Alexander Malik
Ansätze zur wertorientierten Steuerung in der Lebensversicherung
ISBN: 978-3-8366-0070-5
Druck Diplomica® GmbH, Hamburg, 2007
Zugl. Universität zu Köln, Köln, Deutschland, Diplomarbeit, 2006
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http://www.diplom.de, Hamburg 2007
Printed in Germany
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis... I
Abkürzungsverzeichnis... III
Darstellungsverzeichnis ...VI
Symbolverzeichnis... VII
1
Einleitung ... 1
1.1
Problemstellung und Motivation _____________________________________________ 1
1.2
Vorgehensweise __________________________________________________________ 4
2
Die wertorientierte Steuerung im Versicherungsunternehmen... 5
2.1
Bedeutung der wertorientierten Steuerung_____________________________________ 5
2.2
Besondere Herausforderung bei Lebensversicherungsunternehmen ________________ 7
3
Die wertorientierte Steuerung im Lebensversicherungsunternehmen ... 10
3.1
Deterministischer Embedded Value und Appraisal Value ________________________ 10
3.1.1
Der Modellansatz... 10
3.1.2
Present Value of Future Profits... 11
3.1.3
Eine Möglichkeit zur Bestimmung des risikoadjustierten Kapitals: Der Solvency II
kompatible Standardansatz des GDV... 15
3.1.3.1
Der Modellansatz ... 15
3.1.3.2
Risikomaß, Aggregationsmethode und Zeithorizont ... 17
3.1.3.3
Risikokategorien ... 19
3.1.4
Net Asset Value, Cost of Capital und Goodwill ... 20
3.2
Die Entscheidungsregel bei der wertorientierten Steuerung ______________________ 22
4
Notwendige Anpassungen bei der wertorientierten Steuerung im
Lebensversicherungsunternehmen ... 23
4.1
Ermittlung des stochastischen Present Value of Future Profits ___________________ 23
4.1.1
Der Modellansatz... 23
4.1.2
Risikokategorien: Identifikation, Modellierung und Bewirtschaftung... 25
4.1.2.1
Überblick ... 25
4.1.2.2
Finanzwirtschaftliche Risiken... 26
4.1.2.3
Biometrische Risiken ... 32
4.1.2.4
Risiken aus Gestaltungsrechten der Versicherungsnehmer (Optionsrechte) ... 33
4.1.2.5
Risiken aus Gestaltungsrechten der Versicherungsunternehmen
(Managementregeln)... 38
4.1.2.6
Weitere Risiken... 39
4.1.3
Modellierung der Cashflows und Bestimmung des Present Value of Future Profits . 40
4.2
Das risikoadjustierte Kapital _______________________________________________ 44
4.2.1
Einperiodische Sicht... 44
4.2.2
Mehrperiodische Sicht ... 46
4.3
Abhängigkeiten zwischen den Risiken _______________________________________ 49
4.4
Net Asset Value, Cost of Capital und Goodwill ________________________________ 53
4.5
Die Entscheidungsregel bei der wertorientierten Steuerung ______________________ 54
5
Kritische Würdigung und Ausblick ... 54
II
5.1
Vorbemerkungen ________________________________________________________ 54
5.2
Der Modellansatz ________________________________________________________ 57
5.3
Ausblick _______________________________________________________________ 59
Anhang ... 62
A.1
Die Ermittlung des Present Value of Future Profits ____________________________ 62
A.2
Die Risikokategorien bei Ermittlung des SCR im GDV-Modell____________________ 64
A.3
Das vorhandenes Solvenzkapital ASM im GDV-Modell _________________________ 76
A.4
Die Zinsstruktur_________________________________________________________ 78
A.5
Die Modellierung der Kündigungsoption _____________________________________ 79
A.6
Die Modellierung der Stochastizität des Present Value of Future Profits____________ 83
A.7
Die Bestimmung des risikoadjustierten Kapitals _______________________________ 86
A.8
Die Auswirkungen von Gestaltungsrechten der Versicherungsnehmer _____________ 88
Literaturverzeichnis... 89
III
Abkürzungsverzeichnis
A. Anhang
Abb. Abbildung
Abs. Absatz
AG Aktiengesellschaft
AltEinkG
Gesetz zur Neuordnung der einkommensteuerrechtlichen
Behandlung von Altersvorsorgeaufwendungen und Alters-
bezügen Alterseinkünftegesetz
AnlV
Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens
von Versicherungsunternehmen Anlageverordnung
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
bAV betriebliche
Altersversorgung
BAV
Bundesaufsichtsamt für das Versicherungswesen
BGH Bundesgerichtshof
BRD Bundesrepublik
Deutschland
BU Berufsunfähigkeit
BVerfG Bundesverfassungsgericht
bzw. beziehungsweise
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CFO
Chief Financial Officer
d.h. das
heißt
DCF Discounted
Cashflow
DeckRV
Verordnung über Rechnungsgrundlagen für die Deckungs-
rückstellungen - Deckungsrückstellungsverordnung
DGVM
Deutsche Gesellschaft für Versicherungsmathematik e.V.
DK Deckungskapital
e.V. eingetragener
Verein
EDV elektronische
Datenverarbeitung
ETH
Eidgenössische Technische Hochschule, Zürich
EU Europäische
Union
EWR Europäischer
Wirtschaftsraum
EZB Europäische
Zentralbank
f. folgende
FAZ Frankfurter
Allgemeine
Zeitung
ff. fortfolgende
IV
FLV Fondsgebundene
Lebensversicherung
FRV Fondsgebundene
Rentenversicherung
GBP britische
Pfund
GDV
Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft
e.V.
ggf. gegebenenfalls
H. Heft
HGB Handelsgesetzbuch
hrsg. v.
herausgegeben von
i.d.R.
in der Regel
IAA
International Actuarial Association
IAS
International Accounting Standard
IFA
Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften, Ulm
IFRS
International Financial Reporting Standard
Inc. Incorporated
IT Informationstechnik
Jg. Jahrgang
JPY japanische
Yen
KonTraG
Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmens-
bereich
KPMG
Klynveld Peat Marwick Goerdeler Deutsche Treuhand-
Gesellschaft AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
LIBOR
London Interbank Offered Rate
MEZ Mitteleuropäische
Zeit
NAIC
National Association of Insurance Commissioners
Nr. Nummer
PKV-Verband
Verband der privaten Krankenversicherung e.V.
RechVersV
Verordnung über die Rechnungslegung von Versiche-
rungsunternehmen Versicherungsunternehmens-
Rechnungslegungsverordnung
RfB
Rückstellung für Beitragsrückerstattung
RQV
Verordnung über die Berechnung und Höhe des Rückge-
währrichtsatzes, des Normrisikoüberschusses und des
Normzinsertrages in der Lebensversicherung
Rückgewährquote-Berechnungsverordnung
V
S. Seite
SVV Schweizerischer
Versicherungsverband
TTP Tillinghast
Towers
Perrin
u.a. unter
anderem
u. d. N.
unter der Nebenbedingung
U.K. United
Kingdom
URL
Uniform Resource Locator
US United
States
USD US-Dollar
usw.
und so weiter
VAG
Gesetz über die Beaufsichtigung der Versicherungsunter-
nehmen Versicherungsaufsichtsgesetz
Vgl. vergleiche
VN Versicherungsnehmer
VV Versicherungsvermittler
VVaG Versicherungsverein
auf
Gegenseitigkeit
VVG
Gesetz über den Versicherungsvertrag - Versicherungsver-
tragsgesetz
VW Versicherungswirtschaft
z.B. zum
Beispiel
z.T. zum
Teil
ZfB
Zeitschrift für Betriebswirtschaft
ZfV
Zeitschrift für Versicherungswesen
ZRQuotenV
Verordnung über die Mindestbeitragsrückerstattung in der
Lebensversicherung
ZVersWiss
Zeitschrift für die gesamte Versicherungswissenschaft
VI
Darstellungsverzeichnis
Abbildung 1: Ausgestaltung von Säule I bei Solvency II
57
Abbildung 2: Zinsstrukturkurven
78
Abbildung 3: Verteilung des PVFP
87
Abbildung 4: Berücksichtigung von Optionen & Garantien beim stochastischen EV-Ansatz
88
Tabelle 1: Aufwand und Ertrag in einer Periode
62
Tabelle 2: Notwendiges Kapital für das Risiko von Fixed-Income Titeln
64
Tabelle 3: Notwendiges Kapital für das Risiko von Hypotheken
65
Tabelle 4: Notwendiges Kapital für das Risiko von Immobilien und Aktien
68
Tabelle 5: Notwendiges Kapital für das Währungsrisiko
69
Tabelle 6: Notwendiges Kapital für das Konzentrationsrisiko
70
Tabelle 7: Notwendiges Kapital für das Kostenrisiko
71
Tabelle 8: Notwendiges Kapital für das Forderungsausfallrisiko
72
Tabelle 9: Notwendiges Kapital für das Schwankungsrisiko
73
Tabelle 10: Notwendiges Kapital für das Kumul-, Trend- und Änderungsrisiko
74
Tabelle 11: Vorhandenes Solvenzkapital für Lebensversicherer
76
Tabelle 12: Zinssätze von Bundesanleihen
78
VII
Symbolverzeichnis
Signifikanzniveau
i
systematisches Risiko des Unternehmens i / der Aktie i
t
Inkassokostensatz der Periode t (vorsichtige Rechnungs-
grundlagen 1. Ordnung)
'
t
tatsächlicher Inkassokostensatz der Periode t (realistische
Rechnungsgrundlagen 2. Ordnung)
t
Verwaltungskostensatz der Periode t (vorsichtige Rechnungs-
grundlagen 1. Ordnung)
'
t
tatsächlicher Verwaltungskostensatz der Periode t (realisti-
sche Rechnungsgrundlagen 2. Ordnung)
Marktzinsveränderung auf der Aktivseite
'
Marktzinsveränderung auf der Passivseite
MW
Marktwertveränderung
Ruinwahrscheinlichkeit
µ
Erwartungswert
v
Diskontierungssatz
'
t
tatsächlicher Barwert zukünftiger Prämien in Periode t
Korrelationskoeffizient
Standardabweichung
Zeitpunkt
<
t
Standardnormalverteilung
-
1
-Quantil der Standardnormalverteilung
(
)
-
1
- Quantil der Standardnormalverteilung
Planungszeitraum
t
A
Aufwendungen der Periode t (vorsichtige Rechnungsgrundla-
gen 1. Ordnung)
'
t
A
tatsächliche Aufwendungen der Periode t (realistische Rech-
nungsgrundlagen 2. Ordnung)
garBest
Ant
Anteil der Bestände mit garantierten Rückkaufswerten an den
gesamten zinsfordernden Passiva
VIII
Zeitwerte
Ant
Anteil der Bestände mit Zeitwert als Rückkaufswert an den
gesamten zinsfordernden Passiva
ASM
Available Solvency Margin
AV
Appraisal
Value
Awd
tatsächliche
Aufwendungen für Versicherungsfälle
Zeitwert
AWS
pauschalierter
Abweichungssatz zwischen Zeitwert und
Marktwert der garantierten Leistungen in Prozent des Markt-
wertes (zurzeit 10% beim Modellvorschlag des GDV)
t
B
Prämienzahlung der Periode
t
bq branchenweite
Basisquote
VT
BW
(zinsfordernde) Passiva zu Buchwerten: Deckungsrückstel-
lungen nach § 54a VAG, Ansammlungsguthaben, Beitrags-
überträge, Beitragsdepots (nur selbst abgeschlossenes Ge-
schäft)
t
c
Kurs eines Wertpapiers zum Zeitpunkt
t
t
C Barwert
zukünftiger
Todesfallleistungen in Periode
t (vor-
sichtige Rechnungsgrundlagen 1. Ordnung)
'
t
C
tatsächlicher Barwert zukünftiger Todesfallleistungen in Peri-
ode
t (realistische Rechnungsgrundlagen 2. Ordnung)
COC
Cost of Capital
()
.
COV
Kovarianz
mod
FI
D
modifizierte Duration des Fixed-Income Bestands
mod
VT
D
modifizierte
Duration
zinsfordernder Passiva
x
D
diskontierte Zahl der Lebenden (vorsichtige Rechnungsgrund-
lagen 1. Ordnung)
'
x
D
diskontierte Zahl der tatsächlich Lebenden (realistische
Rechnungsgrundlagen 2. Ordnung)
DT
Deckungsrückstellung versicherte Todesfallleistungen
()
.
E
Erwartungswert
t
e
Stornoabschlag in Periode
t
t
E
Erträge der Periode
t (vorsichtige Rechnungsgrundlagen 1.
Ordnung)
IX
'
t
E
tatsächliche Erträge der Periode
t
(realistische
Rechnungsgrundlagen 2. Ordnung)
EPD
Expected Policyholder Deficit
EV
Embedded
Value
EVA
Economic Value Added
F Verteilungsfunktion
t
G
Gewinn in Periode
t (vorsichtige Rechnungsgrundlagen 1.
Ordnung)
'
t
G
tatsächlicher Gewinn in Periode
t (realistische
Rechnungsgrundlagen 2. Ordnung)
1
G
Kapitalanlagerisiko beim Modellvorschlag des GDV
2
G
Operationales Risiko beim Modellvorschlag des GDV
Gew
tatsächliche
Vererbungsgewinne
gs unternehmensindividuelle
Grund-Stornorate
'
t
H
tatsächlicher Barwert zukünftiger Versicherungsleistungen in
Periode
t
i
einzelnes Risiko; einzelne Risikokategorie; einzelnes Unter-
nehmen
t
i
Rechnungszins der Periode
t (vorsichtige Rechnungsgrundla-
gen 1. Ordnung)
'
t
i tatsächlicher
Rechnungszins der Periode
t (realistische Rech-
nungsgrundlagen 2. Ordnung)
'
t
I
tatsächlicher, mittels stochastischem Prozess ermittelter
Rechnungszins der Periode
t (realistische Rechnungsgrundla-
gen 2. Ordnung)
j einzelner
Simulationslauf
J
Anzahl
Simulationsläufe
k
Kapitalkosten
K Copula
L
Kalkulationsrisiko der Lebensversicherung beim Modellvor-
schlag des GDV
t
L Erlebensfallleistung
der
Periode
t
X
x
l
Zahl der Lebenden (vorsichtige Rechnungsgrundlagen 1.
Ordnung)
'
x
l
tatsächliche Zahl der Lebenden (realistische Rechnungs-
grundlagen 2. Ordnung)
m
Versicherungsdauer
M Marktindex
'
t
M
tatsächlicher Barwert zukünftiger Erlebensfallleistungen in
Periode
t
MCR
Minimum Capital Requirement
MEL
Mean Excess Loss
MRZ
mittlerer Rechnungszins des Versicherungsbestandes (nach
Höhe der Deckungsrückstellungen gewichtete Mittel)
FI
MW
approximativer Marktwert der Fixed-Income Titel vor Zins-
schock
VT
MW approximativer
Marktwert
(zinsfordernde) Passiva vor Zins-
schock
n
Anzahl Versicherungsverträge; Anzahl Risikokategorien
N
Normalverteilung
NAV
Net Asset Value
p
aktuelle Gesamtverzinsung der Passiva (inklusive laufende
Überschussbeteiligung)
()
.
P
Wahrscheinlichkeit
t
P
Wert einer Put-Option in Zeitpunkt
t
x
p einjährige
Überlebenswahrscheinlichkeit eines
x-Jährigen
(vorsichtige Rechnungsgrundlagen 1. Ordnung)
'
x
p
tatsächliche einjährige Überlebenswahrscheinlichkeit eines
x-
Jährigen (realistische Rechnungsgrundlagen 2. Ordnung)
PVFP
Present Value of Future Profits
x
q einjährige
Sterbewahrscheinlichkeit eines
x-Jährigen (vor-
sichtige Rechnungsgrundlagen 1. Ordnung)
'
x
q
tatsächliche einjährige Sterbewahrscheinlichkeit eines
x-
Jährigen (realistische Rechnungsgrundlagen 2. Ordnung)
r
Driftparameter
XI
chrift
Direktguts
r
Direktgutschrift in % von
VT
BW
f
r risikoloser
Zins
i
r Unternehmensrendite
t
Log
r
;
Log-Rendite eines Wertpapiers in Zeitpunkt
t
M
r
Marktrendite
Passiv
r
Marktzins (Euro-Swap Rate zur Restlaufzeit der versiche-
rungstechnischen Rückstellungen (bei Kapital, Renten, BU:
15 Jahre, bei Risiko: 10 Jahre))
it_FI
Restlaufze
r
Marktzins von Euro-Swaps mit Restlaufzeit des Fixed-
Income Bestands
t
R garantierter
Rückkaufswert
eines Lebensversicherungsvertra-
ges in Periode
t
RAC
Risk Adjusted Capital
RBC
Risk Based Capital
rdr
risikoadjustierter
Zins
RF Risikofaktor
rK
riskiertes Kapital im Bestand
ROE
Return on Equity (hier: Return on Embedded Value)
RORAC
Return on Risk Adjusted Capital
RT Risikoträger
s
Steuersatz
S
Versicherungssumme
SCR
Solvency Capital Requirement
sp Streuungsparameter
sq
Stornoquote nach Zinsschock für Bestände mit garantierten
Rückkaufswerten
t Zeitpunkt;
Periode
T Planungszeitraum
TVaR
Tail Value at Risk
t
V
ausreichende Deckungsrückstellung der Periode
t
VaR
Value at Risk
VA
Value
Added
XII
()
.
VAR
Varianz
W
standardisierter Wiener Prozess
x
Alter
X ,Y Zufallsvariable
y
festgelegte laufende Gewinnanteile
t
Z
Zeitwert eines Lebensversicherungsvertrages in Periode
t
1
1 Einleitung
1.1
Problemstellung und Motivation
Die Wettbewerbssituation innerhalb der Lebensversicherungsbranche hat sich seit der
Deregulierung im Jahre 1994 grundlegend verändert. Garantierte Leistungen für die
Versicherungsnehmer wurden aus Wettbewerbsgründen erhöht, gleichzeitig wurden die
Sicherheitsmargen bei den Rechnungsgrundlagen kleiner. Aufgrund der langen Niedrig-
zinsphase, den volatilen Aktienmärkten sowie gesetzlicher Änderungen
1
hat sich die
Problematik weiter verschärft. Überschüsse sind gesunken, Reserven wurden aufge-
zehrt, sodass die garantierten Leistungen kaum noch finanzierbar sind. Weiterhin
herrscht ein ausgeprägter Kostendruck. Durch den europäischen Binnenmarkt und die
Globalisierung sind zusätzliche Konkurrenten auf den Markt gekommen. Hinzu kommt
der Verdrängungswettbewerb zwischen den Branchen, vor allem aufgrund alternativer
Altersvorsorgeprodukte von Banken und Investmentgesellschaften. Desweiteren sind
die Änderungen der bilanziellen Anforderungen durch IFRS und die Verschärfung der
EU-weiten aufsichtsrechtlichen Situation durch Solvency II zu beachten
2
. Zuletzt ist auf
die steigenden Anforderungen der Ratingagenturen hinzuweisen.
Ein zentraler Aspekt bei der Reaktion auf diese Veränderungen ist neben einer adäqua-
ten Prämie die risikoadäquate Unterlegung mit Eigenkapital, die von der Produktgestal-
tung in der Lebensversicherung abhängt, insbesondere von den bisher weitgehend ver-
nachlässigten Optionsrechten der Versicherungsnehmer. Neben dem Wettbewerb um
den Kunden steigt auch der Wettbewerb um die knappe Ressource Kapital stark an, da
u.a. durch die bei Solvency I weitgehend vernachlässigten Optionsrechte sowie die
ebenfalls weitgehend ignorierten Garantie- und Kapitalmarktrisiken eine Erhöhung der
risikoadjustierten Sicherheitskapitalausstattung im Rahmen von Solvency II nötig wird
3
.
Verstärkt wird die Bedeutung der Kapitalausstattung durch die Tatsache, dass das Ei-
genkapital allgemein als bedeutendster Engpassfaktor bei der Produktion von Versiche-
rungsschutz gilt
4
. Nur Unternehmen die profitabel arbeiten und eine angemessene Ren-
dite auf das eingesetzte Kapital für die Shareholder erwirtschaften, gewinnen diesen
1
Beispielsweise das Urteil des BVerfG vom 26.07.2005 zur systematischen Beteiligung der Versiche-
rungsnehmer an den stillen Reserven.
2
Vgl. Seyboth/Ahr/Hiendlmeier 2006, S. 876
3
Heistermann 2004, S. 5 geht von einer Verdopplung der Kapitalausstattung aus.
4
Vgl. Oletzky 1998, S. 172. Die Unternehmensfinanzierung kann als kritischer Erfolgsfaktor betrachtet
werden.
2
Wettbewerb um Kapital
5
. Es sind geeignete Instrumente zur wertorientierten Steuerung
der Lebensversicherung zu implementieren, die das Management zuverlässig bei Identi-
fikation wertschaffender und wertvernichtender Maßnahmen unterstützen. Von beson-
derer Bedeutung ist dabei die Schätzung zukünftiger Überschüsse und das Verhältnis
dieser Überschüsse zur risikoadäquaten Unterlegung mit Eigenkapital. So kann für ei-
nen unter Rendite- und Risikoaspekten effizienten Kapitaleinsatz gesorgt werden und
die Attraktivität des Unternehmens für Investoren durch eine Steigerung der Rentabilität
im Rahmen der wertorientierten Steuerung erhöht werden
6
. Problematisch ist in diesem
Zusammenhang allerdings, dass durch die ZRQuotenV die Beteiligung der Shareholder
an den Überschüssen und folglich deren Rendite begrenzt ist. Allerdings ist bei der Ri-
sikokapitalermittlung zu beachten, dass ein Großteil dieses Kapitals zeitlich begrenzt
durch Anteile der Versicherungsnehmer, vor allem durch freie RfB bereitgestellt wer-
den kann, dies senkt die Kapitalkosten und erhöht die Rendite der Shareholder.
Um den Besonderheiten des Lebensversicherungsgeschäfts Rechnung zu tragen, erfolgt
zunächst eine Betrachtung des traditionellen Embedded Value als Ansatz zur wertorien-
tierten Steuerung der Lebensversicherung, da dort die zukünftige Entwicklung der
Überschüsse aus Sicht der Shareholder im Rahmen einer deterministischen Planungs-
rechnung betrachtet wird. Dieses Konzept wird neben HGB-Kennzahlen am häufigsten
für Steuerungszwecke eingesetzt. In dieser Arbeit erfolgt eine Beschränkung auf den
Embedded Value, da die HGB-Kennzahlen ihre Bedeutung ihrer Veröffentlichungs-
pflicht zu verdanken haben, wogegen der Embedded Value aufgrund der langfristigen
Sichtweise am Besten für Steuerungszwecke geeignet ist
7
. Um einen Bezug zur aktuel-
len aufsichtsrechtlichen Situation in Deutschland herzustellen, erfolgt die Ermittlung
der risikoadäquaten Kapitalausstattung mit dem deutschen Aufsichtsmodell des GDV
5
Nach Heistermann 2004, S. 5 ist die Eigenkapitalrendite bei wachsendem Eigenkapitalbedarf der wich-
tigste Faktor bei der Beschaffung dieser Ressource.
6
Heistermann 2004, S. 2 spricht von der konsequenten Ausrichtung der Anlage- und Produktpolitik an
den Profitabilitätserfordernissen des risikoadjustierten Eigenkapitals.
7
Nach Seyboth/Ahr/Hiendlmeier 2006, S. 876ff. verwenden von den befragten Lebensversicherungsun-
ternehmen 94% HGB-Kennzahlen und 72% den Embedded Value. An der Umfrage nahmen 32 deutsche
Unternehmen mit einem kumulierten Marktanteil von 56% bezogen auf die verdienten Bruttoprämien des
Jahres 2004 teil. Darunter firmierten 75% als AG. Siehe Franklin 1990, S. 1311 und Zimmermann 1996,
S. 119ff. zu weiteren Konzepten, wie der Marktzinsmethode, der internen Erfolgsrechnung und der De-
ckungsbeitragsrechnung. Es wurde erkannt, dass diese Konzepte nicht zur wertorientierten Steuerung
geeignet sind.
3
für Lebensversicherer im Rahmen der Säule I von Solvency II
8
in der Version vom
01.12.2005.
Anschließend werden die bestehenden Mängel und Lücken der wertorientierten Steue-
rung bei Verwendung des bisherigen Embedded Value-Ansatzes und des GDV-Modells
identifiziert und Handlungsempfehlungen für die zukünftige Entwicklung der wertori-
entierten Steuerung der Lebensversicherung durch eine fortschrittlichere Variante des
Embedded Value gegeben. Die Entwicklung der Überschüsse wird auf Basis eines sto-
chastischen Prozesses modelliert, der Barwert der Überschüsse folgt dabei einer Wahr-
scheinlichkeitsverteilung. Gleichzeitig wird ein adäquateres Modell zur Kapitalbedarfs-
ermittlung auf Basis von ein- und mehrperiodischen Risikomaßen bereitgestellt. Es wird
versucht, die Solvabilitätsmittel durch einen besseren, internen Ansatz zu ermitteln, mit
dem gleichzeitig der Embedded Value exakter abgebildet werden kann. Die Interessen
der Shareholder, der Versicherungsnehmer und der Aufsicht können folglich mit einem
einzigen, ganzheitlichen Ansatz erfüllt werden, da die Möglichkeit besteht, den entspre-
chenden internen Ansatz von der Aufsicht akkreditieren zu lassen
9
. Zu beachten ist, dass
dieser Ansatz mathematisch und technisch anspruchsvoller ist. Es kann ein ökonomi-
sches Kapital zur Deckung von Ergebnisschwankungen in der Zeit ermittelt werden,
welches sowohl Steuerungs- als auch Aufsichtszwecken gleichermaßen dienen kann
10
,
ganz im Sinne einer Konvergenz ökonomischer und aufsichtsrechtlicher Kapitalerfor-
dernisse.
Aus Sicht der Shareholder kann der Kapitalbedarf realistischer und somit die Kapital-
kosten geringer als beim konservativen GDV-Ansatz ausfallen, da dieser Ansatz im
Gegensatz zum internen Modell aus Vorsichtsgründen zuviel Kapital zuweist. Weiter-
hin wird mit dem verbesserten, stochastischen Embedded Value eine Kennzahl zur
wertorientierten Steuerung geliefert, die einen unter Rendite- und Risikoaspekten effi-
8
In Anlehnung an Basel II für den Bankensektor gibt es bei Solvency II auch drei Säulen für das Solvabi-
litätssystem der Versicherungswirtschaft. Säule I betrifft u.a. Bestimmungen zur Finanzausstattung, Säule
II Vorschriften für interne Modelle und Prozesse zum Risikomanagement und zur Risikokontrolle durch
die Aufsichtsbehörde, Säule III Transparenzvorschriften zur Förderung der Marktdisziplin.
9
Dies ist laut Schradin 2003, S. 50 im Rahmen von Säule II durch den Nachweis gegenüber der Aufsicht
möglich, dass das interne Modell für die spezifischen Belange des Unternehmens besser geeignet ist.
10
Die Aufsichtsanforderungen zur Solvabilität waren bisher die Mindestanforderungen von Solvency I
(Mindestkapital). In Solvency II möchte die Aufsicht ein ökonomisches Kapital (Zielkapital) abbilden,
die Sichtweisen der Unternehmenssteuerung und der Aufsicht bei der Kapitalermittlung gleichen sich also
an.
4
zienten Kapitaleinsatz ermöglicht, da sie alle relevanten Zukunftsszenarien betrachtet.
Zusätzlich bleiben die Sicherheitsanforderungen von Aufsicht und Versicherungsneh-
mern erfüllbar, da das Kapital des internen Ansatzes unter dem gewünschten Sicher-
heitsniveau ausreicht, alle Ansprüche abzusichern. Dies führt dazu, dass die Unterneh-
men auch unter den Eingangs beschriebenen Herausforderungen dauerhaft wettbewerbs-
fähig bleiben können, da die Interessen der Shareholder und der anderen beteiligten
Gruppen bestmöglich erfüllt werden.
1.2 Vorgehensweise
Im Abschnitt 2.1 wird zunächst die Bedeutung der wertorientierten Steuerung verdeut-
licht sowie eine Begründung der Ausrichtung der unternehmerischen Tätigkeit an den
Interessen der Shareholder geliefert. Anschließend werden in Abschnitt 2.2 die besonde-
ren Herausforderungen des Konzeptes der wertorientierten Steuerung für den Bereich
der Lebensversicherung vorgestellt, u.a. die Beachtung der Versicherungsnehmerinte-
ressen durch die ZRQuotenV und die dadurch begrenzte Beteiligung der Shareholder an
den Überschüssen, die adäquate Risikokapitalausstattung sowie die Problematik bei der
Bestimmung zukünftiger Cashflows aufgrund der Langfristigkeit und Stochastizität des
Lebensversicherungsgeschäftes.
Im dritten Kapitel wird das Grundkonzept des Embedded Value vorgestellt. In Ab-
schnitt 3.1 wird die Ermittlung der einzelnen Komponenten des Embedded Value ge-
schildert. Nach der Vorstellung des deterministischen Ansatzes in Abschnitt 3.1.1, wird
in Abschnitt 3.1.2 der Barwert der zukünftigen Cashflows in ermittelt. Das risikoadjus-
tierte Kapital wird in Abschnitt 3.1.3 mittels des aktuellen GDV-Modellvorschlages für
Säule I im Rahmen von Solvency II bestimmt. Weitere Komponenten des Embedded
Value werden in Abschnitt 3.1.4 beschrieben. In Abschnitt 3.2 wird dargestellt, wie
unter Berücksichtigung der Kapitalkosten der Shareholder mit dieser Performancekenn-
zahl wertschaffende und wertvernichtende Aktivitäten erkannt werden um die Interes-
sen der Shareholder zu erfüllen. Wertschaffung gelingt letztlich nur, wenn mehr als die
Kapitalkosten auf das eingesetzte Kapital verdient werden.
Im vierten Kapitel wird beschrieben, wie in einem verbesserten, stochastischen Ansatz
der Embedded Value und das risikoadjustierte Eigenkapital ermittelt werden sollte. Der
Modellansatz zur Bestimmung der zukünftigen Cashflows wird in Abschnitt 4.1.1 vor-
5
gestellt. In Abschnitt 4.1.2 werden alle Risiken beschrieben, die einen Einfluss auf die
Höhe der zukünftigen Cashflows haben können. Dort wird auch auf die Wichtigkeit der
expliziten Modellierung von Gestaltungsrechten von Versicherungsnehmern und dem
Management hingewiesen, die bisher weitgehend ignoriert wurden. Beispielhaft seien
das Rückkaufsrecht der Versicherungsnehmer, der durch die ZRQuotenV begrenzte
Spielraum des Managements bei der Überschussverwendung oder der durch die AnlV
begrenzte Spielraum des Managements bei der Kapitalanlagestrategie genannt. An-
schließend wird in Abschnitt 4.1.3 formal dargestellt, wie der Barwert zukünftiger
Cashflows im stochastischen Ansatz ermittelt werden kann. In Abschnitt 4.2 werden
Möglichkeiten zur Ermittlung eines adäquaten risikoadjustierten Kapitals vorgestellt,
sowohl in einperiodischer als auch in mehrperiodischer, dynamischer Sicht. Hier wer-
den diverse Risikomaße kritisch beleuchtet. Aufgrund der Wichtigkeit der Modellierung
von Ausgleicheffekten zwischen den Risiken, sowohl bei den zukünftigen Cashflows
als auch bei der Ermittlung des risikoadjustierten Kapitals, werden in Abschnitt 4.3
Möglichkeiten zur Berücksichtigung von Interdependenzen geschildert. In Abschnitt 4.4
werden die restlichen Komponenten des Embedded Value vorgestellt, während in Ab-
schnitt 4.5 wiederum gezeigt wird, wie mit der verbesserten Performancekennzahl wert-
schaffende und wertvernichtende Aktivitäten erkannt werden können.
Im letzten Kapitel werden die zentralen Kritikpunkte am bestehenden Konzept des Em-
bedded Value und die zentralen Ansatzpunkte für Verbesserungen wiederholt sowie ein
zusammenfassender Vergleich der Modellansätze geliefert. Dabei werden auch das Mo-
dellrisiko der neuen Ansätze aufgrund der gestiegenen Komplexität sowie die Kosten
für die Umsetzung der Neuerungen beachtet. Die Arbeit schließt mit einem Ausblick
und Hinweisen für weitere Verbesserungen und zukünftige Forschungsansätze, ohne
jedoch die Grenzen der vorgestellten Konzepte zu ignorieren.
2
Die wertorientierte Steuerung im Versicherungsunternehmen
2.1
Bedeutung der wertorientierten Steuerung
Im Gegensatz zu Fremdkapitalgebern, Mitarbeitern, Lieferanten oder anderen An-
spruchsgruppen, den Stakeholdern, sind die Ansprüche der Shareholder nicht durch ver-
tragliche Vereinbarungen abgesichert. Der Anspruch der Eigenkapitalgeber auf ange-
messene Vergütung für ihre Kapitalüberlassung basiert auf einem Residualanspruch, der
vom Unternehmenserfolg abhängt. Erst nach Befriedigung der Gläubigeransprüche
6
werden die Ansprüche der Eigenkapitalgeber bedient
11
. Daraus resultiert die Forderung
nach einer an den Interessen der Eigenkapitalgeber orientierten Steuerung des Unter-
nehmens, auch wertorientierte Steuerung genannt
12
. Das Ziel der Eigenkapitalgeber ist,
ihren zukünftigen Einkommensstrom bestehend aus Gewinnausschüttungen, Aktien-
kurssteigerungen und sonstigen Erträgen und den sich daraus ergebenden Nutzen zu
maximieren. Dieses Ziel ist als Entscheidungsgrundlage zu komplex, daher wird stell-
vertretend eine Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals angestrebt. Unter An-
nahme eines vollständigen Kapitalmarktes sind diese Zielsetzungen miteinander kompa-
tibel
13
. Es soll im Rahmen der wertorientierten Steuerung zur Lieferung von Entschei-
dungsgrundlagen laufend überprüft werden, welche Investitionsentscheidung eine Ren-
dite erwirtschaftet, die über den Opportunitätskosten des Kapitals liegt
14
. Nur dann ist
die Marktwertmaximierung des Eigenkapitals möglich, da Aktivitäten mit geringem
oder negativem Wertbeitrag identifiziert und verhindert werden können. Durch die
Transparenz über Wertschaffung und vernichtung wird das Unternehmen für potentiel-
le Investoren attraktiv, dies ist aufgrund des starken Wettbewerbs um die knappe Res-
source Kapital sehr wichtig. Die Anwendung der Konzepte zur wertorientierten Steue-
rung ist dabei nicht auf börsennotierte Aktiengesellschaften begrenzt, obwohl sie spe-
ziell hierfür entwickelt wurden. Auch bei nicht börsennotierten Aktiengesellschaften,
Versicherungsvereinen auf Gegenseitigkeit und öffentlich-rechtlichen Versicherungsun-
ternehmen stellen sie adäquate Steuerungskonzeptionen dar. Effizienter Kapitaleinsatz
ist gerade beim VVaG wichtig, da dort anders als bei der AG der Weg der Beteiligungs-
finanzierung verschlossen ist und Kapital eine noch knappere Ressource darstellt
15
.
11
Vgl. Oletzky 1998, S. 103
12
Vgl. Albach 1994, S. 273. Das Konzept der wertorientierten Steuerung auf Unternehmensebene wurde
von Rappaport im Jahre 1986 vorgestellt und seitdem weiterentwickelt, vgl. Rappaport 1998, S. 32ff.
13
Vgl. Oletzky 1998, S. 35f.
14
Vgl. Oletzky/Schulenburg 1998, S. 66
15
Vgl. Oletzky/Schulenburg 1998, S. 76. Dieser Aspekt ist sehr wichtig, da laut Farny 2002, S. 5 nur
wenige Lebensversicherer in Deutschland börsennotiert sind, etwa gibt es in 2002 nur zwei Unternehmen
mit einem Streubesitz von über 5%. Heistermann 2004, S. 6 betont ebenfalls die Bedeutung der wertori-
entierten Steuerung für nicht börsennotierte Gesellschaften. Seyboth/Ahr/Hiendlmeier 2006, S. 876 wei-
sen auf die Bedeutung der wertorientierten Steuerung für VVaG hin. Siehe Schradin 2004a, S. 9ff. zur
wertorientierten Steuerung beim VVaG. Das folgende Konzept des Embedded Value wird in der Praxis
aber eher selten beim VVaG verwendet, vgl. Klumpes 2005, S. 183.
7
2.2
Besondere Herausforderung bei Lebensversicherungsunternehmen
Neben den Interessen der Eigenkapitalgeber sind auch die Ansprüche der Versiche-
rungsnehmer zu beachten
16
. Deren vertragliche Anspruchssicherung beschränkt sich
gemäß der ZRQuotenV auf eine garantierte Mindestverzinsung ihres Kapitals, die dar-
über hinausgehende Beteiligung an den Überschüssen hängt, ebenso wie der Anspruch
der Shareholder, vom Erfolg des Unternehmens ab. Die Überschussbeteiligung in
Deutschland setzt sich aus der unwiderruflichen laufenden Überschusszuteilung, den
Schlussüberschussanteilen und der indirekten Überschusszuteilung durch die Rückstel-
lung für Beitragsrückerstattung (RfB) zusammen, welche zur Glättung der Überschuss-
beteiligung im Zeitablauf dient
17
. Das Kapital der Versicherungsnehmer ist aus bilan-
zieller Sicht dem versicherungstechnischen Fremdkapital zuzuordnen, im Bezug auf die
Vergütung hat es teilweise Eigenkapitalcharakter. Insbesondere die freien RfB sind hier
gemeint, die als Verlustpuffer den Eigenmitteln zugerechnet werden können, solange sie
den Versicherungsnehmern noch nicht zugeteilt wurden
18
. Aus Sicht der wertorientier-
ten Steuerung wurde in Betracht gezogen, den Anteil des Versichertenkapitals mit Ei-
genkapitalcharakter zu bestimmen und diesen wie Eigenkapital zu behandeln
19
. Eine
praktische Umsetzung ist aus Komplexitätsgründen bisher unrealistisch
20
. Damit die
wertorientierte Steuerung in der Lebensversicherung nicht zu Lasten der Versiche-
rungsnehmer geht, sollte sichergestellt werden, dass deren Anteil am Überschuss nicht
nach Vertragsabschluss noch abgesenkt wird
21
. Es bietet sich daher an, den Prozentsatz
für die Überschussbeteiligung unternehmensintern nicht als Entscheidungsvariable son-
dern im Rahmen von Regelbindung und freiwilliger Selbstbeschränkung des Manage-
ments als fixen Parameter zu installieren
22
. Nun ist das Ziel der Shareholder, den
16
Ausführlich zu den teilweise im Konflikt zueinander stehenden Interessen von Versicherungsnehmern
und Shareholdern siehe Farny 2003, S. 46ff.
17
Vgl. Förterer 2000, S. 47; Geib/Engeländer 2006, S. 542f. Siehe Guillén/Jørgensen/Perch-Nielsen
2004, S. 5ff. bezüglich einer möglichen Ausgestaltung des Glättungsmechanismus.
18
Vgl. Oletzky 1998, S. 104
19
Vgl. Spremann/Sach 1992, S. 681ff., die diesen Anteil als ,,virtuelles Eigenkapital" bezeichnen.
20
Vgl. Oletzky 1998, S. 106. Die Schwierigkeit ergibt sich nach Förterer 2000, S. 89 daraus, dass die RfB
nur realisierte, nicht zugewiesene Überschüsse beinhaltet. Es wären zusätzlich noch nicht realisierte,
erwartete Überschüsse einzubeziehen.
21
Aufgrund vorsichtiger Rechnungsgrundlagen entstehen zwangsläufig Überschüsse. Gemäß § 1 (2) Satz
1 ZRQuotenV sind mindestens 90% der Überschüsse den Versicherungsnehmern zu garantieren, tatsäch-
lich liegt laut Feilmeier/Junker 1988, S. 905 und FAZ 2004 der Anteil bei 94 97%. Die Unternehmen
haben somit erheblichen Spielraum zur Senkung der Überschussbeteiligung. Aus Wettbewerbsgründen
wird davon kaum Gebrauch gemacht. Allerdings sollte aus Gründen der finanzwirtschaftlichen Stabilität
bei schwachen Kapitalmärkten eine Senkung kein Tabu sein.
22
Vgl. Förterer 2000, S. 88ff. Dies stabilisiert die Erwartungen der Versicherungsnehmer. Bei flexibler
Überschusspolitik bezweifelt der Kunde möglicherweise, in Zukunft eine hohe Überschussbeteiligung zu
erhalten, somit wäre bei einer niedrigen Beteiligung eine Kündigung attraktiver. Andererseits erhöht eine
8
Marktwert ihres Eigenkapitals zu maximieren, kompatibel mit dem Ziel der Versiche-
rungsnehmer, den Wert ihrer Police bei garantierter Mindestverzinsung zu maximieren
23
und eine Befriedigung der Interessen aller Stakeholder wird möglich. Shareholder erhal-
ten eine angemessene Eigenkapitalrendite, Versicherungsnehmer eine angemessene
Rendite ihrer Police.
Ein weiterer Problemkreis ist die notwendige Eigenkapitalausstattung. Die wertorien-
tierte Steuerung unterliegt bei Versicherungen dem Spannungsfeld zwischen Rendite-
und Solvenzanforderungen. Shareholder wollen möglichst wenig Eigenkapital einset-
zen, da sie eine hohe Rendite ihres Kapitals erwarten bzw. möglichst geringe Kapital-
kosten. Regulatorische Vorschriften zum Schutz der Versicherungsnehmer bestehen
wegen der Sicherheit der Verpflichtungen aus Versicherungsverträgen auf dem Einsatz
von möglichst viel Kapital
24
. Gerade bei der Lebensversicherung soll das Unternehmen
auch noch nach Jahrzehnten in der Lage sein, diese Verpflichtungen zu erfüllen, da die
Alters- und Hinterbliebenenversorgung vieler Individuen davon abhängt
25
. Die Lösung
für die wertorientierte Steuerung im Versicherungsbereich erfolgt durch das ,,Safety
First"-Prinzip
26
. Maximierung des Gewinns unter Wahrung angemessener Sicherheit ist
im Interesse der Shareholder und der Versicherungsnehmer. Der Einsatz eines optima-
len, risikoadjustierten Eigenkapitals
RAC dient diesem Zweck. Weniger Eigenkapital
würde das Sicherheitsniveau, ausgedrückt durch die Ruinwahrscheinlichkeit, unter das
gewünschte Niveau senken, mehr Eigenkapital würde die Rendite der Investoren sen-
ken. Formal gilt
max!
)
(
G
E
u. d. N.
-
<
)
(
RAC
G
P
Somit erfolgt eine Lösung des Konfliktes zwischen den Rentabilitätszielen der Share-
holder und den Solvabilitäts-/Sicherheitszielen der Versicherungsnehmer. Ein hoher,
nicht ausgeschütteter Gewinn erhöht das
RAC und somit die Sicherheit
27
. Ist ein ange-
messenes Sicherheitsniveau erreicht, kann der Gewinn ausgeschüttet werden, an die
zu hohe Überschussbeteiligung das Insolvenzrisiko. Allerdings zeigen Kotanko/Schmidt-Jochmann 2005,
S. 726ff. Möglichkeiten auf, eine flexible Überschusspolitik als Instrument der wertorientierten Steuerung
zu verwenden. Vgl. Förterer 2000, S. 90 zu den Gefahren einer flexiblen Überschusspolitik.
23
Vgl. Oletzky 1998, S. 107f.
24
Vgl. IAA 2004, S. 161; Köhler/Knoll 2003, S. 5. Darüber hinaus sind auch die Anforderungen der
Ratingagenturen zu berücksichtigen.
25
Vgl. Kriele/Lim/Reich 2004, S. 1048
26
Vgl. Albrecht 1994, S. 1ff.; Oletzky 1998, S. 87ff.; Schradin 1994, S. 71ff.
27
Vgl. Habersetzer/Hilpisch 2004, S. 1469
9
Shareholder, da sonst unnötige Kapitalkosten anfallen würden und an die Versiche-
rungsnehmer im Rahmen der Überschussbeteiligung. Ist keine Innenfinanzierung durch
Gewinne möglich, muss das Unternehmen neues externes Kapital aufnehmen. Somit ist
auch das Sicherheitsziel als Nebenziel für die Shareholder angemessen. Sie erhalten
eine angemessene Eigenkapitalrendite unter Beachtung der Risiken, Versicherungsneh-
mer eine angemessene Sicherheit ihrer zu erwartenden Leistung.
Problematisch sind die Auswirkungen von Solvency II zu betrachten. Es ist im Ver-
gleich zu Solvency I mit einer Erhöhung des RAC zu rechnen. Dies ist insbesondere auf
die im Rahmen von Solvency I vernachlässigten Garantie- und Kapitalmarktrisiken zu-
rückzuführen
28
. Der Wettbewerb um Kapital wird zunehmen
29
. Um an zusätzliches Ka-
pital zu gelangen, müssen die Unternehmen eine nach Abzug der Überschussbeteiligung
der Versicherungsnehmer angemessene Rendite für die Investoren bieten. Es ist somit
wichtig, die Rendite/Risiko-Position des Unternehmens korrekt darzustellen. Während
Einperiodenmaße wie der Economic Value Added ( EVA ) als absolutes Maß bzw. der
Return on Risk-Adjusted Capital ( RORAC ) als relatives Maß in der Kompositversiche-
rung aufgrund der Einperiodigkeit der zugrunde liegenden Vertragsverhältnisse noch
sinnvoll anwendbar sind
30
, werden diese Maße dem Lebensversicherungsgeschäft nicht
gerecht, da sich diese Verträge von allen anderen Sparten durch ihre langen Laufzeiten
unterscheiden
31
. Bei DCF-Verfahren besteht generell die Problematik, zukünftige Cash-
flows abzuschätzen. Bei der Lebensversicherung kommt zusätzlich noch die Stochasti-
zität der Versicherungsleistungen, resultierend etwa aus dem biometrischen Risiko hin-
zu. Weiterhin sind die extrem langen Laufzeiten etwa bei Rentenversicherungen zu be-
achten, die eine Abschätzung zukünftiger Cashflows noch schwerer machen. Trotzdem
wird im Folgenden eine mehrperiodische Sichtweise eingenommen. Im Vergleich zu
anderen Branchen stellen die immensen Kapitalanlagen eine Besonderheit dar. Weiter-
hin besteht für eine an den Shareholderinteressen orientierte Steuerung die Notwendig-
keit, ausschließlich den Aktionärsanteil am Kapital in Abgrenzung zu den Anteilen der
28
Vgl. Heistermann 2004, S. 5f. Auf die geringe Eigenkapitaldecke und die daraus resultierende geringe
Risikotragfähigkeit als Folge einer zu hohen Überschussbeteiligung weist FAZ 2004 hin. Plato 2005
zeigt, wie sich die Kapitalanforderungen in der Lebensversicherung durch Solvency II ändern.
29
Vgl. Köhler/Knoll 2003, S. 5
30
Vgl. Schradin/Zons 2005, S. 163ff.
31
Vgl. Rapp/Rederer 2005, S. 64. Förterer 2000, S. 201ff. betont die besondere Gefahr für die finanzwirt-
schaftliche Stabilität eines Lebensversicherungsunternehmens aufgrund langer Vertragslaufzeiten.
10
Versicherungsnehmer zu betrachten, somit Puffergrößen in Form von freien RfB und
stillen Reserven separat zu betrachten.
3
Die wertorientierte Steuerung im Lebensversicherungsunternehmen
3.1
Deterministischer Embedded Value und Appraisal Value
3.1.1 Der
Modellansatz
Aufgrund der langen Vertragslaufzeiten unterscheidet sich der Gewinnverlauf der Le-
bensversicherung stark von anderen Branchen. Anfangsinvestitionen wie Abschlusskos-
ten und Vermittlerprovisionen werden erst im Zeitablauf durch anfallende Gewinne
amortisiert. Bei einem großen Portfolio von Verträgen genügen Gewinne des Bestandes,
um Anfangskosten des Neugeschäfts zu finanzieren. Bei im Wachstum befindlichen
Unternehmen spiegelt der Gewinn nicht das wahre Ergebnis wider. Betrachtet man nur
die Periode des Vertragsabschlusses, dürften die Policen nicht gezeichnet werden, da sie
vordergründig keinen Wert schaffen. Da Profite erst in Zukunft anfallen, wird das Er-
gebnis durch viele Neuabschlüsse kurzfristig negativ beeinflusst, auf lange Sicht profi-
tiert das Unternehmen aber vom Wertzuwachs seines Portfolios
32
. Bei Rückkauf des
Vertrages hat der Kunde teilweise Stornogebühren zu tragen, die die Anfangsinvestitio-
nen des Versicherungsunternehmens finanzieren. In der Rechnungslegung wird ein ent-
sprechend positives Ergebnis ausgewiesen. Bei längerer Laufzeit hätte der Vertrag al-
lerdings die Stornogebühren überkompensierende Ergebnisse generiert. Eine einperiodi-
sche Betrachtung reicht daher nicht aus.
Ein Konzept zur wertorientierten Steuerung, das die Langfristigkeit des Lebensversiche-
rungsgeschäfts berücksichtigt, ist der Embedded Value. Er zeigt den inneren Wert des
Lebensversicherungsvertrages an und gewährleistet die ökonomisch notwendige lang-
fristige Perspektive. Die zukünftigen Ergebnisse des Vertrages werden geschätzt und
auf den Zeitpunkt des Vertragsabschlusses diskontiert
33
, somit handelt es sich um eine
DCF-Methode
34
. Die nachfolgenden Ausführungen stellen die deterministische Grund-
konzeption vor
35
. Es gibt keine einheitliche Definition und Vorgehensweise, daher wird
32
Vgl. Bardola 2001, S. 33
33
Vgl. Rapp/Rederer 2005, S. 64f.
34
Vgl. Arabeyre/Hardwick 2001, S. 17. Es handelt sich um einen ,,Equity"-Ansatz. Oletzky/Schulenburg
1998, S. 77ff. haben gezeigt, dass der ,,Entity"-Ansatz dagegen für Lebensversicherer nicht geeignet ist.
35
Vgl. Brohm/König 2004, S. 5f. für eine Abgrenzung von deterministischem und stochastischem Mo-
dell.
11
dieses Konzept oft kritisiert
36
. Im Jahre 2004 wurden die ,,European Embedded Value
Principles"
37
vorgestellt, um ein einheitliches Vorgehen sicherzustellen. Allerdings gab
es auch hierzu Kritik, der zurzeit durch weitere Verbesserungen im Rahmen eines ,,Mar-
ket Consistent" Embedded Value
38
begegnet wird.
In einer vereinfachten Darstellung setzt sich der Embedded Value aus folgenden Kom-
ponenten zusammen:
PVFP
COC
NAV
EV
+
-
=
mit
EV als Embedded Value, NAV als Net Asset Value, COC als Cost of Capital und
PVFP als Present Value of Future Profits. Insgesamt repräsentiert der Embedded Value
den wirtschaftlichen Wert eines Lebensversicherungsunternehmens, wenn in Zukunft
kein Neugeschäft mehr gezeichnet wird
39
. Der Wert eines Lebensversicherers ist aller-
dings nicht ausschließlich mit dem Embedded Value zu bestimmen. Der Embedded Va-
lue bildet das bereits geschriebene Geschäft ab, jedoch nicht das zukünftige Potential
40
.
Hier hilft das Konzept des Appraisal Value (
AV) weiter, das zusätzlich das Potential des
Lebensversicherers zu Tätigung von Neugeschäftsabschlüssen über die aktuelle Periode
hinaus sowie die Möglichkeiten zur Realisierung von Kosteneinsparungen und Syner-
gieeffekten berücksichtigt
41
. Ausgedrückt wird dieses Potential durch den Goodwill,
daher ergibt sich folgende vereinfachte Darstellung
42
:
Goodwill
PVFP
COC
NAV
AV
+
+
-
=
3.1.2
Present Value of Future Profits
Die Komponente PVFP errechnet sich aus dem realistischen Barwert der erwarteten,
zukünftigen Gewinne für die Shareholder aus den bereits gezeichneten Versicherungs-
verträgen
43
. Somit handelt es sich hier um eine Zahl, die aus langfristigen Modellrech-
36
Vgl. Adamec/Oechslin 2002; Binder/Gerken/Rödter 2003, S. 281; Kalberer 2001 usw.
37
Vgl. CFO Forum 2004a, 2004b, 2005
38
Siehe etwa Zielke 2006, S. 879 oder Ziewer/Zielke 2005, S. 1644ff.
39
Vgl. Arabeyre/Hardwick 2001, S. 17; Bardola 2001, S. 33. Nach Hartung 2000, S. 246 entspricht der
Embedded Value einem erweiterten Substanzwert.
40
Vgl. Arabeyre/Hardwick 2001, S. 15. Nach Bause 2005, S. 15 gehört die Dynamik aber zum bereits
geschriebenen Geschäft.
41
Vgl. Clarke/Larner/Ryan 1990, S. 1233f.; Franklin 1990, S. 1312ff.; Rapp/Rederer 2005, S. 68f.
42
Deckt man jetzt noch andere Wertquellen im Unternehmen auf, so bilden diese zusammen mit dem AV
den Marktwert des Unternehmens ab, vgl. Arabeyre/Hardwick 2001, S. 16.
43
Vgl. Rapp/Rederer 2005, S. 67. Arabeyre/Hardwick 2001, S. 16 und Dullaway 2001, S. 10 nennen den
PVFP ,,Value of the In-Force Business", Franklin 1990, S. 1313 ,,Value of Business In-Force", Zielke
1999, S. 421 ,,In-Force Value".