Martin Werner
Potentiale des nachhaltigen Investments: Nachhaltigkeit und finanzielle Performance,
ein Widerspruch?
ISBN: 978-3-8428-2407-2
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2012
Zugl. Universität Kassel, Kassel, Deutschland, Diplomarbeit, 2011
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http://www.diplomica.de, Hamburg 2012
IV
Abstract
Investors are increasingly beginning to pay more attention to not only yield, but to the social
and ecological impact, or consequences of their investments. This trend has been further
reasserted through the current urging climatic problems and financial crisis. The social re-
sponsible investment has in fact increased in popularity within the past couple of years. The
key focus behind this form of investment is that sustainable investments can be used as a
medium to achieve certain goals within the capital market like protecting the environment,
maintaining a sense of responsibility, and establishing social compatibility. Both the amount
of investments and the range of products have increased tremendously. The demand in this
segment has risen a great deal among private and institutional customers. On the contrary,
investors have had to see their income reduced upon investing in such investments with
these so called sustainable selection factors. Can one improve the efficiency of their portfolio
by incorporating sustainable criteria? This is the question in which this thesis will ponder.
Key words: social responsible investment, efficiency of the portfolio, sustainable criteria
V
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis ... VIII
Tabellenverzeichnis ... IX
Abkürzungen und Akronyme ... X
1 Einleitung
...11
1.1 Problemstellung
...11
1.2
Zielsetzung der Arbeit ...12
1.3
Aufbau der Arbeit ...12
2 Grundlegende
Begriffe
...14
2.1 Wirtschafts-Ethik
...14
2.2 Begriff
der
Nachhaltigkeit ...15
2.3 Corporate
Social Responsibility (CSR) ...18
3 Theoretische
Grundlagen
von Kapitalanlagen ...21
3.1
Klassisches Dreieck einer Kapitalanlage ...21
3.2 Investmentfonds...23
3.3 Portfolio
Selection Model ...24
3.4
Capital Asset Pricing Model ...25
3.5 Klassische
Risikomaße ...26
4
Grundlagen nachhaltiger Investments ...29
4.1
Der Begriff nachhaltiger Investments ...29
4.2 Darmstädter
Definition
nachhaltiger Geldanlagen ...31
4.3 Historische
Entwicklung
des nachhaltigen Investments...33
4.4 Gegenwärtige
Marktsituation...36
4.5 Bedeutung
nachhaltiger Investments ...39
5
Strategien des nachhaltigen Investments ...41
5.1
Einordnung im Rahmen der verschiedenen Investmentstile ...41
5.2
Konzepte des nachhaltigen Investments ...42
5.3 Verschiedene
Vorgehensweisen
nachhaltiger Investoren ...44
5.4
Strategische Probleme für den Privatanleger ...48
5.5
Nachhaltige Indizes als Benchmark für nachhaltige Investmentfonds ...49
5.5.1 Benchmark
...49
5.5.2 Indizes
...49
VI
5.5.3 Natur-Aktien-Index ...50
5.5.4
Dow Jones Sustainability World Index (DJSI- World) ...51
6 Nachhaltige
Anlageformen
...53
6.1 Bankeinlagen
bei
Alternativbanken ...53
6.2 Beteiligungen ...54
6.3 Investmentfonds...54
6.4 Lebensversicherungen ...55
6.5 Scharia
Investments
...55
7 Nachhaltigkeitsratings
...57
7.1
Der Begriff Rating ...57
7.2 Frankfurt-Hohenheimer
Leitfaden (FHL) ...60
7.3 Corporate
Responsibility Rating (CRR) ...62
7.4
Kritische Betrachtung der nachhaltigen Ratingansätze ...65
8
Performance, Rendite und die Möglichkeiten ihrer Messung...66
8.1
Begriffserläuterungen von Performance und Performanceanalyse ...66
8.2 Performancemaße
...68
8.2.1 Sharpe-Ratio
...68
8.2.2 Treynor-Ratio
...69
8.2.3 Jensen-Alpha ...70
8.2.4 Treynor/Black-Ratio
...71
8.3
Grundprobleme der Performancemessung und Beurteilung der
Performancemaße ...71
8.4
Effizienz von Portfolios durch nachhaltiges Screening ...72
9
Performancevergleich von ausgewählten Unternehmen und
Aktienfonds ...75
9.1
Überblicke über bereits durchgeführte Performancestudien ...75
9.2 Vorgehensweise ...78
9.3
Vergleich der Unternehmen ...79
9.4
Vergleich der Aktienfonds ...83
9.4.1
Quellen zur Selektion der nachhaltigen Investmentfonds ...83
9.4.2 Markteingrenzung ...83
9.4.3
Wahl der geeigneten Benchmark ...84
9.5
Vorstellung der zu untersuchenden nachhaltigen Aktienfonds ...84
9.6
Performancevergleich anhand ausgewählter Performancemaße ...86
VII
9.6.1
Nachhaltigkeitsfonds 1 vs. Euro Stoxx 50 ...86
9.6.2
Nachhaltigkeitsfonds 2 vs. Euro Stoxx 50 ...87
9.6.3
Nachhaltigkeitsfonds 3 vs. Euro Stoxx 50 ...88
9.6.4
Nachhaltigkeitsfonds 4 vs. Euro Stoxx 50 ...89
9.6.5
Nachhaltigkeitsfonds 5 vs. Euro Stoxx 50 ...90
9.7 Ergebnis ...91
9.8 Kritische
Würdigung
des
Vergleichs
...93
10 Fazit
und
Ausblick ...94
Literaturverzeichnis ...99
Anhang
... 110
VIII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Struktur der Arbeit ...13
Abbildung 2: Drei Säulen der Nachhaltigkeit ...17
Abbildung 3: Magisches Viereck einer Geldanlage ...30
Abbildung 4: Klassische und nachhaltige Finanzanalyse ...31
Abbildung 5: Historische Entwicklung nachhaltiger Geldanlagen ...35
Abbildung 6: Volumen (in Mrd. ) und Anzahl nachhaltiger Publikumsfonds im
deutschsprachigen Raum ...37
Abbildung 7: Gesamtvolumina nachhaltiger Fonds einzelner EU-Länder ...38
Abbildung 8: Verschiedene Investmentstile im Aktienmanagement ...41
Abbildung 9: Möglichkeiten der Implementierung von Nachhaltigkeit in der
Vermögensanlage ...43
Abbildung 10: Beispiele für Positivkriterien ...45
Abbildung 11: Beispiele für Negativkriterien ...45
Abbildung 12: Nachhaltige Konzepte im Zusammenhang mit Nachhaltigkeits-
dimension und Tracking Error ...47
Abbildung 13: MSCI vs. DJSI und NAI ...52
Abbildung 14: Rating-Konzept auf Basis des Frankfurt-Hohenheimer Leitfadens ...61
Abbildung 15: Grundlegende Struktur des oekom CRR ...63
Abbildung 16: Ablauf des CRR ...64
Abbildung 17: Verschlechterung des Rendite/Risiko Trade-Offs durch
Nachhaltigkeitsfilter ...74
Abbildung 18: Vergleich von nachhaltigen und konventionellen Unternehmen
anhand der Performance (in %) ...81
Abbildung 19: Equities Horizon vs. Euro Stoxx 50 ...86
Abbildung 20: DKB Zukunftsfonds vs. Euro Stoxx 50 ...87
Abbildung 21: Pictet Funds Water vs. Euro Stoxx 50 ...88
Abbildung 22: ESPA Vinis Stock Global T Fonds vs. Euro Stoxx 50 ...89
Abbildung 23: SAM Smart Materials Funds Eur B vs. Euro Stoxx 50 ...90
IX
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Kreditrating und Nachhaltigkeitsrating im Vergleich ...59
Tabelle 2: Überblick über bereits durchgeführte Studien zur Performance nachhaltiger
Anlagen ...77
Tabelle 3: Nachhaltige und konventionelle Unternehmen ...80
Tabelle 4: Vergleich von nachhaltigen und konventionellen Unternehmen anhand der
Volatilität ...82
Tabelle 5: Vergleich von nachhaltigen und konventionellen Unternehmen anhand der
Sharpe-Ratio ...82
Tabelle 6: Nachhaltigkeitsfonds 1 vs. Euro Stoxx 50 ...87
Tabelle 7: Nachhaltigkeitsfonds 2 vs. Euro Stoxx 50 ...87
Tabelle 8: Nachhaltigkeitsfonds 3 vs. Euro Stoxx 50 ...88
Tabelle 9: Nachhaltigkeitsfonds 4 vs. Euro Stoxx 50 ...89
Tabelle 10: Nachhaltigkeitsfonds 5 vs. Euro Stoxx 50 ...90
Tabelle 11: Ergebnisübersicht ...91
X
Abkürzungen und Akronyme
BVR
Bundesverband der deutschen Volks- und Raiffeisenbanken
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CRR
Corporate Responsibility Rating
CSR
Corporate Social Responsibility
DAX
Deutscher
Aktien
Index
DJSI
Dow Jones Sustainability Index
Eurosif
European Sustainable Investment Forum
FHL
Frankfurt-Hohenheimer
Leitfaden
FNG
Forum Nachhaltige Geldanlagen
InvG
Investmentgesetz
KAG
Kapitalanlagengesellschaft
MSCI
Morgan Stanley Capital International
NAI
Natur-Aktien-Index
SAM
Sustainable Asset Management
SBI
Sustainable
Business
Institute
SIF
Social Investment Forum
SRI
Social Responsible Investment
USA
United States of America
11
1
Einleitung
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
Während seit den 1990er Jahren der Begriff ,,Nachhaltigkeit" zunächst nur im Zusammen-
hang mit globalen Umweltproblemen, wie beispielsweise dem Abbau der Ozonschicht
oder dem Treibhauseffekt, genannt wurde, hat er mittlerweile seinen festen Platz in der
Wirtschaft und am Finanzmarkt. Zudem haben die weltweit zunehmende Staatsverschul-
dung, Umweltkatastrophen wie die Explosion der Ölbohrinsel ,,Deepwater Horizon" im Golf
von Mexiko im April 2010 und die japanische Atomkatastrophe in Fukushima im März
2011 sowie die Rolle der Banken in der Finanzkrise bei den betroffenen Ländern, Unter-
nehmen und privaten Anlegern u. a. zu massiven wirtschaftlichen Schäden geführt. Aktu-
ell sorgen die Staatsanleihenkrise und die Bonitätsherabstufung der USA und zahlreicher
europäischer Staaten für enorme Schwankungen an den Börsen weltweit.
Durch diese negativen Ereignisse hat speziell im Investmentbereich die Anlageform des
nachhaltigen Investments einen spürbaren Auftrieb erhalten. In den USA liegt der Anteil
nachhaltiger Geldanlagen, gemessen am gesamten Anlagevolumen, bei 11 Prozent. Die-
se Entwicklung widerspricht jedoch der Theorie, dass die Erwirtschaftung von Rendite und
nachhaltiges Wirtschaften sich ausschließen. Auch vor dem Hintergrund der kapitalmarkt-
theoretischen Modelle müssten nachhaltig orientierte Geldanlagen aufgrund der einge-
schränkten Anlagemöglichkeiten weniger Rendite erwirtschaften als konventionelle
Produkte. In den Wirtschaftswissenschaften werden somit die Möglichkeiten nachhaltiger
Investments größtenteils als sehr gering angesehen, wenn die kapitalmarkttheoretischen
Modelle bei dieser Anlageklasse ihre Gültigkeit behalten würden. In der Praxis wird die
Frage nach der Vereinbarkeit von Nachhaltigkeit bzw. Ethik und Gewinn kontrovers disku-
tiert und zahlreiche Studien, die versucht haben, die Frage des Renditenachteils zu be-
antworten, kamen zu divergenten Ergebnissen.
In Deutschland liegt der Anteil nachhaltiger Geldanlagen bis jetzt bei knapp 1 Prozent, bei
jedoch stetig steigenden Anlagevolumina und Anlagemöglichkeiten.
1
Somit stellt sich die
Frage, ob nachhaltige Investments, wenn überhaupt, auch in Deutschland das Potential
lukrativer Kapitalallokationen bergen oder ob sich Performance und Nachhaltigkeit (hier)
widersprechen.
1
Vgl. Faust/Scholz (2008) S. 135.
12
1
Einleitung
1.2 Zielsetzung
der
Arbeit
In der vorliegenden Arbeit wird der Frage nachgegangen, ob nachhaltig strukturierte Port-
folios in Deutschland einen über- oder unterdurchschnittlichen Wertzuwachs gegenüber
Portfolios ohne vergleichbare Screenings aufweisen. Es wird überprüft, ob nachhaltige
Investments nicht nur aus ethisch-moralischen Gründen, sondern auch aus finanziellen
Gesichtspunkten mittlerweile eine reale Anlagealternative darstellen. Dabei wird überprüft,
inwieweit sich die Beachtung nachhaltiger Komponenten von Unternehmen auf ihren Ak-
tienkurs auswirkt. Des Weiteren wird untersucht, inwieweit sich die Effizienz nachhaltiger
Geldanlagen durch kapitalmarkttheoretische Modelle nachweisen lässt, da sie a priori
ineffiziente Geldanlagen darstellen müssten.
1.3 Aufbau
der
Arbeit
Die Arbeit ist in einen theoretischen und praktischen Teil gegliedert und beginnt im zwei-
ten Kapitel mit der Erläuterung der theoretischen Grundlagen. Der praktische Teil beinhal-
tet einen Vergleich nachhaltig orientierter und konventioneller Unternehmen in Bezug auf
die Aktienkursentwicklung, um die Auswirkung nachhaltigen Wirtschaftens auf die Rendite
zu untersuchen. Zudem werden ausgewählte nachhaltige Aktienfonds mit einer Bench-
mark für konventionelle Aktienfonds verglichen, wodurch Unterschiede hinsichtlich der
Rendite herausgestellt werden sollen.
Als Grundlagen für den praktischen Teil werden zunächst die Begriffe Wirtschafts-Ethik,
Nachhaltigkeit sowie das medienpräsente Konzept der Corporate Social Responsibility
dargestellt. Anschließend werden in Kapitel 3 die Grundlagen von Kapitalanlagen mit dem
Fokus auf Investmentfonds erörtert. Des Weiteren werden mit der Portfolio Selection
Theory und dem Capital Asset Pricing Model zwei kapitalmarkttheoretische Modelle vor-
gestellt, deren Gültigkeit hinsichtlich nachhaltiger Investments in den Kapiteln 8, 9 und 10
der Arbeit nachgeprüft wird. Die Anwendbarkeit der Modelle in der Anlageklasse der
nachhaltigen Investments wird kritisch überprüft, da sich in der Wissenschaft die Stimmen
häufen, dass durch die Einschränkung der Anlagemöglichkeiten keine effiziente Lösung
erreicht werden könnte. Ebenso werden hier die klassischen Risikomaße vorgestellt. Ge-
genstand des vierten Kapitels sind die Grundlagen nachhaltiger Investments, um im fünf-
ten Kapitel deren unterschiedlichen Strategien zu diskutieren. Im Mittelpunkt des sechsten
Kapitels stehen nachhaltige Anlagemöglichkeiten, die in den letzten Jahren in Deutsch-
land hohe Zuwachsraten erfahren haben. Im siebten Kapitel werden nachhaltige Ratings,
13
1
Einleitung
die für die Selektion der zu vergleichenden Unternehmen herangezogen werden, erläutert
und kritisch diskutiert, insbesondere da nachhaltige Unternehmen sich häufig dem Kritik-
punkt der mangelnden Transparenz stellen müssen. Als weitere theoretische Grundlage
für die Untersuchung dient die Methode der Performancemessung im achten Kapitel.
Nach dem Vergleich in Kapitel 9 werden die Ergebnisse vorgestellt und kritisch gewürdigt.
Die Arbeit schließt mit einem Fazit, in dem die wesentlichen Erkenntnisse zusammenge-
fasst werden, und einem Ausblick, der Handlungsempfehlungen und Strategieansätze
aufzeigt. Es ergibt sich folgende Struktur der Arbeit:
Abbildung 1: Struktur der Arbeit
14
2 Grundlegende
Begriffe
Zunächst werden die Begriffe der Wirtschaftsethik, Nachhaltigkeit und Corporate Social
Responsibility voneinander abgegrenzt und erklärt, um das Verständnis für die weiterfüh-
renden Darlegungen zu ermöglichen. Die Beachtung ethischer Grundsätze ist einerseits
die Grundlage für verantwortungsvolles Handeln in der globalen Wirtschaftspraxis und
andernfalls die Voraussetzung für nachhaltig-ethische Investitionen auf dem Finanzmarkt
und bildet daher das theoretische Fundament der vorliegenden Arbeit.
2.1 Wirtschafts-Ethik
Die Begriffe Moral und Ethik sind in der Literatur fälschlicherweise oft aufeinander bezo-
gen, jedoch haben sie eine unterschiedliche Bedeutung. Das Wort Moral wird vom lateini-
schen ,,mores" abgeleitet und bezieht sich auf die in einer Gesellschaft geltenden Sitten
und Gebräuche.
2
Mit der Moral werden die von einem Menschen oder einer Gesellschaft
,,als richtig anerkannte Normen und Ideale guten und richtigen Sichverhaltens"
3
definiert.
Ethik beschreibt die theoretische Reflexion gelebter Moral, deren Aufgabe darin besteht,
moralische Urteile und Positionen auf Richtigkeit und Gerechtigkeit hin zu überprüfen.
4
Der Begriff ist von dem Griechischen Wort ,,ethika" und bedeutet Sittenlehre.
5
Ethik bezieht sich dabei auf bestehende moralische Überzeugungen, analysiert und beur-
teilt die Regeln des Zusammenlebens, mit dem Ziel auf falsches Handeln und ungerechte
Institutionen aufmerksam zu machen.
6
Die Ergebnisse der Beurteilungen werden in der
Literatur als ,,Bindestrich-Ethiken" bezeichnet, wie beispielsweise Wirtschafts-Ethik, Medi-
zin-Ethik, Bio-Ethik etc. Bindestrich-Ethiken bedeuten die Zusammenführung eines Moral-
prinzips mit den Gegebenheiten des jeweiligen Kultursachbereiches und den darauf
basierenden Formulierungen von Handlungsanleitung.
7
Unter Wirtschafts-Ethik wird die Anwendung der Ethik auf den Sachbereich der Wirtschaft
verstanden, deren fundamentale Forderung darin besteht, dass die Unternehmen bzw.
2
Vgl. Gabriel (2008) S. 24.
3
Düwell/Hübenthal/Werner (2006) S. 426.
4
Vgl. Gabriel (2008) S. 24.
5
Vgl. Dietzfelbinger (2004) S. 66.
6
Vgl. Gabriel (2008) S. 25.
7
Vgl. Garmer (2003) S. 14.
15
2
Grundlegende Begriffe
ihre Mitarbeiter und Führungskräfte Verantwortung für ihr Handeln zu übernehmen haben
und es nach moralisch-ethischen Grundsätzen ausrichten.
8
Sie besteht aus den zwei
übergeordneten Disziplinen, der Ökonomie und der Ethik, die beide aus unterschiedlichen
Perspektiven das menschliche Handeln untersuchen. Während die Ökonomie Auswirkun-
gen des eigennützigen Handelns auf das Verhalten von Produktion und Verteilung hat,
versucht die Ethik die Frage zu beantworten, ob menschliches Handeln als gut oder
schlecht betrachtet werden kann.
9
Geläufig ist die Einteilung der Wirtschafts-Ethik in eine
Mikro-, Meso- und Makroebene. Dabei beschäftigen sich die Mikroebene mit allen Wirt-
schaftsakteuren, die Mesoebene mit den Unternehmen und die Makroebene mit den ver-
schiedenen wirtschaftlichen Rahmenordnungen.
10
2.2 Begriff der Nachhaltigkeit
Der Begriff der Nachhaltigkeit steht im Deutschen als Synonym für Langfristigkeit, Ge-
rechtigkeit und Verantwortung.
11
Er stammt aus der deutschen Forstwirtschaft und wurde
erstmals von Carl von Carlowitz geprägt. Dieser forderte bereits 1713 in seiner ,,Sylvicul-
tura oeconomica", dass im Wald nur so viel Holz geschlagen werden dürfte, wie auch
gleichzeitig nachwachsen kann.
12
Dieses erste Nachhaltigkeitsprinzip von Carlowitz wurde
auch auf den Fischfang übertragen und blieb die nächsten 200 Jahre auf diese Bereiche
begrenzt. Auf andere wirtschaftliche Branchen hatte es keinen Einfluss.
13
Spätestens im Jahr 1987 erlangte der Begriff der Nachhaltigkeit (im Englischen:
,,sustainability") auch in anderen Branchen durch den Brundtland-Bericht weltweite Be-
kanntheit.
14
Vor dem Hintergrund der weltweit wachsenden ökologischen, ökonomischen
aber auch sozialen Problemen erarbeitete die Brundtland-Kommission, unter dem Vorsitz
der norwegischen Ministerpräsidentin Gro Harlem Brundtland, in einem Bericht Hand-
lungsempfehlungen zur Erreichung einer dauerhaften Entwicklung.
15
In diesem Bericht
wurde erstmals der Begriff der ,,nachhaltigen Entwicklung" (,,sustainable development")
8
Vgl. Göbel (2010) S. 99.
9
Vgl. Noll (2002) S. 33.
10
Vgl. Göbel (2010) S. 79.
11
Vgl. Pinner (2008) S. 18.
12
Vgl. Pfeiffer (2009) S. 26.
13
Vgl. Grunwald (2006) S. 16.
14
Vgl. Gabriel (2007) S. 22.
15
Vgl. Hauff (2009) S. 6.
16
2
Grundlegende Begriffe
institutionalisiert: ,,Dauerhafte Entwicklung ist Entwicklung, die die Bedürfnisse der Ge-
genwart befriedigt, ohne zu riskieren, dass künftige Generationen ihre eigenen Bedürfnis-
se nicht befriedigen können."
16
Mit dieser Definition ist der zuerst auf die Ökologie
beschränkte Begriff der Nachhaltigkeit erstmals auch auf soziale und wirtschaftliche Di-
mensionen ausgeweitet worden und bildet seitdem die Grundlage für eine integrative glo-
bale Politikstrategie.
17
Auf der Definition des Nachhaltigkeitsbegriffes im Brundtland-Bericht ist auch die Agenda
21, die 1992 auf dem Umweltgipfel in Rio de Janeiro ausgearbeitet wurde, aufgebaut.
Dort verpflichteten sich 178 Nationen auf das Leitbild ,,Nachhaltige Entwicklung", sodass
der Begriff damit international große Popularität und eine wachsende politische Gestal-
tungsorientierung bekam.
18
In Deutschland wurde daher im Jahr 2001 der Nachhaltig-
keitsrat gegründet, dessen Aufgaben darin bestehen, ,,...die Entwicklung von Beiträgen
für die Umsetzung der nationalen Nachhaltigkeitsstrategie, die Benennung von konkreten
Handlungsfeldern und Projekten sowie Nachhaltigkeit zu einem wichtigen öffentlichen
Anliegen zu machen".
19
In der aktuellen Diskussion um den Nachhaltigkeitsbegriff hat sich das sog. Drei-Säulen-
Modell, der ,,Triple Bottom Line"-Ansatz etabliert, welches die Bereiche Ökonomie, Ökolo-
gie und Soziales gleichberechtigt berücksichtigt.
20
Wie die Abbildung 2 veranschaulicht,
ist es das Ziel des Drei-Säulen-Modells, die Nachhaltigkeit durch eine ausgewogene Ba-
lance der drei Säulen Ökologie, Ökonomie und Soziales gleichzeitig zu realisieren. Dabei
sind alle drei Punkte als gleichwertig und gleichgewichtig zu betrachten. Der Hauptvorteil
liegt darin, dass der bis in die 1990er Jahre als additiv angesehenen Umweltpolitik neben
der Wirtschafts- und Sozialpolitik nun die gleiche Aufmerksamkeit zukommt.
21
Die ökologische Nachhaltigkeit zielt auf die Erhaltung des ökologischen Systems bzw. des
ökologischen Kapitalstocks ab.
22
Für die Wirtschaft bedeutet eine nachhaltige Orientie-
rung, dass nicht die kurzfristige Optimierung von Profit, sondern ein langfristig orientiertes,
verantwortungsvolles Handeln im Vordergrund steht.
23
In sozialer Hinsicht soll sicherge-
16
Lexikon der Nachhaltigkeit (2011).
17
Vgl. Laser (2000) S. 60.
18
Vgl. Hauff (2009) S. 8.
19
Rat für Nachhaltige Entwicklung (2009).
20
Vgl. Kleine (2009) S. 74.
21
Vgl. Petschow/Drvge (1998) S. 24.
22
Vgl. Hauff (2009) S. 18.
23
Vgl. Pinner (2008) S. 22.
2
stellt werden, dass auch
befriedigt werden müssen.
2
Abbildung 2: Drei S
Kritisch muss konstatiert w
Entwicklung trotz der wac
Fehlen einer allgemein gült
tigkeit zeigt die Praxis, das
Politik des Begriffes bedie
werden Produkte oder Ge
worben, um durch dieses
werden und dass eigene Im
einzelne umweltfreundlich
vielleicht unkorrekt oder u
dem Begriff ,,Greenwashin
sationen falsche Informatio
und gesellschaftlichen Ver
Werbekampagne, als Mitte
Als Beispiel sei die mittlerw
rei ,,Krombacher" genannt.
24
Vgl. Giulio (2004) S. 318.
25
Eigene Darstellung in Anlehnung a
26
Vgl. Gabriel (2007) S. 29.
27
Vgl. Müller (2010) S. 72.
28
Vgl. ebenda.
29
Vgl. Walter (2010) S. 43.
Grundlegende Begriffe
die Bedürfnisse gegenwärtiger und zukünf
24
Säulen der Nachhaltigkeit
25
werden, dass die Begriffe der Nachhaltigkei
chsenden Bedeutung nur sehr vage definie
tigen und vor allem rechtsverbindlichen Defi
ss sich immer mehr Akteure aus Wissensch
enen und für ihre Zwecke sogar missbrauch
eschäftsstrategien als besonders nachhaltig
nachhaltige Handeln von der Zielgruppe p
mage aufzubessern. In der Realität sich dan
e Aspekte hervorgehoben werden, wobei
mweltverschmutzend bleibt. Dieses Vorgehe
g" zusammengefasst.
27
Greenwashing bede
onen ausgeben, um für sich ein Image der U
antwortung zu schaffen.
28
Oft fließen dabei
el für das eigentliche Projekt zur Verfügung
weile legendäre Regenwaldkampagne der de
an Hauff (2009) S. 117.
17
ftiger Generationen
it und nachhaltigen
ert sind. Durch das
nition von Nachhal-
haft, Wirtschaft und
hen.
26
Zum Beispiel
deklariert und be-
positiv bewertet zu
nn jedoch, dass nur
das Kerngeschäft
en wird auch unter
eutet, dass Organi-
mweltfreundlichkeit
mehr Gelder in die
g gestellt werden.
29
eutschen Bierbraue-
18
2
Grundlegende Begriffe
2.3 Corporate
Social Responsibility (CSR)
Der Begriff ,,Corporate Social Responsibility" (CSR), bedeutet übersetzt Unternehmens-
verantwortung und beschreibt das verantwortliche Handeln von Unternehmen gegenüber
der Gesellschaft und der natürlichen Umwelt. Jedoch existiert in der Literatur keine ein-
deutige Begriffsdefinition, in der beschrieben ist, wie und wem gegenüber die Verantwor-
tung umgesetzt werden soll.
30
Der amerikanische Ökonom und Nobelpreisträger Milton Friedman hat im Jahr 1970 in
der New York Times mit dem Artikel ,,The Social Responsibiliy of Business is to increase
its Profits"
31
argumentiert, dass die einzige Verantwortung der Unternehmen darin beste-
he, den eigenen Profit zu erhöhen. Friedmann wollte damit verdeutlichen, dass sich die
Unternehmen ausschließlich auf die Gewinnmaximierung konzentrieren müssen, ,,da
sonst aufgrund der Konstruktionslogik der Marktwirtschaft die Allokationsfunktion des
Marktes Schaden nehme und Wohlfahrtsverluste drohen".
32
Diese ökonomische Sichtwei-
se entspricht der Idee der ,,invisible hand" von Adam Smith. Er vertrat die Meinung, dass
das eigennützige Gewinnstreben von Unternehmen dem Wohl der Gesellschaft dient, da
aufgrund des Selbstregulierungsprinzips von freien Märkten wie durch eine ,,unsichtbare
Hand" eine effiziente Allokation von Gütern erreicht wird.
33
Die Behauptung Friedmans wirkt heute jedoch immer weniger zutreffend, da sich Gesell-
schaft und Unternehmen heutzutage nicht mehr strikt voneinander trennen lassen.
34
Profit
und Rendite sind die Voraussetzungen eines erfolgreichen Unternehmens und bilden die
Grundlage für ein erfolgreiches Agieren auch über rein finanzielle Standpunkte hinaus.
Die Maxime der reinen Profitmaximierung ist heutzutage jedoch veraltet.
35
Aktuell achten
die Verbraucher zunehmend auf die gesellschaftliche und soziale Verantwortung von Un-
ternehmen.
36
Zahlreiche Unternehmensskandale, wie zum Beispiel die Bespitzelung eige-
ner Mitarbeiter bei der Discounterkette ,,Lidl"
37
oder die unverantwortlichen Verkaufs-
praktiken von Muttermilchersatzprodukten der Firma Nestlé in Dritte-Welt-Länder,
38
führ-
30
Vgl. Dinh (2010) S. 13.
31
Vgl. New York Times Magazine, September 1970.
32
Vgl. Hahn (2009) S. 152.
33
Vgl. Matthes (2009) S. 14.
34
Vgl. ebenda S. 15.
35
Vgl. Steinmann (2011) S. 105.
36
Vgl. Mayerhofer (2008) S. 1.
37
Vgl. Süddeutsche Zeitung (06.09.2008).
38
Vgl. Crane/Matten (2007) S. 355.
19
2
Grundlegende Begriffe
ten zu einem Wandel der unternehmerischen Verantwortung und der Sichtweise der Ver-
braucher.
39
Mit dem CSR-Konzept wird den Unternehmen über der ökonomischen Verantwortung
hinaus eine Rolle in der Gesellschaft zugewiesen, die den heutigen Ansprüchen der Ge-
sellschaft Rechnung trägt.
40
Der Kerngedanke besteht darin, dass sich auch kurzfristig
gesehen konkurrierende ökonomische und ökologische Ziele, wie z. B. Investitionen in
umweltschonende Produktionstechniken, auf lange Sicht für das Unternehmen resultie-
ren.
41
Der Begriff CSR ist noch nicht einheitlich definiert, jedoch hat die Europäische Kommissi-
on im Juli 2001 diese neue Form der Unternehmensverantwortung unter dem Titel ,,Euro-
päische Rahmenbedingungen für die soziale Verantwortung der Unternehmen in Europa
erstmals beschrieben:
,,[...] CSR ist ein Konzept, das den Unternehmen als Grundlage dient, auf freiwilliger Basis
soziale und ökologische Belange in ihre Unternehmenstätigkeit und in die Wechselbezie-
hungen mit den Stakeholdern zu integrieren."
42
Wichtig zu erwähnen sind bei dieser Definition die Freiwilligkeit eines CSR-Engagements
und die Aufteilung der Unternehmensverantwortung in drei gleiche Bereiche im Sinne des
Drei-Säulen Konzeptes.
43
Danach werden der Erfolg und die Verantwortung eines Unter-
nehmens nicht nur im ökonomischen, sondern auch im ökologischen und im sozialen Be-
reich bewertet und es kommt durch die Integration von CSR im Unternehmen zu
Synergieeffekten. Daher sind diese drei Bereiche nicht isoliert, sondern stehen in enger
Wechselwirkung zueinander.
44
Bei der ökonomischen Verantwortung gegenüber der Gesellschaft stehen vor allem Fra-
gen nach Offenheit, Transparenz, Hierarchien, die Stellung der Vorstände und Aufsichts-
räte sowie Managergehälter im Vordergrund.
Ökologische Verantwortung übernimmt ein Unternehmen durch umweltfreundliches Wirt-
schaften. Dank der Verringerung des Materialeinsatzes und Energieeinsparungen wird die
39
Vgl. Aßländer/Schenkel (2009) S. 3.
40
Vgl. Matthes (2009) S. 15.
41
Vgl. Mayerhofer/Grusch/Mertzbach (2008) S. 7f.
42
Europäische Komission (14.03.2011).
43
Vgl. Curbach (2008) S.101.
44
Vgl. Mayerhofer/Grusch/Mertzbach (2008) S. 7.
20
2
Grundlegende Begriffe
Produktion von Unternehmen effizienter und es können nachhaltig Kosten eingespart
werden. Für die Umwelt bringt dies den positiven Nebeneffekt, dass die Ressourcen ge-
schont werden.
45
Ist sich das Unternehmen auch seiner sozialen Verantwortung bewusst, kann es Vertrau-
en und Glaubwürdigkeit aufbauen und damit Kundenloyalität erzielen.
46
Die soziale Ver-
antwortung von CSR äußert sich in der Berücksichtigung der Wechselbeziehungen mit
den Stakeholdern.
47
Dies bedeutet, dass sich das Unternehmen gegenüber Interessierten
dazu verpflichtet (neben den in der Unternehmenspolitik festgelegten Unternehmenszie-
len) gesetzliche, behördliche und völkerrechtliche Bestimmungen einzuhalten.
48
CSR bedeutet jedoch nicht, wie von manchen Kritikern behauptet, dass auf der einen Sei-
te die ökologischen und sozialen Standards erhöht und auf der anderen Seite die klassi-
schen Unternehmensaufgaben, wie das Erreichen monetärer Zielgrößen vernachlässigt
werden. Das Gegenteil ist der Fall, denn es ist erwiesen, dass eine Ausrichtung der Un-
ternehmenspolitik an den CSR-Richtlinien mittel- bis langfristig eine große Bedeutung für
den wirtschaftlichen Erfolg hat. Beispielsweise bringt ein sparsamer Ressourcenumgang
Kosteneinsparungen mit sich und faire Mitarbeiterbehandlung führt zu einem angesehen
Bild in der Gesellschaft und damit zu besserer Reputation beim Kunden.
49
45
Vgl. Meyer (2011) S. 62.
46
Vgl. ebenda S. 7.
47
Als Stakeholder werden im Deutschen Anspruchsgruppen bezeichnet. Sie nehmen aktiv Einfluss auf die Produktion und
haben dadurch gewisse Interessen und Ansprüche gegenüber dem Unternehmen. Vgl. Stötzer (2009) S. 126.
48
Vgl. ebenda S. 291.
49
Vgl. Gazdar et al. (2006) S. 111.
21
3
Theoretische Grundlagen von Kapitalanlagen
3 Theoretische
Grundlagen
von
Kapitalanlagen
In diesem Kapitel werden die klassischen Bestandteile einer ökonomisch orientierten An-
lage gezeigt. Mit der Vorstellung von Investmentfonds in Abschnitt 3.2 wird die theoreti-
sche Grundlage für den praktischen Vergleich in Kapitel 9 gelegt. Des Weiteren werden in
diesem Kapitel mit dem Portfolio Selection und dem Capital Asset Pricing Model zwei ka-
pitalmarkttheoretische Modelle vorgestellt. Dabei steht besonders das Portfolio Selection
Model im Vordergrund, da die praktische Anwendung des Modells bei nachhaltigen Inves-
titionen im Verlauf der Arbeit kritisch überprüft werden soll. Das CAPM Model ist aus dem
Portfolio Selction Model entstanden und die meisten Studien zur Performancemessung
beruhen auf diesem Modell.
50
3.1 Klassisches
Dreieck
einer Kapitalanlage
Das oberste Ziel eines Anlegers bei Annahme des ,,homo oeconomicus"
51
ist die eigene
Nutzenmaximierung. Dabei sind nutzenerhöhende oder senkende Faktoren von Bedeu-
tung.
52
Bei einer effizienten und optimalen Geldanlage stehen zumeist drei Faktoren im
Vordergrund, die auch unter dem Begriff ,,Magisches Dreieck" bekannt sind
53
; es handelt
sich dabei um Rendite, Liquidität und Sicherheit/Risiko.
54
Die Rendite zeigt dem Investor, wie gut es ihm gelungen ist, in einer abgelaufenen Zeit
den früher gegebenen Geldbetrag in ein heutiges Anlageergebnis zu transformieren. Sie
stellt das Anlageergebnis in Relation zum eingesetzten Betrag dar.
55
In Bezug auf die
Gewinngröße lassen sich Brutto- und Nettorenditen unterscheiden. Dabei sind für den
Anleger die Nettorenditen entscheidend, da diese von individuellen Bedingungen, wie
Grenzsteuersatz, Abschreibungsmöglichleiten etc., abhängen.
56
Schlussendlich wird noch
darauf verwiesen, dass die Rendite niemals alleine betrachtet werden darf, sondern im-
mer mit dem Risiko einer Geldanlage korreliert.
57
50
Vgl. Schäfer/Stederoth (2002) S. 103.
51
Der Homo Oeconomicus ist in der Wirtschaftswissenschaft der geläufigste Terminus technicus eines Nutzenmaximierers
zur Erklärung wirtschaftlicher Zusammenhänge. Vgl. Grüb (2007) S. 71.
52
Vgl. Dillerup/Haberlandt/Vogler (2009) S. 83.
53
Vgl. Gabriel/Schlagniweit (2009) S. 114.
54
Vgl. Pinner (2003) S. 28.
55
Vgl. Spremann (2006) S. 61.
56
Vgl. Steiner/Bruns (2007) S. 49.
57
Vgl. Werner (2009) S. 228.
22
3
Theoretische Grundlagen von Kapitalanlagen
Die Liquidität betrachtet die Möglichkeit für den Anleger, bestehende Anlagen jederzeit zu
fairen Marktpreisen verkaufen zu können.
58
Parallel wird der Begriff der Liquidität auch zur
Bezeichnung des Bargeldbestandes eines Anlegers herangezogen, wobei diesbezüglich
von Liquidität im eigentlichen Sinne gesprochen wird.
59
Mit der Definition wird eine deutli-
che Verbindung zum finanziellen Gleichgewicht hergestellt, die auch mit Optimalitätsbe-
dingungen für Liquidität bezeichnet werden kann.
60
Die Sicherheit innerhalb einer Kapitalanlage beschreibt die Erhaltung des angelegten
Vermögens und steht dabei in ständiger Abhängigkeit vom Risiko.
61
Das Risiko wird in der
Literatur als die Möglichkeit eines unerwünschten oder abträglichen Ausganges wirt-
schaftlicher Aktivität bezeichnet. Was genau unerwünscht oder abträglich ist, hängt von
den Präferenzen und der individuellen Situation ab.
62
Das Gesamtrisiko einer Anlage lässt
sich dabei in das systematische und das unsystematische Risiko unterteilen und mit fol-
gender Formel dargestellt:
63
Gesamtrisiko = systematisches Risiko + unsystematisches Risiko.
Beim unsystematischen Risiko handelt es sich um einen Teil des Gesamtrisikos bei Ak-
tien, welches nicht durch Schwankungen des Gesamtmarktes induziert ist.
64
Ein rational
handelnder Investor kann jedoch das Risiko durch höhere Diversifikation nahezu eliminie-
ren.
65
Das systematische Risiko oder Marktrisiko beruht auf marktinhärenten Veränderungen.
Dies bedeutet, dass es im Gegensatz zum unsystematischen Risiko nicht gesenkt werden
kann, da es die Gesamtheit der jeweiligen Assetkategorie tangiert.
66
Systematische Risi-
ken lassen sich auch durch Diversifikation nicht eliminieren.
Zwischen den drei Zielen einer Geldanlage bestehen Unvereinbarkeiten (,,Trade Offs").
67
Auf diese Weise wird beispielsweise die Sicherheit schlechter gestellt, wenn eine höhere
58
Vgl. Steiner/Bruns (2007) S. 77.
59
Vgl. Faber (2007) S. 120.
60
Vgl. Schäfer (2002) S. 32.
61
Vgl. Götte (2001) S. 4.
62
Vgl. Spremann (2006) S. 101.
63
Vgl. Steiner/Bruns (2007) S. 53.
64
Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2008) S. 797.
65
Vgl. Busse (2003) S. 105.
66
Vgl. ebenda.
67
Vgl. Pinner (2003) S. 28.
23
3
Theoretische Grundlagen von Kapitalanlagen
Rendite gewünscht wird. Nachhaltige Kriterien werden in dieser Form des magischen
Dreiecks nicht berücksichtigt.
3.2 Investmentfonds
Als Investments werden in der Literatur die Käufe von Finanztiteln, wie z. B. Wertpapiere
oder Beteiligungen bezeichnet, bei denen unmittelbare Zahlungsansprüche erworben
werden.
Bei Investmentfonds sammeln Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) oder Investmentak-
tiengesellschaften das Geld von mehreren Anlegern und legen es nach dem Prinzip der
Risikomischung in verschiedenen Vermögenswerten (Wertpapiere, Geldmarktinstrumen-
ten, Bankguthaben, Immobilien usw.) an. Der Begriff ,,Investmentfonds" umschreibt dabei
die Gesamtheit der von Anlegern eingezahlten Gelder und der hierfür geschaffenen Ver-
mögenswerte.
68
Das deutsche Investmentgesetz (InvG) 2011 definiert Investmentfonds
als
von einer Kapitalanlagegesellschaft verwaltete Publikums-Sondervermögen nach den Anforderungen
der Richtlinie 85/611/EWG des Rates vom 20. Dezember 1985 zur Koordinierung der Rechts- und
Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren
(OGAW) (ABl. EG Nr. L 375 S. 3), zuletzt geändert durch Artikel 9 der Richtlinie 2005/1/EG des Eu-
ropäischen Parlaments und des Rates vom 9. März 2005 (ABl. EU Nr. L 79 S. 9), und sonstige Publi-
kums- oder Spezial-Sonder-vermögen.
69
Der Hauptvorteil bei Investmentfonds ist, dass das Geld des Anlegers nicht in einen ein-
zelnen Anlagetitel investiert, sondern möglichst effizient vom Fondsmanager auf mehrere
verschiedene Wertpapiere aufgeteilt wird. Durch diesen Diversifikationseffekt wird das
Verlustrisiko für den Anleger deutlich reduziert.
70
Die Nachteile von Investmentfonds be-
stehen darin, dass der Anleger Gebühren für die Verwaltung des Fonds durch die KAG
zahlen muss und in der ständigen Abhängigkeit von der Entwicklung der Finanzmärkte
steht.
71
68
Vgl. May (2009) S. 97.
69
Bundesministerium der Justiz (15.12.2003).
70
Vgl. Schmitz (2009) S. 171.
71
Vgl. ebenda S. 172f.
24
3
Theoretische Grundlagen von Kapitalanlagen
Die Grundtypen von Investmentfonds sind offene und geschlossene Fonds. Bei offenen
Investmentfonds ist die Zahl der Anleger nicht festgelegt (open-end-principle) und die
Fondsgesellschaft gibt je nach Bedarf Anteile aus oder nimmt ausgegebene Anteile bör-
sentäglich zurück.
72
Bei der Asset-Klasse der geschlossenen Fonds (closed-end-funds) handelt es sich um
unternehmerische Beteiligungen, die jedoch im Gegensatz zu Aktien keiner Volatilität un-
terliegen.
73
Es wird hier jedoch nur eine bestimmte Zahl von Anteilen herausgegeben und
bei Erreichen des geplanten Volumens wird der Fond geschlossen.
74
Dabei investieren
die Unternehmen das von den Anlegern erworbene Kapital in bestimmte Investitionsob-
jekte, wie z. B. Immobilien oder Schiffe.
75
Der Anleger wird dadurch Mitunternehmer und
sichert sich damit alle verbundenen Chancen (Gewinnbeteiligung), trägt jedoch auch das
komplette Risiko. Die Hauptvorteile der geschlossenen Fonds sind, dass die Mindestanla-
gesumme meist relativ klein ist, der Verwaltungsaufwand deutlich geringer ausfällt als bei
Direktinvestitionen und gleichzeitig dieselben Chancen wie das Direktinvestment anbie-
tet.
76
3.3 Portfolio
Selection
Model
Harry M. Markowitz hat im Jahr 1952 die ,,Portfolio Selection Theory" entwickelt, für die er
1990 mit dem Nobelpreis ausgezeichnet wurde. Diese Theorie basiert auf der Erkenntnis,
dass Investoren ihr Risiko minimieren können, indem sie das Risiko streuen und in meh-
rere verschiedene Anlagetitel verteilen, genannt ,,Diversifikation".
77
Er vertrat folgenden
Grundsatz: ,,Kombiniere eine Gruppe von Vermögenswerten so, dass für eine gegebene
Höhe des Risikos der erwartete Gesamtgewinn aus dem Portfolio maximiert wird. Oder
umgekehrt, kombiniere eine Gruppe von Vermögenswerte so, dass für eine gegebene
Gewinnrate das Risiko des Portfolios minimiert wird".
78
Diese Diversifikation ist jedoch nur
dann sinnvoll, wenn der Anleger nicht ausschließlich auf die Rendite fokussiert ist, da in
diesem Fall der gesamte verfügbare Anlagebetrag in das Wertpapier mit der höchsten
72
Vgl. Scott (2000) S. 350.
73
Vgl. Werner (2008) S. 226.
74
Vgl. Scott (2000) S. 98f.
75
Vgl. Bierbaum (2008) S. 230.
76
Vgl. Werner (2009) S. 88.
77
Vgl. Markowitz (1952) S. 77.
78
Vgl. ebenda S. 77.
25
3
Theoretische Grundlagen von Kapitalanlagen
erwarteten Rendite investiert werden müsste. Markowitz machte jedoch die Beobachtung,
dass Anleger i. d. R. auf mehrere Wertpapiere aufteilen und verwirft daher die Annahme
der monovariablen Zielfunktion, welche nur auf die Rendite fokussiert ist.
79
In seinem
,,Portfolio Selection Model" hat er die Rendite einer Kapitalanlage unter Berücksichtigung
des einhergehenden Risikos untersucht. Dabei hat er das Risiko als Standardabweichung
der Rendite einer Anlage definiert und durch sie gemessen
80
und kam dabei zu folgenden
Ergebnissen:
Je größer dabei die Standardabweichungen sind, desto größer ist auch das Risiko
innerhalb einer Anlage.
81
Die Größen ,,erwartete Rendite" und ,,Risiko" sind maßgeblich für die Portfolio-
konstruktion.
Aus Gründen der Risikoreduktion ist die Bildung von Wertpapierportfolios sinnvoll.
Als effizient werden solche Portfolios bezeichnet, zu denen es bei gleicher Rendite
kein Portfolio mit einem geringeren Risiko und zu denen es bei gleichem Risiko
kein Portfolio mit einer höheren Rendite gibt.
Zentrale Bedeutung für das Portfoliorisiko besitzt das Ausmaß des Gleichaufs
(Höhe der Korrelation) der Rendite der einzelnen Wertpapiere im Portfolio.
82
3.4 Capital
Asset
Pricing
Model
Das ,,Capital Asset Pricing Model" (CAPM) baut auf der Theorie der Portfolio-Auswahl
von Markowitz auf und wurde in den 1960er Jahren von William F. Sharpe, John Lintner
und Jan Mossin entwickelt.
83
Die Autoren gehen dabei von den Annahmen aus, dass die
Anleger risikoscheu sind und auf einem informationseffizienten Markt agieren, auf dem
keine Transaktionskosten oder Steuern bestehen und ein risikoloser Zinssatz existiert.
84
Die Grundfrage dieses Modells ist, welche Marktbewertungen sich für risikotragende In-
vestitionsobjekte im Gleichgewicht des Kapitalmarktes ergeben, wenn sich alle Investoren
79
Vgl. Markowitz (1991) S. 206.
80
Vgl. Spremann (2006) S. 91.
81
Vgl. ebenda S. 92.
82
Vgl. Steiner/Bruns (2007) S. 6.
83
Vgl. Kruschwitz (2004) S. 169.
84
Vgl. Schäfer (2005) S. 312f.
Ende der Leseprobe aus 112 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2011, Potentiale des nachhaltigen Investments: Nachhaltigkeit und finanzielle Performance, ein Widerspruch?, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/228752
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