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Kai-Felix Scheunemann
Die Verbriefung von Rechten, Patenten und Lizenzen als innovatives
Finanzierungsinstrument im Firmenkundengeschäft
ISBN: 978-3-8366-3247-8
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2009
Zugl. Fachhochschule Kiel, Kiel, Deutschland, Diplomarbeit, 2008
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2009
II
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis ______________________________________________________ IV
Abbildungsverzeichnis ________________________________________________________ V
Tabellenverzeichnis __________________________________________________________ V
Formelverzeichnis ___________________________________________________________ V
1
Einleitung ________________________________________________________________ 1
1.1
Problemstellung ______________________________________________________ 1
1.2
Ziel der Arbeit und Vorgehensweise ______________________________________ 2
2
Grundlagen der Technik ,,Verbriefung" ________________________________________ 3
2.1
Definition des Begriffes ,,Verbriefung" und Entwicklung der Assetklasse _________ 3
2.2
Klassifikationen von Verbriefungen _______________________________________ 6
2.2.1 Generelle Unterscheidungen ___________________________________________ 6
2.2.2 True Sale Struktur ___________________________________________________ 8
2.2.3 Synthetische Struktur ________________________________________________ 9
2.3
Kriterienkatalog für die Verbriefung _____________________________________ 10
2.4
Nutzenanalyse von Verbriefungen _______________________________________ 12
2.4.1 Motive der Originator-Unternehmen ___________________________________ 12
2.4.2 Motive der Finanzinstitute ___________________________________________ 15
2.4.3 Motive der Investoren _______________________________________________ 16
2.4.4 Gesellschaftliche Motive der Förderung von Verbriefungen _________________ 18
2.4.5 Die Finanzmarktkrise in den USA _______________________________________ 20
3
Die Assetklasse ,,Rechte, Patente und Lizenzen" ________________________________ 21
3.1
Rechte, Patente und Lizenzen in Deutschland ______________________________ 21
3.1.1 Definition der Rechte, Patente und Lizenzen _____________________________ 21
3.1.2 Der Schutz des geistigen Eigentums in Deutschland ________________________ 22
3.1.3 Die Bedeutung der Rechte, Patente und Lizenzen _________________________ 24
3.2
Die Bewertung von Rechten, Patenten und Lizenzen ________________________ 27
3.2.1 Die Bedeutung von Bewertungen ______________________________________ 27
3.2.2 Das Bewertungsobjekt _______________________________________________ 28
3.2.3 Monetärer Wert ___________________________________________________ 30
III
3.2.3.1
Ertragswertansatz ______________________________________________ 31
3.2.3.2
Marktwertansatz _______________________________________________ 36
3.2.3.3
Kostenansatz __________________________________________________ 36
3.2.4
Technologischer Wert _______________________________________________ 37
3.2.5
Patentrechtlicher Wert ______________________________________________ 39
3.2.6
Dreidimensionales Bewertungsmodell __________________________________ 40
3.2.7
Zusammenfassende Beurteilung _______________________________________ 41
4
Die Verbriefung von Rechten, Patenten und Lizenzen ____________________________ 42
4.1
Voraussetzungen an die verbrieften RPL __________________________________ 42
4.2
Voraussetzungen beim Originator für erfolgreiche Verbriefungen _____________ 46
4.3
Beispielhafte IP-Verbriefungen _________________________________________ 47
4.3.1
Überblick der bekanntesten IP-Transaktionen ____________________________ 47
4.3.2
Die Transaktion Guess? Royalty Finance LLC ______________________________ 48
4.3.3
Die Transaktion DB Master Finance LLC _________________________________ 49
4.4
Motive für die Verbriefung von RPL ______________________________________ 53
4.4.1
Chancen und Risiken bei der Verbriefung von Rechten, Patenten und Lizenzen __ 53
4.4.1.1
Investorensicht ________________________________________________ 53
4.4.1.2
Sicht des Originators ____________________________________________ 55
4.4.2
Vergleich einer Markenrechtsverbriefung mit Kredit- und Leasingfinanzierungen 57
4.5
Die Verbriefung von RPL durch die XXXXXXXX _____________________________ 61
4.5.1
Voraussetzungen für die Umsetzung ____________________________________ 61
4.5.2
Qualitatives Ertragspotenzial __________________________________________ 61
5
Zusammenfassung und Ausblick _____________________________________________ 64
Anhangsverzeichnis _________________________________________________________ VI
Anhang ___________________________________________________________________ VII
Literaturverzeichnis _____________________________________________________ XXXVIII
Gesprächspartnerverzeichnis _________________________________________________ XLI
IV
Abkürzungsverzeichnis
Abb.
Abbildung
ABS
Asset-backed Securities
Anm.
Anmerkung
Aufl.
Auflage
Bd.
Band
BP
Basispunkte
CDO
Collateralized Debt Obligation
CDS
Credit Default Swap(s)
CLN
Credit-linked Note(s)
CMBS
Commercial Mortgage Backed Securities
CP
Commercial Paper
Diss.
Dissertation
EUR
Euro (Währung)
EStG
Einkommensteuergesetz
HGB
Handelsgesetzbuch
Hrsg.
Herausgeber
XXX
XXX
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer
IFRS
International Financial Reporting Standards
IKB
IKB Deutsche Industriebank
IP
Intellectual Property (intellektuelles Eigentum)
IRB
Internal Rating based (auf internem Rating basierend)
I. w. S.
Im weitesten Sinne
KfW
Kreditanstalt für Wiederaufbau
KStG
Körperschaftsteuergesetz
LGD
Loss Given Default (Verlust bei Ausfall)
LIBOR
London Interbank Offered Rate
OECD
Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung
PatG
Patentgesetz
RMBS
Residential Mortgage Backed Securities
RPL
Rechte, Patente, Lizenzen
S&P
Standard & Poor´s
S.
Seite
s.
siehe
SachsenLB
Landesbank Sachsen
SFAS
Statements of Financial Accounting Standards
SPV
Special Purpose Vehicle
Tab.
Tabelle
TEUR
Tausend Euro
USD
US-Dollar, Währung der USA
Verf.
Verfasser
vgl.
vergleiche
WACC
Weighted Average Cost of Capital (Gewichtete durchschnittliche
Kapitalkosten)
WIPO
World Intellectual Property Organization
zit. nach
zitiert nach
V
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Abgrenzung der Möglichkeiten des Kredittransfers ... 4
Abb. 2: Entwicklung des Verbriefungsvolumens in Europa und Aufteilung nach Collateral 2007 ... 5
Abb. 3: Klassische True Sale Struktur ... 9
Abb. 4: Typische anteilig finanzierte synthetische Verbriefung ... 10
Abb. 5: Entwicklung der Patentanmeldungen in Deutschland ... 26
Abb. 6: Einflussfaktoren auf den Patentwert ... 30
Abb. 7: Bestimmung der Vermögenswertspezifischen Verzinsung ... 35
Abb. 8: Lebenszyklusanalyse: Optimale Synchronisation ... 38
Abb. 9: Transaktionsstruktur Guess? Royalty Finance LLC ... 48
Abb. 10: Transaktionsstruktur DB Master Finance LLC ... 50
Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Lizenzeinnahmen internationaler Konzerne ... 27
Tab. 2: Quantitative Gegenüberstellung von technischen und patentrechtlichen Wert ... 39
Tab. 3: Unterscheidung von Asset-Backed Securitisation und Future-Flows Securitisation ... 42
Tab. 4: Zur Verbriefung geeignete Rechte, Patente und Lizenzen ... 45
Tab. 5: Bekannte Transaktionen von intellektuellem Eigentum ... 47
Tab. 6: Tranchierung der Transaktion DB Master Finance LLC ... 52
Tab. 7: Darstellung von Finanzierungsalternativen ... 58
Formelverzeichnis
Formel 1: Kapitalwertformel ... 31
Formel 2: Gewichtete Kapitalkosten (WACC) ... 33
Formel 3: Bestimmung der Eigenkapitalkosten mit dem CAPM ... 35
Formel 4: Patentwertformel des Dreidimensionalen Bewertungsmodelles ... 40
1
1
Einleitung
1.1 Problemstellung
"Geistiges Eigentum ist das Öl des 21. Jahrhunderts."
1
(Mark Getty)
Dieses Zitat beschreibt sehr anschaulich die steigende Bedeutung von geistigem
Eigentum (,,Intellectual Property", IP) in einer modernen Dienstleistungsgesellschaft.
Insbesondere für junge und forschungsintensive Unternehmen ist der Bestand an
Rechten, Patenten und Lizenzen (RPL) ein bedeutender Vermögenswert, der
allerdings aufgrund diverser Hindernisse häufig nicht zur Finanzierung des
Unternehmens genutzt werden kann
2
.
Die Verbriefung von Forderungen ist seit den frühen achtziger Jahren ein von
Kreditinstituten regelmäßig genutztes Instrument um sich über den Kapitalmarkt zu
refinanzieren. Aber auch andere Unternehmen können das Instrument der
Verbriefung nutzen, um ihre Finanzierungsquellen zu erweitern. Die Verbriefung von
bilanzierten oder bisher nicht bilanzierten Unternehmensaktiva bietet sich als eine
alternative Form der Finanzierung an.
Viele deutsche Unternehmen besitzen eine im internationalen Maßstab geringere
Eigenkapitalausstattung und sind daher im hohen Maße von Fremdkapital abhängig.
Zusätzlich haben junge und forschungsintensive Unternehmen im Vergleich zu ihrem
Kapitalbedarf nur wenig physisch vorhandene Vermögensgegenstände, wodurch
deren Finanzrating negativ beeinflusst wird. Zudem können diese Unternehmen nur
im geringen Maße deren Bilanzaktiva als Sicherheiten für Kreditinstitute oder
Investoren zur Verfügung stellen. Dafür besitzen forschungsintensive Unternehmen
beispielsweise ein Portfolio regelmäßiger Forderungen, basierend auf Rechten an
Forschungsergebnissen/Marken, patentierte Lösungen oder andere Lizenzein-
nahmen durch die Produktion und den Vertrieb ihrer Produkte.
1
Getty, Mark, in: The Economist, v. 04.03.2000, zit. nach WIPO (2000), S. 2, Eigene Übersetzung.
2
Z. B. können nur Kreditinstitute, die den fortgeschrittenen IRB-Ansatz verwenden, geistiges
Eigentum als Kreditsicherheit anerkennen. Vgl. H. Schedl (2005), S. 22.
Ziel der Arbeit und Vorgehensweise
2
Die Assetklasse der IP-Verbriefungen ist ein sehr weites Feld. Theoretisch kann jede
Form des geistigen Eigentums, welche einen zuverlässigen Zahlungsstrom generiert,
verbrieft werden. Diese Arbeit soll sich auf die Attraktivität und Realisierbarkeit des
vielversprechendsten Teiles der IP-Verbriefungen konzentrieren: Rechte, Patente
und Lizenzen deutscher Unternehmen.
Diese Arbeit soll das Potenzial einer RPL-Verbriefung für die Firmenkunden der XXX
erörtern.
Zugleich
soll
diese
fachliche
Konzeption
die
Basis
einer
Grundsatzentscheidung für eine mögliche Produktentwicklung sein.
1.2 Ziel der Arbeit und Vorgehensweise
Diese Arbeit soll Chancen und Risiken bei der ,,Verbriefung von Rechten, Patenten
und Lizenzen als innovatives Finanzierungsinstrument im Firmenkundengeschäft"
aufzeigen. Dabei soll insbesondere die Attraktivität der RPL-Verbriefung für den
deutschen Firmenkundenmarkt aus Sicht der XXX beurteilt werden. Dabei wird auch
die in den USA entstandene Finanzmarktkrise berücksichtigt.
Zur besseren Verständlichkeit werden zuerst in Abschnitt 2 die grundlegenden
Merkmale, die Entstehung und die Strukturen von ABS-Transaktionen erläutert. Die
verschiedenen Motive der an einer Transaktion beteiligten Parteien sowie die ver-
änderten Rahmenbedingungen für ABS seit der 2007 entstandenen Finanzmarkt-
krise bilden den Abschluss dieses Kapitels.
In Abschnitt 3 werden die Rechte, Patente und Lizenzen für diese Arbeit definiert,
der vorhandene Bestand und das Potential dieser Vermögenswerte in Deutschland
aufgezeigt sowie ein praxisnaher Ansatz zu deren Bewertung vor-gestellt.
Der vierte Abschnitt beschäftigt sich mit den bereits am Markt befindlichen IP-
Transaktionen. Dabei werden zwei Transaktionen genauer betrachtet. Anschließend
wird auf die konkreten Motive und Vorteile der Nutzung von RPL-Verbriefungen
eingegangen sowie eine Potenzialanalyse aus Sicht der XXX vorgenommen.
Ihren Abschluss findet die Arbeit in Abschnitt 5 mit einem zusammenfassenden
Resümee und Ausblick vor dem Hintergrund der aktuellen Finanzmarktkrise.
Definition des Begriffes ,,Verbriefung" und Entwicklung der Assetklasse
3
2
Grundlagen der Technik ,,Verbriefung"
2.1 Definition des Begriffes ,,Verbriefung" und Entwicklung der
Assetklasse
Als ,,Verbriefung" wird weitläufig der Prozess der Bündelung von Krediten,
Forderungen und anderer Finanzaktiva verstanden, mit dem Ziel handelbare Wert-
papiere zu emittieren.
3
In dieser Arbeit soll der Begriff ,,Verbriefung" als deutsche
Übersetzung des englischen Fachausdruckes ,,Securitization"
4
verstanden werden.
In Deutschland hat sich zunächst der Pfandbrief als erfolgreichste Form der Ver-
briefung durchgesetzt. Realkreditinstitute können mithilfe eines Pfandbriefes große
Teile ihres Kreditgeschäftes refinanzieren. Deren Käufer erhalten Wertpapiere, die
neben der allgemeinen Bonität der Bank auch über dingliche Sicherheiten von
Kunden wie z. B. Immobilien abgesichert sind.
5
Asset Backed Securities (ABS) vereinen Eigenschaften des Factorings und die des
deutschen Pfandbriefes. Unter dem Begriff der Asset Backed Securities sind Wert-
papiere zu verstehen, die Zahlungsansprüche gegen eine ausschließlich zu dem
Zweck der ABS-Transaktion dienenden Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle
SPV) zum Gegenstand haben. Die Zahlungsansprüche werden durch einen Bestand
unverbriefter Forderungen (,,Assets") gedeckt (,,backed") und auf die Zweck-
gesellschaft übertragen. Gegen die in einem diversifizierten Pool zusammen-
gefassten Assets werden Wertpapiere (,,Securities") emittiert, die einen Anspruch
auf Zahlungen aus diesen Vermögensgegenständen verbriefen und im Wesentlichen
den Inhabern der ABS (Investoren) als Haftungsgrundlage zur Verfügung stehen. Mit
der Verbriefung werden Vermögensgegenstände, die ursprünglich nicht handelbar
waren, handelbar gemacht.
6
Aufgrund der Komplexität und Heterogenität der Produkte kommen als ABS-
Investoren bisher weniger Privatpersonen, sondern vorwiegend institutionelle
Investoren wie Pensionsfonds oder Versicherungsunternehmen in Frage.
3
Vgl. European Securitization (2008), S. 1.
4
In der Verbriefungsbranche hat sich die englische Terminologie durchgesetzt. Um unbekannte oder
ungenaue Übersetzungen zu vermeiden werden die englischen Fachausdrücke verwendet.
5
Vgl. T. Hartmann-Wendels, A. Pfingsten, M. Weber (2007), S. 301.
6
Vgl. S. Bund (2000), S. 10ff.
Definition des Begriffes ,,Verbriefung" und Entwicklung der Assetklasse
4
Generell sind ABS i. w. S. Inhaberschuldverschreibungen und sind als solche g-
egenüber den übrigen Instrumenten der Fremdkapitalaufnahme, wie beispielsweise
Pfandbriefe oder Schuldscheindarlehen, abzugrenzen. Die Leistung aus Zins- und
Tilgungszahlungen sind bei ABS nicht von der Bonität des Emittenten abhängig, son-
dern von der Zahlungsfähigkeit des verbrieften Portfolios.
7
Die Abgrenzung der
Technik ,,Verbriefung" von anderen Möglichkeiten des Transfers im Kreditgeschäft
wird in Abb. 1 dargestellt.
Abb. 1: Abgrenzung der Möglichkeiten des Kredittransfers
Factoring
Credit / Asset Securitization
Forderungsverbriefung (i. e. S.)
Rein
synthetische
Transaktion
(z. B. Credit
Default Swap)
Transfer mit Emission von
Wertpapieren (ABS)
Themenkomplex ,,(Forderungs)-verbriefung i. w. S"
Synthetische
ABS
,,Structured
Finance"
True Sale
ABS
,,Securitization /
Verbriefung"
Finanzderivate
Transfer ohne Emission von Wertpapieren
...
...
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an C. Emse (2005), S. 9.
Die Entstehungsgeschichte von Verbriefungen i. w. S. beginnt vor ca. 200 Jahren, als
unter Friedrich dem Großen der erste Pfandbrief begeben wurde. Dies war nach
Meinung vieler Experten die erste Form einer Verbriefung
8
. In den 1970er Jahren ist
die Assetklasse der modernen ABS in den USA entstanden. Dort wurden die Vorteile
schnell erkannt und es entwickelte sich seither eine erfolgreiche Alternative zu
klassischen Fixed-Income Produkten wie beispielsweise Anleihen. In Europa wurde
der Trend zu Verbriefungen in den späten 1980er Jahre in Großbritannien
aufgegriffen. Mitte bis Ende der 1990er Jahre wurden die Vorteile von
Verbriefungen, unterstützt durch die Einführung des Euro, auch im restlichen Europa
erkannt.
9
Aus Abb. 2 ist ersichtlich, dass der europäische Verbriefungsmarkt seit
7
Vgl. C. Emse (2005), S. 13.
8
Vgl. K. Prasad (2006), S. 12.
9
Vgl. R. Watson (2006), S. 19.
Definition des Begriffes ,,Verbriefung" und Entwicklung der Assetklasse
5
dem Jahr 2000 jährlich durchschnittlich um 25 Prozent wächst.
10
Deutschland hat
2006 nach kräftigem Wachstum mit einem Gesamtvolumen von 66,7 Mrd. EUR den
drittgrößten Markt in Europa nach Großbritannien und Spanien
11
. Das Basiskonzept
der Verbriefung kann theoretisch auf jeden bedeutenden Vermögenswert mit
vorhersehbaren, zukünftigen Zahlungsströmen angewendet werden kann.
12
Während anfangs Hypothekarkredite am häufigsten verbrieft wurden, sind in den
letzten Jahren komplexere Arten von Verbriefungen entwickelt worden sind.
Abb. 2: Entwicklung des Verbriefungsvolumens in Europa
13
und Aufteilung nach Collateral 2007
Mrd. EUR
Quelle: European Securitisation Forum (2008), S. 6.
Der Finanzmarkt in den USA hat dabei stets eine Vorreiterrolle eingenommen. Dies
war bisher auch bei dem Trend zu den als exotisch anmutenden Verbriefungen von
geistigem Eigentum erkennbar. 1997 wurde diese Nische durch den sogenannten
,,Bowie Bond", bei dem die Lizenzeinnahmen aus dem Verkauf der ersten 25
Musikalben von David Bowie als Collateral dienten, begründet. Seither wurden in
den USA zahlreiche weitere Assets aus dem Bereich des geistigen Eigentums
verbrieft.
Die Zunahme von Verbriefungen hat auch die Funktionsweise der Kreditmärkte
beeinflusst und die Geschäftsmodelle vieler Banken von einer ,,Originate-and-Hold"-
10
Vgl. S. Soundararajan und S. Angius (2006), S. 77.
11
Moody´s: Moody´s Investors Service - Überarbeitete Methodik für Bank-Finanzkraftratings,
09/2006, zit. nach Wagenknecht (2007), S. 82.
12
Vgl. EZB Europäische Zentralbank (2008), S. 89.
13
Einschließlich öffentliche, private, geratete und ungeratete Transaktionen; ohne Pfandbriefe.
Klassifikationen von Verbriefungen
6
Strategie zu einer ,,Originate-, Repackage-and-Sell"-Strategie wandeln lassen
14
.
Dieser Wandel der Geschäftsstrategie ist ebenfalls bei Nicht-Banken vorstellbar und
in Ansätzen bereits erkennbar. Durch den Verkauf von Vermögenswerten zur
Finanzierung von Erweiterungsinvestitionen kann der Unternehmenswert gesteigert
werden. Bei den forschungsintensiven Unternehmen bildet der Bestand an Rechten,
Patenten und Lizenzen den größten Anteil der Vermögenswerte. Aber auch viele
weitere mittelständische Unternehmen sind von Innovationen und Alleinstellungs-
merkmalen abhängig, um am Weltmarkt zu bestehen. Der Kapitalbedarf der
beschriebenen Unternehmen ist gleichzeitig sehr groß. Es ist folglich naheliegend,
das vorhandene Potenzial an geistigem Eigentum in Deutschland zu nutzen, um die
Realwirtschaft sowie den Finanzstandort Deutschland zu stärken.
2.2 Klassifikationen von Verbriefungen
2.2.1 Generelle Unterscheidungen
Die Unternehmen, die etwas verbriefen möchten, können sich generell entscheiden,
ob sie als alleiniges Unternehmen (,,Originator-Unternehmen"
15
) eine Verbriefung
begeben möchten (Single-Seller-Transaktion) oder ob die zu verbriefenden Ver-
mögensgegenstände zusammen mit den Assets eines oder mehrerer Unternehmen
an die Investoren verkauft werden sollen (Multi-Seller-Transaktionen). Bei einer
Single-Seller Struktur ist der direkte Marktzugang in Verbund mit einer hohen
Außenwirkung von Vorteil. Allerdings müssen die gesamten Kosten der Transaktion
alleine getragen werden.
16
Vermieden werden negative Einflüsse durch fremde,
qualitativ minderwertige Asset-Portfolien.
17
Durch Skalenvorteile können Multi-
Seller Strukturen von insgesamt niedrigeren Transaktionskosten und niedrigeren
Mindestvolumen pro Unternehmen profitieren. Weitere Kosteneinsparungs-
14
Vgl. EZB Europäische Zentralbank (2008), S. 89.
15
Unter dem Begriff Originator wird weitestgehend ein Kreditinstitut verstanden. Zum Zwecke der
Abgrenzung wird in dieser Arbeit der Begriff ,,Originator-Unternehmen" für das zu finanzierende
Unternehmen verwendet.
16
Vgl. S. Bund (2000), S. 48f.
17
Vgl. A. Röchling (2002), S. 19.
Klassifikationen von Verbriefungen
7
potentiale können durch standardisierte Transaktionen im Rahmen eines Pro-
grammes
18
erschlossen werden.
Verbriefungen werden auch nach der Häufigkeit des Forderungstransfers
unterschieden. Bei den revolvierenden Strukturen werden regelmäßig Assets mit
kurzer Laufzeit und hoher Umschlagsrate, wie beispielsweise Handelsforderungen
oder Kreditkartenforderungen eingesetzt. Durch die revolvierende Verbriefung ist es
möglich, Assets mit kurzer Laufzeit in ABS mit relativ langer Laufzeit zu emittieren.
Die Kapitalrückzahlungen der kurzfristigen Assets werden zum Erwerb von neuen
gleichartigen Assets verwendet.
19
Durch Commercial Papers (CP) können kurzfristig
orientierte Investoren die kurzfristigen Assets direkt und einmalig erwerben. Sie
gehören der Klasse der Short Term Notes an, die sich von Medium Term Notes (MTN)
mit verbrieften Forderungen mittlerer Laufzeit und den langfristigen Long Term
Notes (LTN) unterscheiden.
Ferner wird zwischen Pass-Through- und Pay-Through-Strukturen unterschieden. Bei
den häufiger anzutreffenden Pass-Through-Strukturen werden die Cashflows
direkt wenn sie anfallen proportional an die Investoren durchgereicht, während
bei Pay-Through-Strukturen die Auszahlungstermine an die Investoren vertraglich
zugesichert und daher so zu organisieren sind, dass die Investoren die festgelegten,
nach unterschiedlichen Tranchen der Wertpapiere differenzierten, Zahlungen
erhalten.
20
Der Forderungspool kann durch risikomindernde Instrumente, sogenannten Credit-
Enhancements, besichert werden. Hierzu zählen beispielsweise eine Garantie des
Originators oder anderer Marktteilnehmer, Credit Default Swaps und die zum
Ausgleich unregelmäßiger Zahlungsströme zwischengeschalteten Liquiditäts-
konten.
21
Auch wenn die Strukturen von ABS keine gesetzlich vorgeschriebene
Struktur besitzen, so haben sich in den letzten Jahren zwei grundsätzliche Strukturen
herausgebildet. Die True Sale Struktur und die synthetische Struktur.
18
Z. B. die Promise- / Provide-Programme der KfW.
19
Vgl. C. Emse (2005), S. 19.
20
Vgl. T. Hartmann-Wendels, A. Pfingsten, M. Weber (2007), S. 305.
21
Vgl. V. Kothari (2006), S. 60f; 76f sowie C. Emse (2005), S. 16.
Klassifikationen von Verbriefungen
8
2.2.2 True Sale Struktur
Bei der True Sale Struktur werden die Vermögenswerte vom Originator verkauft und
i. d. R. vollständig von seinem Besitz und damit seiner Bilanz getrennt. Der struktur-
ierte Forderungspool wird an eine Zweckgesellschaft, ein ,,Special Purpose Vehicle"
(SPV) übergeben. Das SPV wird insolvenzsicher gestaltet. Es emittiert
risikogestaffelte Wertpapiere, die als ,,Asset-Backed Securities" (ABS) bezeichnet
und an institutionelle Investoren verkauft werden. Durch die Verbriefung entstehen
aus den illiquiden Aktiva eines Unternehmens liquide und handelbare Wertpapiere.
Der Verkäufer der Aktiva-Werte (Originator) erhält eine einmalige Zahlung, die den
abgezinsten Wert der zukünftig zu erwartenden Einzahlungsüberschüsse der Aktiva-
Werte entspricht. Diese Summe wird von vielen Originatoren zur Finanzierung des
Unternehmens verwendet. Sofern der Originator keine Garantie abgegeben hat,
kann zusätzlich das Risiko schwankender oder gar ausbleibender Zahlungsströme an
die Investoren des Kapitalmarktes weitergereicht werden.
Das SPV kann mit dem von den Investoren gezahlten Preis der Wertpapiere den
Ankauf der Forderungen ex post finanzieren. Die emittierten Wertpapiere sind
zumeist Credit-Linked Notes (CLN), die den Investoren neben der Tilgung eine feste
Zinszahlung bieten, sofern die zugrunde liegenden Forderungen nicht ausfallen. Das
SPV ernennt einen Service-Agenten (,,Servicer"), der für die Administration der
zugrunde liegenden Forderungen verantwortlich ist und z. B. die anfallenden Zins-
und Tilgungszahlungen überwacht. Ein Treuhänder stellt letztendlich sicher, dass das
Geld vom Servicer an das SPV überwiesen und an die Investoren ausgezahlt wird. Die
Zins- und Währungsrisiken werden im Forderungspool zumeist durch dementsprech-
ende Swap-Geschäfte abgesichert.
22
Die CLN bestehen aus mehreren Tranchen, die je nach Wahrscheinlichkeit des
Ausfalls strukturiert sind. Mögliche Verluste werden zuerst von den nachrangigen
Tranchen getragen, da Zahlungen nach dem ,,Wasserfallprinzip" - zuerst an die
vorrangigen CLN geleistet werden.
22
Vgl. Europäische Zentralbank (2008), S. 90.
Klassifikationen von Verbriefungen
9
Abb. 3: Klassische True Sale Struktur
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an R. Watson (2006), S. 11.
Die nachrangigen Tranchen dienen den übergeordneten Tranchen als zusätzliche
Sicherheit. Die Erstverlusttranche - ,,First Loss Position" - kann von dem Originator
einbehalten werden, wodurch der Risikotransfer, aus Sicht des Unternehmens, nicht
mehr in voller Höhe stattfindet. Die Hauptmotivation des Originators bei einer True
Sale Transaktion ist es i. d. R, sofort über den abgezinsten Wert der zukünftigen Ein-
zahlungen seiner Forderungen zu verfügen.
2.2.3 Synthetische Struktur
Seit 1998 wächst der Markt der synthetischen Verbriefungen besonders in
Deutschland stetig. Der True Sale eines Assets war bis 2003 in Deutschland von einer
Gewerbesteuer begleitet. Als Konsequenz war ein True Sale über eine deutsche
Zweckgesellschaft bis 2003 nicht durchführbar.
23
Bei der synthetischen Struktur
verbleiben die Assets im Besitz des Originators und damit in seiner Bilanz. Im
Gegensatz zum True Sale ist der Originator Sicherungsnehmer und nicht
Forderungsverkäufer und das SPV statt Forderungskäufer Sicherungsgeber. Der
Verkauf der Forderungen an das SPV wird synthetisch nachgebildet, d. h., die
Investoren einer synthetischen Verbriefung erhalten die Risikostruktur der zugrunde
liegenden Vermögenswerte, ohne diese jedoch zu besitzen. Mit Hilfe von
Sicherungsmaßnahmen wie Credit Default Swaps (CDS) werden die aus den Assets
23
Vgl. D. Glüder (2006), S. 51, 54.
Kriterienkatalog für die Verbriefung
10
resultierenden Ausfallrisiken am Markt platziert. Hierbei bedient man sich in den
meisten Fällen, ähnlich wie bei einem True Sale, eines insolvenzsicheren SPV.
Abb. 4: Typische anteilig finanzierte synthetische Verbriefung
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an R. Watson (2006), S. 55 und C. Emse
(2005), S. 41.
Die Risikostruktur beginnt bei der von den ersten Ausfällen betroffenen First Loss
Position und endet bei der sehr sicheren Super Senior Tranche, i. d. R. getragen von
einem OECD-Finanzinstitut. Da diese Tranche erst nach dem kompletten Ausfall der
AAA-Tranche von Ausfällen betroffen ist, fällt der Risikoaufschlag dementsprechend
gering aus. Die Gesamtkosten der Transaktion werden von dem CDS der Super
Senior Tranche positiv beeinflusst, da diese 80-90% des Verbriefungsvolumens
abdeckt.
24
2.3 Kriterienkatalog für die Verbriefung
Vermögenswerte: Die für die Verbriefung geeigneten Vermögenswerte müssen eine
Reihe von Anforderungen erfüllen. Zunächst müssen sie bestimmbare Forderungen
sein oder Forderungen generieren, die rechtlich übertragbar und technisch
24
Vgl. D. Glüder (2006), S. 55.
Kriterienkatalog für die Verbriefung
11
abtrennbar sind. Die Höhe und die Regelmäßigkeit der Cashflows müssen historisch
belegt und vor allem für die Zukunft in engen Bandbreiten relativ sicher
prognostizierbar sein. Somit ist es hilfreich, wenn das verbriefte Asset sich nicht in
einem zu dynamischen Marktumfeld befindet und die Wettbewerbssituation auch
auf lange Sicht überschaubar bleibt. Daher sind besonders Assets aus einem
oligopolistischen Umfeld mit hohen Markteintrittsbarrieren gut geeignet.
Risikomindernd ist es, wenn die Verbriefung aus einem Pool mit vielen gut
diversifizierten Einzelforderungen bestünde
25
, die zudem in ihrer Altersstruktur und
geographischen Lage breit gestreut sein sollten
26
. Dabei müssen die Charakteristika
der Vermögenswerte (Forderungen) für die Ratingagenturen und die Investoren
verständlich sein. Schließlich sollte das Portfolio von Vermögenswerten einen hohen
Liquidationswert haben, d. h. gute Verwertungsmöglichkeiten der Sicherungsobjekte
im Falle eines Forderungsausfalles bieten.
Transaktionsstruktur: Um die wirksame Trennung der verbrieften Forderungen von
dem Originator bei einem True Sale zu gewährleisten ist eine Zweckgesellschaft
erforderlich, die die zugrunde liegenden Forderungen aufkauft. Im Falle einer
synthetischen Verbriefung übernimmt das SPV die Risiken der zugrunde liegenden
Forderungen. Dabei ist pro Transaktion ein eigenständiges SPV zu bevorzugen, damit
es keine, durch fremde Transaktionen verursachten, negativen Einflüsse auf dessen
Bonität geben kann. Nur so ist der Schutz vor einer Insolvenz des SPV (ohne
schadhaften Einfluss der verbrieften Vermögensgegenstände) gegeben.
27
Rating: Investoren kaufen Wertpapiere, deren Wert nur von der Qualität der
verbrieften Assets abhängt. Außer für den Fall, dass ein Originator eine Garantie
abgegeben hat, gibt es auf ihn kein Rückgriffsrecht. Daher ist es wichtig, dass die
Investoren die mit den verbrieften Assets verbundenen Risiken gut abschätzen
können. Aufgrund der Komplexität einer ABS-Transaktion werden Ratingagenturen
bei den meisten ABS für die Beurteilung der Risiken betreut.
25
Vgl. B. Ankenbrand (2007), S. 41-42.
26
Vgl. hierzu und im Folgenden M. Böhmer (1996), S. 26f.
27
Vgl. V. Kothari (2006), S. 16.
Nutzenanalyse von Verbriefungen
12
2.4 Nutzenanalyse von Verbriefungen
2.4.1 Motive der Originator-Unternehmen
1.
Bilanzmanagement: Der erste Hauptvorteil für das Unternehmen ist die
Liquiditätsgewinnung nach erfolgtem Verkauf von Assets (True Sale). Neben
diesem bilanziellen Aktivtausch ist ebenfalls eine Bilanzverkürzung durch die
Tilgung von Verbindlichkeiten durchführbar.
28
Hierbei können auch stille
Reserven gehoben werden die vorher nicht bilanziert werden durften
29
.
Durch Risikoverlagerung und Verringerung der Kapitalbindung können die
Risikoprofil- und Finanzkennzahlen verbessert werden, was wiederum das
Rating des Unternehmens positiv beeinflusst
30
. Somit wird auch die Basis für
eine weitere günstigere Fremdkapitalfinanzierung geschaffen.
Der im Rahmen einer ABS-Transaktion erfolgte Liquiditätszufluss ermöglicht
eine bessere Bewirtschaftung der Ressource Eigenkapital: Eine Unter-
nehmung kann Neugeschäft und damit verbundene Forderungen generieren,
diese indes unmittelbar verbriefen und damit ihren (als angemessen unter-
stellten) Eigenkapitalbestand unverändert lassen. Die bei konstantem
Eigenkapital heraus erzielten Zusatz-Gewinne können wiederum die Finanz-
kennzahlen bei der Jahresabschlussanalyse, z. B. die Eigenkapitalrendite,
verbessern.
31
2.
Risikomanagement: Durch die Verbriefung von (ungewissen) zukünftigen
Cashflows eines Unternehmensteils kann das verbriefende Unternehmen die
Transaktion als aktives Risikomanagementinstrument
32
nutzen. Durch ABS-
Transaktionen können die evtl. im Unternehmen vorhandenen Klumpen-
risiken aus der Bilanz des Unternehmens an den gut diversifizierten
Kapitalmarkt transferiert werden. Hierdurch kann die Risikostruktur des
Vermögenswertportfolios deutlich verbessert werden.
28
Waschbusch, G. (1998): Asset Backed Securities eine moderne Form der
Unternehmensfinanzierung, in Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 10. Jg. 1998, S.408-408,
zit. nach S. Paul (2004), S. 73.
29
HGB § 248 Abs. 2.
30
Vgl. C.-R. Wagenknecht, K.R. Reinhard (2007), S. 88.
31
Vgl. S. Paul (2004), S. 74f.
32
Vgl. C.-R. Wagenknecht, K.R. Reinhard (2007), S. 87.
Nutzenanalyse von Verbriefungen
13
3.
Ausgliederung nicht erwünschter Vermögensgegenstände: Der Originator
kann seinen Informationsvorsprung, was die Verwertbarkeit der verbrieften
Assets betrifft, ausnutzen. Aus Investorensicht ist zu befürchten, dass der
Originator diesen Vorsprung ausnutzt und nur jene Assets verbrieft, bei
denen der Zahlungsstrom von vornherein als unsicher gilt. Darüber hinaus
könnte nach vollständiger Verbriefung für den Originator die primäre
Motivation entfallen, die Zukunftsfähigkeit der verbrieften Zahlungsströme
zu überwachen. Ein Grund, eine konsequente Qualitätssicherung der
verbrieften Forderungen zu verfolgen, ist es die Reputation des Originators
nicht zu gefährden.
33
Im umgekehrten Falle ist es möglich, dass sich das
Unternehmensrating durch den Verkauf von überdurchschnittlich guten
Vermögenswerten für die übrige Fremdfinanzierung verschlechtert.
4.
Finanzierungskosten: Die beiden zuerst genannten Vorteile können teilweise
durch alternative Finanzinstrumente günstiger realisiert werden. Für viele
Unternehmen ist die Senkung der Finanzierungskosten (bei einem True Sale)
aber das herausragende Argument für die Verbriefung.
Im Modellrahmen der Neoklassik und nach dem Modigliani-Miller Theorem
über die Irrelevanz der Finanzierung für den Unternehmenswert dürften es
keine Vorteile durch die Wahl der Finanzierungsart geben.
34
Die Vorteile einer günstigeren Finanzierung durch ABS sind in einer Welt zu
suchen, die asymmetrische Informationsverteilung, Transaktionskosten
sowie Marktunvollkommenheiten berücksichtigt
35
:
·
Unternehmen können mit dem Instrument der Verbriefung die eigenen
Finanzierungsquellen diversifizieren und unter Umständen eine effektiv
höhere Fremdfinanzierung in Anspruch nehmen. Der Spielraum zur
Geschäftsausweitung kann deutlich gesteigert werden. Durch Wirkung des
33
Vgl. T. Hartmann-Wendels, A. Pfingsten, M. Weber (2007), S. 294.
34
Modigliani / Miller: The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, zit. nach
T. Hartmann-Wendels, A. Pfingsten, M. Weber (2007), S. 306.
35
Vgl. T. Hartmann-Wendels, A. Pfingsten, M. Weber (2007), S. 306.
Nutzenanalyse von Verbriefungen
14
Leverage-Effektes kann schließlich das eingesetzte Eigenkapital höher
verzinst werden.
·
Die für die Ratingeinstufung strukturierten Tranchen werden häufig für
spezielle Investorengruppen maßgeschneidert. Die Käufer der ABS könnten
daher bereit sein, geringere Renditeforderungen zu stellen als bei
Finanzierungen, die von dem gesamten Unternehmensrisiko betroffen sind.
Die eventuell auftretenden, negativen Entwicklungen der verbrieften
Vermögensgegenstände können vom Investor unter Umständen durch z. B.
Diversifikation besser getragen werden oder der Investor ist als
Branchenexperte geringeren Informationsasymmetrien ausgesetzt.
36
·
Die Finanzierung erfolgt über den sehr effizienten Kapitalmarkt und nicht
ausschließlich über einen Finanzintermediär, was insbesondere bei sehr gut
bewerteten ABS einen Kostenvorteil bedeutet.
37
·
Verbriefungen erlauben es Unternehmen ein von ihnen unabhängiges
Wertpapier zu emittieren, dessen Rating primär von der Finanzstärke der
zugrunde liegenden Assets abhängt. Ohne die unternehmenstypischen
Geschäfts- und Managementrisiken sind die Vermögenswerte leichter
bewert- und absicherbar. So konnten z. B. die Automobilkonzerne Ford und
General Motors nach Herabstufungen der Konzern-Ratings unterhalb des
Investment Grades trotzdem ABS mit einem AAA-Rating begeben und sich im
Vergleich zu einer klassischen Unternehmensanleihe günstig finanzieren
(Rating Arbitrage)
38
. Ein gegenüber Unternehmensanleihen mit gleichem
Rating zu zahlender Renditeaufschlag ist durch die vergleichsweise höheren
Transaktionskosten, Komplexität und Illiquidität der Papiere sowie der im
Falle von vorzeitigen Rückzahlungen nicht genau vorhersehbaren Fälligkeit
der ABS begründet
39
.
Die Aufzählungspunkte lassen erkennen, dass sich die Finanzierungskosten nicht
pauschal für jedes Unternehmen im Vergleich zu konventionellen Finanzierungen
reduzieren lassen. Es müssen einzelfallbezogene und dynamische Kostenanalysen
36
Vgl. S. Paul (2004), S. 75.
37
Vgl. V. Kothari (2006), S. 97.
38
Vgl. S. Soundarajan, S. Angius (2006), S. 82 und V. Kothari (2006), S. 29.
39
Vgl. C. Emse (2005), S. 77.
Nutzenanalyse von Verbriefungen
15
durchgeführt werden, die die jeweilige Forderungsauswahl und auch die
Reinvestition liquider Mittel vor dem Hintergrund von Informationsineffizienzen
berücksichtigen.
40
Insbesondere für den deutschen Mittelstand ist es angesichts des
Rufes der Banken nach risikoadjustierten Preisgestaltungen von besonderer
Bedeutung, alternative Finanzierungsquellen zu erschließen. Die Einführung der
neuen Kapitaladäquanzrichtlinie nach Basel II führt bei den Kreditinstituten zu einer
erheblich differenzierten Preisgestaltung für herkömmliche Kredite, die eine
spürbare Verteuerung der Finanzierungskosten für Unternehmen mit geringer
Eigenkapitalausstattung und schlechtem Rating bewirkt.
41
Die Steuerung der
Finanzierungsstruktur durch das Instrument der Verbriefung kann daher als ein
strategischer Wettbewerbsvorteil genutzt werden.
Die Verbriefung kann auch ein wichtiger Schritt dazu sein, das Unternehmen für die
übrigen Kapitalgeber transparenter zu gestalten. Stille Reserven werden gehoben
und über das Instrument der Verbriefung am Kapitalmarkt i. d. R. realistisch
bewertet. Wenn bedeutende Teile des Unternehmens verbrieft werden, so kann das
Instrument auch wegen seiner großen Finanzierungswirkung als Substitut für einen
Börsengang (IPO) des Gesamtunternehmens eingesetzt werden. Hierdurch können
auch ungewünschte Publikationseffekte
42
sowie Offenlegungspflichten, die das
Unternehmen insbesondere für Mitbewerber transparenter machen, vermieden
werden.
2.4.2 Motive der Finanzinstitute
Sofern Kreditinstitute die Verbriefung als attraktive Refinanzierungsquelle betrach-
ten und ebenfalls die Rolle des Originators übernehmen, kommen zusätzliche
aufsichtsrechtliche Aspekte zum Tragen
43
. Durch den wirksamen Verkauf von z. B.
Krediten (True Sale) bzw. das Abtreten der Risiken (synthetische Verbriefung) muss
von den Banken hierfür kein Eigenkapital für eventuelle Ausfälle vorgehalten
werden. Das durch die Transaktionen befreite Eigenkapital kann für das Neugeschäft
40
Vgl. S. Paul (2004), S. 79.
41
Vgl. Rosenfeld / Ziese (2006), S. 1058.
42
Beispielsweise werden Umsatzmargen durch veröffentlichte Finanzdaten für Lieferanten und
Mitbewerber berechenbar, was die Verhandlungsposition bzw. den Absatz gefährden kann.
43
Vgl. hierzu und im Folgenden T. Hartmann-Wendels, A. Pfingsten, M. Weber (2007), S. 306.
Nutzenanalyse von Verbriefungen
16
der Bank verwendet werden. Durch die Verbriefung von Forderungen mit guter
Bonität werden die Ausfallrisiken nur wenig, bisher (Basel I) die Eigenkapital-
anforderungen jedoch deutlich gesenkt. Diese Form des sogenannten Regulierungs-
arbitrage wird mit Einführung von Basel II für geringe Ausfallwahrscheinlichkeiten
wohl an Bedeutung verlieren, da diese nach Basel II mit deutlich weniger
Eigenkapital als unter Basel I unterlegt werden müssen.
Kreditinstitute können ihre Kompetenz im Bereich der Verbriefung ihren eigenen
Kunden anbieten. Als Arrangeur, für die Vermittlung und Strukturierung der
Verbriefung verantwortlich, können zusätzliche Kundenschichten gewonnen und /
oder die Zinserträge einer klassischen Kreditfinanzierung durch Provisionserträge
substituiert werden.
44
Dies ist aus Sicht der Bank unter anderem auch wegen des im
Vergleich zu Kreditfinanzierungen nicht vorzuhaltenden regulatorischen Eigen-
kapitals zu begrüßen.
Die klassische Aufgabe der Kreditinstitute war es seither, die in der Wirtschaft
überschüssigen Gelder zur Anlage anzunehmen und Kredite auf der anderen Seiter
herauszugeben. Für große, am Kapitalmarkt ausgerichtete Unternehmen verliert der
klassische Bankkredit zur Unternehmensfinanzierung zunehmend an Bedeutung.
Diese Unternehmen können sich unter Umständen über den Kapitalmarkt günstiger
und effizienter finanzieren. Im Zuge der sog. Disintermediation erhalten
Kreditinstitute mit der Strukturierung von innovativen Finanzierungsstrukturen und
der Betreuung der Unternehmen am Kapitalmarkt ein neues, ertragsbringendes
Geschäftsmodell.
2.4.3 Motive der Investoren
Als Investoren von Verbriefungen kommen fast ausschließlich institutionelle
Investoren, wie z. B. Pensionsfonds, in Frage. Private Anleger haben bisher kein
nennenswertes Interesse für diese Anlageklasse gezeigt, was vor allem am
fehlenden Angebot und den hohen Mindestanlagebeträgen begründet ist. Es fehlt
aber auch das Bewusstsein für die diversen Vorteile eines Investments in ABS.
Institutionelle Investoren zeigten bisher ein aktives Interesse an ABS, nicht zuletzt
44
Vgl. V. Kothari (2006), S. 23, 27.
Nutzenanalyse von Verbriefungen
17
wegen der erhöhten Sicherheit gegenüber einem Direktinvestment in das
Originator-Unternehmen.
45
Darum werden bei einer Verbriefung Investorenkreise
angesprochen, die oftmals keine direkten Anleihen des Originator-Unternehmens
kaufen würden
46
.
Allgemein werden den ABS zugestanden, von den allgemeinen Unternehmens- und
Managementrisiken abgelöst zu sein. Im Idealfall beziehen sich die Risiken auch
nicht auf andere Unternehmensbereiche, sondern nur auf die verbrieften
Vermögensgegenstände.
47
Voraussetzung für deren stabilen Wert sind die bereits in
Abschnitt 2.3 genannten Rahmenbedingungen.
Verbriefungen bieten die Möglichkeit der Risikoallokation, d. h. über den
Kapitalmarkt können die Investoren diejenigen Risiken übernehmen, die sie am
besten absorbieren können. So kann z. B. der Originator in der Funktion des
Servicers die Risiken eines erwarteten Ausfalles am besten überwachen, da er dieses
Risiko am besten bewerten kann. Jede Tranche einer Transaktion kann so
ausgestaltet werden, dass sie ein bestimmtes Risiko und Rating darstellt. Investoren
können die für sie beste Rendite-Risiko-Kombination wählen. Die Risikoaufteilung
ermöglicht im Gegensatz zu traditionellen Refinanzierungsquellen geringere
Refinanzierungskosten.
Durch die Tranchierung können sehr gute und vor allem konstante Ratings erzielt
werden. Neben den Staatsanleihen bieten ABS einen weiteren Markt mit
signifikanten AAA-Volumen. Aufgrund der historisch nachweisbaren geringen
Korrelation von ABS mit Aktien oder Staatsanleihen lässt sich zudem für die
Investoren eine höhere Stabilität des Gesamtportfolios erreichen.
48
Hinzu kommt,
dass knapp 90% der emittierten ABS Floating-Rate-Notes sind und deshalb für die
Investoren die Gefahr des Zinsänderungsrisikos nicht besteht.
Den gegebenen Risiken steht eine i. d. R. attraktive Verzinsung gegenüber, da ABS
im Vergleich zu Unternehmensanleihen mit höheren Renditeaufschlägen ausge-
stattet sind. Dies spiegelt die Prämie für die etwas geringere Liquidität und den
45
Vgl. V. Kothari (2006), S. 102f.
46
Vgl. hierzu und im Folgenden M. Böhmer (1996), S. 27f.
47
Vgl. hierzu und im Folgenden S. Soundarajan, S. Angius (2006), S. 84f.
48
Vgl. hierzu und im Folgenden C. Emse (2005), S. 81.
Ende der Leseprobe aus 103 Seiten
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- Arbeit zitieren
- , 2008, Die Verbriefung von Rechten, Patenten und Lizenzen als innovatives Finanzierungsinstrument im Firmenkundengeschäft, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/227020
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