
43
Vgl. Bühner (1996), S. 334.
Ende der Leseprobe aus 67 Seiten
- nach oben
Details
- Arbeit zitieren
- , 2006, Wertorientierte Unternehmensführung im Mittelstand, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/228987
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