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Mathias Saggau
Die wirtschaftliche Auswirkung von Private Equity als Finanzierungsalternative für
mittelständische Unternehmen
ISBN: 978-3-8366-0349-2
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2007
Zugl. Universität Leipzig, Leipzig, Deutschland, Diplomarbeit, 2007
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2007
Printed in Germany
Dipl. Kfm. Mathias Saggau, Abitur am Collegium Augustianum
Gaesdonck, Studium der Betriebswirtschaftslehre in Leipzig. Ab-
schluss 2007 als Diplom Kaufmann an der Universität Leipzig.
Zur Zeit externe Promotion an der Universität Chemnitz.
I
Inhalt
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS V
ABBILDUNGS- UND TABELLENVERZEICHNIS
VII
1 EINLEITUNG
1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
2
1.2 Methodik und Aufbau der Arbeit
2
2 PRIVATE EQUITY ALS FINANZIERUNGSALTERNATIVE FÜR
MITTELSTÄNDISCHE UNTERNEHMEN
5
2.1
Private Equity
5
2.2.1 Definition und Abgrenzung von Private Equity
5
2.1.2 Private Equity als Finanzierungsform
7
2.1.2.1 Herkunft des Kapitals
7
2.1.2.2 Motivation der Kapitalgeber
7
2.1.2.3 Private Equity Fonds als Finanzintermediäre
8
2.1.2.4 Rechtsform von Private Equity Gesellschaften
8
2.1.3 Finanzierungstheoretische Einordnung von Private Equity
9
2.1.3.1 Finanzinvestoren aus Sicht der Neoklassischen Finanzierungstheorie
10
2.1.3.2 Neue institutionenökonomische Finanzierungstheorie
11
2.1.3.2.1 Adverse Selection
11
2.1.3.2.2 Moral Hazard
12
2.1.3.2.3 Monitoring und Signalling
13
2.1.4 Private Equity als Phasenorientiertes Geschäftsmodell
14
2.1.4.1 Finanzierungsphasen im Private Equity Geschäft
14
2.1.4.1.1 Seed Phase
15
2.1.4.1.2 Start Up Phase
16
2.1.4.1.3 Expansion
16
2.1.4.1.4 Buyouts
16
2.1.4.1.5 Turnaround
17
2.1.4.2 Sonstige Finanzierungsphasen
17
2.1.4.3 Ablauf einer Private Equity Finanzierung
18
2.1.4.3.1 Kontaktaufnahmen & Erstprüfung
18
2.1.4.3.2 Research & Finanzierungsmodell
19
2.1.4.3.3 Absichtserklärung
19
2.1.4.3.4 Due Dilligence
19
2.1.4.3.5 Vertragsausarbeitung/Vertragsabschluss 20
2.1.4.3.6 Abschluss der Finanzierung und Exit
21
II
2.2 Der Mittelstand Klein und Mittelständische Unternehmen
21
2.2.1 Definition und Abgrenzung des Mittelstands
21
2.2.1.1 Quantitative Merkmale
22
2.2.1.2 Qualitative Merkmale
24
2.2.1.2.1 Bedeutung des Unternehmers
25
2.2.1.2.2 Besonderheiten der Unternehmensführung bei KMU durch
Eigentümerunternehmer
25
2.2.2 Gesamtwirtschaftliche Bedeutung des Mittelstandes
26
2.2.3 Mittelstand in der volkswirtschaftlichen Theorie
27
2.2.4 Situation des Mittelstandes
28
2.2.4.1 Strukturwandel am Finanzmarkt
29
2.2.4.2 Finanzierungssituation des Mittelstandes
30
2.2.4.3 Eigenkapitalsituation
30
2.2.4.4 Basel II
33
2.2.4.5 Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung
34
2.2.4.6 Herausforderungen der Globalisierung
36
2.2.5 Lösungswege für den Mittelstand
37
3 ZUM EINFLUSS VON PRIVATE EQUITY FINANZIERUNG AUF
MITTELSTÄNDISCHE UNTERNEHMEN UND DIE GESAMTWIRTSCHAFT 39
3.1 Der Mikroökonomische Einfluss von Private Equity auf einzelne
Portfoliounternehmen
39
3.1.1 Chancen durch Private Equity
40
3.1.1.1 Strategische Einflussnahme, Ausrichtung und Managementunterstützung
41
3.1.1.1.1 Strategische Differenzierung und Installation von Informationssystemen 41
3.1.1.1.2 Unterstützung bei Merger & Aquisitions (M&A)
42
3.1.1.1.3 Beziehungsnetzwerk und strategische Partnerschaften
43
3.1.1.1.4 Hilfe bei Internationalisierung 44
3.1.1.1.5 Sonderfall Unternehmensnachfolge in Familienunternehmen
44
3.1.1.2 Operative Restrukturierung
45
3.1.1.2.1 Allgemeine operative Restrukturierung
45
3.1.1.2.1 Sonderfall Turnaround Beteiligungen
46
3.1.1.3 Finanzielle Strukturierung
46
3.1.1.3.1 Stärkung des Eigenkapitalanteils
47
3.1.1.3.2 Financial Engineering
47
3.1.1.3.2.1 Senior Debt
48
3.1.1.3.2.2 Junior Debt
49
3.1.1.3.2.3 Eigenkapital
49
3.1.2 Risiken durch Private Equity
50
3.1.2.1 Risiken im Rahmen der aktiven Betreuung
50
3.1.2.1.1 Einseitige Abhängigkeiten im Unternehmen
51
3.1.2.1.2 Risiken bei der strategischen Ausrichtung
51
3.1.2.1.3 Risiken durch M&A
52
3.1.2.2 Strikte Renditeorientierung
52
3.1.2.3 ,,Corporate Raider"
53
3.1.2.3.1 Kurzfristige Gewinnmaximierung
54
3.1.2.3.2 Feindliche Übernahmen
55
III
3.1.3 Erfolgsfaktoren von Private Equity Beteiligungen
55
3.1.3.1 Die Beteiligungsprüfung als zentraler Erfolgsfaktor
56
3.1.3.3.1 Strategische Aspekte der Beteiligungsprüfung
57
3.1.3.3.1.1 Höhe der Beteiligung
58
3.1.3.3.1.2 Zeithorizont und Timing
59
3.1.3.3.1.3 Vertragliche Informations-, Kontroll- und Mitbestimmungsrechte
60
3.1.3.3.2 Operative Aspekte der Due Dilligence
62
3.1.3.3.3 Finanzielle Aspekte der Due Dilligence
63
3.1.3.3.3.1 Bewertungsmodelle und Kapitalkosten
63
3.1.3.3.3.2 Kaufpreisfindung
64
3.1.3.2 Spezifische Erfolgsfaktoren des mittelständischen Unternehmens
65
3.1.3.2.1 Entscheidungsprozess der kleinen und mittelständischen Unternehmen.
65
3.1.3.2.2 Managementqualifikation und Vorbereitung
66
3.1.3.2.3 Informations- und Controllinginstrumente
67
3.1.3.3 Spezifische Erfolgsfaktoren für Beteiligungsgesellschaften
67
3.2 Der Makroökonomische Einfluss von Private Equity auf die Gesamtwirtschaft
68
3.2.1 Der Einfluss von Private Equity auf die weltweite Wirtschaft
69
3.2.1.1 Bedeutung in verschiedenen Volkswirtschaften
69
3.2.1.1.1 Die Bedeutung von Private Equity in den USA
70
3.2.1.1.2 Die Bedeutung von Private Equity in Europa
71
3.2.1.1.3 Die Bedeutung von Private Equity auf die deutsche Wirtschaft
71
3.2.2 Ergebnisse von Studien zum Einfluß von Private Equity auf die Wirtschaft
73
3.2.2.1 Studien des BVK
73
3.2.2.1.1 Objektive Faktoren
74
3.2.2.1.1.1 Umsatz- und EBIT-Wachstum
74
3.2.2.1.1.2 Auswirkungen auf die Beschäftigung
75
3.2.2.1.2 Subjektive Faktoren
76
3.2.2.1.3 Fazit der BVK-Studien
77
3.2.2.2 Zusammenfassender Überblick über andere Studien
78
3.2.3 Kritische Erklärungsansätze zum Einfluss von Private Equity
79
3.2.3.1 Vergleich von unterschiedlichen Grundgesamtheiten
80
3.2.3.2 Statistische Signifikanz der Studien
80
3.2.3.3 ,,Survivorship Bias" und ,,Selection Bias"
81
3.3
Praxisbeispiele für Private Equity Beteiligungen
81
3.3.1 Positivbeispiel am Beispiel der Wincor Nixdorf AG
82
3.3.1.1 Das Wirken von KKR und Goldman Sachs (GS)
83
3.3.1.2 Der Börsengang 2004
83
3.3.1.3 Fazit
83
3.3.2 Negatives Beispiel - Die Friedrich Grohe AG
84
3.3.2.1 Verkauf und Strukturierung durch BC Partners
84
3.3.2.2 Kauf und Strukturierung durch TPG und Credit Suisse First Boston PE
86
3.3.2.3 Fazit
87
4
THESENARTIGE ZUSAMMENFASSUNG:
89
LITERATURANGABEN: IX
ANHANG XXI
V
Abkürzungsverzeichnis
Bafin - Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BIP - Bruttoinlandsprodukt
BVK - Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften
Co. - Complementär
DCF
- Discounted
Cash
Flow
DIHT - Deutscher Industrie und Handelstag
Diss.
-
Dissertation
EVCA - European Venture Capital and Private Equity Association
EBIT - Earnings before Interest and Taxes
GmbH - Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GuV
- Gewinn
und
Verlustrechnung
HGB
-
Handelsgesetzbuch
IAS - International Accounting Standards
IPO - Initial Public Offer
KG -
Kommanditgesellschaft
KfW - Kreditanstalt für Wiederaufbau
KMU - Kleine und Mittlere Unternehmen
KWG -
Kreditwesengesetz
LBO - Leveraged Buy Out
LoI - Letter of Intent
M&A - Mergers & Aquisitions
MBI - Management Buy In
MBO
- Management
Buy
Out
p.a. - per
anno
PE - Private Equity
PWC
- PriceWaterhouseCoopers
SNI-AG - Siemens Nixdorf Informationsdienstleistungs AG
Tsd.
- Tausend
VC - Venture Capital
VII
Abbildungs- und Tabellenverzeichnis
Abbildung 1: Systematik der Arbeit 3
Abbildung 2: Private Equity Finanzierungsphasen 15
Abbildung 3: Ablauf einer Private Equity Finanzierung
18
Abbildung 4: Eigenkapitalquoten deutscher Unternehmen
31
Abbildung 5: Eigenkapitalquoten
im
internationalen
Vergleich
32
Abbildung 6: Quellen der Mittelstandsfinanzierung
36
Abbildung 7: Ganzheitliches Restrukturierungskonzept
40
Abbildung 8: Übersicht über Finanzinstrumente 48
Abbildung 9: Markt und Entwicklung von Private Equity in Deutschland 72
Abbildung 10: Markt und Entwicklung von Private Equity in Deutschland 72
Abbildung 11:
Umsatzentwicklung
beteiligungsfinanzierter
Unternehmen 74
Abbildung 12: Umsatzentwicklung beteiligungsfinanzierter Unternehmen nach Phasen 74
Abbildung 13: EBIT Entwicklung beteiligungsfinanzierter Unternehmen 2000-2004 74
Abbildung 14: Beschäftigungsentwicklung beteiligungsfinanzierter Unternehmen 75
Abbildung 15: Beschäftigungsentwicklung beteiligungsfinanzierter Unternehmen
nach Phasen 76
Abbildung 16: Wachstum
ohne
Beteiligungsgesellschaft 76
Abbildung 17: Relevanz
für
das
Wachstum
im
Unternehmen
77
Tabelle 1: Mittelstandskriterien
Tabelle 2: Eigenkapitalquote nach Umsatzgrößen
Tabelle 3: Verteilung der Eigenkapitalquoten
Tabelle 4: Einteilung der Unternehmen durch die Beteiligungsgesellschaft
Tabelle 5: Kapitalstruktur der Grohe AG und Holding 1999 bis 2003
1
1 Einleitung
Debatten über die Rolle des Kapitals in der Wirtschaft gab es in der Geschichte häufig. Meist
ging es nicht nur um die rein ökonomische Dimension des Themas, sondern auch um die
Frage der Wirtschaftsordnung und der Ethik von Kapital und Finanzierungsgeschäften. Rei-
bungspunkte bildeten insbesondere die Frage der Entlohnung von Arbeit und Kapital hinsicht-
lich eines gesellschaftlich erstrebenswerten Verhältnisses beider Produktionsfaktoren zuein-
ander. Trotz des fachkundigen Diskurses war und wird die Diskussion gerade in Zeiten der
Globalisierung besonders emotional geführt. Das mag daran liegen, dass der Finanzsektor
vielen Menschen auf Grund seiner Abstraktheit fremd und bedrohlich erscheint und Kapital-
besitz häufig mit Macht und Einfluss assoziiert wird.
1
Abgesehen davon bleibt festzustellen,
dass die Rolle des Kapitals mit steigender Wirtschaftskraft tatsächlich immer gewichtiger
wird. Obwohl sich die Welt und der Kapitalismus seit der Zeit des maßgeblichen Kritikers der
klassischen politischen Ökonomie, Karl Marx, vor 140 Jahren stark verändert haben, scheint
das folgende Zitat bemerkenswert aktuell: ,,Mit dem Wachstum des stofflichen Reichtums
wächst die Klasse der Geldkapitalisten; es vermehrt sich einerseits die Zahl und der Reichtum
der sich zurückziehenden Kapitalisten [...] und zweitens wird die Entwicklung des Kreditsys-
tems gefördert und damit die Zahl der Bankiers, Geldverleiher, Finanziers etc. vermehrt.
Mit der Entwicklung des disponiblen Geldkapitals entwickelt sich die Masse der zinstragen-
den Papiere, [...] damit zugleich die Nachfrage nach disponiblem Geldkapital."
2
Im April 2005 stieß Franz Müntefering, zu dieser Zeit Vorsitzender der SPD, eine Auseinan-
dersetzung um die Praktiken des modernen Kapitalismus in einer globalisierten Welt an. Er
verglich ausländische Investoren mit Heuschrecken. In einem Interview mit der Bild am
Sonntag sagte er: ,,Sie [die Finanzinvestoren, Anm. d. Verf.] bleiben anonym, haben kein
Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen
weiter. Gegen diese Form des Kapitalismus kämpfen wir".
3
Das verwendete Bild, das beson-
ders auch die Industriegewerkschaft Metall in ihrer Zeitschrift ,,Metall"
4
aufgriff, löste im In-
1
Vgl. Kamp, L; Krieger, A. (2005): S. 1.
2
Marx, K. (1983): S. 527.
3
Vgl. o.V. (2005a): o.S.
4
Insbesondere die grafische Darstellung der Finanzinvestoren als ,,blutsaugende" Mücken stieß wegen der
Ähnlichkeit mit antisemtischen Karikaturen aus der Zeit des Nationalsozialismus auf nationale und internatio-
nale Kritik. Abbildung der Karikaturen im Anhang 1.
2
und Ausland heftige Kontroversen aus und wurde Teil des Wahlkampfs der vorgezogenen
Bundestagswahl von 2005.
5
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
Angesichts der teilweise sehr emotional geführten Debatte stellt sich die Frage, ob die in den
Medien und Teilen der Politik schnell übernommene These, dass Finanzinvestoren in ihren
,,kurzen und intensiven Verwertungszyklen, Unternehmen finanziell und substanziell auszeh-
ren und vermehrten Arbeitsplatzabbau folgen lassen"
6
, mit der ökonomischen Realität über-
einstimmt. Umfragen zur Zeit der ,,Heuschreckendebatte" zufolge äußerten sich 70% der
Deutschen zustimmend zu der Kapitalismuskritik.
7
Um zu überprüfen, ob die herrschende
Meinung mit den wirklichen Folgen übereinstimmt, sollen daher in der folgenden Arbeit die
Auswirkungen von Private Equity auf ,,das Rückgrat" der deutschen Wirtschaft, den Mit-
telstand mit kleinen und mittleren Unternehmen, untersucht werden. Da sich in mittelständi-
schen Unternehmen der Großteil der Arbeitsplätze sowie der Großteil der Wertschöpfung und
der Investitionen der deutschen Volkswirtschaft akkumuliert, eignet er sich gut für eine Über-
prüfung dieser These. Im Vergleich zu Großunternehmen hat der Mittelstand geringere Ei-
genkapitalmittel und eine beschränkte Auswahl an Finanzierungsmöglichkeiten. Gerade in
einer vernetzten ,,globalisierenden" Welt ist sowohl die Finanzierung der Eigenkapitalbasis
als auch die Strukturierung der Fremdkapitalbasis eines Unternehmens ein wichtiger Wettbe-
werbsfaktor. In Zukunft könnte die Nutzung von alternativen Finanzierungen, wie etwa
Mezzaninkapital oder Private Equity, dafür nötig sein, um am internationalen Markt wettbe-
werbsfähig zu bleiben. Aus diesem Grund stellt sich die Frage, ob professionelle Finanzinves-
toren durch die Vergabe von Eigenkapital, Beratungsleistungen und die Integration in das
Netwerk der Beteiligungsgesellschaft insbesondere bei kleinen und mittleren Unternehmen
Werte schaffen können.
1.2 Methodik und Aufbau der Arbeit
Nach einer kurzen Einleitung, der Erläuterung der Problemstellung und der Methodik folgt im
zweiten Kapitel die theoretische und praxisbezogene Einordnung von Private Equity und des
deutschen Mittelstandes in die Ökonomie. Das Verständnis der Funktionsweise und der
5
Vgl. o.V. (2005b): S. 9; o.V. (2005c) S. 65ff.
6
Rügemer, W. (2005): S. 54.
7
Vgl. Eekhoff, J; Roth, S. (2005): S. 347.
3
Einleitung
Problemstellung
Methodik
(Kapitel 1)
Private Equity
(Kapitel 2.1)
Definition
Theoretischer Hintergrund
Klein und Mittelständi-
sche Unternehmen
(Kapitel 2.2)
Definition, Gesamt-
Spezieller Teil: (Kapitel 3)
,,Die wirtschaftliche Auswirkung von Private
Equity als Finanzierungsalternative für mittel-
ständische Unternehmen"
Mikroökomomischer
Einfluß
(Kapitel 3.1)
Chancen & Risiken
Erfolgsfaktoren
Makroökomomischer
Einfluß
(Kapitel 3.2)
Volkswirtschaftliche
Auswirkungen
Praxisbeispiele (Kapitel. 3.3)
Thesenartige Zusammenfassung
konkreten Ziele von Finanzinvestoren sowie die Situation des deutschen Mittelstandes, wel-
che in Kapitel zwei erläutert werden, ist für die Erörterung des Themas: ,,Die wirtschaftliche
Auswirkung von Private Equity als Finanzierungsalternative für mittelständische Unterneh-
men" unerlässlich.
Das dritte Kapitel beschreitet den Hauptteil
der vorliegenden Analyse auf der Basis des
methodischen Ansatzes einer Literaturar-
beit. Für die Strukturierung der Gliederung
des Hauptteils wurde ein ,,Bottom Up" An-
satz gewählt. Das heißt, dass zuerst die ein-
zelwirtschaftlichen mikroökonomischen
Einflüsse von Private Equity auf mittelstän-
dische Unternehmen und im weiteren Ver-
lauf die gesamtwirtschaftlichen makroöko-
nomischen Aspekte des Themas untersucht
werden. Im Einzelwirtschaftlichen Teil
werden die zentralen Werttreiber der Betei-
ligungsfinanzierung durch Private Equity
dargestellt. Im Rahmen dieses Abschnitts
werden sowohl Chancen als auch Risiken,
die durch die Beteiligung entstehen, aus der
Sicht von Einzelunternehmen betrachtet
und zentrale Erfolgsfaktoren für einen positiven Ausgang der Beteiligung vorgestellt. Im
Kapitel 3.2 werden die Auswirkungen, die Private Equity auf verschiedene Volkswirtschaften
hat, vorgestellt. Dabei werden einerseits der Markt und die Entwicklung von Private Equity
und andererseits die Auswirkungen auf Unternehmen an Hand von bisher zum Thema er-
schienenen Studien begutachtet. Am Ende des speziellen Teils werden sowohl ein positives
als auch ein negatives Beispiel der jüngeren Vergangenheit erläutert, um die in der Arbeit
gewonnenen Erkenntnisse von praktischer Seite zu beleuchten. Mit Blick auf den weiterfüh-
renden Forschungsbedarf werden in einer kurzen abschließenden Schlussbetrachtung die
zentralen Thesen des Themas dargestellt.
Abbildung 1: Systematik der Arbeit
Quelle: Eigene Darstellung
5
2 Private Equity als Finanzierungsalternative für
mittelständische Unternehmen
Um sich zu finanzieren, stehen Unternehmen zahlreiche Alternativen zur Verfügung. Ange-
trieben durch die zunehmende Relevanz, aber auch durch die große Resonanz der Heuschre-
ckendebatte ist der Begriff ,,Private Equity" in der jüngeren Vergangenheit deutlich in das
Zentrum des Interesses der Öffentlichkeit gerückt. Im folgenden Allgemeinen Teil soll erklärt
werden, welche Spezifika Private Equity definiert und von anderen Finanzierungen abgrenzt
und unterscheidet, und was unter dem Begriff Mittelstand zu verstehen ist. Dabei soll auch
gezeigt werden, durch welche Probleme für bestimmte Bereiche des Mittelstandes Private
Equity in Zukunft vielleicht eine bedeutende Rolle spielen könnte.
2.1 Private Equity
2.2.1 Definition und Abgrenzung von Private Equity
Die Begriffe Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) waren nicht von Anfang an ein-
deutig zugeordnet und haben einen Bedeutungswandel mitgemacht. In der Definition
8
der
European Venture Capital and Private Equity Association (EVCA) ist Private Equity der
Oberbegriff, der den gesamten Markt für privates Beteiligungskapital umfasst.
9
Grundsätzlich
handelt es sich um die Bereitstellung von privatem (private) und daher außerbörslichem
Eigenkapital (equity).
10
Private Equity umfasst als Sammelbegriff
11
für Beteiligungsfinanzie-
rung daher verschiedene Eigenkapital- oder eigenkapitalähnliche Finanzierungen.
12
Hierzu
können etwa ,,Mezzaninekapital"
13
, ,,Management Buy Outs" oder ,,Venture Capital" zäh-
len.
14
Der Terminus Venture Capital, der häufig synonym mit Private Equity verwendet wird,
beinhaltet dagegen nur die Vergabe von Kapital an Unternehmen, die in einer Frühphase ihres
8
Vgl. EVCA (2005): o. S.
9
Vgl. Eckstaller, C; Huber-Jahn, I. (2005): S. 11.
10
Vgl. Rudolph, B. (2000): S. 143ff. ; Weitnauer, W. (2001): S. 258ff.
11
Schematische Abbildung zur Einordnung von Private Equity im Anhang 2.
12
Vgl. Busse, F.J. (2003): S. 246
13
Mezzanine Kapital: In der allgemeinen Übersetzung bedeutet Mezzanine (,,mezannino") Zwischengeschoss.
Bei Mezzanine Kapital handelt es sich um Finanzierungsmittel, die mit ihren Eigenschaften zwischen dem
klassischem, vorrangig besicherten Bankkredit und den Eigenmitteln der Investoren angesiedelt sind.
14
Vgl. Fromman, H. (2005b), S. 535
6
Unternehmenslebenszyklusses (,,Start up" oder ,,Seed" Phase) sind und deren Produkte sich in
der Entwicklung befinden.
15
Allen Private Equity Finanzierungen sind einige Merkmale gemeinsam: Das überlassene
Eigenkapital wird meist ohne Stellung von Sicherheiten und zinslos überlassen. Die Bereit-
stellung des Kapitals erfolgt in der Regel mittel- bis langfristig (3-7 Jahre) und ist stets zeit-
lich befristet.
16
Das Ziel der Beteiligungsgesellschaft besteht darin, eine maximale risiko-
adjustierte Rendite zu erzielen. Die Realisierung eines Gewinns soll durch einen so genannten
Exit (auch Desinvestition) erreicht werden. Dabei zieht sich der Kapitalgeber aus der Firma
zurück und veräußert seine Unternehmensanteile über die Börse, verkauft sie an andere Un-
ternehmen, oder bietet sie dem Unternehmen oder seinen Eignern zum Rückkauf an.
17
Zusätz-
lich zur Finanzierung sehen einige Beteiligungen eine enge Zusammenarbeit in Form von
Beratungs- und Managementleistungen und eine Integration in das Netzwerk der Beteili-
gungsgesellschaft vor.
18
Somit handelt es sich bei Private Equity nicht nur um ein reines
Finanzierungsinstrument, sondern vielmehr um eine Finanzierungsart.
19
Der weiteren Untersuchung wird folgende Arbeitsdefinition von Bader
20
zugrunde gelegt:
,,Private Equity ist eine Finanzierungsart, bei welcher nicht kotierte [i. S. von notierte; Anm.
d. Verf. ]
21
Unternehmen in einer entscheidenden Phase ihrer Entwicklung, ohne ausreichen-
de Sicherheiten, mittel- bis langfristig Kapital, und bei Bedarf, Managementunterstützung zur
Verfügung gestellt wird. Zur Realisierung eines dem Risiko entsprechendem Gewinnes besteht
von vorneherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräußern."
22
Um die Thematik dieser Arbeit enger einzugrenzen zu können, muss darauf hingewiesen
werden, dass im Rahmen des speziellen Teils Private Equity als Finanzierungsalternative für
den Mittelstand untersucht wird. Der Fokus liegt daher eher auf etablierten Unternehmen und
schneidet den Teilbereich Venture Capital daher nur geringfügig an. Wichtig ist weiterhin,
dass der aktiven Betreuung der Portfoliounternehmen besondere Aufmerksamkeit geschenkt
wird, so dass etwa Mezzanine Finanzierung ohne Managementunterstützung nicht berücksich-
tigt werden können.
15
Vgl. Hockmann, H; Thießen, F. (2002): S. 246
16
Vgl. Weitnauer, W. (2001): S. 258 f.
17
Vgl. Hoffelner, M; Stahl, K. (2004) S. 5
18
Vgl. Burger-Calderon, M. (2005): S. 40
19
Vgl. Peacock, I.; Cooper, S, (2000): S. 69
20
Übersicht verschiedener Definitionen von Private Equity und Venture Capital im Anhang 3.
21
Im Zitat von Bader wird das schweizerdeutsche Wort ,,kotiert" verwendet, welches die gleiche Bedeutung wie
,,notiert" besitzt.
22
Bader, H. (1996): S. 10.
7
2.1.2 Private Equity als Finanzierungsform
2.1.2.1 Herkunft des Kapitals
Private Equity Gesellschaften lassen sich nach ihrer Mittelherkunft in zwei verschiedene
Kategorien unterteilen. Bei den ,,Independents" handelt es sich um rechtlich eigenständige
Gesellschaften, die das Kapital, das zur Durchführung ihrer Investitionstätigkeit benötigt
wird, erst bei verschiedenen Quellen akquirieren müssen.
23
Das zum Investieren bereitgestell-
te Kapital der ,,Independents" stammt hauptsächlich von Pensionsfonds, Banken und Versi-
cherungen oder Dachfonds. Bei den ,,Captives" handelt es sich um Private Equity Gesell-
schaften, die im Besitz einer übergeordneten Gesellschaft
24
sind und von dieser das zur Betei-
ligung nötige Kapital zur Verfügung gestellt bekommen.
25
Im Jahr 2005 wurden laut des
Bundesverbands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) insgesamt 7,2 Mrd.
Kapital für neue Beteiligungen gesammelt. Davon entfielen 65% des gesammelten Kapitals
auf unabhängige Gesellschaften, 21% auf die ,,Captives" und 14% der Summe auf reinvestier-
te Gewinne in den Gesellschaften.
2.1.2.2 Motivation der Kapitalgeber
Für die Investition in Private Equity sprechen verschiedene Gründe. Zum einen liegt die
Motivation auf dem erwarteten sehr hohen Ertrag und andererseits im Diversifikations-
potenzial, das Private Equity bietet.
26
Für Banken und banknahe Gesellschaften spielen zudem
Cross-Selling Potenziale eine Rolle.
27
Aus guten Beziehungen zu beteiligten Unternehmen
lassen sich vielfältige Geschäftsmöglichkeiten in den Bereichen Corporate Finance, M&A,
IPO und als Hausbank ableiten.
28
Andere institutionelle Investoren, wie etwa Pensionskassen
und Versicherungen, haben lang laufende Verbindlichkeiten, deren Fälligkeiten gut kalkulier-
bar und im Zeitablauf konstant sind. Obwohl die Risikotoleranz dieser Investorengruppe
meist extrem gering und in den meisten Ländern gesetzlich stark eingeschränkt ist, darf sie
aus Gründen der Diversifikation und zur Senkung der Varianz
29
des Gesamtportfolios in
23
Vgl. Vater, D. (2002): S. 100f.
24
Übergeordnete Gesellschaften sind in der Regel Geschäftsbanken oder Versicherungen, Industrieunternehmen
und öffentlich-rechtliche Einrichtungen.
25
Vgl. Hockmann, H; Thießen, F. (2002): S. 248, oder Vater, D. (2002): S. 100.
26
Vgl. Schefczyk, M. (2006): S. 19.
27
Vgl. Bader, H. (1996): S. 113.
28
Vgl. Fried, V.H; Hisrich, R.D. (1989): S. 258.
29
Varianz: In der Portfoliotheorie ist die Varianz, als die durchschnittliche quadrierte Abweichung der Ausprä-
gung vom Mittelwert, eines der wichtigsten Risikomaße. Die Senkung der Varianz des Gesamtportfolios ent-
spricht gleichzeitig der Senkung des Gesamtrisikos für ein Portfolio.
8
Aktien und Private Equity investieren. Amerikanischen Pensionskassen ist es durch die ,,Pru-
dent Man" Regelung seit 1978 offiziell erlaubt, ihre Gelder zum Teil auch in Private Equity
Fonds zu investieren.
30
2.1.2.3 Private Equity Fonds als Finanzintermediäre
Investoren können zwischen zwei unterschiedlichen Investitionsmethoden in Private Equity
wählen.
31
Zum einen können sie Private Equity Investitionen direkt tätigen, dass heißt, sie
suchen und bewerten mögliche Beteiligungen, strukturieren die Finanzierung, betreuen die
Beteiligungen und realisieren die Desinvestition alleine.
32
Die andere und häufiger verbreitete
Variante besteht darin, sich an unabhängigen Private Equity Fonds zu beteiligen.
Die Private Equity Fonds und ihre vorstehenden Gesellschaften handeln als Intermediäre und
übernehmen den gesamten Prozess von der Suche nach einer geeigneten Investition bis zur
Desinvestition. Für die Variante der Fondbeteiligung gibt es mehrere verschiedene Konstella-
tionen. Es kann sich an einzelnen Fonds beteiligt werden, wobei die Fonds offener oder
geschlossener Art sein können. Oder es besteht die Möglichkeit, Dachfonds auszuwählen, die
die Auswahl der Einzelfonds übernehmen und in eine größere Anzahl verschiedener Gesell-
schaften investieren.
2.1.2.4 Rechtsform von Private Equity Gesellschaften
Die Rechtsformen von Private Equity Gesellschaften und deren Beteiligungen unterscheiden
sich stark, je nachdem, in welchen Ländern sie registriert sind. Dabei werden die gesell-
schaftsrechtlichen Ausprägungen der Gesellschaften hauptsächlich vor dem Hintergrund der
Interessen der Investoren, d.h. der steuerlichen Optimierung vorgenommen.
33
In der Regel
liegen bei Fondkonstruktionen zwei rechtlich eigenständige Einheiten bzw. Unternehmen vor:
eine Fondgesellschaft und eine Managementgesellschaft.
34
Die Managementgesellschaft
entscheidet über Auswahl und Betreuung der Zielunternehmen, während die Fondgesellschaft
die Beteiligung hält.
35
Als Rechtsform dominieren in den USA Limited Partnerships, die nach
deutscher Gesetzgebung am ehesten mit Kommanditgesellschaften oder der stillen Gesell-
30
Vgl. Bader, H. (1996): S. 114.
31
Eine schematische Übersicht über alle Akteure im Private Equity Markt im Anhang 4.
32
Vgl. Grunert, C. (2006): S. 28.
33
Vgl. Miran Khan, A. Olm M: (1999): S. 262.
34
Diese Konstruktion dient dazu, ,,Steuerneutralität" zu wahren, um ungewollte steuerliche Effekte wie etwa
gewerbliche Infektion der Fondgesellschaft zu vermeiden. Vgl. Dautel, R. (2004): S. 475.
35
Vgl. Eckstaller, C; Huber-Jahn, I. (2005): S. 18.
9
schaft vergleichbar sind.
36
In Deutschland wird meist die Form einer vermögensverwaltenden
Personengesellschaft, etwa einer GmbH& Co. KG. oder AG & Co. KG. Gewählt, um so die
Erträge steuerlich zu optimieren.
37
Die Fondgesellschaften sind keine Finanzdienstleistungs-
unternehmen im Sinne des §1 Abs.1 lit. a, S.1 KWG, sondern als Finanzunternehmen einzu-
stufen.
38
Daher entfallen auch Erlaubnispflicht und Solvenzaufsicht durch die BaFin.
39
2.1.3 Finanzierungstheoretische Einordnung von Private Equity
Bei der Erläuterung der Tätigkeit von Private Equity Gesellschaften wurde explizit davon
ausgegangen, dass es sich bei Beteiligungsgesellschaften um Finanzintermediäre handelt.
Dabei spricht man aus Sicht der Theorie bei unabhängigen Beteiligungsgesellschaften von
echten
40
Finanzintermediären, da sie als Mittler zwischen Kapitalgebern, d.h. privaten und
institutionellen Investoren, und Kapitalnehmern, d.h. kapitalsuchenden Unternehmen, auf-
treten.
41
Aus der Definition von Private Equity ist aber nicht unmittelbar ersichtlich, warum
sich auf dem Kapitalmarkt spezialisierte Finanzintermediäre herausbilden resp. diese Aufgabe
nicht ausschließlich von Banken, Investmenthäusern oder Anlagefonds übernommen wird.
42
Daher sollen in diesem Gliederungspunkt die wichtigsten Aspekte der Finanzierungstheorie in
Hinsicht auf Private Equity beleuchtet werden. Ausgehend von der neoklassischen Finanzie-
rungstheorie mit dem ,,Modigliani/Miller Theorem" und seinen engen Prämissen wird ge-
zeigt, wie die nachfolgenden Institutions- und Informationsökonomischen Ansätze die Betei-
ligungsfinanzierung durch Private Equity auffassen.
43
36
Vgl. Bachmann, B. (1999): S. 17.
37
Vgl. Weitnauer, W. (2001): S. 268.
38
Vgl. Weitnauer, W. (2001): S. 264.
39
Vgl. Eckstaller, C; Huber-Jahn, I. (2005): S. 20.
40
Es kann zwischen echten und unechten Intermediären unterschieden werden. Im Falle der Beteiligungs-
gesellschaften handelt es sich um ,,echte" Finanzintermediäre, da sie mit mehreren Kapitalgebern zusammen-
arbeiten und nicht von einem Kapitalgeber abhängen.
41
Vgl. Voigt, S. (2005) S. 58.
42
Vgl. Kraft, V. (2001): S. 48.
43
In Anlehnung an Schefczyk, M. (2006): S. 41.
10
2.1.3.1 Finanzinvestoren aus Sicht der Neoklassischen Finanzierungstheorie
Die neoklassische Theorie ist die Theorie des vollkommenen Kapitalmarktes
44
, in dem das
Ziel jeder Unternehmung die Marktwertmaximierung ist.
45
Im vollkommenen Kapitalmarkt
sind alle Informationen unter allen Marktteilnehmern gleich verteilt und jede lohnenswerte
Investition wird durchgeführt.
Irrelevanztheorem von Modigliani/Miller geht die neoklassische Finanzierungstheorie davon
aus, dass der Marktwert einer Unternehmung unabhängig von der Finanzierung des Unter-
nehmens ist.
46
Begründet wird das Theorem mit Hilfe der Arbitragetheorie, gemäß welcher
für den Fall, dass Finanzierungsentscheidungen den Marktwert eines Unternehmens beein-
flussen, Arbitrage
47
die Folge sein würde. Da aber auf einem vollkommenen Markt definiti-
onsgemäß keine Arbitrage möglich ist, kann induktiv geschlossen werden, dass Finanzie-
rungsentscheidungen gleich welcher Art, den Marktwert nicht beeinflussen können. Folgt
man dieser mit einem Nobelpreis gewürdigten These, wäre die Eigenkapital- und Verschul-
dungsquote für ein Unternehmen irrelevant, es dürfte keine Intermediäre geben und die Betei-
ligungsgesellschaften wären ökonomisch ohne Daseinsberechtigung.
48
Das Theorem von Modigliani/Miller gilt als der Startpunkt der modernen Finanzierungs-
theorie.
49
Die Aufhebung jeder einzelnen Prämisse der neoklassischen Theorie hebt gleichzei-
tig die These von der Irrelevanz der Kapitalstruktur auf und bietet einen guten Ausgangs-
punkt, die Bedingungen zu definieren, wie die Art der Finanzierung für ein Unternehmen
beschaffen sein sollte. Seit den sechziger Jahren des zwanzigsten Jahrhunderts wurde deshalb
besonders die Unvollkommenheit des Kapitalmarkts zum Gegenstand der Forschung.
50
Denn
gerade die Marktunvollkommenheit ist der Schlüssel für die Existenz von Beteiligungsgesell-
schaften. Bestehen doch auf Grund der Intransparenz im Markt starke Informationsasymmet-
rien, die zu hohen Kosten für die Beteiligungssuche und analyse führen sowie Transaktions-
kosten und Anreizprobleme verursachen.
51
44
Ein vollkommener Kapitalmarkt entsteht unter folgenden Prämissen: (1) Abwesenheit von Transaktions-
kosten, Steuern sowie Markteintrittsbarrieren. (2) Informationen stehen allen Marktteilnehmern sofort und
kostenlos zur Verfügung. (3) Alle Marktteilnehmer handeln rational und maximieren ihren Nutzen. (4) Alle
verfügbaren Wertpapiere sind beliebig handelbar und teilbar.
45
Vgl. Schmidt, R.H. (1985) S. 422.
46
Vgl. Modigliani, F; Miller, M.H. (1958): S. 261ff.
47
Arbitrage: Risikolose Ausnutzung von Preisunterschieden zwischen zwei Zahlungsströmen, die eigentlich den
gleichen Barwert besitzen müssen.
48
Vgl. Grabherr, O. (2000) S. 31.
49
Vgl. Gerke, W; Bank, M. (2003): S. 366.
50
Ein umfassender schematischer Überblick finanztheoretischer Ansätze befindet sich im Anhang 5.
51
Vgl. Kraft, V. (2001): S. 48.
11
2.1.3.2 Neue institutionenökonomische Finanzierungstheorie
Für die Existenz von Beteiligungsgesellschaften am realen Kapitalmarkt müssen daher die
mikroökonomischen Ansätze der Informations- und Institutionsökonomik als Erklärung
herangezogen werden.
52
Zu diesen gehören in der Principal Agent Theorie insbesondere die
Konzepte der ,,Adverse Selection" des ,,Moral Hazard" und des ,,Monitoring" sowie des ,,Sig-
nalling".
53
Untersuchungsgegenstand der Informations- und Institutionsökonomik sind An-
reiz- und Kontrollprobleme bei asymmetrischer Informationsverteilung und nicht beobachtba-
ren Handlungen.
54
Auftraggeber (Principal) und Auftragnehmer (Agent) sind mit jeweils
unterschiedlichen Informationen, Handlungsspielräumen, sowie Präferenzstrukturen ausges-
tattet.
55
Agent und Prinzipal maximieren unabhängig voneinander ihren Nutzen. Damit wider-
spricht die Agency Theorie der neoklassischen Finanzierungstheorie, welche von homogenen
Erwartungen aller Marktteilnehmer ausgeht. Der Principal ist bei der Leistungsbeurteilung des
in der Regel besser informierten Agenten auf dessen Informationen oder die Dritter angewie-
sen. Aus dieser Asymmetrie entstehen verschiedene im Folgenden vorgestellte Kosten. Auf
Grund dieser real beobachtbaren Kosten kann die Existenz von Beteiligungsgesellschaften als
Intermediäre am Kapitalmarkt erklärt werden.
2.1.3.2.1 Adverse Selection
Bei einer Prinzipal-Agent Beziehung kann nicht davon ausgegangen werden, dass der Agent
im Sinne des Prinzipals handelt. Vor Vertragsabschluss richtet der Prinzipal seine Anforde-
rungen an die Investition am Mittelwert der vergangenen Marktqualität aus. Da er diese
mittlere Qualität erwartet, ist er nur bereit, einen mittleren Preis zu zahlen. Mit diesem Ver-
halten zieht er diejenigen Agenten an, die suboptimale Erwartungen erfüllen. Es entsteht ein
,,Market for Lemons"
56
, bei dem schlechte Qualität überdurchschnittlich belohnt wird. Das
entstehende Dilemma, dass der Agent die Qualität des angebotenen Gutes besser kennt als der
Prinzipal, wird ,,Adverse Selection" genannt.
57
Im Fall der Investitionsentscheidung von
Beteiligungsgesellschaften könnten dies etwa übertriebene Darstellung der Geschäftsentwick-
lung, oder der zu günstige Ausweis von Wachstums- und Umsatzzielen sein.
58
Da die Beteili-
52
Vgl. Schmidt, R.H. (1985) S. 425.
53
Vgl. Bader, H, (1996): S. 22.
54
Vgl. Jensen, M.C; Meckling, W.H. (1976) S. 308.
55
Vgl. Marten, K; Quick, R; Ruhnke, K. (2003): S. 27.
56
Vgl. Akerlof, G.A. (1970): S. 488ff.
57
Vgl. Bader, H, (1996): S. 22f.
58
Vgl. Schefczyk, M. (2006): S. 50.
12
gungsgesellschaften sich mit ihren Investitionsentscheidungen an der Durchschnittsqualität
der Beteiligungen in der Vergangenheit orientieren, haben Anbieter mit einer schlechten
Qualität einen komparativen Vorteil gegenüber Anbietern mit einer guten Qualität. Die zu-
nehmende Fehlallokation hin zu schlechter Investitionsqualität kann zu komplettem Markt-
versagen führen und nur über einen verbesserten Informationsfluss und gesteigerter Informa-
tionsqualität zwischen Prinzipal und Agent gelöst werden.
59
2.1.3.2.2 Moral Hazard
Der Informationsvorsprung des Agenten kann vom Prinzipal nicht oder nur in Verbindung mit
sehr hohen Kosten überwacht werden. Da bei der Leistungserstellung durch den Agenten
zusätzlich exogene Faktoren einwirken, besteht kein voll korrelierter direkter Zusammenhang
zwischen Erfolg und Aufgabendurchführung.
60
Daher kann der Prinzipal auf Grund des
Erfolgs nicht direkt auf das Handeln des Agenten schließen. Der Agent besitzt daher den
Anreiz, die Situation nicht optimal für beide Parteien, sondern opportunistisch für sich selbst
zu nutzen und so eine Vermögensverschiebung in seine Richtung herbeizuführen. Die gene-
relle Gefahr dieser ungewollten Vermögensverschiebung wird in der Literatur als Moral
Hazard (,,Moralisches Risiko") bezeichnet. Die Auswirkung der Vermögensverschiebung geht
jedoch im Endeffekt nicht zu Lasten des Prinzipals. Dieser kennt natürlich das Moral Hazard
Dilemma und wird es in seinen Ertragsanforderungen antizipieren. Der gesamte Wohlfahrts-
verlust geht folglich zu Lasten des Agenten, der in jedem Fall einen ungünstigen Vertrag
bekommt.
61
Diese Vermögenseinbußen können verschiedene Formen annehmen: Etwa die
überproportionale Risikobereitschaft seitens des Eigenkapitaleigners bei der Aufnahme von
Fremdkapital ,genannt ,,risk shifting"
62
, oder einen als ,,shirking" bezeichneten reduzierten
Arbeitseinsatz seitens des Agenten.
63
Die Lösung des Moral Hazard Dilemmas besteht in
einer derartigen Vertragsgestaltung, dass die Auswirkungen von Moral Hazard begrenzt und
beide Parteien gemeinhin besser gestellt werden, als sie es ohne Vertag wären. Dabei entste-
hen durch die Vertragsgestaltung und Überwachung Kosten (,,residual loss"), die trotz alle-
dem niedriger sind als die negativen Folgen ohne Vertragsgestaltung.
64
59
Vgl. Achleitner, A.K. (2002): S. 50.
60
Vgl. Jost, P.J. (2001): S. 26.
61
Vgl. Bader, H. (1996): S. 24.
62
Vgl. Kamp, A; Solmecke, H. (2005): S. 619.
63
Vgl. Elschen, R. (1991): S 1004f.
64
Vgl. Bader, H. (1996): S. 24.
13
2.1.3.2.3 Monitoring und Signalling
Diese durch Moral Hazard und Adverse Selection entstandenen Agency Kosten können
teilweise durch ,,Monitoring" oder ,,Signalling" gesenkt werden. Unter Monitoring wird in der
Literatur oftmals das Beobachten und Kontrollieren des Agenten verstanden, außerdem alle
weiteren Anstrengungen, um das Handeln des Agenten enger an die Interessen des Prinzipals
zu binden.
65
Für Beteiligungsgesellschaften ergeben sich bei der Auswahl und Begleitung
einer Beteiligung vielfältige Monitoringaufgaben, die sie als Intermediäre besonders kosten-
günstig und effektiv ausüben können. So übernehmen die Beteiligungsgesellschaften für die
Anleger die Auswahl, Vertragsgestaltung und Betreuung des Investitionsobjekts. Da die
Beteiligungsgesellschaft die Kosten der Bewertung auf die Anleger überwälzen kann, tritt sie
gegenüber dem Untenehmen als ,,Zero-Cost-Investor" auf und kann sich dementsprechend gut
informieren. Durch die Spezialisierung und massenweise Bewertung entstehen Skaleneffekte
(,,Economies of Scale").
66
In der Phase der Betreuung kommen den Beteiligungsgesellschaf-
ten Erfahrungskurveneffekte (,,Learing Curve Effect") und ein hohes Maß an Spezialisierung
(,,Economies of Scope") zu Gute, die ihnen im Vergleich zu anderen Investoren besondere
Kostenvorteile verschaffen.
Neben der positiven Beeinflussung der Kosten durch den Prinzipal versteht man unter Signal-
ling alle Maßnahmen des Agenten, die durch die Agency Problematik verursachten Asymmet-
rien abzubauen und eine kostengünstigere Vertragsgestaltung zu erreichen.
67
Die wichtigste
Eigenschaft eines guten Signals durch den Agenten ist, dass es von chancenreichen Unter-
nehmen kostengünstiger produziert werden kann als von risikoreichen.
68
Im Falle von Private
Equity Beteiligungen können gute Signale von kapitalsuchenden Unternehmen eine hohe
Eigenkapitalbeteiligung des Unternehmers, stufenweise Projektfinanzierung oder eine gute
Reputation des Unternehmens sein.
69
Zusammenfassend lassen sich folgende Gründe als Hauptursachen für die Existenz von Betei-
ligungsgesellschaften am realen Kapitalmarkt anführen:
(1) Zwischen allen Beteiligten auf dem Markt für außerbörsliches Eigenkapital bestehen
wesentliche Informationsasymmetrien.
65
Vgl. Kleine, A. (1996) S. 478ff.
66
Vgl. Chan, Y.S. (1983): S. 1543ff.
67
Vgl. Achleitner, A.K. (2002): S. 50.
68
Vgl. Spremann (1996): S. 721.
69
Vgl. Bader, H. (1996): S. 31.
14
(2) Durch die Agency-Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnachfrager kommt es
zu Moral Hazard und Adverse Selection. Diese Dilemmata können durch Signalling und
Monitoring reduziert werden.
(3) Die Rolle von Beteiligungsgesellschaften als Finanzintermediäre lässt sich mit Hilfe der
,,Economies of Scale", der ,,Economies of Scope" und der ,,Learning Curve" begrün-
den.
70
Durch diese Spezialisierung ist es Beteiligungsgesellschaften möglich, Transaktions- und
Informationskostenvorteile gegenüber Investmentbanken und fonds oder anderen Markt-
teilnehmern zu generieren.
71
2.1.4 Private Equity als Phasenorientiertes Geschäftsmodell
2.1.4.1 Finanzierungsphasen im Private Equity Geschäft
In der Literatur zu Private Equity und Venture Capital werden die finanzierten Unternehmen
in verschiedene Gruppen eingeteilt und nach unterschiedlichen Eigenschaften segmentiert.
72
Als die üblichste Unterteilung hat sich dabei die Einteilung nach Finanzierungsphasen etab-
liert, die sich am Unternehmens-Lebenszykluskonzept orientiert. Neben der Segmentierung
nach Finanzierungsphasen gibt es auch die Segmentierung nach der Trägerschaft der Beteili-
gungsgesellschaft oder dem Investitionsfokus.
73
In dieser Arbeit orientiert sich die Untertei-
lung der Phasen an der Einteilung des Bundesverbands Deutscher Kapitalgesellschaften
(BVK). Die Abgrenzung zur Einordnung der Unternehmen in die einzelnen Phasen ist in der
Literatur sehr inhomogen und wechselnd, wodurch vergleichende Analysen deutlich er-
schwert werden.
74
Selbst der BVK benutzte im Laufe der Jahre verschiedene Abgrenzungen,
bei denen einzelne Phasen hinzukamen oder entfielen.
75
Dies ist jedoch nur ein Ausdruck der
Entwicklung und Veränderung des Private Equity Marktes in den letzten Jahren.
76
Die fünf
angegebenen Phasen lassen sich nach ihrer Lage im Lebenszyklus des Unternehmens auch als
,,Early Stage", ,,Expansion Stage" und ,,Later Stage" beschreiben. Zur besseren Verdeutli-
chung der Finanzierungsphasen und ihrer jeweiligen Eigenschaften folgt die Abbildung 2.
70
Vgl. Bader, H. (1996): S. 29.
71
Vgl. Reimers, N. (2005): S. 7.
72
Vgl. Pankotsch, F. (2005): S. 18.
73
Vgl. Vater, D. (2002): S. 77ff.
74
Eine Übersicht über verschiedene Definitionen der Finanzierungsstufen im Anhang 6.
75
vgl Schefczyk, M. (2000): S. 113f.
76
Vgl. Kraft, V. (2001): S. 42.
15
Abbildung 2: Private Equity Finanzierungsphasen
Quelle: Schefczyk, M. (2006):S. 26, Frommann, Dahmann (2005) S. 7, Hoffelner, (2004): S. 13
2.1.4.1.1 Seed Phase
In der Seed Phase hat ein Gründer oder ,,Entrepreneur" eine Idee oder ein Konzept für ein
Produkt oder Geschäftsmodell. Im Verlauf der Phase wird die Idee ausgearbeitet und die
grundsätzlichen Forschungsarbeiten durchgeführt. Dabei wird oftmals ein Prototyp des Pro-
dukts entwickelt.
77
Am Ende der Seed Phase liegen in der Regel ein funktionierender Prototyp
sowie der Businessplan vor.
78
Ein Unternehmen im rechtlichen Sinne liegt nicht vor, es wer-
den aber Gründungsvorbereitungen getroffen.
79
Es bestehen keine Einnahmen, die den in der
Regel hohen Aufwendungen gegenüberstehen.
80
Der Schwerpunkt der Aktivitäten liegt auf
der Forschungsinvestition und Produktentwicklung.
81
77
Vgl. Heitzer, B. (2000): S. 12.
78
Vgl. Bader, H (1996): S. 105.
79
Vgl. Schmeisser, W. (2000) S. 189.
80
Vgl. Bachman, B (1999) S. 12.
81
Vgl. Schefczyk, M. (2000) S. 22.
16
2.1.4.1.2 Start Up Phase
In dieser Phase wird die rechtliche und wirtschaftliche Gründung des Unternehmens vollzo-
gen.
82
Nach der abgeschlossenen Produktentwicklung beginnen die technischen und organisa-
torischen Vorbereitungen für eine erfolgreiche Markteinführung.
83
Der Schwerpunkt der
Tätigkeiten verlagert sich von der Forschung und Entwicklung hin zu Marketinganstrengun-
gen sowie zur Vorbereitung der Produktion und Einstellung erster Mitarbeiter.
84
2.1.4.1.3 Expansion
Ein Unternehmen in der Expansionsphase hat die Produktion aufgenommen und ist im Wach-
sen begriffen. Es unterscheidet sich von Early-Stage Unternehmen durch höhere Umsätze und
vermehrte Auftragseingänge.
85
Außerdem befindet sich ein Unternehmen in der Expansions-
phase nahe dem Break-Even Point oder erwirtschaftet bereits Gewinne. Da die Innenfinanzie-
rungskraft alleine oft nicht ausreicht, soll bei der Private Equity Finanzierung die Verbesse-
rung von Eigenkapitalquote, Produktions- und Absatzausweitung oder die Weiterentwicklung
der Distributionswege unterstützt werden.
86
2.1.4.1.4 Buyouts
Im Allgemeinen handelt es sich bei einem Buy Out um die Gründung einer unabhängigen
Unternehmung durch die Trennung von ihrem bisherigen Eigentümer.
87
In dieser Phase wird
ein reifes und erfolgreich tätiges Unternehmen von Dritten übernommen. Wird die Übernah-
me durch externes Management getätigt, spricht man vom Management Buy In (MBI). Han-
delt es sich bei den Eigentümern um das alte Management, etwa bei Nachfolgeregelungen in
Familienunternehmen oder Ausstieg der Firmengründer, spricht man vom Management Buy
Out (MBO). Wird zum Kauf des Unternehmens überdurchschnittlich viel Fremdkapital (>
50%) hinzugezogen, handelt es sich um einen Levareged Buy Out (LBO).
88
Im Gegensatz zur
vorherrschenden Meinung handelt es sich bei den meisten Übernahmen um Transaktionen
82
Vgl. Heitzer, B. (2000): S. 13f.
83
Vgl. Busse, J.H. (2003) S. 249.
84
Vgl. Boehm-Benzing, P. (1999) S. 293.
85
Vgl. Bader, H (1996) S. 107.
86
Vgl. Schefczyk, M. (2000) S. 22 oder Berens, W; Brauner, H.U; Frodermann, J. (2005): S. 5.
87
Vgl. Bader, H (1996) S. 109.
88
Vgl. Mittendorfer, R. (2000): S. 141.
17
kleinen oder mittleren Ausmaßes und nicht um milliardenschwere Transaktionen, die in den
Medien öffentlichkeitswirksam beleuchtet werden..
89
2.1.4.1.5 Turnaround
Außerhalb der ,,normalen" Unternehmensentwicklung befindet sich die Turnaround Phase.
90
Befindet sich ein Unternehmen in einer Verlustphase oder gerade im wirtschaftlichen Auf-
stieg nach einer erfolgreichen Sanierung, spricht man bei der Beteiligung durch Finanzinves-
toren von Turnaround-Finanzierung. Aufgabe der Kapitalgeber ist es, die Unternehmung im
Markt neu zu positionieren und operationelle oder finanzielle Umstrukturierungen durchzu-
führen. Die Phase Turnaround oder ,,Replacement Capital" ist in der BVH Terminologie
relativ jung und wird seit 1998 vom BVK verwendet.
91
2.1.4.2 Sonstige Finanzierungsphasen
Die in der Literatur häufig angegebene Phase der Bridge Finanzierung beinhaltet eine Über-
brückungsfinanzierung in der Zeit, in der ein Unternehmen auf ein IPO oder den Verkauf an
einen strategischen Investor vorbereitet wird.
92
Die Überbrückungsfunktion besteht in einer
Vorfinanzierung der aus der Börseneinführung zu erwartenden Kapitalerhöhung.
93
Des Weite-
ren kann die Bridgefinanzierung die Stärkung der Eigenkapitalbasis, die Aufwendungen der
Going Public Kosten oder Signalling Wirkung an den Kapitalmarkt übernehmen. In der Regel
wird das im Rahmen der Bridgefinanzierung zur Verfügung gestellte Kapital mit dem IPO
zurückgezahlt.
94
89
Im Jahr 2005 lag die durchschnittliche Transaktionsgröße in Europa bei ca. 270 Mio. . Zu beachten ist dabei,
dass die Standartabweichung, d. h. die Anzahl sehr großer Transaktionen, die den Mittelwert beeinflussen,
vergleichsweise groß war. Vgl. Incisive Media (2006): S. 5. Die große Anzahl der Transaktionen bewegte sich
im Bereich unter 100 Mio. . Vgl. Reimers, N. (2006): S. 9.
90
Vgl. Weitnauer, W. (2001): S. 259.
91
Vgl. BVK (1998): S. 8f.
92
Vgl. Schefczyk, M. (2000) S. 22.
93
Vgl. Merkel, E (1984): S. 246.
94
Vgl. Bader, H (1996) S. 108.
18
2.1.4.3 Ablauf einer Private Equity Finanzierung
Der Ablauf einer Private Equity Finanzierung
95
ist auf Grund der hohen Komplexität und
niedrigen Standardisierung nur grob in ein allgemeines Schema zu fassen.
96
Der Prozess der
Beteiligungsprüfung bis hin zum Vertragsabschluss erstreckt sich in der Regel auf die Dauer
von drei bis zwölf Monaten. Die Dauer der Beteiligung bis zum Abschluss wird dabei teilwei-
se vertraglich festgesetzt und dauert in der Regel drei bis acht Jahre. Der durchschnittliche
Anlagehorizont betrug 1998 über alle Finanzierungsphasen hinweg 4,8 Jahre.
97
Die Abbil-
dung 4 gibt eine schematische Übersicht über die typischen Ablaufphasen einer Private Equi-
ty Beteiligung.
98
2.1.4.3.1 Kontaktaufnahmen & Erstprüfung
Die Fähigkeit einer Private Equity Gesellschaft, viele und qualitativ gute Beteiligungen
ausfindig zu machen, gehört zu ihren Aufgaben. Dabei sind unterschiedliche Quellen des
Zusammenkommens von Kapitalgebern und Kapitalnachfragern zu unterscheiden. Einerseits
können sich kapitalsuchende Unternehmen direkt an Private Equity Fonds wenden. Anderer-
seits begeben sich Private Equity Gesellschaften selbst aktiv auf die Suche nach potenziellen
Beteiligungsobjekten. Die dritte Möglichkeit der Vermittlung stellen Hinweise von Dritten
dar, etwa aus dem Beziehungsnetzwerk der Beteiligungsgesellschaft (andere Private Equity
Fonds, Banken, Treuhänder oder Wirtschaftsprüfer),
99
Die Kontaktaufnahme
100
erfolgt meist
entweder über den direkten Weg (39,2%) oder über Kreditinstitute (30,4%).
101
Üblich für die Bewerbung um Kapital ist ein aussagekräftiger Businessplan, der Informatio-
nen zum Geschäftsmodell mit den jeweiligen Produkten sowie zum Management, zu Mitbe-
95
In der Literatur werden je nach Quelle unterschiedliche ,,typische" Zeiträume für Private Equity Finanzierun-
gen angegeben. Diese liegen entweder im Rahmen zwischen drei und acht oder im Rahmen zwischen vier und
sieben Jahren.
96
Vgl. Hoffelner, M; Stahl, K. (2004): S. 4.
97
Kraft, V. (2001): S. 248.
98
Verschiedene Schemata des Ablaufs einer Private Equity Finanzierung nach Autoren im Anhang 7.
99
Vgl. Kraft, V. (2001): S. 42.
100
Achleitner, A. K; Poech, A; Groth, T. (2005): S. 8 geben bei ihrer Studie mit einer kleineren Stichprobe als
der BVK als häufigsten Kontakt den Weg über Kreditinstitute (46%) und über Finanz/Steuerberater (18%) an.
101
Vgl. BVK; PWC (2005): S. 20.
Abbildung 3: Ablauf einer Private Equity Finanzierung
Quelle: Hoffelner, M. (2004): S. 16
19
werbern und zur detaillierten Unternehmensplanung enthält.
102
Die Prüfung beinhaltet dabei
insbesondere, in wie weit das Unternehmen in die von der Beteiligungsgesellschaft verfolgten
Investitionsstrategie und deren Kriterien passt. Fällt die Vorprüfung der Unternehmensdaten
und des Businessplans positiv aus, folgen persönliche Gespräche mit dem Management, um
dessen Qualität zu prüfen.
2.1.4.3.2 Research & Finanzierungsmodell
Fällt die Gesamtbeurteilung des Unternehmens samt Management positiv aus, wird seitens
der Beteiligungsgesellschaft zur Detailplanung übergegangen. Dabei werden weitergehende
Informationen und Angaben des Unternehmens angefordert sowie eigene Produkt und Markt-
untersuchungen angestellt.
103
Im gleichen Schritt wird ein erstes Finanzierungsmodell erarbei-
tet und eine indikative Unternehmensbewertung vorgenommen.
2.1.4.3.3 Absichtserklärung
Die erste Formalisierung der Vertragsverhandlung im Rahmen einer Beteiligung ist die Abga-
be einer schriftlichen Absichtserklärung.
104
Dieser ,,Letter of Intendent" enthält die Rahmen-
bedingungen für eine Kapitalbeteiligung. Es werden etwa der Grad der Beteiligung, die
erwartete Rendite und die Einfluss- und Kontrollrechte geregelt.
105
Diese werden in einer
Vorabfrage durch das Kontrollgremium der Beteiligungsgesellschaft bestimmt und abgeseg-
net.
2.1.4.3.4 Due Dilligence
Auf die Unterzeichnung der Absichtserklärung folgt in der Regel die eigentliche Due Dilli-
gence Phase. Due Dilligence hat sich dabei aus der Transaktionspraxis und dem US-
amerikanischem Kapitalmarktrecht herausgebildet und bedeutet übersetzt: ,,erforderliche
Sorgfalt". Von Berens/Brauner/Högemann wird Due Dilligence wie folgt definiert: "Bei der
Due Dilligence handelt es sich [...] um eine detaillierte und systematische Analyse eines
Unternehmens, Unternehmensteils oder eines Geschäftsplans, mit dem Ziel, einen Gesamtein-
102
Vgl. Hoffelner, M; Stahl, K. (2004): S. 5.
103
Vgl. Hoffelner, M. (2004): S. 16.
104
Vgl. Berens, W. Brauner, H.U., Strauch, J. (2005): S. 56.
105
Vgl. Hoffelner, M; Stahl, K. (2004): S. 5.
20
druck von der wirtschaftlichen Lage, den Zukunftsaussichten und dem Chancen- und Risiko-
profil des Unternehmens zu gewinnen. Unter Due Dilligence wird in diesem Sinne im deut-
schen Sprachraum gemeinhin die kaufvorbereitende Prüfung im Rahmen eines Unterneh-
menskaufes verstanden."
106
Regelmäßig werden externe Experten wie bspw. Rechtsanwälte
für die Legal Due Dilligence oder Wirtschaftsprüfer für die Financial Due Dilligence heran-
gezogen.
107
Ziel der Due Dilligence ist es, vier Funktionen zu erfüllen:
108
(1) Offenlegung von Unternehmensinformation,
(2) Analyse und Prüfung des Unternehmens,
(3) Entscheidungsgrundlage und Preisfindung,
(4) Exkulpation der Entscheidungsträger.
Am Ende der Due Dilligence werden die Ergebnisse der Analyse den Entscheidungsgremien
der Finanzinvestoren vorgelegt und die Beteiligung zur Genehmigung beantragt. Bei positiver
Entscheidung kommt es zu Vertragsverhandlungen.
2.1.4.3.5 Vertragsausarbeitung/Vertragsabschluss
Nachdem es zu einer positiven Investitionsentscheidungen gekommen ist, werden die genauen
Bestandteile der Finanzierung vertraglich festgeschrieben. Da es sich bei Private Equity
Finanzierungen in den meisten Fällen um maßgeschneiderte Lösungen der Finanzierung
handelt, gibt es in der Regel keine standardisierten Verträge. Der Vertragsrahmen und dessen
Klauseln werden mit den speziellen Erfordernissen des Unternehmens abgestimmt. Im All-
gemeinen müssen Beteiligungsverträge folgende Fragen klären:
109
(1) Die finanzielle und leistungsmäßige Ausgestaltung des Beteiligungsverhältnisses.
(2) Die Regelung der vertraglichen Informations-, Kontroll- und Mitbestimmungsrechte.
(3) Die rechtliche Ausgestaltung der Übernahme oder Beteiligung.
(4) Aussagen über die Desinvestition (Exit) der Beteiligung.
In der Private Equity Praxis gibt es zur vertraglichen Ausgestaltung der Beteiligung zahlrei-
che Möglichkeiten, die unter ,,3.1.3.1: Die Beteiligungsprüfung als zentraler Erfolgsfaktor"
erläutert werden.
106
Berens, W; Brauner, H.U; Högemann, B. (2005): S. 53.
107
Vgl. Achleitner, A.K. (2002): S. 179ff.
108
Vgl. Berens, W; Schmitting, W; Strauch, J. (2005): S. 77ff.
109
Vgl. Cole , J.E; Sokol, A.L. (1998): S. 36.
21
2.1.4.3.6 Abschluss der Finanzierung und Exit
Die Beteiligungsphase nach Vertragsabschluss ist durch Zusammenarbeit geprägt, die durch
die Due Dilligence festgelegt wurde. Das Ende der Beteiligung stellt der so genannte Exit dar.
Sofern es sich um eine Direktbeteiligung handelt, zieht sich der Kapitalgeber aus der Firma
zurück und veräußert seine Unternehmensanteile über die Börse (,,Going Public"), verkauft
sie an strategische Investoren (,,Trade Sale"), andere Beteiligungsgesellschaften (,,Secondary
Purchase") oder bietet sie den Unternehmenseignern zum Rückkauf (,,Buy Back") an.
110
Erleidet das Unternehmen während der Beteiligungsphase Insolvenz, wird mit dem Verkauf
der Aktiva die Beteiligung abgeschrieben (,,Write Off").
111
Für Finanzinvestoren zählen der
Verkauf an strategische Investoren und Going Publics zu den bedeutendsten Exit Varianten.
2.2 Der Mittelstand Klein und Mittelständische Unternehmen
2.2.1 Definition und Abgrenzung des Mittelstands
Der Begriff Mittelstand ist ein über die deutschen Grenzen hinaus gebräuchlicher Terminus,
der jedoch in der Literatur nicht einheitlich definiert ist.
112
Ziel der Definition des Begriffs
,,Mittelstand" sollte die Abgrenzung einer homogenen Gruppe sein, die sich von ,,Groß-
unternehmen" oder ,,Konzernen" unterscheidet. Diese eindeutige Zuordnung bereitet bei der
Vielgestaltigkeit realer Betriebe sowie der Vielschichtigkeit und Dynamik wirtschaftlicher
Aktivität enorme Probleme.
113
In der Literatur wird für die Definition sowohl nach quantitati-
ven als auch nach qualitativen Merkmalen unterschieden. Die quantitativen Merkmale bezie-
hen sich auf kardinal messbare, statistische Ausprägungen, während qualitative Merkmale die
soziologischen und nominal messbaren Faktoren des Mittelstandsbegriffs unterscheiden.
114
Des Weiteren finden sich in der Literatur häufig die Begriffe kleine und mittlere Unternehmen
(KMU), gewerblicher Mittelstand oder Familienunternehmen. Während KMU häufig als
Oberbegriff für alle mittelständischen Unternehmen verwendet wird, erweitert der Begriff
Familienunternehmen die Abgrenzung, indem Eigentums- und Einflussverhältnisse im Unter-
nehmen mit berücksichtigt werden.
115
Für die folgende Arbeit soll von den letztlich geringen
110
Vgl. Hoffelner, M; Stahl, K. (2004): S. 5.
111
Vgl. EVCA (2005): o.S.
112
Die englischsprachige Wirtschaftspresse verwendet den Begriff ,,German Mittelstand" ebenso wie das Wort
,,Wirtschaftswunder", als so genannten ,,Germanism" ein Schlagwort, das auch in der fremden Sprache
besondere Aussagekraft hat.
113
Vgl. Pfohl, H.C. (1997): S. 3.
114
Vgl. Berens, W; Brauner, H.U; Frodermann, J. (2005): S. 8
115
Vgl. Pfohl, H.C. (1997): S. 3.
22
Unterschieden abstrahiert werden und einheitlich der Begriff Mittelstand oder kleine und
mittelständische Unternehmen (KMU) verwendet werden.
2.2.1.1 Quantitative Merkmale
Quantitative Merkmale nehmen Abgrenzungen nach der Betriebsgröße vor, die nach festen
statistischen Größen unterschieden werden können. Die Unterscheidung der Betriebsgröße
wird dabei in der Regel durch ökonomische Kriterien vorgenommen. Häufigste Kennzahlen
zur Bestimmung einer allgemeiner Definitionen von Mittelstand sind dabei Umsatz, Mitarbei-
terzahl oder Bilanzsumme.
116
Weitere quantitative Merkmale können die Unterscheidung
nach Marktanteil, Einsatzmengen und werten von Produktionsfaktoren, etwa dem Kapital-
einsatz oder Leistungsmengen, sein.
117
Alle diese Größen stellen indirekte Indikatoren für die
typischen Charakteristika des Mittelstandes dar.
Hinsichtlich der jeweiligen Ausprägung sowie der Auswahl der Kennzahlen bestehen jedoch
Unterschiede zwischen den verschiedenen Definitionen. Bei der Fülle von Merkmalen, die zur
Bestimmung der Unternehmensgröße denkbar sind, ist es weder möglich noch sinnvoll, alle
möglichen Kriterien bei der Abgrenzung der Betriebsgröße anzuwenden.
118
Die meisten
anerkannten Definitionen bemühen daher nur die wichtigsten Merkmale, den Umsatz, die
Mitarbeiterzahl sowie die Bilanzsumme zur Bestimmung der Betriebsgröße. Die in Deutsch-
land gebräuchlichsten Definitionen der Abgrenzung nach Betriebsgröße sind quantitativer
Natur und in Tabelle 1 angeführt.
116
Vgl. Behringer (2004): S. 7.
117
Vgl. Busse von Colbe, W. (1964) S. 35.
118
Vgl. Pfohl, H.C. (1996): S. 5.
23
Definition:
Größe
IfM Bonn
EU-Kommission
§267 HGB
Kleinst
----
Mitarbeiter < 10
Umsatz < 2 Mio.
Bilanzsumme < 2 Mio.
----
Klein
Mitarbeiter < 10
Umsatz < 1 Mio.
Mitarbeiter 10-49
Umsatz 2-10 Mio.
Bilanzsumme 2-10 Mio.
Mitarbeiter < 50
Umsatz < 6,875 Mio.
Bilanzsumme < 3,438 Mio.
Mittel
Mitarbeiter 10- 499
Umsatz < 50 Mio.
Mitarbeiter 50-249
Umsatz 10-50 Mio.
Bilanzsumme 10-43 Mio.
Mitarbeiter 51-250
Umsatz 6,875-27,5 Mio.
Bilanzsumme 3,438-13,75 Mio.
Groß
Mitarbeiter 500
Umsatz 50 Mio.
Mitarbeiter 250
Umsatz 50 Mio.
Bilanzsumme 43 Mio.
Mitarbeiter 250
Umsatz > 27,5 Mio.
Bilanzsumme > 13,75 Mio.
Tabelle 1: Quantitative Mittelstandskriterien
Quelle: vgl. Berens, W; Brauner, H.U; Frodermann, J. (2005): S. 9, KfW (2006)
Die gebräuchlichste Definition in der Literatur ist die des Instituts für Mittelstandsforschung
Bonn (IfM Bonn). Sie verwendet als differenzierende Kriterien die Beschäftigtenzahl sowie
den Umsatz eines Unternehmens. Die Unternehmen werden in die Kategorien Klein, Mittel
und Groß unterteilt.
Die von der Europäischen Union vorgegebenen quantitativen Kennzahlen unterschieden sich
in der früheren Empfehlung der Europäischen Kommission deutlich von denen des IfM. In
der alten Fassung der Empfehlungen der Europäischen Kommission wurden neben verschie-
denen quantitativen Aspekten zusätzlich das qualitative Kriterium der Unabhängigkeit erfasst,
welches zutraf, wenn sich das Unternehmen nicht zu mehr als 25% im Besitz eines oder
mehrerer Unternehmen befand, die nicht der KMU Definition entsprechen.
119
In der aktuellen
Fassung
120
wird auf das Kriterium der Unabhängigkeit verzichtet. Um die Definition aktuell
zu halten, werden die Messgrößen unter Beachtung der Preis- und Produktivitätsentwicklung
periodisch angehoben.
121
Seit dem 01. Januar 2005 gelten Unternehmen als mittelständisch,
wenn diese einen konsolidierten Jahresumsatz von 50 Mio. bzw. eine konsolidierte Bilanz-
summe von 43 Mio. nicht überschreiten und weniger als 250 Mitarbeiter beschäftigen.
122
Weitere Definitionen bieten etwa die Abgrenzung nach §267 HGB zur Aufstellung und
Offenlegung von Jahresabschlüssen oder die für die Vergabe von Förderprogrammen einge-
setzte Definition der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW).
123
119
Vgl. Europäische Kommision (1996): o.S.
120
Vgl. Europäische Kommision (2006): o.S.
121
Vgl. Berens, W; Brauner, H.U; Frodermann, J. (2005): S. 10.
122
Vgl. Europäische Kommision (2006): o.S.
123
Vgl. Berens, W; Brauner, H.U; Frodermann, J. (2005): S. 10.
Ende der Leseprobe aus 138 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2007, Die wirtschaftliche Auswirkung von Private Equity als Finanzierungsalternative für mittelständische Unternehmen, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/228891
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