Johannes Asel
Wertgenerierung und Steuerung von Portfoliounternehmen durch Private Equity und
Venture Capital Investoren
Eine empirische Untersuchung des österreichischen PE/VC Marktes
ISBN: 978-3-8366-3953-8
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2010
Zugl. Wirtschaftsuniversität Wien, Wien, Österreich, Diplomarbeit, 2008
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2010
Abstract
I
Abstract
With regards to the ongoing controversial discussions about the effect of private equity (PE) and
venture capital (VC) investments, the aim of this thesis is to provide the reader with a holistic
understanding of the value generation process in PE and VC transactions, notably the value
creation within the target company. Hence, this thesis firstly constructs an appropriate terminol-
ogy framework and provides a review of studies on value generation by PE and VC investors.
Secondly, the methods used by PE and VC investors to create shareholder value within their
portfolio companies are discussed. This thesis also contains the results of 15 interviews with
Austrian PE and VC managers. The key observations are: (1) Operational Engineering will be-
come more important for Austrian PE and VC Investors in the future as increasing prices for
targets are expected; (2) Sales and distribution is a key value driver to enhance financial per-
formance in target companies for Austrian PE and VC investors; (3) Working capital manage-
ment and overhead cost reductions are important value drivers for Austrian VC/PE Investors to
improve profitability of their portfolio companies; (4) The choice of the exit alternative has little
influence on the use of value drivers.
Inhaltsverzeichnis
II
Inhaltsverzeichnis
Abstract ______________________________________________________ I
Inhaltsverzeichnis _____________________________________________ II
I Abbildungsverzeichnis _______________________________________ VI
II Tabellenverzeichnis ________________________________________ VIII
III Abkürzungsverzeichnis ______________________________________ IX
IV Interviewpartner ___________________________________________ X
V Definitionen _______________________________________________ XI
1
Einleitung _________________________________________________ 1
1.1
Ausgangslage und Problemdefinition
________________________________ 1
1.2
Motivation und Zielsetzung
__________________________________________ 2
2
Research Design ___________________________________________ 3
2.1
Methodik
___________________________________________________________ 3
2.2
Vorgehensweise und Struktur der empirischen Untersuchung
_________ 4
2.3
Aufbau der weiteren Arbeit
__________________________________________ 6
TEIL I
Literature Review _______________________________________ 8
3
Private Equity und Venture Capital ____________________________ 8
3.1
Definition Private Equity und Venture Capital
________________________ 8
3.1.1
Venture Capital
________________________________________________________ 8
3.1.2
Private Equity
__________________________________________________________ 9
3.1.3
Abgrenzung von PE und VC
____________________________________________ 10
3.2
Struktur und Funktionsweise von PE und VC
_______________________ 11
3.2.1
Aufbau und Struktur eines PE Fonds
_____________________________________ 11
3.2.2
Performance-Orientierung und Vergütung
________________________________ 13
3.2.3
Governance in PE und VC Fonds
________________________________________ 13
3.2.4
PE und VC Investitionsprozess
__________________________________________ 14
3.3
Finanzierungstheoretische Grundlagen von PE und VC
______________ 17
3.3.1
Definition Finanzierung
_________________________________________________ 18
3.3.2
Finanzierungsphasen von Unternehmen
__________________________________ 19
Inhaltsverzeichnis
III
3.3.3
Eigenschaften verschiedener Finanzierungsarten
__________________________ 20
3.3.4
Theorie der optimalen Kapitalstruktur
____________________________________ 21
3.4
Gesamtwirtschaftliche Betrachtung von PE und VC
__________________ 24
3.4.1
Volkswirtschaftliche Bedeutung von Risikokapital
__________________________ 24
3.4.2
Der Markt für PE
______________________________________________________ 26
3.4.3
PE als Asset Klasse und ihre Returns
____________________________________ 28
3.5
Exkurs: Der VC und PE Markt in Österreich
__________________________ 30
3.6
Exkurs: Grundlagen der wertorientierten Unternehmensführung
______ 33
3.6.1
Corporate Governance
_________________________________________________ 33
3.6.2
Unternehmenswert und Wertorientierung
_________________________________ 36
3.6.3
Werttreiber
___________________________________________________________ 37
4
Wertgenerierung durch VC und PE ___________________________ 43
4.1
Definition Wertgenerierung und Wertsteigerung
_____________________ 43
4.2
Direkte Wertgeneratoren
Value Creation
___________________________ 44
4.2.1
Financial Engineering
__________________________________________________ 44
4.2.2
Governance Engineering
_______________________________________________ 46
4.2.3
Strategic Redirection
__________________________________________________ 48
4.2.4
Operational Engineering
________________________________________________ 50
4.3
Indirekte Wertgeneratoren
Value Capturing
________________________ 52
4.4
PE Wertgenerierungsmodelle
______________________________________ 53
4.4.1
Das dreidimensionale Wertgenerierungsmodell von Berg/Gottschalg
_________ 54
4.4.2
Das Equity Value Appreciation Model von Pütter
___________________________ 57
4.5
Zusammenfasssung Wertgeneratoren
_______________________________ 60
5
Ableitung von Hypothesen __________________________________ 62
5.1
Operational Engineering
___________________________________________ 62
5.2
Rolle der Finanzinvestoren im Operational Engineering
______________ 62
5.3
Werttreiber
________________________________________________________ 63
5.3.1
Umsatzbezogene Werttreiber
___________________________________________ 63
5.3.2
Kostenbezogene Werttreiber
____________________________________________ 63
5.3.3
Indirekte Werttreiber
___________________________________________________ 65
5.3.4
Einflussfaktoren auf die Wahl der Werttreiber
_____________________________ 65
5.3.5
Steuerung und Anreizsysteme
__________________________________________ 66
5.3.6
Parenting/Mehrwertfunktion
_____________________________________________ 66
TEIL II - Empirie ______________________________________________ 67
Inhaltsverzeichnis
IV
6
Methodik und Vorgehensweise _______________________________ 67
6.1
Marktanalyse und Auswahl der Zielgruppe
__________________________ 67
6.2
Entwicklung eines Werttreiberbaums
_______________________________ 68
6.3
Erstellen des Interviewleitfadens
___________________________________ 69
6.4
Datenerhebung
____________________________________________________ 70
6.5
Datenanalyse
_____________________________________________________ 71
7
Ergebnisse der Studie ______________________________________ 72
7.1
Charakteristika der teilnehmenden VC/PE Experten
__________________ 72
7.1.1
Allgemeine Daten zu den Studienteilnehmern
_____________________________ 72
7.1.2
Fondstrategien der Studienteilnehmer
____________________________________ 74
7.2
Ergebnisse zum österreichischen VC/PE Markt
______________________ 78
7.2.1
Allgemeines Marktumfeld
_______________________________________________ 78
7.2.2
Gesetzeslage
_________________________________________________________ 79
7.2.3
PU und Bewertungen
__________________________________________________ 80
7.2.4
Wettbewerbssituation
__________________________________________________ 82
7.2.5
Entwicklung der Marktsegmente
_________________________________________ 83
7.2.6
Image von PE/VC Investoren
___________________________________________ 84
7.3
Ergebnisse Wertgenerierung
_______________________________________ 85
7.3.1
Wachsende Bedeutung des Operational Engineerings
______________________ 85
7.3.2
Rolle des Finanzinvestors im Operational Engineering
______________________ 86
7.3.3
Ergebnisse umsatzbezogener Werttreiber
________________________________ 88
7.3.4
Ergebnisse kostenbezogene Werttreiber
__________________________________ 92
7.3.5
Indirekte/Organisationsbezogene Werttreiber
____________________________ 101
7.3.6
Einflußfaktoren auf die Wahl der Werttreiber
_____________________________ 105
7.3.7
Zusammenfassung Werttreiber
_________________________________________ 108
7.4
Ergebnisse Steuerung und Anreizsysteme
_________________________ 110
7.4.1
Steuerungsgrößen
___________________________________________________ 110
7.4.2
Reporting
___________________________________________________________ 111
7.4.3
Anreizsysteme
_______________________________________________________ 112
7.5
Ergebnisse Mehrwertfunktion/Parenting Effekt
_____________________ 114
7.6
Zusammenfassung und Fazit der empirischen Untersuchung
________ 116
8
Conclusio und Ausblick ___________________________________ 119
A Anhang _________________________________________________ 120
A 1 Fragebogen ____________________________________________ 120
Inhaltsverzeichnis
V
A 2 Werttreiberbaum
__________________________________________________ 130
Literaturverzeichnis __________________________________________ 131
Abbildungsverzeichnis
VI
I Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Struktur der empirischen Untersuchung
____________________________________ 5
Abbildung 2: Aufbau der Arbeit
_______________________________________________________ 6
Abbildung 3: Funktionsmodell eines PE Fonds
________________________________________ 11
Abbildung 4: Limited Partner Struktur
________________________________________________ 12
Abbildung 5: Überblick Beteiligungsprozess
___________________________________________ 15
Abbildung 6: Außen- vs Innenfinanzierung
____________________________________________ 18
Abbildung 7: Idealtypisches Lebenszyklusmodell eines Unternehmens
___________________ 20
Abbildung 8: Modigliani/Miller Theorem zur Irrelevanz der Kapitalstruktur
_________________ 22
Abbildung 9: Der Beitrag von PE/VC zur Verringerung der Finanzierungslücke
_____________ 25
Abbildung 10: Übersicht über Marktstruktur von VC/PE
_________________________________ 28
Abbildung 11: Übersicht Alternative Investment Klasse
_________________________________ 29
Abbildung 12: Europäischer Vergleich des PE-Anteils in Prozent des BIP, 2006
____________ 31
Abbildung 13: Aufgebrachte Mittel in Österreich seit 1995 in Mio. Euro
___________________ 31
Abbildung 14: Fundraising Österreich nach
___________________________________________ 31
Abbildung 15: Investierte Mittel in Österreich und in Europa seit 1995 in Mio. Euro
_________ 32
Abbildung 16: Investments in Österreich nach
_________________________________________ 32
Abbildung 17: Investments in Österreich nach Branchen
________________________________ 32
Abbildung 18: Divestments in Österreich nach Exit-Varianten
____________________________ 33
Abbildung 19: Idee des Shareholder Value Konzeptes
__________________________________ 35
Abbildung 20: Überblick Unternehmensbewertungsverfahren
____________________________ 36
Abbildung 21: Werttreibermodell nach Rappaport
______________________________________ 38
Abbildung 22: Werttreibermodell nach Copeland/Koller/Murrin
___________________________ 39
Abbildung 23: Wertmanagement mittels Werthebel nach Lewis
__________________________ 40
Abbildung 24: Werttreiber nach Lewis
________________________________________________ 41
Abbildung 25: Value Capturing vs Value Creation Factors
_______________________________ 43
Abbildung 26: Wertgenerierungsmodell für LBO nach Berg/Gottschalg
___________________ 54
Abbildung 27: Systematisierung der Werthebel nach Berg & Gottschalg 2004a
____________ 57
Abbildung 28: Einflussfaktoren auf EK-Maximierung
___________________________________ 58
Abbildung 29: Typologisierung der Wertgeneratoren
___________________________________ 60
Abbildung 30: Werttreiberbaum für Interviewprozess
___________________________________ 69
Abbildung 31: Selbsteinschätzung der befragten Interviewteilnehmer
_____________________ 72
Abbildung 32: Investorenbasis der befragten Fonds
____________________________________ 73
Abbildung 33: Abhängigkeit der Fonds von Investoren
__________________________________ 73
Abbildung 34: Commited Capital der befragten Fondsinvestoren
_________________________ 74
Abbildung 35: Fondslaufzeit der befragten Fonds
______________________________________ 74
Abbildung 36: Anwendbarkeit des MiFiG
_____________________________________________ 75
Abbildung 37: Finanzierungsphasen der befragten Fonds
_______________________________ 75
Abbildung 38: Regionaler Investmentfokus der befragten Fonds
_________________________ 75
Abbildungsverzeichnis
VII
Abbildung 39: Branchenfokus der befragten Fonds
____________________________________ 76
Abbildung 40: Angestrebte Beteiligungsdauer der befragten Fonds
_______________________ 76
Abbildung 41: Minimales und maximales Investitionsvolumen pro PU der befragten Fonds
__ 77
Abbildung 42: Angestrebte Mindestverzinsung der befragten Fonds
______________________ 77
Abbildung 43: Bevorzugte Exit-Variante der befragten Fonds
____________________________ 77
Abbildung 44: Wahrscheinlichste Exit-Variante
________________________________________ 78
Abbildung 45: Einschätzung über das aktuelle Marktumfeld
_____________________________ 78
Abbildung 46: Einschätzung über die Bedrohung durch die Subprimekrise
________________ 79
Abbildung 47: Einschätzung über die österreichische Gesetzeslage
______________________ 79
Abbildung 48: Einschätzung über die Verlegung des Fondstandortes ins Ausland
__________ 80
Abbildung 49: Einschätzung über die Anzahl der attraktiven Targets in Österreich
__________ 80
Abbildung 50: Einschätzung über die Entwicklung der Anzahl attraktiver Targets
___________ 81
Abbildung 51: Einschätzung über die Preise/Bewertungen der Targets in Österreich
________ 81
Abbildung 52: Einschätzung über die Preisentwicklung der Targets in Österreich
___________ 81
Abbildung 53: Einschätzung über die aktuelle Wettbewerbssituation am österreichischen VC/PE
Markt
____________________________________________________________________________ 82
Abbildung 54: Einschätzung über die Wettbewerbsentwicklung am österreichischen VC/PE
Markt
____________________________________________________________________________ 82
Abbildung 55: Einschätzung über die Entwicklung der Fondsanzahl in Österreich
__________ 83
Abbildung 56: Einschätzung über den Wettbewerb zu Banken
___________________________ 83
Abbildung 57: Entwicklung der Marktsegmente
________________________________________ 84
Abbildung 58: Einschätzung über das Image von PE/VC Investoren
______________________ 85
Abbildung 59: Bedeutung des Operational Engineerings in Zukunft
_______________________ 86
Abbildung 60: Einschätzung über die Wichtigkeit CF-basierter Steuerungsgrößen
_________ 110
Abbildung 61: Verwendete Steuerungsgrößen der PE/VC Investoren
____________________ 111
Abbildung 62: Häufigkeit des Reportings
____________________________________________ 111
Abbildung 63: Adressaten von Leistungsvereinbarungen
_______________________________ 112
Abbildung 64: Anteil der variablen Vergütung für das Top Management
__________________ 113
Abbildung 65: Messgrößen für die variable Vergütung des Top Managements
____________ 113
Abbildung 66: Forderung nach EK-Beteiligung am PU durch Top Managements
__________ 114
Abbildung 67: Unterstützung der PU bei Finanzierungsverhandlungen
___________________ 114
Abbildung 68: Unterstützung der PU durch Vermittlung von Kontakten
___________________ 115
Abbildung 69: Forcierung von Geschäftsbeziehungen unter PU
_________________________ 115
Abbildung 70: Austausch von Best-Practise Maßnahmen unter PU
______________________ 115
Tabellenverzeichnis
VIII
II Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Abgrenzung VC von PE
___________________________________________________ 10
Tabelle 2: Übersicht über Exit-Möglichkeiten für PE Investoren
__________________________ 16
Tabelle 3: Finanzierungsphasen von Unternehmen
____________________________________ 19
Tabelle 4: Eigenschaften von Eigen-, Mezzanine- und Fremdkapital
______________________ 21
Tabelle 5: Maßnahmen für Werttreiber nach Rappaport
_________________________________ 39
Tabelle 6: Übersicht Wertgeneratoren
________________________________________________ 61
Tabelle 7: Zielgruppe der Befragung
_________________________________________________ 68
Tabelle 8: Antwortgruppe
___________________________________________________________ 72
Tabelle 9: Zusammenfassung Ergebnisse Werttreiber
_________________________________ 109
Abkürzungsverzeichnis
IX
III Abkürzungsverzeichnis
AdA
Anmerkung des Autors
AVCO
Austrian Private Equity & Venture Capital Organisation
CF
Cash Flow
EBIT
Earnings before Interest and Tax
EBITDA
Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
etc
et cetera
EK
Eigenkapital
EU
Europäische Union
EVCA
European Private Equity & Venture Capital Association
FCF
Free Cash Flow
FK
Fremdkapital
GK
Gesamtkapital
GP
General Partner
HNWI
High Net Worth Individual
HR
Human Resources
idR
In der Regel
IRR
Internal Rate of Return (Interner Zinsfuß)
KPI
Key Performance Indicator
KMU
Klein- und Mittelbetrieb
LBO
Leveraged Buyout
LP
Limited Partner
MA
Mitarbeiter
MBI
Management Buy-In
MBO
Management Buy-Out
MiFiG
Mittelstandsfinanzierungsgesetz
PE
Private Equity
R&D
Research and Development (Forschung und Entwicklung)
SHV
Shareholder Value
Sog
sogenannt
ua
unter anderem
UN
Unternehmen
va
vor allem
VC
Venture Capital
WACC
Weighted Average Cost of Capital
Interviewpartner
X
IV Interviewpartner
Mein ganz besonderer Dank gilt all meinen Interviewpartnern, die sich großzügigerweise bereit
erklärt haben, mich bei dieser Arbeit zu unterstützen!
Aufgrund der zugesicherten Vertraulichkeit werden keine Namen angeführt.
Definitionen
XI
V Definitionen
Financial Arbitrage/Value Capturing
Value Capturing bildet gemeinsam mit der Wertsteigerung die Wert-
generierung. Value Capturing bezeichnet im Gegensatz zur Wertstei-
gerung jenen Teil der Wertgenerierung, der ohne eine Änderung der
operativen Performance des zu Grunde liegenden PU geschaffen
werden kann. Dieser beruht in der Regel auf der Ausnutzung von
Bewertungsunterschieden zwischen Einstieg und Ausstieg aus dem
PU
Financial Engineering
Maßnahmen des PE/VC Investors, die auf die Optimierung der Kapi-
talstruktur sowie des Rendite abzielen; häufig durch auch Einsatz von
Finanzinnovationen und der Ausgestaltung der Deal-Strukturierung
Governance Engineering
Maßnahmen des PE/VC Investors, die darauf abzielen, die Leitung
und Überwachung des PU zu optimieren
Operational Engineering
Maßnahmen des PE/VC Investors zur Verbesserung der operativen
Performance des PU (zB Kostenreduktion, Erhöhung der Kapitalpro-
duktivität, etc)
PE
Allgemeiner Ausdruck für eine EK-Beteiligung an einem Unterneh-
men, das nicht börsennotiert ist. Mehrheitlich für spätere Finanzie-
rungsphasen verwendet
Strategic Redirection
Maßnahmen des strategischen Managements, die zu einer Optimie-
rung der strategischen Ausrichtung des PU führen sollen
Venture Capital
EK-Beteiligung an einem Unternehmen, dass sich in einer frühen
Phase seiner Entwicklung befindet
Wertgenerierung
Beinhaltet sowohl die Wertsteigerung (value creation) als auch Preis-
steigerungen (value capturing)
Wertsteigerung
Die Wertsteigerung bezeichnet jene Faktoren, die zu einer Verbesse-
rung der operativen Performance (zB Umsatzwachstum, Kostensen-
kung), zu geringeren Kapitalkosten (zB Optimierung der Kapitalstruk-
tur, Senkung der FK-Kosten) oder zu einer effizienteren Auslastung
der Ressourcen des UN (zB WC Reduktion) führen
Einleitung
1
1 Einleitung
,,Private Equity firms have to be both, systematic buyers and sellers, creators and destroyers"
1
In diesem Kapitel erfolgen zunächst die Erörterung der Ausgangslage sowie die Motivation der
Forschungsfrage. Weiters werden der Aufbau der Arbeit sowie der Gang der Untersuchung
näher erläutert.
1.1 Ausgangslage und Problemdefinition
rivate Equity (PE) und Venture Capital (VC) Investoren haben sich in den letzten Jah-
ren auch in Österreich als ein fixer Bestandteil der Finanzlandschaft etabliert. Dennoch
werden diese in den Medien im Rahmen der
,,Heuschrecken
-Debatte
"
sehr kritisch
wahrgenommen und beschuldigt, nur an kurzfristigem Profit interessiert zu sein und übernom-
mene Unternehmen nach erfolgreicher Plünderung mit Schulden überladen zurückzulassen.
Die Anhänger dieser sogenannten Transfer-Hypothese argumentieren, dass PE Investoren
keinen tatsächlichen Mehrwert generieren, sondern lediglich vorhandenes Vermögen der Sta-
keholder, wie zB Mitarbeiter, Altaktionären oder FK-Geber, zu ihren Gunsten umverteilen.
2
Zu-
sätzlichen Nährstoff für Gegner von PE und VC liefern die aktuellen internationalen Überhit-
zungstendenzen in dieser Branche, da es aufgrund des Booms vor allem im Buyout-Bereich zu
einer Zunahme des Wettbewerbs- und Anlagedrucks am Private-Equity-Markt kommt. Da die
PE Investoren die von ihren eigenen Kapitalgebern geforderten hohen Renditen auf das in ihre
PE/VC Fonds investierte Kapital erwirtschaften müssen, kann erwartet werden, dass Finanzin-
vestoren in Zukunft noch konsequenter das gesamte Werthebungspotential erschließen müs-
sen. So werden diese auch zunehmend aktiv in das operative Management des Portfoliounter-
nehmens (PU) eingreifen müssen, da die einfache Bereitstellung von Kapital und bloße Finanz-
akrobatik in Zukunft nicht mehr ausreichen werden, um die gewünschten Renditen zu erwirt-
schaften.
3
Es bestehen folglich Ängste, dass PE Investoren das Potential zur Wertgenierung
überschätzen und übernommene Unternehmen zu einem kurzfristigen Profit steuern, der jede
Art von Nachhaltigkeit vermissen lässt. Anderseits wird auch argumentiert, dass PE Investoren
die Wirtschaft stimulieren, größeres und nachhaltigeres Wachstum im Vergleich zu traditionell
geführten Unternehmen erzeugen und Arbeitsplätze schaffen.
4
Fürsprecher betonen besonders
die gesamtwirtschaftlichen Wohlstandsgewinne, die sich durch diese Risikofinanzierungsform
erzielen lassen. Besonders betonen diese die Wichtigkeit dieser Branche für ein nachhaltiges
Wirtschaftswachstum und Schaffung von, vor allem hochwertigen, Arbeitsplätzen.
______________________________
1
(Foster & Kaplan, 2001), S. 174
2
Vgl. (Palepu, 1990), S. 247
3
Vgl. (Heel & Kehoe, 2005), S. 24
4
Vgl. (Peneder & Schwarz, 2007), S. 8ff
P
Einleitung
2
1.2 Motivation und Zielsetzung
Aufgrund dieser unterschiedlichen Meinungen in Wissenschaft, Politik und Praxis soll im Rah-
men dieser Diplomarbeit ein Verständnis darüber geschaffen werden, wie österreichische PE
und VC Investoren in den letzten Jahren Wert in ihren PU generiert haben und wie die Steue-
rung von PU funktioniert. Das Ziel dieser Arbeit ist eine detaillierte Analyse des Wertgenerie-
rungsprozesses durch PE und VC Investoren. Dazu erfolgt zunächst eine Literaturanalyse der
aktuellen Literatur zu diesem Thema. Nach einer Einführung in das Thema PE und VC wird
dargestellt, auf welche Weise und mit welchen Methoden in den Beteiligungsunternehmen Wert
generiert wird und wie die dazu erforderliche Steuerung der PU erfolgt. Ganz besonderes Inte-
resse gilt dabei dem Operational Engineering, also den operativen Wertsteigerungsmaßnah-
men, die PE und VC Investoren veranlassen, um den Wert ihrer Beteiligungen zu maximieren.
Da die aktuelle Literatur aber vornehmlich aus den USA und Großbritannien stammt, ist es von
besonderem Interesse der Frage nachzugehen, ob es Unterschiede hinsichtlich der Sichtwei-
sen und des Verhaltens von österreichische PE und VC Firmen gibt. Um diese Fragen zu be-
antworten, wird neben einer Literaturrecherche auch eine empirische Erhebung durchgeführt.
Dabei sollen die aus der Literatur abgeleiteten Thesen bezüglich Wertgenerierung in PU einer
empirischen Überprüfung unterzogen werden, indem die in Österreich führenden PE und VC
Investoren durch strukturierte qualitative Interviews zum gegenständlichen Thema befragt wer-
den.
Quelle: The Times (Internet)
5
______________________________
5
http://emedia.thetimes-tribune.com/Portals/Emedia/JohnColeToons/5-19-07%20coletoon.jpg
Research Design
3
2 Research Design
Dieses Kapitel beschreibt die methodische Vorgehensweise sowie die Struktur und den Aufbau
der Arbeit. Es soll dargestellt werden, wie das Forschungsziel, das in der Einleitung definiert
wurde, erreicht werden soll.
2.1 Methodik
Das Ziel dieser Diplomarbeit ist es, sowohl wissenschaftlich als auch praxisrelevante Erkenn-
tnisse über die Wertgenerierung in PU durch österreichische PE und VC Investoren zu gewin-
nen. Um nun diese und die weiteren Forschungsfragen zu beantworten, muss eine Entschei-
dung über die Herangehensweise getroffen werden. Die Wahl der Forschungsmethode hängt
von der Forschungsfrage ab, welche selbst wiederum vom aktuellen Stand der Forschung de-
terminiert ist.
6
Diese Studie verfolgt einen deduktiven Ansatz, indem basierend auf der aktuellen
Literatur zum gewählten Thema dieser Diplomarbeit Hypothesen abgeleitet werden, die dann im
empirischen Teil getestet werden. Den Sozialwissenschaften steht dafür ähnlich wie den Na-
turwissenschaften eine größere Anzahl von Techniken zur Erhebung und zur Auswertung von
Daten zur Verfügung.
7
Als Erhebungsverfahren für diese Diplomarbeit wurde das problemzent-
rierte Interview gewählt.
8
Das problemzentrierte Interview ist eine Variante des narrativen Inter-
views und zielt auf eine möglichst unvoreingenommene Erfassung individueller Handlungen
sowie subjektiver Wahrnehmungen der Realität ab.
9
Dabei werden die Befragten als Experten
ihrer Orientierungen und Handlungen aufgefasst. Um den Erkenntnisfortschritt zu optimieren, ist
es dem Interviewer erlaubt, Nachfragen zu stellen.
10
Im Gegensatz zu quantitativen For-
schungsmethoden, die mittels standardisierter Methoden versuchen zu Erkenntnissen zu ge-
langen, wird in der qualitativen Sozialforschung von einem Subjekt ausgegangen, welches als
Teil einer subjektiv konstruierten, hoch komplexen Welt angesehen werden muss. Dieses Sub-
jekt und dessen Sinnzuweisung müssen nach Bergold und Flick (1987) im Mittelpunkt des For-
schungsinteresses stehen.
11
Aus den folgenden Gründen ist eine Anwendung traditioneller
quantitativer Methoden zur Erfüllung des Forschungsziels dieser Diplomarbeit nicht möglich:
Zu geringe Stichgröße
Erwartete geringe Teilnehmerzahl
Quantifizierungsproblematik
Aufgrund der relativ geringen Stichgröße von rund 30 PE und VC Unternehmen in Österreich
und einer erwarteten niedrigen Antwortrate, ist die Anwendung von quantitativen Methoden für
______________________________
6
Vgl. (Bortz & Döring, 2002), S. 2ff
7
Vgl. (Diekmann, 2007), S. 18
8
Für nähere Informationen zu dieser Methode siehe (Mayring, 2002), S. 67ff
9
Vgl. (Diekmann, 2007), S. 437
10
Vgl. (Diekmann, 2007), S. 437
11
Vgl. (Bergold & Flick, 1987), S. 6
Research Design
4
die vorliegende Arbeit nicht zielführend. Weiters wird mit der Sammlung quantitativer Daten
auch versucht zu erforschen, wann und in welchem Zusammenhang PE/VC Manager gewisse
Handlungen vornehmen, was in einer quantitativen Datenerhebung nur sehr begrenzt möglich
wäre. Weiters sind folgende Stärken der gewählten Methodik ebenfalls von Bedeutung:
Sicherstellung der Identität des Interviewpartners
Vermeidung von Unklarheiten durch Nachfragemöglichkeit
Aufrechterhaltung
des
Interesses
bei
Interviewpartner
durch
offene
Fragestellung
Aufbau eines Vertrauensverhältnisses zum Interviewpartner
Als großer Vorteil gegenüber einer schriftlichen Befragung ist die Authentizität der gesammelten
Informationen aus den Interviews, da diese
ausschließlich mündlich und ,,Face
-to-
face" und
somit von den PE Experten selbst stammen. Weiters kann festgehalten werden, dass bei Un-
klarheiten oder offensichtlichen Missverständnissen entweder vom Interviewer eingegriffen
werden kann oder ein Nachfragen möglich ist. Dem Interviewpartner wird als Stimulus die Ab-
bildung eines Werttreiberbaumes vorgelegt
12
, anhand dessen er die offenen Fragen des Inter-
viewers beantworten soll. Folglich weißt die ausgewählte Forschungsmethode Elemente eines
fokussierten bzw problemzentrierten Interviews auf.
13
Das Aufbereitungsverfahren dieser Arbeit
stellt das selektive Protokoll dar. Dieses Verfahren erlaubt bei besonders großer Datenfülle die
Elimination von überflüssiger und abschweifender Information.
14
Die Datenaufnahme erfolgt
mittels handschriftlicher Notizen, es werden jedoch auch Tonträgeraufzeichnungen gemacht, da
diese eine authentische und präzise Erfassung des Kommunikationsprozesses gewährleisten
und so Unklarheiten bei den Mitschriften leichter korrigierbar sind. Im Anschluss sollen die aus
dem Interviewprozess gewonnenen Daten mit den aus der Literatur abgeleiteten Hypothesen
verglichen werden. Dies erlaubt eine kritische Analyse der Aussagen der Interviewpartner und
Schlussfolgerungen, ob österreichische PE und VC Investoren die in der Literatur vorgeschla-
genen Maßnahmen umsetzen oder auch noch zusätzliche Handlungen vornehmen.
2.2 Vorgehensweise und Struktur der empirischen Untersu-
chung
Abbildung 1 stellt grafisch die Struktur für die in dieser Diplomarbeit verwendete empirische
Erhebung dar.
______________________________
12
Siehe Abschnitt A 2
13
Für weitere Informationen zur Abgrenzung von Interviewtypen siehe (Diekmann, 2007), S. 437
14
Vgl. (Mayring, 2002), S. 97
Research Design
5
Abbildung 1: Struktur der empirischen Untersuchung
Quelle: eigene Darstellung
Nach einer umfassenden Literaturanalyse wissenschaftlicher Quellen einerseits zu PE und VC
und andererseits zum Thema Werttreiber und Wert-orientierter Unternehmensführung werden
Literaturanalyse PE/VC
Entwicklung eines Interviewleitfadens
Expertenbefragung (1 Testinterview)
Adaptierung des Interviewleitfadens
Expertenbefragung (14 Interviews)
Auswertung und inhaltliche Strukturierung
Auswertung (Qualitative Inhaltsanalyse)
Validierung der Hypothesen
Entwicklung eines auf VC und PE angepassten Werttreiberbaumes
Literaturanalyse Wert-orientierte
Unternehmensführung
Ableitung von Hypothesen
Ableitung von weiteren Hypothesen und Forschungsfragen
Marktanalyse des österreichischen PE Marktes und Auswahl der Zielgruppe
T
eil
I
T
E
IL II
Research Design
6
Hypothesen über die Wertgenerierung in PU durch PE und VC Investoren aufgestellt. Anhand
dieser Hypothesen wird ein Werttreiberbaum entwickelt, der als Grundlage für den Interview-
prozess dienen soll. Weiters enthält der Werttreiberbaum Maßnahmenbeispiele, um den Inter-
viewpartnern ein besseres Verständnis darüber zu vermitteln, welche Maßnahmen unter wel-
chen Werttreibern subsumiert werden können. Weiters werden auch Hypothesen über Einfluss-
faktoren auf die Wichtigkeit dieser Werttreiber gebildet. Auf Grundlage dieser Hypothesen wird
im Anschluss ein Interviewleitfaden entwickelt. Nach der Durchführung der Interviews werden
die gewonnenen Daten ausgewertet und mit den aus der Literaturrecherche abgeleiteten Hypo-
thesen verglichen.
2.3 Aufbau der weiteren Arbeit
Die vorliegende Arbeit ist wie in Abbildung 2 dargestellt in zwei Teile gegliedert:
Abbildung 2: Aufbau der Arbeit
Quelle: eigene Darstellung
Teil I
Literature Review
Teil I dieser Arbeit gibt einen Literaturüberblick zum Thema PE und VC und Wertgenerierung
und liefert die Grundlagen für die empirische Untersuchung in Teil II. In Kapitel 3 werden die
allgemeinen Grundlagen erarbeitet, die für ein besseres Verständnis der vorliegenden Diplom-
arbeit notwendig sind. Zu diesem Zweck werden zunächst die Begriffe PE und VC definiert.
Weiters werden PE- und VC-relevante Aspekte wie zB die Funktionsweise eines PE Fonds
Teil II - Empirie
6
Methodik
7
Ergebnisse
8
Conclusio und Ausblick
Teil I - Literature Review
3
Private Equity und Venture
Capital
4
Wertgenerierung durch PE
und VC
5
Ableitung von Hypothesen
Einleitung
1
Einleitung
2
Research Design
Research Design
7
näher erläutert. Zusätzlich wird PE und VC aus Sicht der Finanzierungstheorie wie auch aus
gesamtwirtschaftlicher Perspektive untersucht. Abschließend erfolgt eine kurze Einführung in
die wertorientierte Unternehmensführung sowie eine Darstellung der wichtigsten Werttreiber-
modelle, da dies für ein besseres Verständnis der operativen Wertgenerierung in Portfoliounter-
nehmen unerlässlich ist. Kapitel 4 befasst sich mit der Wertgenerierung durch PE. Es erfolgt
eine theoretische Einführung in die Phasen, Quellen und Ursachen für Wertgenerierung durch
PE. Hier soll aufgezeigt und erklärt werden, wie PE Investoren grundsätzlich Wert generieren
und welche Möglichkeiten ihnen dazu offen stehen. In Kapitel 5 werden Hypothesen abgeleitet,
welche die Grundlage für die empirische Untersuchung im Teil II der Arbeit darstellen.
Teil II
Empirie
Teil II baut auf den Erkenntnissen von Teil I auf und beschreibt die Ergebnisse der empirischen
Untersuchung. Diese erfolgt anhand jener Hypothesen, die aus der in Teil I behandelten Litera-
tur in Kapitel 5 abgeleitet wurden. Zu Beginn des empirischen Teils dieser Diplomarbeit werden
in Kapitel 6 die methodische Vorgehensweise nochmals näher erläutert. In Kapitel 7 werden die
Ergebnisse der Experteninterviews präsentiert. Zum Abschluss in Kapitel 8 erfolgen eine Zu-
sammenfassung der Erkenntnisse und ein Ausblick auf mögliche zukünftige Anhaltspunkte für
weitere Forschung.
Private Equity und Venture Capital
8
TEIL I
Literature Review
3 Private Equity und Venture Capital
Voraussetzung für eine wissenschaftliche Auseinandersetzung mit dem Wertgenerierungspro-
zess PU durch PE Investoren ist zunächst eine Präzisierung und Systematisierung der grundle-
genden Terminologie. Deshalb wird in diesem Kapitel zuerst eine Definition von PE und VC
gegeben. Im weiteren Verlauf werden die Funktionsweise und Strukturen von PE Fonds näher
erläutert und Risikofinanzierung aus gesamtwirtschaftlicher Sichtweise analysiert. Zusätzlich
werden die finanzierungstheoretischen Grundlagen für PE und VC sowie auch die Grundlagen
der wertorientierten Unternehmensführung skizziert.
3.1 Definition Private Equity und Venture Capital
Die Begriffe Private Equity und Venture Capital werden in Literatur und Praxis nicht einheitlich
verwendet.
15
Um zu einem besseren Verständnis dieser Diplomarbeit beizutragen, sollen diese
Begriffe im Folgenden näher erörtert und von einander abgegrenzt werden. Grundsätzlich ha-
ben PE und VC Finanzierungen folgende gemeinsamen Charakteristika:
16
EK-basierte Finanzierungsform
Zeitlich limitierte Beteiligungsdauer
Kontroll- und Mitspracherechte im PU
Managementfunktion
Entscheidend für eine Abgrenzung dieser beiden Formen sind va die jeweiligen Lebenszyklus-
phasen der Unternehmen, mit welchen eine Beteiligung eingegangen werden soll.
17
3.1.1
Venture Capital
Die ,,European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) definiert
Venture Capital
(VC) als eine Unterform von Private Equity (PE):
"
Venture capital is, strictly speaking, a subset of private equity and refers to equity investments made for the launch,
early development, or expansion of a business. Among different countries, there are variations in what is meant by
venture capital and private equity. In Europe, these terms are generally used interchangeably and venture capital thus
includes management buyouts and buyins (MBO/MBIs). This is in contrast to the US, where MBO/MBIs are not classi-
fied as venture capital."
18
______________________________
15
Vgl. (EVCA, 1998); vgl. (Povaly, 2007), S. 12ff
16
Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 10
17
Eine genaue Beschreibung der Lebenszyklusphasen von Unternehmen findet sich in Kapitel 3.3.2
18
(EVCA, 1998), S. 5
Private Equity und Venture Capital
9
Diese Definition von VC zeigt, dass für eine Abgrenzung vor allem die Lebenszyklusphasen von
der PU herangezogen werden und VC vor allem frühere Phasen der Unternehmensentwicklung
betrifft. Auch Grabherr (2003) nimmt eine ähnliche Abgrenzung vor und beschränkt VC auf au-
ßerbörsliches Beteiligungskapital, das in frühen Gründungs- und Wachstumsphasen der Unter-
nehmensentwicklung eingesetzt wird und meist auf eine Minderheitsbeteiligung abzielt.
19
Gompers und Lerner (2001) bezeichnen VC als
,,
independent, professionally managed, dedi-
cated pools of capital that focus on equity or equity-linked investments in privately held, high
growth companies
".
20
Aufgrund der meist höheren Notwendigkeit aktivistischer Unterstützung
des Managements und des sehr stark ausgeprägten Moral Hazard Problems ist auch die An-
zahl der Investments und somit auch die Fondsgröße von VC Fonds kleiner.
21
3.1.2
Private Equity
Die EVCA definiert Private Equity (PE) als einen Überbegriff für eine EK-basierte Finanzie-
rungsform:
"Private Equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock market. Private Equity can be used to d
e-
velop new products and technologies, to expand working capital, to
make acquisitions, or to strengthen a company's
balance sheet. It can also resolve ownership and management issues
a succession in family-owned companies, or
the buyout or buyin of a business by experienced managers may be achieved using private equity.
22
Diese Definition von PE kann als sehr breit angesehen werden, da sie den Zufluss von Kapital
an das PU wie auch den reinen Wechsel von Gesellschafteranteilen beinhaltet. In Abgrenzung
zum öffentlichen Handel auf Aktienmärkten werden nach Jud (2003) EK bzw EK-ähnliche Fi-
nanzierungen von Unternehmen außerhalb der Börse als Private Equity bezeichnet.
23
Nach
Ansicht von Bader (1996) stellt PE eine EK-basierte Finanzierungsform dar, welche in bestimm-
ten Fällen mit stillen Einlagen oder mit beteiligungsähnlichen Genussscheinen sowie vorrangi-
gem oder nachrangigem FK ergänzt wird. Weiters ist nach seiner Definition das Engagement
des PE Investors von vornherein zeitlich begrenzt, da von Beginn an auf eine Realisierung der
erwarteten Wertsteigerung durch einen Exit hingesteuert wird. Zusätzlich sind mit der Beteili-
gung auch immer weitere Leistungen, wie vor allem Kontroll- und Mitspracherechte sowie Bera-
tungsleistungen verbunden.
24
Jensen (1989) unterteilt PE in Buyouts und Venture Capital und
definiert Buyouts als
"
purchase of a controlling stake in a company (or a division) from its own-
ers, usually financed with a combination of equity and debt and with strong involvement of spe-
cialized financial investment companies
"
. Buyouts repräsentieren die Later-stage Investmentka-
tegorie von PE während VC die Frühphase bezeichnet.
25
______________________________
19
Vgl. (Grabherr, 2006), S. 219ff
20
(Gompers & Lerner, 2001), S. 146
21
(Gennaro, Cumming, & Lyandres, 2007), S. 583
22
(EVCA, 1998), S. 5
23
Vgl. (Jud, 2003), S. 25ff; vgl. auch (Jesch, 2004)
24
Vgl. (Bader, 1996), S. 10
25
(Jensen, 1989), S. 556; Vgl. (Berg & Gottschalg, 2004a), S. 3
Private Equity und Venture Capital
10
3.1.3
Abgrenzung von PE und VC
Wie nun in 3.1.1 und 3.1.2 ausführlich beschrieben, ist eine Abgrenzung der beiden Begriffe
notwendig. Um all diese unterschiedlichen Definitionen von PE und VC auf einen Blick zusam-
menzufassen, zeigt Tabelle 1 nochmals die wesentlichsten Unterschiede von PE und VC auf:
26
Venture Capital
Private Equity
Typ des Unternehmens
Jung, innovativ und rasch wachsend
Etabliert, verfügt bereits über ausge-
reifte Produkte
Managementunterstützung
durch EK-Geber
Hoch
Niedrig
Beteiligungsdauer
ca. 4
8 Jahre
Unterschiedlich (kommt auf Finanzie-
rungsfall und Motive an)
Risiko
Hoch
Überschaubar bzw abschätzbar
Phase des Unternehmens
Frühphase
bereits in fortgeschrittener Entwick-
lungsphase
Motive der Finanzierung
Start-up, Expansion, MBO/MBI und
Spin-off
Expansion, MBO/MBI, Spin-off und
Pre-IPO
Tabelle 1: Abgrenzung VC von PE
Quelle: (Gillesberger, 2007), S. 10
Tabelle 1 zeigt, dass VC als Frühphasenfinanzierung gesehen werden kann, welche aufgrund
von großem Risiko aber auch von großem Wachstum geprägt ist. Hier steht die Finanzierung-
sfunktion für das Unternehmen im Vordergrund, um Kapital für die weiteren Expansionspläne
des Unternehmens zu haben. Im Gegensatz dazu werden PE Investitionen als weniger riskant
beschrieben, da sich die PU schon in einer fortgeschrittenen Phase ihrer Entwicklung befinden.
Im Falle von Buyouts wird auf einen Wechsel der Eigentümerstruktur abgezielt.
27
Da diese Dip-
lomarbeit als Untersuchungsgegenstand die Wertgenerierung in PU durch PE Investoren hat,
wird eine Abgrenzung zwischen Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) angestrebt. Unter
PE wird im weiteren Verlauf folgendes verstanden:
EK-basierte Finanzierungsform
Ausschließlich spätere Finanzierungsphasen (keine Early Stage oder Start-ups)
Zeitlich limitierte Beteiligungsdauer
Kontroll- und Mitspracherechte im PU
Managementfunktion
Der Bereich VC wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit die Frühphasenfinanzierung von UN dar-
stellen. Aus diesem Grund werden in der empirischen Untersuchung keine Early Stage oder
______________________________
26
Vgl. (Gillesberger, 2007), S. 10
27
Vgl. (Kaltenegger & Marchart, 2007), S. 253
Private Equity und Venture Capital
11
Start-up Unternehmen untersucht. Wenn im weiteren Verlauf dieser Arbeit von PE oder Buyouts
gesprochen wird, so sind dadurch Investitionen in späteren Finanzierungsphasen gemeint.
28
3.2 Struktur und Funktionsweise von PE und VC
Um die Funktionsweise und Governance-Mechanismen eines PE Fonds besser verstehen zu
können, wird im Folgenden ein kurzer Überblick über den Aufbau, die Struktur und die Funkti-
onsweise eines PE Fonds gegeben.
3.2.1
Aufbau und Struktur eines PE Fonds
Gegründet wird ein PE Fonds von den sogenannten Initiatoren, welche sich in der Regel auch
finanziell am aufgelegten Fonds beteiligen.
29
Während der Zeichnungsperiode, die in der Regel
zwischen drei und 18 Monate dauert, haben potentielle Investoren die Möglichkeit, sich am PE
Fonds zu beteiligen.
30
Wenn Fonds ihre Mittel ganz oder größtenteils von einem Investor erhal-
ten, können
diese Fonds als ,,
Captive Fonds
" bezeichnet
werden.
31
Abbildung 3: Funktionsmodell eines PE Fonds
Quelle: (Gloden, Jud, & Peneder, 2004), S. 21
Die zeichnenden Investoren verpflichten sich nach Ablauf der Zeichnungsfrist einen gewissen
Betrag dem Fondsmanagement zur Verfügung zu stellen (committed capital). Innerhalb eines
gewissen zeitlichen Rahmens
in der Regel fünf Jahre
wird dieses zugesagte Kapital inves-
tiert. Dieses wird in Tranchen abgerufen, dh es wird nicht das gesamte
,,
commited capital
"
auf
einmal abgerufen, sondern nur soviel, wie gerade für ein Investitionsprojekt benötigt wird. Wei-
______________________________
28
Für eine ähnliche Definition siehe auch (Jesch, 2004), S. 21
29
Vgl. (Rodin, 2003), S. 43ff
30
Vgl (Kreuter, 2003), S. 92
31
Als Bsp für Captive Funds kommen vor allem Fonds in Frage, die in einem Naheverhältnis zu Banken stehen
Private Equity und Venture Capital
12
ters hat das Fondsmanagement einen weiteren Zeitrahmen
üblicherweise ca 10-12 Jahre
um das wirklich für Investitionsprojekte gezogene Kapital (capital drawn) wieder an die Investo-
ren zurückzuzahlen.
32
Daher ist die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer kürzer als die Lauf-
zeit des Fonds.
33
Manche Fonds haben entgegen dieser Beschreibung keine begrenzte Le-
bensdauer. Solche Fonds werden im weiteren Verlauf dieser Arbeit als
,,
Evergreen Fonds
"
be-
zeichnet. Die Investoren bringen die überwiegende Mehrheit (im Regelfall 98-99% des Fonds-
vermögens) ein, der Rest wird vom Fondsmanagement und den Initiatoren aus persönlichen
Mitteln aufgebracht. Diese Eigenbeteiligung dient der Reduktion von Agency Kosten und soll zu
einer stärkeren Interessensgleichheit führen.
34
Die Konzeption eines neuen Fonds erfolgt typi-
scherweise in der Form eines so genannten
,,
Blind Pools
".
Dies bedeutet, dass konkrete Beteili-
gungsprojekte noch nicht oder nur teilweise identifiziert sind.
35
Beim Aufbau eines PE Fonds
müssen verschiedene Aspekte berücksichtigt werden. Hierunter fallen vor allem steuerliche und
gesellschaftsrechtliche Aspekte wie Haftung der einzelnen Gesellschafter oder die Flexibilität
der Rechtsform.
36
Internationaler Standard bei PE Fonds ist die Limited-Partnership-Struktur.
37
Innerhalb dieser Rechtsform nehmen die Investoren (mehrheitlich bestehend aus institutionellen
Investoren und High Net Worth Individuals (HNWI) die Rolle als Limited Partners (LP) ein und
überlassen es dem General Partner (GP), den Investitionsprozess durchzuführen.
38
Abbildung 4: Limited Partner Struktur
Quelle: (Gompers & Lerner, 2001), S. 149
Von der gesellschaftsrechtlichen Gestaltung des Beteiligungsverhältnisses ist auch die steuer-
rechtliche Behandlung des PE Fonds abhängig, was auch einen entscheidenden Einfluss auf
die Rendite des Investments hat.
39
In Österreich kann gesellschaftsrechtlich grundsätzlich zwi-
schen Mitunternehmerschaft und Kapitalgesellschaft unterschieden werden, wobei die Mittels-
tandsfinanzierungsgesellschaft eine extra für den österreichischen Risikokapitalmarkt geschaf-
fene Gesellschaftsform darstellt. Die Art der Beteiligung des PEF am PU kann verschiedene
Formen annehmen:
______________________________
32
Vgl. (Kaplan & Schoar, 2005), S. 1793
33
Vgl. (Schwebler, Knauth, & Simmert, 2001), S. 279
34
Vgl. (Schefczyk, 2004), S. 24ff; Eine Erklärung für den Begriff Agency Kosten ist unter 3.3.4.2 zu finden
35
Vgl. (Jesch, 2004), S. 177
36
Vgl. (Rodin, 2003), S. 43f; Siehe in diesem Zusammenhang auch die aktuelle Debatte um das Mittelstandsfinanzie-
rungsgesetz in Österreich
37
(Stadler, 1999), S. 54ff
38
(Schwebler et al., 2001), S. 279
39
Vgl. (Rodin, 2003), S. 43ff
Private Equity und Venture Capital
13
Stiller Gesellschafter (typisch und atypisch)
Kommanditist einer Kommanditgesellschaft (KG)
Kommanditist in einer GmbH & Co KG
GmbH-Gesellschafter
Aktionär in einer Aktiengesellschaft (AG)
3.2.2
Performance-Orientierung und Vergütung
Das PE Geschäftsmodell ist von sehr großer Performanceorientierung geprägt. Da diese Form
des Beteiligungskapitals mit sehr hohem Risiko verbunden ist, sind Investoren nur dann bereit
Geld in den PE Fonds zu investieren, wenn eine risikoadäquate Rendite erwartet werden kann.
Die inneren Funktionsmechanismen von PE Fonds orientieren sich folglich sehr stark an dieser
Veranlagungsperformance.
40
Das Fondsmanagement erhält üblicherweise eine
,,
Management
Fee
" für den Aufbau und die Erhaltung der für das Beteiligungsg
eschäftes notwendigen Infrast-
ruktur. Sie dient zur Deckung der laufenden Ausgaben und fällt, wie die Bemühungen und Auf-
wendungen, unabhängig vom wirtschaftlichen Erfolg des Fonds an. In den meisten Fällen be-
misst sich diese fixe jährliche Aufwandsvergütung an einer vorher festgelegten Basis und be-
trägt idR ca. 1,5 bis 2,5%
des ,,Committed Capitals".
Grundsätzlich gilt, je größer das Fondsvo-
lumen, desto niedriger die
,,
Management Fee
"
.
41
Zusätzlich zur
,,
Management Fee
"
hat das
Fondsmanagement Anspruch auf eine
,,
Performance Fee
".
Diese Form der Gewinnbeteiligung
wird als ,,
Carry
" oder ,,
Carried Interest
" bezeichnet und beträgt üblicherweise 20% der Fondse
r-
träge nach Abzug der vereinbarten Mindestverzinsung, der
,,
Hurdle rate
"
.
42
Folgendes stark
vereinfachtes Beispiel soll die Vergütungsstruktur nochmals verdeutlichen: Ein Fonds mit einem
Commited Capital von 100 Mio Euro und einer Laufzeit von 10 Jahren, erhält bei einer vertrag-
lich fixierten Management Fee von 1,5% p.a. eine jährliche Zahlung von 1,5 Mio Euro zur De-
ckung der laufenden Ausgaben. Erwirtschaftet der Fonds nun eine Verzinsung von 30% des
capital drawn von zB 70 Mio, was 21 Mio ergäbe, dann erhält das Fondsmanagement nach
Abzug der Hurdle Rate von zB 10% oder 2,1 Mio, eine Performance Fee von zB 20% von den
Erträgen abzüglich der Mindestverzinsung. Dies wären in diesem Bsp 20% von 18,9 Mio Euro,
sprich 3,78 Mio.
3.2.3
Governance in PE und VC Fonds
Um eine effiziente Ausgestaltung der Entscheidungs- und Abwicklungsstrukturen zu gewährleis-
ten, haben sich folgende Standards für Entscheidungs- und Abwicklungsstrukturen auf interna-
tionaler Ebene entwickelt:
Fondsmanagement
Aufsichtsorgan (Advisory Board)
Investitionsbeirat (Investment Committee)
Investorenversammlung
______________________________
40
(Jud, 2006), S. 70
41
(Hackl & Jandl, 2004), S. 196
42
(Jesch, 2004), S. 135; (Gottschalg, Kreuter, & Phalippou, 2007), S. 67f
Private Equity und Venture Capital
14
Das Fondsmanagement ist für den gewöhnlichen Geschäftsbetrieb verantwortlich. Es führt die
Selektion der Targets, Due Diligence, Beratungen für das Management der PU während der
Holdingphase und auch den Exit-Prozess durch.
43
Die Entscheidungen über Verfolgung und
Bearbeitung von Investitionsprojekten sowie die Investitions- und Desinvestitionsentscheidun-
gen obliegen jedoch nicht dem Fondsmanagement selbst, sondern werden im Investment
Committee getroffen. Dieser Investitionsbeirat besteht aus Vertretern des Fondsmanagements
und aus externen Vertretern, die in der Regel selbst am Fonds beteiligt sind, um Interessens-
konflikte zu vermeiden.
44
Das Advisory Board wird von der Investorenversammlung bestellt und
vertritt die Interessen des Fonds. Die Investorenversammlung bietet den Investoren Informati-
onsmöglichkeiten und Mitbestimmungsrechte für außergewöhnliche Geschäfte. Jud (2006) sieht
folgende Governance-Prinzipien von PE Fonds als maßgeblich an:
45
Trennung von Entscheidung und Kontrolle zwischen Fondsmanagement und Investo-
ren. Dies soll gewährleisten, dass einzelne Investoren nicht aufgrund etwaiger abwei-
chender Eigeninteressen Einfluss auf die Entscheidungen des Fonds nehmen können
Trennung von Entscheidungsvorbereitung und Entscheidungsfindung zwischen Fonds-
management und Investitionsbeirat. Aufgrund des sehr starken Kontaktes zwischen
Fondsmanagement und PU, kann es zu subjektiven Präferenzen des Fondsmanage-
ments kommen. Diese Trennung soll eine objektive Entscheidung unter der Performan-
ce-Maxime sicherstellen.
Strategische Entscheidungs-, Kontroll- und Informationsrechte der Investoren. Hiermit
soll sichergestellt werden, dass Investoren laufend über wichtige Geschehnisse infor-
miert sind und eine Eingriffsmöglichkeit bei groben Anreizverzerrungen haben.
All diese Faktoren sollen sicherstellen, dass sich alle handelnden Akteure rein auf das Ziel der
Performance-Maximierung konzentrieren.
3.2.4
PE und VC Investitionsprozess
Der Prozess einer Investition in ein PU kann grob in drei Teile geteilt werden.
Einstiegsphase
Beteiligungsphase
Exit-Phase
In diesem Kapitel soll der Prozess einer Beteiligung nochmals kurz und übersichtlich dargestellt
werden.
3.2.4.1 Einstieg und Beteiligung
PE Fonds weisen in der Regel unterschiedliche Fondsstrategien auf.
46
Diese beziehen sich zB
auf:
______________________________
43
Vgl. (Hackl & Jandl, 2004), S. 196
44
Vgl. (Jud, 2006), S. 74
45
Vgl. (Jud, 2006), S. 75
46
Vgl. (Jugel, 2003), S. 9
Private Equity und Venture Capital
15
Finanzierungsphase
Branchenfokus
Regionaler Investitionsfokus.
Beteiligungshöhe etc.
Anhand dieser Kriterien werden idR beteiligungswillige Unternehmen gesucht. Abbildung 5 zeigt
den idealtypischen Prozess einer Beteiligung eines PE Fonds an einem UN dar. Zu Beginn
findet ein Screening und eine Vorselektion von möglichen Beteiligungspartnern durch eine Ana-
lyse der eingereichten Business Pläne statt. Wird ein Beteiligungsunternehmen in die nächste
Runde eingeladen, erhält es idR einen Termin für eine Managementpräsentation, in dem sich
das Management des kapitalsuchenden Unternehmens dem potentiellen Beteiligungspartner
näher vorstellt. Ziel ist es, möglichst früh die Realisierungschancen für ein Projekt einschätzen
zu können. Einigt man sich im Anschluss auf die Durchführung der DD (=Due Diligence), wird
idR ein LOI (=Letter of Intent) unterzeichnet, bei dem sich der Beteiligungspartner die Exklusiv-
rechte für Verhandlungen für einen gewissen Zeitraum sichert.
Abbildung 5: Überblick Beteiligungs-
prozess
Quelle: (Kaltenegger, Marchart, & Hö-
barth, 2008), S. 9
In der DD wird das Unternehmen vom PE oder VC Investor genauer analysiert und untersucht.
Hier findet meist ein Legal, Tax, Market und Financial DD statt, bei dem eine eingehende Eva-
luierung des Risikos, des Renditepotentials sowie der Exit-Möglichkeiten durchgeführt wird. Zur
Durchführung dieser Tätigkeiten werden bei größeren Beteiligungen idR spezialisierte Experten
wie Anwälte, Investmentbanker oder Unternehmensberater herangezogen. Ausgehend von den
im LOI ausgehandelten Rahmenbedingungen werden diese um die Erkenntnisse der DD-
Prüfung ergänzt und bei erfolgreichen Verhandlungen ein Beteiligungsvertrag unterzeichnet.
Dies wird in üblichen Sprachgebrauch als ,,
Closing
" bezeichnet.
47
______________________________
47
Vgl. (Kaltenegger et al., 2008), S. 9f
Private Equity und Venture Capital
16
3.2.4.2 Exit Optionen für PE Fonds
PE Investoren gehen mit ihren PU eine Partnerschaft auf Zeit ein: Nach Erreichen gewisser
Voraussetzungen und Ziele ist meist ein voller oder teilweiser Ausstieg aus der Beteiligung be-
reits von vornherein eingeplant.
48
Da PE Investoren Gewinne nicht oder nur in beschränkten
Ausmaßen durch laufende Dividenden, sondern durch eben diese Veräußerung der Beteiligung
am Ende der Holdingphase, den so genannten ,,
Capital Gains
", generieren, stellt die optimale
Exit-Variante und der optimale Exit-Zeitpunkt eine wichtige Rolle für PE Fonds dar.
49
Es gibt verschiedene Möglichkeiten, wie PE Investoren ihr Beteiligungsverhältnis mit dem PU
beenden können:
50
Trade Sale
Verkauf der Beteiligung an einen strategischen Investor
Secondary Buyout
Verkauf der Beteiligung an einen Finanzinvestor
IPO
Verkauf der Anteile durch einen Börsegang
Buy-back
Rückkauf der Anteile durch die ursprünglichen Eigentümer
Write-off
Abschreibung der Anteile aufgrund Insolvenz des PU
Tabelle 2: Übersicht über Exit-Möglichkeiten für PE Investoren
Quelle: eigene Darstellung
Beim so genannten Trade Sale wird das PU an einen industriellen Käufer veräußert, welcher
idR in derselben oder in einer ähnlichen Branche als das PU tätig ist.
51
Im Gegensatz zu Fi-
nanzinvestoren spielen hier erwartete Synergie- und Wachstumseffekte eine wesentliche Rolle
für den Industriekäufer und so orientiert sich die Preisfindung meist am erwarteten strategi-
schen Nutzen.
52
Als Vorteile von Trade Sales gegenüber IPO kann ua die Möglichkeit des vol-
len Ausstiegs oder die niedrigeren Kosten der Beteiligungsveräußerung gesehen werden.
53
Da
strategische Käufer aber idR den Erwerb der Kontrollmehrheit anstreben und Finanzinvestoren
idR nicht die Mehrheit am PU halten, werden in Beteiligungsverträgen
oft ,,
Take-along-Klauseln
"
vereinbart. Diese verpflichten verkaufsunwillige Altgesellschafter, eigene Anteile an den neuen
Eigentümer mit zu verkaufen bzw sich auf die Minderheit zurückzuziehen.
54
Bei Secondary
Buyout oder auch Secondary Purchase Transaktionen wird das PU an einen anderen Finanzin-
vestor weiterverkauft. In ihrer Art als Finanzinvestoren sind Unternehmenskäufe durch PE In-
vestoren nicht von der potentiellen Realisierung von Synergieeffekten motiviert, sondern primär
von der Möglichkeit der Stand-Alone Performance Improvement. Dies macht vor allem dann
______________________________
48
Vgl. (Kreuter, 2003), S. 92; (Povaly, 2007), S. 209ff
49
Vgl. (Haberstock, 2003), S. 214
50
Hierzu siehe vor allem (Jesch, 2004), S. 97; (Schefczyk, 2004), S. 57
51
Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 39
52
Vgl. (Sidler, 1996), S. 196
53
Vgl. (Leschke, 2003), S. 251
54
Vgl. (Hackl & Jandl, 2004), S. 206
Private Equity und Venture Capital
17
Sinn, wenn der erwerbende Finanzinvestor eine
,,
Buy-and-Build Strategie
"
55
verfolgt oder sich
auf eine Finanzierungsphase oder Branche spezialisiert hat und sich noch weitere Wertgenerie-
rungspotentiale erwartet.
56
Die Veräußerung des PU über ein IPO an der Börse kann für PE
Investoren sehr attraktiv sein. Neben dem idR höheren erzielbaren Exit-Erlös bietet diese Vari-
ante einige weitere Vorteile für den PE Investor selbst als auch für das PU.
57
So hat zB das PU
die Möglichkeit, die EK-Basis durch einen Börsegang weiter aufzustocken und die Eigentümer-
struktur breit zu streuen, während der PE Investor teilweise hohe Erlöse durch den Verkauf
seiner Anteile erzielen kann.
58
Weiters kann durch einen Börsegang zusätzliches Interesse von
potentiellen strategischen Investoren erzeugt werden.
59
Die Möglichkeit für einen IPO ist jedoch
nur bestimmten PU vorbehalten, da neben der Umwandlung zu einer AG oder SE auch gewisse
andere Voraussetzungen, wie zB Mindestgröße des Unternehmens oder andere finanzielle und
nicht-finanzielle Unternehmenseigenschaften erfüllt sein müssen. Außerdem kann ein allgemein
schlechtes Börsenumfeld (US-Subprimekrise) einen Börsegang unattraktiv machen. Weiters ist
zu beachten, dass bei einem IPO oftmals aufgrund von Lock-up Vereinbarungen nur ein teilwei-
ser Ausstieg möglich ist, da ein Teil des Aktienanteils gesperrt ist und erst nach einer gewissen
Zeit verkauft werden kann.
60
Eine weitere Möglichkeit, vor allem bei kleineren Unternehmen, ist
der Rückkauf der Anteile durch die Alteigentümer, der so genannte Buy-back. Dieser Rückkauf
wird oft durch ein Vorkaufsrecht des Alteigentümers schlagend, wenn dieser eine andere Exit-
Variante wie zB die Veräußerung an einen ungewünschten Industrieinvestor, verhindern will.
61
Zum anderen haben PE Investoren manchmal eine Put-Option zur Absicherung ihres Engage-
ments vereinbart, um sich von ihren Beteiligungen lösen zu können.
62
Dies ist vor allem dann
der Fall, wenn die Abschreibung der Beteiligung die einzige Alternative darstellt und dadurch
zumindest eine geringe Rendite erwartet werden kann.
63
Die wohl ungünstigste Exit-Variante ist
die Abschreibung der Beteiligung oder auch Liquidation durch den PE Investor. Die durch nega-
tive Geschäftsentwicklung ausgelöste Liquidation des PU führt aufgrund der teilweisen hohen
Verschuldung oft zum wirtschaftlichen Totalausfall, welcher in der Folge komplett abgeschrie-
ben werden muss.
64
3.3 Finanzierungstheoretische Grundlagen von PE und VC
PE und VC stellen eine spezielle Finanzierungsform für Unternehmen dar. Im Folgenden soll
die Finanzierungstheorie und ihre für PE und VC relevanten Teilbereiche näher beschrieben
werden.
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55
Zur näheren Definition dieser Strategie siehe Kapitel 4.2.4
56
Vgl. (Ermisch & Thoma, 2002), S. 26
57
Vgl. (Jesch, 2004), S. 97
58
Vgl. (Schröder, 1992), S. 251
59
Vgl. (Leschke, 2003), S. 250
60
Vgl. (Leschke, 2003), S. 249
61
Vgl. (Schefczyk, 2004), S. 59
62
Vgl. (Jesch, 2004), S. 106
63
Vgl. (Leschke, 2003), S. 251
64
Vgl. (Hackl & Jandl, 2004), S. 205
Private Equity und Venture Capital
18
3.3.1
Definition Finanzierung
Was ist eigentlich unter dem Begriff Finanzierung zu verstehen? Innerhalb der Finanzierungs-
theorie hat sich eine Vielzahl verschiedener Finanzierungsbegriffe herausgebildet. Swoboda
(1994) prägt den kapitalwirtschaftlichen Finanzierungsbegriff und definiert Finanzierung als
,,jede Änderung des Umfangs des Kapitals [...] und jede Änderung der Kapitalstruktur". Somit
beschränkt Swoboda den Finanzierungsbegriff auf die Passivseite der Bilanz.
65
Neben dem
kapitalwirtschaftlichen Finanzierungsbegriff hat vor allem der monetäre Finanzierungsbegriff
hohe Bedeutung erlangt. Finanzierung wird dort als Zugang disponibler Mittel verstanden und
umfasst somit neben den Einzahlungen externer Kapitalgeber wie Gläubiger und Eigentümer
(=Außenfinanzierung) auch die Innenfinanzierung durch Einbehalten von Gewinnen wie auch
durch Verkäufe von Aktiva oder durch Abschreibungen.
66
Diese Sichtweise der Finanzierung ist
in der folgenden Abbildung nochmals dargestellt:
Abbildung 6: Außen- vs Innenfinanzierung
Quelle: (Gugglberger, König & Mayer, 2004), S. 128
PE und VC können, wie oben dargestellt, als Außenfinanzierung in Form von Beteiligungsfinan-
zierung gesehen werden. Der entscheidungsorientierte Finanzierungsbegriff definiert Finanzie-
rung als einen Zahlungsstrom, welcher mit einer Einzahlung beginnt und welchem später (unsi-
chere) Auszahlungen folgen. Investitionen unterscheiden sich nur durch das umgekehrte Vor-
zeichen.
67
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65
Vgl. (Swoboda, 1994), S. 2
66
Vgl. (Gugglberger, König, & Mayer, 2004), S. 128f
67
Vgl. (Schmidt & Terberger, 1999), S. 51ff
Private Equity und Venture Capital
19
3.3.2
Finanzierungsphasen von Unternehmen
Die Abgrenzung von Finanzierung und Investition in Kapitel 3.3.1 spielt besonders im Bereich
von PE und VC eine wichtige Rolle. Bei den unterschiedlichen Phasen der Finanzierung muss
genau genommen dahingehend unterschieden werden, ob Kapital ausschließlich auf Gesell-
schafterebene fließt (zB Buy-Out) oder ob dem Unternehmen zusätzliches Kapital zugeführt
wird (zB Frühphasenfinanzierung). Folgende Übersicht zeigt die unterschiedlichen Finanzie-
rungsphasen von Unternehmen:
68
Seed
Seedfinanzierung dient der Vorbereitung einer Unternehmensgründung und unter-
stützt junge Unternehmer bei der Ausreifung und Umsetzung von Ideen in verwert-
bare Resultate bis hin zum Prototyp, wobei der Finanzierungsschwerpunkt auf
Forschungsinvestitionen und Produktentwicklung liegt
Start-up
Start-up-Finanzierungen unterstützen Jungunternehmer bei der Unternehmens-
gründung. Bei weitgehend abgeschlossener Produktentwicklung liegt hier der
Schwerpunkt auf den ersten Marketingschritten und der Produktionsvorbereitung
Expansion
Finanzierung von Produktionsbeginn und der Markteinführung von Produkten für
Unternehmen am Break-Even-Point (Early Expansion). Der Schwerpunkt liegt hier
auf der Verbesserung der EK-Quote. Unter Later Expansion versteht man Wachs-
tumsfinanzierung für Produktions- und Absatzausweitungen, Produktdifferenzie-
rungen und Marktentwicklung
Bridge/ Pre-IPO
Bridge-Finanzierung dient der Überbrückung von Kapitalbedarf für Unternehmen,
bevor diese einen IPO an der Börse oder an einen strategischen Investor im Rah-
men eines Trade Sales verkauft werden
MBO/MBI
Finanzierung der Übernahme eines Unternehmens durch das eigene Management
(MBO) bzw durch ein fremdes Management (MBI). Diese Transaktionen weisen
idR einen hohen FK-Anteil auf
LBO
Übernahme des Unternehmens durch EK-Investoren, mit einer Kapitalbeteiligung
des Managements von weniger als 10%
Replacement
Capital
Hier kommt es zu einem Eigentümerwechsel, indem Anteile von Altgesellschaftern
idR Beteiligungsgesellschaften, veräußert werden
Turnaround
Finanzierung eines Unternehmens, dass sich nach einer wirtschaftlichen Schiefla-
ge durch Sanierungsmaßnahmen wieder im Aufschwung befindet
Tabelle 3: Finanzierungsphasen von Unternehmen
Quelle: Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 24f
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68
Vgl. (Schefczyk, 2006), S. 24f
Ende der Leseprobe aus 151 Seiten
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