Andreas Kern
Commodity Futures - Enhanced Strategien zur Performancesteigerung?
Eine theoretische und empirische Analyse
ISBN: 978-3-8366-4134-0
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2010
Zugl. Technische Universität Dresden, Dresden, Deutschland, Diplomarbeit, 2009
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http://www.diplomica.de, Hamburg 2010
II
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis ... V
Abbildungsverzeichnis ... VI
Tabellenverzeichnis ... VIII
Symbolverzeichnis ... IX
1
Einleitung ... 1
1.1 Problemstellung, Fokussierung und Zielsetzung ... 1
1.2 Aufbau der Arbeit ... 2
2
Grundlagen des Rohstoffhandels ... 4
2.1 Historische Entwicklung des Rohstoffmarktes ... 4
2.2 Einordnung der Terminmärkte ins Finanzmarktsystem ... 6
2.3 Marktteilnehmer und deren Motive ... 8
2.4 Segmentierung der Commodity-Assetklasse ... 10
2.5 Investmentalternativen des Rohstoffhandels ... 12
2.6 Bedeutung und Risiken derivativer Finanzinstrumente ... 17
3
Theoretische Fundierung des Commodity-Futures-Tradings ... 20
3.1 Bilanzierung derivativer Finanzinstrumente und Sicherungsgeschäfte ... 20
3.1.1 Bilanzierung nach HGB ... 20
3.1.2 Bilanzierung im Steuerrecht ... 22
3.1.3 Bilanzierung nach IAS/IFRS ... 24
3.2 Bestimmung von Forward- und Futures-Kursen ... 25
3.2.1 Konvergenz zwischen Futures- und Kassa-Märkten ... 25
3.2.2 Terminmarktkurve Contango vs. Backwardation ... 26
3.2.3 Beziehung zwischen Forward- und Futures-Kursen ... 29
3.2.4 Annahmen und grundlegende Bewertung von Futures-Kontrakten ... 30
3.3 Theorien zur Preisbildung von Commodity-Futures ... 32
3.3.1 Lagerhaltungskosten-Ansatz ... 32
3.3.2 Theory of Storage und Convenience Yield ... 34
3.3.3 Cost-of-Carry ... 35
3.3.4 Theorie der Normal Backwardation ... 36
3.3.5 Hedging Pressure Hypothesis ... 38
3.3.6 Unbiased Future Pricing Theorie ... 38
3.3.7 Wetterprämie ... 39
III
3.4 Enhanced vs. traditionelle Commodity-Indizes ... 39
3.4.1 Definition und Abgrenzung ... 39
3.4.2 Ertragskomponenten der Rohstoff-Indizes ... 41
3.4.3 Traditionelle Rohstoffindizes ... 44
3.4.4 Enhanced Indizes und deren Strategie ... 46
4
Performancemessung ... 51
4.1 Definitionen und Bedeutung der Performancemessung ... 51
4.2 Rendite ... 53
4.3 Risikomaße ... 54
4.4 Performancemaße ... 55
4.4.1 Sharpe-Ratio (Reward-to-Variability-Ratio) ... 56
4.4.2 Treynor-Ratio (Reward-to-Volatility-Ratio) ... 57
4.4.3 Jensen Alpha (Differential Return) ... 58
4.4.4 Kritik an den klassischen Performancemaßen ... 59
4.4.5 Modified Sharpe-Ratio nach Israelsen ... 60
4.4.6 Berücksichtigung der Schiefe der Renditeverteilungen ... 61
5
Empirische Analyse ... 63
5.1 Vergleichende Literatur und Ziele der empirischen Analyse ... 63
5.2 Datenbasis und Modellierung ... 64
5.2.1 Einbezogene Daten ... 64
5.2.2 Bestimmung der Parameter für die empirische Analyse ... 66
5.3 Analyse der empirischen Ergebnisse ... 68
5.4 Einflussfaktoren auf die Performance und die Relevanz der Ergebnisse für
Anlageentscheidungen ... 76
6
Schlussbetrachtung und weiterführende Forschungsansätze ... 78
Anhang A: Übersicht zu den bedeutendsten Rohstoffbörsen ... 80
Anhang B: Saisonalität ausgewählter Rohstoffarten ... 82
Anhang C: WTI Crude Oil Future Specifications ... 83
Anhang D: Spot-Futures-Spread am Fälligkeitstag ... 84
Anhang E: Änderungsverlauf der Terminstrukturkurve ... 85
Anhang F: Saisonalität der Terminmarktkurve ... 86
Anhang G: Rohstoffgewichtung ausgewählter Rohstoffindizes ... 87
Anhang H: Wertentwicklung klassischer Rohstoffindizes ... 88
IV
Anhang I: Auswahl an Enhanced-Commodity-Indizes ... 89
Anhang J: Alternative Risikobegriffe und -maße ... 90
Anhang K: Übersicht der Analyseergebnisse ... 91
Anhang L: Wertentwicklung und Volatilität ... 92
Anhang M: Rollierende Performancemaße ... 94
Anhang N: Definition der Analysezeiträume ... 97
Anhang O: Marktphasenanalye ... 98
Literaturverzeichnis ... 101
V
Abkürzungsverzeichnis
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CBOT
Chicago Board of Trade
CME
Chicago Mercantile Exchange
DBLCI
Deutsche Bank Liquid Commodity Index
DBLCI-OY
Deutsche Bank Liquid Commodity Index - Optimum Yield
DCI
Diapason Commodities Index
DCI Enhanced
Diapason Commodities Index BNP Paribas Enhanced
DJ UBSCI
Dow Jones - UBS Commodity Index
Dow Jones
Dow Jones Industrial Average Index
ER
Excess Return
EStG
Einkommensteuergesetz
ETF
Exchange Traded Fund
IAS
International Accounting Standards
IFRS
International Financial Reporting Standards
i. V. m.
in Verbindung mit
KStG
Körperschaftsteuergesetz
NYMEX
New York Mercantile Exchange
OTC
Over-the-Counter
R/J-CRB
Reuters/ Jeffries Commodity Research Bureau Index
RBS
Royal Bank of Scotland
RICI
Roger International Commodity Index
S&P GSCI
Standard & Poor´s Goldman Sachs Commodity Index
TR
Total Return
USD
US-Dollar
WTI
West Texas Intermediate
VI
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Segmentierung der Finanzmärkte ... 6
Abbildung 2: Segmentierung der Commodity-Assetklasse ... 11
Abbildung 3: Alternativen des Rohstoffinvestments ... 12
Abbildung 4: Auszahlungsprofil eines Futures: (a) Long-/(b) Short-Position ... 16
Abbildung 5: Konvergenz von Spot- und Futures-Kursen ... 26
Abbildung 6: Terminmarktkurve: Contango vs. Backwardation ... 27
Abbildung 7: Beziehung zwischen Kassa- und Terminkurs ... 36
Abbildung 8: S&P GSCI Total Return vs. S&P GSCI Spot Return ... 43
Abbildung 9: Ermittlung des Expected Roll Returns ... 49
Abbildung 10: Sharpe-Ratio in der Risiko()-Rendite-Ebene ... 57
Abbildung 11: Treynor-Ratio in der Risiko()-Rendite-Ebene ... 58
Abbildung 12: Jensen-Alpha in der Risiko()-Rendite-Ebene... 59
Abbildung 13: (a) 10-Jahres-Chart/ (b) Rollierende 3-Jahresrendite ... 70
Abbildung 14: (a) Rollierende 1-Jahres-Volatilität/ (b) Monatliche Rendite ... 71
Abbildung 15: Rendite-Risiko-Portfolio ... 71
Abbildung 16: Lineare Regression (DCI Enhanced mit DCI als Benchmark) ... 72
Abbildung 17: Rollierendes 1-Jahres-Beta ... 73
Abbildung 18: Rollierendes 3-Jahres-MSR (DCI vs. DCI Enhanced) ... 74
Abbildung B.1: Saisonalität ausgewählter Rohstoffarten ... 82
Abbildung C.1: WTI Crude Oil Futures Specifications ... 83
Abbildung D.1: Spot-Futures-Spread am Fälligkeitstag des WTI Crude Oil ... 84
Abbildung E.1: Änderungsverlauf der Terminstrukturkurve ... 85
Abbildung F.1: Terminmarktkurve: Bleifreies Benzin (CME) ... 86
Abbildung F.2: Terminmarktkurve: Erdgas (CME) ... 86
Abbildung F.3: Terminmarktkurve: Blei (LME) ... 86
Abbildung H.1: Wertentwicklung klassischer Rohstoffindizes ... 88
Abbildung J.1: Alternative Risikobegriffe und maße ... 90
Abbildung L.1: Wertentwicklung - Indexstrategien im Vergleich ... 92
Abbildung L.2: Volatilität - Indexstrategien im Vergleich ... 93
Abbildung M.1: Rollierendes 1-Jahres-Sharpe-Ratio - Indexstrategien im Vergleich ... 94
Abbildung M.2: Rollierendes 3-Jahres Sharpe-Ratio - Indexstrategien im Vergleich ... 95
VII
Abbildung M.3: Rollierendes 1-Jahres MSR - Indexstrategien im Vergleich ... 96
Abbildung M.4: Rollierendes 1-Jahres Treynor-Ratio - Indexstrategien im Vergleich .. 96
Abbildung M.5: Rollierendes 1-Jahres-Jensen-Alpha - Indexstrategien im Vergleich ... 96
VIII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Geschätzte Lagerkosten ausgewählter Rohstoffe (1989 2004) ... 33
Tabelle 2: Charakteristika der bedeutendsten Rohstoffindizes ... 44
Tabelle 3: Rohstoffsektorengewichtung der bedeutendsten Rohstoffindizes ... 45
Tabelle 4: Analysierte Rohstoff-Indizes ... 65
Tabelle 5: Korrelation zwischen ausgewählten Commodity- und Aktienindizes ... 68
Tabelle 6: Performanceergebnisse ... 74
Tabelle A.1: Übersicht zu den bedeutsamsten Rohstoffbörsen ... 81
Tabelle G.1: Rohstoffgewichtung der bedeutendsten Rohstoffindizes ... 87
Tabelle I.1: Auswahl an Enhanced Commodity Strategien ... 89
Tabelle K.1: Übersicht der Analyseergebnisse ... 91
Tabelle N.1: Definition der Beobachtungszeiträume ... 97
Tabelle O.1: Dominierender-Renditeanteil je Marktphase ... 98
Tabelle O.2: Übersicht Analyseergebnisse je Marktphase (Boom/Baisse) ... 99
Tabelle O.3: Übersicht Analyseergebnisse je Marktphase (Cont./Backw.) ... 100
IX
Symbolverzeichnis
#
Anzahl
B
Basis
Betafaktor
c
Cost-of-Carry
COV
i,M
Kovarianz einer Anlage i zum Markt M
E
Abrechnungspreis
e
eulersche Zahl e = 2,718281828459
ERR
Expected Roll Return
f
Wert eines Futures-/Forward-Kontraktes
F
t
Aktueller Futures-/Forward-Kurs
I
Barwert eines bekannten Ertrags
JM
Jensen-Maß
LPM
m
Lower Partial Moments
LPM
m-Perf.-Maß
LPM
m
-Performancemaß
K
i,t
Wert einer Anlage i zum Zeitpunkt t
m
Höhe des Moments
MSR
Modified-Sharpe-Ratio
q
Rendite eines bekannten Ertrags
p
i
Eintrittswahrscheinlichkeit der Abweichung
r
f
Risikoloser Zins
r
i,t
Rendite einer Anlage i zum Zeitpunkt t
Mittelwert der logarithmierten Einzelrenditen
r
min
Geforderte Mindestrendite
Renditeausprägungen, die < r
min
sind
i,M
Korrelationskoeffizient zwischen einer Anlage i zum Markt M
S
t
Aktueller Spotkurs
S
T
Spotkurs bei Fälligkeit
SOR
Sortino-Ratio
SR
Sharpe-Ratio
i
Standardabweichung der Anlage i
X
i,ann.
Annualisierte Standardabweichung der Anlage i
M
Standardabweichung des Marktes M
T
Zeit bis zum Fälligkeitstermin
TR
Treynor-Ratio
U
Barwert aller Lagerhaltungskosten
u
Rendite aller Lagerhaltungskosten
y
Convenience Yield
1
1
Einleitung
1.1
Problemstellung, Fokussierung und Zielsetzung
Rohstoffe werden bereits seit einigen Jahrhunderten rege gehandelt. Doch erst mit der
zunehmenden Rohstoffnachfrage aus Asien und damit einhergehender Preisanstiege
sind Commodities als Assetklasse in den Fokus von Investoren gerückt. Noch heute
werden sie oftmals als alternative Investments bezeichnet und von vielen privaten
Anlegern gemieden. Dennoch haben auch private Investoren auf Grund zahlreicher
Finanzinnovationen, vornehmlich in Form von Zertifikaten, vermehrt Zugang zu dieser
Assetklasse erworben.
Rohstoffwertpapiere, insbesondere Futures-Kontrakte, unterliegen anderen Gesetzmä-
ßigkeiten am Markt als beispielsweise Aktien. Sie weisen mitunter bei etwaigen
politischen Krisen ein konträres Marktverhalten gegenüber Aktien- oder Anleihenmärk-
ten auf.
1
Die Besonderheiten der Terminmarktkurve erschwert zudem das Verständnis
langfristiger Performanceentwicklungen und verschreckt speziell risikoaverse
Investoren.
Im Januar 2009 hatte die Verschiebung der Terminmarktkurve derart gravierende
Ausmaße angenommen, dass der einjährige Futures-Kontrakt des West Texas
Intermediate (WTI) Light Sweet Crude Oils um circa 60% oberhalb des Spotpreises
notierte.
2
Finanzdienstleister nutzten diese Situation, indem sie Rohöl am Kassamarkt
kauften, in Öltankern lagerten und zugleich per Termingeschäft zu einem feststehenden
Preis in der Zukunft verkauften.
3
Was für große Finanzinvestoren zu einer risikolosen
Überrendite führt, belastet die Performance langfristig orientierter Investoren oder
Hedgern, da ein möglicher Wertzuwachs in längerfristigen Futures-Kontrakten bereits
vorweggenommen wird. Besonders die Renditen klassischer Rohstoffindizes, wie die
des Reuters/ Jeffries Commodity Research Bureau Index (R/J-CRB) von 1957, leiden
unter dieser Contango-Situation
4
der Terminstrukturkurve, die seit 2004/05 vorrangig
den Rohstoffmarkt charakterisiert. Seit 2006 etablieren sich vermehrt sogenannte
Enhanced Commodity-Indizes am Finanzmarkt. Durch eine optimierte Strategie,
1
Vgl. S
CHOFIELD
(2007), S. 27 f.
2
Vgl. B
LOOMBERG
, eigene Berechnungen.
3
Vgl. D
ENNIG
(2009).
4
Contango- und Backwardation-Situationen bezeichnen eine bestimmte Ausprägung der Terminstruktur-
kurve. Eine ausführliche Beschreibung erfolgt diesbezüglich in Kapitel 3.2.2
2
basierend auf statistischen Modellen unter Berücksichtigung der Terminmarktkurve,
wird mittel- bis langfristig eine risikoadjustierte Renditesteigerung gegenüber der
traditionellen Indexvariante angestrebt.
Aufbauend auf einer theoretischen Fundierung des Commodity-Futures-Tradings ist das
Ziel dieser Arbeit, die Performanceunterschiede zwischen den traditionellen und den
Enhanced-Commodity-Indizes durch eine empirische Erhebung zu analysieren. Die
Untersuchung erfolgt sowohl auf Basis der klassischen Performancemaße als auch auf
Grundlage derer Modifizierungen, um die spezifischen Renditeverteilungen der
Commodity-Indizes zu berücksichtigen. Zur Unterscheidung einzelner Rohstoffbran-
chen und -arten werden neben den Standard-Rohstoffindizes zudem sowohl Sub-
Commodity-Indizes als auch Einzelrohstoffindizes separat in die Analyse einbezogen.
Die Untersuchung beschränkt sich dabei auf Enhanced Strategien, die sich auf die
Optimierung der Rollyield
5
fokussieren, andere Erweiterungsstrategien sind für die
empirische Ergebnisanalyse nicht von Relevanz.
1.2
Aufbau der Arbeit
Nach dem einführenden Überblick zur Thematik dieser Arbeit werden im nachfolgen-
den Abschnitt die Grundlagen des Rohstoffhandels betrachtet. Hierzu erfolgt ein Abriss
zur historischen Entwicklung des Rohstoffmarktes und dessen Eingliederung in das
Finanzmarktsystem. Darüber hinaus erfolgen die Differenzierung der Marktakteure und
die Segmentierung der Commodity-Assetklasse. Nach einem Überblick über mögliche
Investmentalternativen, die sich im Zusammenhang mit Rohstoffen ergeben, erfolgt
eine detaillierte Unterscheidung zwischen Commodity-Forwards und -Futures.
Abschließend wird die Bedeutung derivativer Finanzinstrumente herausgestellt und
mögliche Risiken aufgezeigt.
Im dritten und vierten Kapitel werden die theoretischen Grundlagen der empirischen
Analyse ausgeführt. Neben der Bilanzierung und der Preisbildung von Forward- als
auch Futures-Kontrakten werden zahlreiche Theorien bezüglich der Forwardkurve
beleuchtet. Aufbauend auf den theoretischen Fundierungen werden im Anschluss
5
Die Rollyield bezeichnet eine Ertragskomponente der Rohstoffindizes (siehe Kapitel 3.4.2)
3
Enhanced-Strategien von den traditionellen Rohstoffstrategien definiert und voneinan-
der abgegrenzt.
Das vierte Kapitel befasst sich ausschließlich mit der Performancemessung. Die
Ausführungen dienen insbesondere den statistischen Grundlagen der nachfolgenden
Analyse. Die klassischen Performancemaße unterliegen einer kritischen Würdigung.
Darauf aufbauend werden zwei Modifizierungen der klassischen Performancemaße
vorgestellt, um mögliche Schwächen in der Ergebnisanalyse zu berücksichtigen.
In Kapitel 5 erfolgt die empirische Analyse der Rohstoffindexstrategien. Diesbezüglich
werden die traditionellen Rohstoffindizes vergleichend zu den Enhanced-Strategien
anhand von Risikomaßen und verschiedenen Performancemaßen analysiert.
Im Rahmen der Schlussbetrachtung werden die wesentlichen Erkenntnisse bezüglich
der eingangs dargestellten Problemstellung zusammengefasst sowie Anregungen zu
weitergehenden Forschungsmöglichkeiten formuliert.
4
2
Grundlagen des Rohstoffhandels
In dem 2. Kapitel dieser Arbeit wird der Rohstoffmarkt durch seine grundlegende
Charakteristika vorgestellt. Zunächst erfolgt ein historischer Abriss bezüglich der
Entwicklung des Rohstoffterminmarktes. Besonders die Aufführung der Marktteilneh-
mer und deren Motive sowie mögliche Investmentalternativen schafft ein notwendiges
Grundlagenwissen und führt somit an die theoretische Fundierung des 3. Kapitels heran.
Abschließend wird über die Bedeutung und möglichen Risiken der Commodity-Futures
der Stellenwert des Rohstoffhandels an den Finanzmärkten herausgestellt.
2.1
Historische Entwicklung des Rohstoffmarktes
Rohstoffe werden heute gewöhnlich standardisiert über Futures-Kontrakte an
Warenterminbörsen gehandelt, jedoch ist der Rohstoffhandel keine Erscheinung der
Neuzeit. Die Anfänge reichen Jahrtausende bis zu den Sumerern zurück, als diese
bereits Schafe und Ziegen gegen seltene Muscheln eintauschten und damit Maßstäbe
bezüglich der Menge und Qualität entwickelten. Im griechisch-römischen Altertum
wurden im Mittelmeerraum einst im größeren Ausmaß Agrarprodukte und Holz
gehandelt, wodurch einhergehend mit der Arbeitsteilung der wirtschaftliche Fortschritt
vorangetrieben wurde.
6
Von dem Mathematiker Thales von Milet wurde aus dem
6. Jahrhundert v. Chr. überliefert, dass er Termingeschäfte in Form von Optionen auf
Olivenpressen tätigte.
7
Ursprünglich stand bei den Termingeschäften die Risikotransformation beider
Vertragspartner im Vordergrund. Später gewann das Spekulationsmotiv zunehmend an
Bedeutung, wodurch sich der organisierte Handel mit Warentermingeschäften in
Venedig im 10. Jahrhundert etablierte. Mit Beginn der Industrialisierung und dem
wachsenden Welthandel sowie der einhergehenden Spezialisierung und Standardisie-
rung ließen sich geregelte Warenterminbörsen noch besser realisieren.
8
Rohstoffmärkte und Warenterminbörsen, wie sie uns heute bekannt sind, hatten ihren
Ursprung 1848. Die Chicago Board of Trade (CBOT) gilt heute als älteste und größte
Warenterminbörse für Rohstoffe. Sicherlich lassen sich Formen von regelmäßigen
6
Vgl. G
OLDMAN
S
ACHS
I
NTERNATIONAL
(2008), S. 9.
7
Vgl. S
TERNHEIMER
(2007), S. 17.
8
Vgl. E
GLI
(2001), S. 12.
5
Warentermingeschäften wie erwähnt bis ins 10. und 17. Jahrhundert (Tulpen/
Tulpenzwiebel-Spekulation in Amsterdam und Reisbörse in Osaka)
9
zurückverfolgen,
jedoch existieren detaillierte Aufzeichnungen erst seit der Gründung der CBOT. Gemäß
den Büchern der CBOT ist der erste Handel eines Forward-Kontraktes über 3000
Scheffel Mais auf das Jahr 1851 zurückzuführen. 1865 standardisierte die CBOT den
Getreidehandel zu Futures-Kontrakten. Hieraus fand sich ein praktischer Lösungsansatz
für viele unkalkulierbarer Variablen bezüglich der Preisfestlegung, Zahlungsabwicklung
und Lieferbedingungen.
10
Daraufhin folgten weitere Warenterminbörsen, so entstand
1870 die New York Cotton Exchange (NYCE) und wenige Jahre darauf die New York
Metals Exchange sowie die Chicago Mercantile Exchange (CME).
11
Um dem negativen Image auf Grund einiger Skandale und Preismanipulationen
entgegenzuwirken, wurden in den USA in der Vergangenheit immer umfassendere
gesetzliche Regelungen erlassen und staatliche Aufsichtsbehörden installiert. Unter
diese fallen beispielsweise der Commodity Exchange Act, das Warenbörsengesetz von
1936 und das Gesetz zur Warenterminhandelsbörse von 1974 sowie der Futures Trading
Act von 1978. Ein ähnlicher Verlauf zeichnete sich auch in anderen Staaten Europas
oder Asiens ab.
12
Die vorangegangenen Jahre sind vorwiegend von Marktkonsolidierungen geprägt. Die
bedeutendsten heutigen Rohstoff-Terminbörsen haben ihren Sitz in den USA und
Großbritannien. Im März 2008 wurde die New York Mercantile Exchange (NYMEX)
von der CME Group übernommen, wodurch sich die größte internationale Handelsver-
einigung für Termingeschäfte gebildet hat.
13
In Europa sind die New York Stock
Exchange (NYSE) Liffe Futures and Options und die London Metal Exchange (LME)
marktführend. Die Intercontinental Exchange (ICE) Futures ist in Europa bezüglich
Energierohstoffen von wesentlicher Bedeutung. Deutschland spielt im internationalen
Warentermingeschäft nur eine untergeordnete Rolle. Auf Grund der Weltwirtschaftskri-
se der zwanziger Jahre und der Weltkriege konnte sich hier der Markt mit
9
Vgl. H
ÄRLE
-W
ILLERICH
(2004), S. 9.
10
Vgl. R
OGERS
, (2005), S. 88-89.
11
Vgl. G
ERMAN
(2005), S. 1.
12
Vgl. Laubenthal (2008), S. 4.
13
Vgl. Laubenthal (2008), S. 3.
Terminkontrakten nicht wesentlich entfalten.
in Leipzig stellt die umsatzstärkste Energiebörse in Kontinentaleuropa dar.
Risk Management Exchange (RMX) in Hannover werden Agrar
gehandelt, jedoch spielen die gehandelten Volumina im int
eher untergeordnete Rolle. Eine Übersicht zu den bedeut
Rohstoffbörsen mit den jeweils gehandelten Waren ist de
2.2
Einordnung der Terminmärkte ins Finanzmarktsystem
Der Finanzmarkt un
Zuordnung auf Grund der Dauer der Kapitalbindung vorgenommen wird.
langfristiges Kapital
als ein Jahr, wird es de
Bereich des Finanzmarktes zusammengefasst werden,
-erfüllung analog des Kassamarktes zusammenfallen. Kassageschäfte erfordern eine Art
des Direktgeschäftes mit unmittelbarer
infolgedessen von Termingeschäften ab.
Erfüllungszeitraum von zwei Tage
der schematische Zusammenhang dargestellt.
Abbildung 1: Segmentierung der Finanzmärkte
Quelle: In Anlehnung an
14
Vgl. N
ATTER
(2001), S. 23
15
Vgl. E
UROPEAN
E
NERGY
16
Vgl. G
RÖßL
(1999), S. 219.
17
Vgl. B
ESTMANN
(2000), S. 476.
18
Vgl. M
ÜLLER
-M
ÖHL
börsengehandelt
Commodity
Futures
Terminkontrakten nicht wesentlich entfalten.
14
Die European Energy Exchange (EEX)
in Leipzig stellt die umsatzstärkste Energiebörse in Kontinentaleuropa dar.
Risk Management Exchange (RMX) in Hannover werden Agrar
gehandelt, jedoch spielen die gehandelten Volumina im internationalen Vergleich eine
eher untergeordnete Rolle. Eine Übersicht zu den bedeut
Rohstoffbörsen mit den jeweils gehandelten Waren ist dem Anhang
Einordnung der Terminmärkte ins Finanzmarktsystem
Der Finanzmarkt unterteilt sich zunächst in den Geld- und Kapitalmarkt, wobei die
Zuordnung auf Grund der Dauer der Kapitalbindung vorgenommen wird.
langfristiges Kapital wird dem Kapitalmarkt zugeteilt. Beträgt die Restlaufzeit weniger
wird es dem Geldmarkt zugeordnet.
17
Beide Märkte können zu dem
Bereich des Finanzmarktes zusammengefasst werden, bei dem Vertragsabschluss und
erfüllung analog des Kassamarktes zusammenfallen. Kassageschäfte erfordern eine Art
des Direktgeschäftes mit unmittelbarer Bezahlung und Lieferung und grenzen sich
infolgedessen von Termingeschäften ab.
18
In Deutschland gilt gewöhnlich ein
Erfüllungszeitraum von zwei Tagen für Kassageschäfte. Anhand der
ische Zusammenhang dargestellt.
: Segmentierung der Finanzmärkte
Quelle: In Anlehnung an U
SZCZAPOWSKI
(2005), S. 211.
(2001), S. 23-24.
NERGY
E
XCHANGE
(2009).
(1999), S. 219.
(2000), S. 476.
ÖHL
(2002), S. 21.
Finanzmärkte
Kassamärkte
Terminmärkte
unbedingte
Termingeschäfte
börsengehandelt
Futures
Financial Futures
(Devisen, Zinsen, Aktienindex)
OTC
Forwards,
Forward Rate
Agreements,
Swaps
Termingeschäfte
börsengehandelt
Optionen
6
Die European Energy Exchange (EEX)
in Leipzig stellt die umsatzstärkste Energiebörse in Kontinentaleuropa dar.
15
Über die
Risk Management Exchange (RMX) in Hannover werden Agrar- und Fleischrohstoffe
ernationalen Vergleich eine
eher untergeordnete Rolle. Eine Übersicht zu den bedeutendsten internationalen
m Anhang A zu entnehmen.
Einordnung der Terminmärkte ins Finanzmarktsystem
und Kapitalmarkt, wobei die
Zuordnung auf Grund der Dauer der Kapitalbindung vorgenommen wird.
16
Mittel- und
eträgt die Restlaufzeit weniger
Beide Märkte können zu dem
bei dem Vertragsabschluss und
erfüllung analog des Kassamarktes zusammenfallen. Kassageschäfte erfordern eine Art
Bezahlung und Lieferung und grenzen sich
In Deutschland gilt gewöhnlich ein
Anhand der Abbildung 1 wird
bedingte
Termingeschäfte
börsengehandelt
OTC
Optionen,
Swaptions,
Caps,
Floors
7
Im Gegensatz zum Kassamarkt werden am Terminmarkt Kontrakte über in der Zukunft
liegende Vertragserfüllungen abgeschlossen. Während die Einigung auf den Preis in
Verbindung mit der Ware sofort erfolgt, liegen Lieferung und Bezahlung in der
Zukunft.
19
Termingeschäfte lassen sich, je nachdem ob dem Käufer ein Wahlrecht
bezüglich der Ausübung des Kontraktes eingeräumt wurde, in bedingte und unbedingte
Termingeschäfte unterscheiden.
20
Termingeschäfte sind im Wesentlichen derivative
Finanzinstrumente, deren Preis vom Wert eines Basiswertes (Underlyings) abhängt.
Grundsätzlich sind die Voraussetzungen zum Basiswert annähernd unbegrenzt.
Gewöhnlich fungieren Vermögenswerte wie Aktien, Devisen, Zinsen, Indizes und
insbesondere im Hinblick dieser Arbeit auch Rohstoffe als Underlying von Derivaten.
21
Des Weiteren wird zwischen dem individuell ausgehandelten, außerbörslichen Over-
the-Counter-Handel (OTC) und dem standardisierten Börsenhandel unterschieden.
22
Börsengehandelte standardisierte Derivate unterliegen strikten Usancen, um den
zeitlichen und monetären Aufwand zu verringern und folglich einen höheren Umsatz zu
generieren.
23
Die Standardisierung bezieht sich im Wesentlichen auf:
-
Kontraktmerkmale (Art, Menge, Qualität)
-
Geringe Transaktionskosten (effiziente Abwicklung, Lieferzeitpunkt und -ort)
-
Eliminierung der Erfüllungsrisiken der Vertragspartner.
24
Unbedingte an Börsen gehandelte Termingeschäfte werden als Futures bezeichnet.
Hingegen werden Forwards, Forward Rate Agreements und Swaps OTC gehandelt. Bei
den bedingten Termingeschäften werden Optionen sowohl standardisiert als auch OTC
gehandelt, während der Handel von Swaptions (Optionen auf Swaps), Caps und Floors
ausschließlich außerbörslich vollzogen wird.
25
In Kapitel 2.5 erfolgt eine eindringlichere Erläuterung und Abgrenzung der Futures-
und in Verbindung stehenden Forward-Kontrakten, die für den langfristigen Rohstoff-
handel von hoher Relevanz sind.
19
Vgl. S
TEINER
/B
RUNS
(2007), S. 443.
20
Vgl. M
ÜLLER
-M
ÖHL
(2002), S. 22.
21
Vgl. G
RÄFER
/S
CHELD
/B
EIKE
(1998), S. 291 f.
22
Vgl. B
ERTUCH
-S
AMUELS
/S
TÖRMANN
(1995), S. 14.
23
Vgl. U
SZCZAPOWSKI
(2005), S. 36.
24
Vgl. U
SZCZAPOWSKI
(2005), S. 83.
25
Vgl. E
GLI
(2001), S. 18 f.
8
2.3
Marktteilnehmer und deren Motive
Terminmärkte konnten sich nicht zuletzt auf Grund ihrer vielen verschiedenen
Händlertypen am Finanzmarkt etablieren. Die verschiedenen Marktteilnehmer sorgen
bei gängigen Wertpapieren für eine hohe Liquidität, wodurch sich in der Regel für eine
bestimmte Orderposition auch eine entsprechende Gegenposition findet.
26
Die
wesentlichen Händlertypen, die Absicherer (Hedger), Spekulanten und Arbitrageure,
bilden auch die Grundlage für Theorien der Preisbildung am Terminmarkt des
3. Kapitels. Unter jenen findet sich ein breites Spektrum von Anlegern, wie etwa
Staaten, Finanzinstituten, Versicherungen, Pensionskassen, Privatpersonen und
Investmentfonds. Als allgemein gültiges Ziel der verschiedenen Händlertypen kann die
Gewinnmaximierung angenommen werden. Während dies für Spekulanten und
Arbitrageure durchaus ersichtlich ist, stehen für Hedger andere Beweggründe im
Vordergrund. Im Folgenden werden die verschiedenen Transaktionsmotive entspre-
chend aufgezeigt.
27
Spekulanten sind bestrebt von Kursänderungen zu profitieren, um deren Gewinn zu
maximieren. Ein Spekulant ist gewöhnlich nicht an der Lieferung einer Rohstoffware
interessiert und stellt die Position eines Futures-Kontraktes in aller Regel vor dem
Fälligkeitsdatum glatt. Ist der Spekulant bestrebt, über die Fälligkeit hinaus an der
Preisentwicklung des Underlyings zu partizipieren, muss er die Position des auslaufen-
den Rohstoff-Futures-Kontraktes schließen und parallel erneut in einen Futures-
Kontrakt desselben Basiswertes mit längerer Laufzeit investieren. Dieser Vorgang wird
als ,,Rollen" bzw. ,,Rollover" bezeichnet.
28
Spekulative Händler treten in den Markt ein,
wenn sie davon überzeugt sind, dass der momentane Preis unter- bzw. überbewertet ist
und sie kurz- bis langfristig davon profitieren können. Die Markteinschätzungen
ergeben sich dabei auf Grund von technischer Chartanalyse und aus fundamentalen
Gesichtspunkten, in denen ökonomische Faktoren Berücksichtigung finden.
29
26
Vgl. H
ULL
(2006), S. 32.
27
Vgl. W
ILLNOW
(1996), S. 13 f.
28
Vgl. S
CHWAGER
(1984), S. 11.
29
Vgl. K
OLB
/O
VERDAHL
(2007), S. 119-128.
9
Ein Arbitrage-Geschäft bezeichnet die Ausnutzung von Preisunterschieden zur
risikolosen Gewinnerzielung an verschiedenen Märkten (Inter-Market-Arbitrage) oder
zwischen Positionen an einem Markt (Intra-Market-Arbitrage).
30
,,Arbitrage gewährleistet, dass Futures- und Kassamärkte in einer verbindlichen
Beziehung zueinander stehen, dass insbesondere die für das Hedging unverzichtbare
tendenzielle Gleichgerichtetheit der Preisentwicklung in beiden Märkten vorherrscht,
und dass sich das Basisrisiko in verhältnismäßig engen Korridoren bewegt."
31
Für Rohstoff-Arbitrageure ergeben sich u. a. Möglichkeiten der risikolosen Gewinner-
zielung, wie in dem eingangs dargestellten Beispiel bezüglich der extremen Ausprägung
der Öl-Terminstrukturkurve. Arbitrageure haben eine wesentliche Bedeutung an den
Finanzmärkten. Infolge der Ausnutzung von Preisunterschieden kommt es zu einer
ständigen Verschiebung des Angebots-Nachfrage-Verhältnisses. Demzufolge treten die
Preisdifferenzen für gewöhnlich nur kurzfristig auf. ,,In a world where capital
movement restrictions are minimal, same securities should sell at the same price in all
markets, adjusted for exchange rates."
32
Auf diese Weise wird der Bid-/Ask-Spread in
der Regel zusammengeführt und der Markt wird durch zusätzliche Liquiditätszufuhr
effizienter.
33
Zu Beginn des Warenterminhandels waren es vorwiegend Landwirte, die ihre Preise
bereits vor der Ernte absichern wollten, um damit Planungssicherheit zu gewinnen.
Besonders bei Agrarrohstoffen und der Abhängigkeit von der Wetterlage sind
Absicherungsgeschäfte für den betriebswirtschaftlichen Erfolg unerlässlich.
34
Heutzutage sind es vorwiegend Industrieunternehmen, die im Rahmen ihres Risikoma-
nagements der Volatilität von Rohstoffpreisen und den einhergehenden Risiken
entgegenwirken wollen. Ein bewährtes Beispiel dafür sind Fluggesellschaften, die den
Preis von Kerosin langfristig absichern. Man unterscheidet mit dem Short-Hedge und
dem Long-Hedge zwei wesentliche Absicherungsstrategien. Bei dem im Normalfall
angewandten Short-Hedge wird eine bestehende Rohstoffposition durch einen Verkauf
von Futures-Kontrakten abgesichert und schützt somit vor fallenden Kursen. Der Long-
30
Vgl. S
TRAUSH
(1990), S. 16.
31
U
SZCZAPOWSKI
(2005), S. 248.
32
J
ITHENDRANATHAN
,
T
HADAVILLIL
(2006), S. 63.
33
Vgl. E
GLI
(2001), S. 15 f.
34
Vgl. D
REESBACH
(1994), S. 11 f.
10
Hedge stellt die gegensätzliche Position dar, indem Futures-Kontrakte gekauft werden
und somit gegen steigende Preise von zukünftigen Rohstoffgeschäften schützen.
35
2.4
Segmentierung der Commodity-Assetklasse
Rohstoffe im engeren Sinne gelten als Erzeugnisse des primären Sektors, zu welchem
Produkte aus der Landwirtschaft sowie der Minen- und Bergbauindustrie gehören.
Unter Rohstoffen im weiteren Sinne werden auch Erzeugnisse geführt, die durch
Weiterverarbeitung im sekundären Sektor entstehen. Beispielsweise wird Aluminium
durch die Verarbeitung von Bauxit in Schmelzanlagen oder Benzin hauptsächlich aus
veredelten Komponenten bei der Erdölraffination gewonnen.
36
Während Energierohstoffe, insbesondere Rohöl und Gas, im Blickpunkt der vergange-
nen Jahrzehnte standen, blieben andere Rohstoffe lange Zeit im Hintergrund verborgen.
Metallvorkommen und Agrarrohstoffe waren für die Industrienationen reichlich
vorhanden und die Wertentwicklung blieb hinter anderen Assetklassen deutlich zurück.
Dies hat sich in den vorangegangenen Jahren deutlich geändert. Nicht zuletzt auf Grund
der gestiegenen Nachfrage aus China und Indien konnten bis zur Finanzkrise
deutliche Preisanstiege an den Rohstoffmärkten verzeichnet werden. Infolge dessen
wurde den Investoren vor Augen geführt, dass Commodities eine durchaus interessante
Anlageklasse, insbesondere zur Portfoliobeimischung durch den negativen Korrelati-
onseffekt gegenüber den Aktienmärkten, darstellen.
37
Für Finanzinvestoren sind lediglich Rohstoffe mit hoher Liquidität von Interesse, um
ein erhöhtes Risiko durch mangelnde Quotierungen und Schwierigkeiten bei der
Positionsschließung zu vermeiden. Wie in Abbildung 2 dargestellt, lassen sich
Rohstoffe grundsätzlich in Hard-Commodities und Soft-Commodities unterscheiden.
Während mit Hard-Commodities Metalle und Energierohstoffe bezeichnet werden,
handelt es sich bei Soft-Commodities vorwiegend um Agrarrohstoffe. Soft-
Commodities unterteilen sich in drei Kategorien: Nahrungs- und Genussmittel,
Industrie-Agrarrohstoffe und tierische Rohstoffe.
38
35
Vgl. S
CHWAGER
(1984), S. 6.
36
Vgl. S
CHOFIELD
(2007), S. 70-71.
37
Vgl. Goldman Sachs International (2008), S. 7.
38
Vgl. B
ERGOLD
/E
LLER
(2006), S. 29.
Abbildung 2: Segmentierung der
Quelle: B
Edelmetalle (insbesondere Gold) und fossile Energie (z. B. Rohöl) zählen mit Abstand
zu den bedeutendsten und meistgehandelten Rohstoffarten. Unter den Metallen befinden
sich neben den Edel
weitere Teilsegmente. Alle weiteren Teilsegmente und dazugehörigen Rohstoffarten
sind der Abbildung
Die einzelnen Rohstoffarten sind durch sehr spezifische
So unterliegen Rohstoffe unterschiedlich ausgeprägten Saisonalitäten: Während Gold
kein typisches Muster aufweist, zeigen sich für Silber, Wei
unterschiedliche Saiso
Weitere Differenzen zeigen sich in den Kontraktspezifikationen, der typischen
Händlerstruktur sowie den Börsenumsätzen und
für diese Arbeit jedoch keine Bewandtnis hat. Allgemein gilt, dass Rohstoffe US
Dollar-Märkte sind. Selbst in London geführte Werte notieren weitestgehend in US
Dollar (USD).
40
39
Vgl. S
EASONALCHARTS
40
Vgl. C
OMMERZBANK
Hard Commodities
Energie
Fossile -/
Kernenergie
(Rohöl, Erdgas,
Kohle, Uran)
Erneuerbare-/
Alternative
Energie
(Solar, Wind,
Wasser,
Biomasse,
Geothermie,
Brennstoffzellen)
: Segmentierung der Commodity-Assetklasse
B
ERGOLD
/E
LLER
(2006), S. 29.
(insbesondere Gold) und fossile Energie (z. B. Rohöl) zählen mit Abstand
zu den bedeutendsten und meistgehandelten Rohstoffarten. Unter den Metallen befinden
sich neben den Edelmetallen mit den Industriemetallen und Ferrousmetallen zwei
weitere Teilsegmente. Alle weiteren Teilsegmente und dazugehörigen Rohstoffarten
Abbildung 2 zu entnehmen.
Die einzelnen Rohstoffarten sind durch sehr spezifische Marktverhalten
So unterliegen Rohstoffe unterschiedlich ausgeprägten Saisonalitäten: Während Gold
kein typisches Muster aufweist, zeigen sich für Silber, Weizen oder auch Rohöl ganz
unterschiedliche Saisonalitäten, wie die Grafiken des Anhang B
Weitere Differenzen zeigen sich in den Kontraktspezifikationen, der typischen
Händlerstruktur sowie den Börsenumsätzen und -plätzen, deren detaillier
für diese Arbeit jedoch keine Bewandtnis hat. Allgemein gilt, dass Rohstoffe US
Märkte sind. Selbst in London geführte Werte notieren weitestgehend in US
EASONALCHARTS
(2009).
OMMERZBANK
(2006), S. 22.
Commodities (Rohstoffe)
Hard Commodities
Metalle
Edelmetalle
(Gold, Silber,
Platin, Palladium)
Industriemetalle
(Aluminium, Blei,
Kupfer, Nickel,
Zink, Zinn)
Ferrousmetalle
(Eisenerz,
Stahlschrott)
Soft Commodities
Nahrungs- &
Genussmittel
Getreide
(Gerste, Mais,
Reis, Weizen)
Öle, Ölsaaten
(Sojabohnen-,
Kokos-, Palm-,
Sonnenblumenöl)
Genussmittel
(Kaffee, Kakao,
Tee, Tabak,
Zucker,
Orangensaft)
Industrie
Agrarrohstoffe
Baumwolle
Wolle
Holz
Kautschuk
Zellstoff
11
(insbesondere Gold) und fossile Energie (z. B. Rohöl) zählen mit Abstand
zu den bedeutendsten und meistgehandelten Rohstoffarten. Unter den Metallen befinden
metallen mit den Industriemetallen und Ferrousmetallen zwei
weitere Teilsegmente. Alle weiteren Teilsegmente und dazugehörigen Rohstoffarten
Marktverhalten charakterisiert.
So unterliegen Rohstoffe unterschiedlich ausgeprägten Saisonalitäten: Während Gold
zen oder auch Rohöl ganz
nalitäten, wie die Grafiken des Anhang B veranschaulichen.
39
Weitere Differenzen zeigen sich in den Kontraktspezifikationen, der typischen
plätzen, deren detaillierte Darstellung
für diese Arbeit jedoch keine Bewandtnis hat. Allgemein gilt, dass Rohstoffe US-
Märkte sind. Selbst in London geführte Werte notieren weitestgehend in US-
Soft Commodities
Industrie-
Agrarrohstoffe
Baumwolle
Wolle
Holz
Kautschuk
Zellstoff
Tierische
Rohstoffe
Lebendrind
Mastrind
Mageres Schwein
2.5
Investmentalternativen des Rohstoffhandels
Nachfolgend wird ein
handels gegeben.
abgegrenzt. Bezüglich der Commodity
Relevanz in dieser Arbeit eine det
Die Investmentalternativen des Rohstoffhandels sind in Direktinvestments und in
indirekte Investments zu unterscheiden. Bei Direktanlagen besteht eine unmittelbare
Beziehung zwischen deren Notierung und der Preisentwicklung eines od
Rohstoffe. Die Wertentwicklung indirekter Investments wird zudem von weiteren
Faktoren beeinflusst.
jeweiligen Kategorien zugeordnet werden.
Abbildung 3: Alternativen des Rohstoffinvestments
Quelle: Z
Unter dem physischen Erwerb von Rohstoffen versteht man den direkten
Rohstoffes. Gemeinsam mit derivativen Instrumenten unterstehen sie den direkten
Rohstoffinvestments.
weiterverarbeitenden Industrie kommen für den physischen Erwerb in
Finanzinvestoren
Liefer- und Lagerprozesse und der relativ niedrigen Renditen des Rohstoffkassamarktes
41
Vgl. H
ÖRGER
(2003)
42
Vgl. W
RZESNIOK
-R
physisch
Rohöl
Heizöl
Aluminium
Kupfer
Gold
Investmentalternativen des Rohstoffhandels
Nachfolgend wird ein Überblick über mögliche Investmentalternativen des Rohstof
Wesentliche Fachbegriffe werden dabei erläutert und voneinander
abgegrenzt. Bezüglich der Commodity-Forwards und -Futures erfolgt auf Grund ihrer
Relevanz in dieser Arbeit eine detaillierte Definierung.
Die Investmentalternativen des Rohstoffhandels sind in Direktinvestments und in
indirekte Investments zu unterscheiden. Bei Direktanlagen besteht eine unmittelbare
Beziehung zwischen deren Notierung und der Preisentwicklung eines od
Rohstoffe. Die Wertentwicklung indirekter Investments wird zudem von weiteren
Faktoren beeinflusst.
41
Die Abbildung 3 veranschaulicht, welche Finanzinstrumente den
jeweiligen Kategorien zugeordnet werden.
: Alternativen des Rohstoffinvestments
Z
IELINSKI
(2006), S. 7.
Unter dem physischen Erwerb von Rohstoffen versteht man den direkten
Rohstoffes. Gemeinsam mit derivativen Instrumenten unterstehen sie den direkten
Rohstoffinvestments.
42
Vor allem Unternehmen des Rohstoffsektors und der
weiterverarbeitenden Industrie kommen für den physischen Erwerb in
erscheint der Erwerb von Rohstoffen auf Grund der aufwendigen
und Lagerprozesse und der relativ niedrigen Renditen des Rohstoffkassamarktes
(2003), S. 766.
R
OßBACH
/Z
UMPFE
(2002), S. 384.
Rohstoffinvestments
Direkte Investments
physisch
Rohöl
Heizöl
Aluminium
Kupfer
Gold
...
derivativ
Futures/ Forwards
Optionen
Zertifikate
Swaps
Structured Notes
Hedge-Fonds
Indirekte Investments
Aktien
Aktienoptionen
Optionsanleihen
Wandelanleihen
Zertifikate
Fonds
12
Überblick über mögliche Investmentalternativen des Rohstoff-
Wesentliche Fachbegriffe werden dabei erläutert und voneinander
Futures erfolgt auf Grund ihrer
Die Investmentalternativen des Rohstoffhandels sind in Direktinvestments und in
indirekte Investments zu unterscheiden. Bei Direktanlagen besteht eine unmittelbare
Beziehung zwischen deren Notierung und der Preisentwicklung eines oder mehrerer
Rohstoffe. Die Wertentwicklung indirekter Investments wird zudem von weiteren
he Finanzinstrumente den
Unter dem physischen Erwerb von Rohstoffen versteht man den direkten Kauf eines
Rohstoffes. Gemeinsam mit derivativen Instrumenten unterstehen sie den direkten
Vor allem Unternehmen des Rohstoffsektors und der
weiterverarbeitenden Industrie kommen für den physischen Erwerb infrage. Für
erscheint der Erwerb von Rohstoffen auf Grund der aufwendigen
und Lagerprozesse und der relativ niedrigen Renditen des Rohstoffkassamarktes
Indirekte Investments
Aktien
Aktienoptionen
Optionsanleihen
Wandelanleihen
Zertifikate
Fonds
13
als unattraktiv.
43
Eine Ausnahme davon bilden Edelmetalle (insbesondere Gold und
Silber), die auf Grund ihres hohen Wertes in Bezug zum Volumen kostengünstig
transportier- und lagerbar sind.
Darüber hinaus können Investoren mit derivativen Finanzinstrumenten eins zu eins an
der Wertentwicklung von Rohstoffen partizipieren. Rohstoff-Futures/-Forwards und
-Swaps erweisen sich hierbei als besonders geeignet. Commodity Swaps werden häufig
in Form von Fixed-for-Floating angeboten.
44
,,A commodity swap is a financial contract between two counterparties that effectively
fixes the price of a commodity for a period of time. The parties agree to the length of
the swap, the settlement periods within the swap, the quantity of the commodity
swapped per settlement periods, and the fixed price of the commodity. At each
settlement period, one side pays the fixed price multiplied by the quantity of the
commodity, the other side pays the then current spot price of the commodity."
45
Für Futures und Forwards erfolgt nachfolgend auf Grund ihrer Relevanz in dieser
Arbeit eine explizite Darstellung. Neben Optionen, Zertifikaten und Structured Notes,
denen Commodity-Futures als Basiswerte dienen, werden auch bestimmte Hedge-Fonds
zu den derivativen Direktinvestments hinzugezählt. Bei Hedge-Fonds bezieht es sich
auf jene, deren Strategie sich auf Rohstoffderivate fokussiert.
46
,,Eine Option stellt das
Recht dar, die Abnahme oder Lieferung eines Basisgutes zu einem festgelegten Preis,
dem Basispreis, während eines Zeitraumes oder zu einem Zeitpunkt in der Zukunft zu
verlangen."
47
Optionen, deren Basiswert ein Rohstoff ist, werden als Commodity
Options bezeichnet. Die hohe Resonanz für Rohstoffinvestments ist auch auf den
Zertifikateboom der vergangenen Jahre zurückzuführen. Vor allem Privatanleger
profitieren hierbei von einem leichten Marktzugang und einem breiten Anlagespektrum.
Von Tracker-Zertifikaten auf Einzelrohstoffe und Rohstoffindizes über Hebelzertifikate
bis hin zu Discount- und Bonuszertifikaten werden den Investoren unterschiedlichste
Rendite-Risiko-Strukturen geboten.
48
43
Vgl. W
EISER
(2005), S. 39.
44
Vgl. W
RZESNIOK
-R
OßBACH
/Z
UMPFE
(2002), S. 385.
45
A
PSEL
/C
OGEN
/R
ABIN
(1989), S. 78.
46
Vgl. R
OGERS
, (2005), S. 96 f.
47
S
TRAUSH
(1990), S. 89.
48
Vgl. C
OMMERZBANK
(2006), S. 68 f.
14
Indirekte Investments umfassen Wertpapiere, deren Kursänderung indirekt von der
Rohstoffpreisentwicklung abhängt. Dies ist insbesondere bei Aktien von Rohstoffunter-
nehmen und darauf basierenden Wertpapieren wie Aktienoptionen, Zertifikaten und
Wandelanleihen der Fall.
49
Da der Kurs von Rohstoffaktien neben der Entwicklung des
Rohstoffmarktes auch von aktienspezifischen Einflüssen bestimmt wird, handelt es sich
um indirekte Investments. In Rohstoffaktienfonds werden zudem verschiedene
Unternehmensaktien in einem Portfolio gebündelt. Sie werden daher ebenfalls dieser
Kategorie der indirekten Investments zugeordnet.
Forward-Kontrakte sind traditionelle, unbedingte Termingeschäfte mit langer
historischer Bewandtnis.
50
,,A forward contract is an agreement negotiated between two parties for the delivery of
a physical asset (e.g., oil or gold) at a certain time in the future for a certain price, fixed
at the inception of the contract. The parties agreeing in the forward contract are known
as counterparties. No actual transfer of ownership occurs in the underlying asset when
the contract is initiated. Instead, there is simply an agreement to transfer ownership of
the underlying asset at some future delivery date."
51
Auf Grund ihrer individuellen Vereinbarung führen Forwards in der Regel zur Erfüllung
des Geschäfts und werden außerhalb von Börsen OTC gehandelt. Bei Auflösung des
Vertrages bedarf es der Zustimmung beider Vertragsparteien. Zudem besteht ein
Erfüllungsrisiko bei möglicher Zahlungsunfähigkeit eines Geschäftspartners.
52
Die
Basiswerte von Commodity-Forwards bzw. Warentermingeschäften beschränken sich
auf realwirtschaftliche Objekte wie Rohstoffe. Grundsätzlich können sich Forwards
aber auch auf weitere Underlyings wie Aktien, Anleihen, Devisen und Zinsen oder
exotische Basiswerte (Wetter, Emissionshandel) beziehen. Forward-Kontrakte eignen
sich besonders für Großinvestoren und Produzenten. Für reine Finanzinvestoren, die
keine physische Erfüllung anstreben, bieten sich bevorzugt standardisierte Terminge-
schäfte (Futures) an.
Commodity-Futures unterliegen im Gegensatz zu Commodity-Forwards allgemein
gültigen Kontraktspezifikationen und werden nach R
OBERT
W.
K
OLB
und
J
AMES
A.
O
VERDAHL
(2007) wie folgt definiert:
49
Vgl. P
ARILLA
(2003), S. 29-31.
50
Vgl. D
EUTSCH
(2004), S. 59.
51
K
OLB
/O
VERDAHL
(2007), S. 2 f.
52
Vgl. S
TEINER
/B
RUNS
(2007, S. 443 f.
15
"A futures contract is a type of forward contract with highly standardized and precisely
specified contract terms. As in all forward contracts, a futures contract calls for the
exchange of some good at a future date for cash, with the payment for the good to occur
at that future date. The purchaser of a futures contract undertakes to receive delivery of
the good and pay for it, while the seller of a futures contract promises to deliver the
good and receive payment. The price of the good is determined at the initial time of
contracting."
53
Von den Börsen werden die standardisierten Kontraktspezifikationen der Futures-
Kontrakte wie folgt definiert:
-
Underlying
-
Währungseinheit
-
Handelszeiten
-
Kontraktmenge/-qualität
-
Handelsmonate (Fälligkeiten)
-
Maximale tägliche Limits (Limit-up/-down)
-
Minimale Tickgröße
-
Erster/ letzter Handelstag
-
Erster/ letzter Liefertag
-
Zahlungs-/Lieferungsbedingungen.
54
Der Bloomberg-Screenshot des Anhang C stellt beispielhaft die kennzeichnenden
Kontraktspezifikationen der NYMEX bezüglich des WTI Light Sweet Crude Oil
Futures mit der Fälligkeit im Mai 2009 dar.
Die Standardisierung an den Börsen und die dadurch resultierende Liquidität ermöglicht
einen relativ geringen Bid-/Ask-Spread bei der Kursstellung und führt zu effektiveren
Märkten.
55
Problemlos lassen sich Positionen über den Sekundärmarkt wieder
glattstellen, insofern führt nur ein geringer Bruchteil der Futures-Geschäfte zur
Lieferung der Ware.
56
Für Forwards und Futures ergeben sich die Auszahlungsprofile in Abhängigkeit von der
Postition, die der Anleger einnimmt. Im Falle einer Long-Position ergibt sich für eine
Einheit eines Vermögensgegenstandes eine Auszahlung von
= - ,
(1)
wobei S
T
den Spotkurs bei Fälligkeit und E den Abrechnungspreis des
Vermögensgegenstandes entspricht. Liegt der Spotpreis bei Fälligkeit über dem
53
K
OLB
/O
VERDAHL
(2007), S. 3.
54
Vgl. S
CHWAGER
(1984), S. 3-5.
55
Vgl. B
RUNS
/M
EYER
-B
ULLERDIEK
(2008), S. 446 f.
56
Vgl. U
SZCZAPOWSKI
(2005), S. 213 f.
16
Abrechnungspreis, erfolgt eine positive Auszahlung, andernfalls ist eine
Nachschusspflicht zu leisten. Für den Inhaber einer Short-Position gilt entsprechend:
57
= - .
(2)
Die Abbildung 4 veranschaulicht den beschriebenen Schaverhalt nochmals grafisch.
Abbildung 4: Auszahlungsprofil eines Futures: (a) Long-/(b) Short-Position
Quelle: H
ULL
(2005), S. 28.
Anders als bei Forwards verlangt die Clearingbank bei Futures-Geschäften eine
Kapitaleinlage (Margin), um das Erfüllungsrisiko zu reduzieren. Die Initial Margin ist
mit Eröffnung der Position zu leisten. Die täglichen Transaktionsgewinne/-verluste
werden mit dem Margin-Account verrechnet. Bei Unterschreitung der Maintenance
Margin ist der Investor zu Nachschüssen (Variation Margin) verpflichtet. Andernfalls
wird dessen Position automatisch seitens der Clearingstelle glattgestellt.
58
Beispielsweise kauft ein Investor A am 27. März 2009 einen WTI Light Sweet Crude
Oil Futures-Kontrakt mit Fälligkeit im Mai 2009 zu einem Kurs von 53,47 USD je
Barrel. Die Kontraktgröße beträgt 1.000 Barrel, wodurch Investor A eine Position im
Gegenwert von 53.470 USD aufbaut. Jedoch muss er nur einen Bruchteil des
Gegenwertes in Höhe der Initial Margin bei der Clearing-Bank hinterlegen.
59
Stellt
Investor A die Position bei einem Kurs von 54,00 USD glatt, erhält er kumuliert eine
57
Vgl. H
ULL
(2005), S. 27 f.
58
Vgl. M
ÜLLER
-M
ÖHL
(2002), S. 33 f.
59
Der Bloomberg-Auszug der Anlage 3 veranschaulicht die Initial Margin für Spekulanten und Hedger.
Ende der Leseprobe aus 123 Seiten
- nach oben
Details
- Arbeit zitieren
- , 2009, Commodity Futures - Enhanced Strategien zur Performancesteigerung?, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/227537
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