Babette Schön
Performancemessung und Controlling bei Venture Capital-Finanzierungen
Anforderungen, Standards, Instrumente
ISBN: 978-3-8366-1643-0
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2008
Zugl. Technische Universität Dresden, Dresden, Deutschland, Diplomarbeit, 2008
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2008
Printed in Germany
Abstract
Abstract
Die erfolgreiche Steuerung von jungen innovativen Wachstumsunternehmen ist seit dem Be-
ginn der Krise in der ,,New Economy" Anfang 2001 zu einem viel diskutierten Thema in
Wissenschaft und Praxis geworden. Infolge der starken Einbrüche an den internationalen
Venture Capital-Märkten sowie aufgrund der anhaltenden Zurückhaltung der Investoren mit
Engagements in Start-ups nahm die Bedeutung eines systematischen Controlling auf strategi-
scher und operativer Ebene im Beziehungsgeflecht zwischen Investoren, Venture Capital-
Gesellschaften und jungen Wachstumsunternehmen nachhaltig zu. Gleichzeitig wird ein En-
gagement in Venture Capital noch immer als spekulativ und intransparent angesehen, womit
die Erfolgsmessung zum relevanten Thema der VC-Forschung wird.
Die Herausforderung für Investoren und VCG besteht daher in der Identifikation und Imple-
mentierung geeigneter Methoden und Instrumente, um Erfolgspotentiale auszuschöpfen und
erwartete Renditen am Ende der Beteiligung zu realisieren. Für die Steigerung der Attraktivi-
tät und praktischen Akzeptanz, insbesondere für Investoren, liegt der Einbezug branchenspe-
zifischer Bewertungsstandards, wie jene der European Private Equity and Venture Capital
Association (EVCA), nahe. Solch ein einheitliches System der Performancemessung erhöht
einerseits die Transparenz und steigert andererseits die Glaubwürdigkeit der Anlageklasse.
Jedoch besteht hinsichtlich der Erfolgs- und Risikomessung von VCG noch ein erheblicher
Forschungsbedarf. So konnte sich in Wissenschaft und Praxis bislang noch kein allgemein
anerkannter Standard etablieren.
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es daher, einen positiven Beitrag zur Erhöhung der
Transparenz bei Performancemessung und Controlling in der Anlageklasse Venture Capital
zu leisten. Im Zuge dessen soll auf Grundlage der charakteristischen Merkmale des Segments
und anhand der Bedürfnisse von Investoren, VCG sowie PU ein Anforderungsprofil
entwickelt werden, um relevante Konzepte zur Messung von Rendite und Risiko zu
identifizieren und operative Controllinginstrumente auf die Tauglichkeit für den VC-Bereich
zu prüfen. Darüber hinaus sollen unter Berücksichtigung der speziellen Anforderungen dieser
Anlageklasse Gestaltungsansätze für ein adäquates Controllingsystem entwickelt werden.
Inhaltsverzeichnis
Seite II
Inhaltsverzeichnis
Abstract ... I
!
Inhaltsverzeichnis ...II
!
Abbildungsverzeichnis ... IV
!
Tabellenverzeichnis ... V
!
Abkürzungsverzeichnis ... VI
!
Symbolverzeichnis ...VII
!
1
! Einführung, Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit ...1!
2
! Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital ...5!
2.1
! Definition und Abgrenzung von Venture Capital und Private Equity...5!
2.2
! Spezifische Merkmale von Venture Capital...7!
2.3
! VC-Finanzierungsphasen und Investitionsprozess...8!
2.4
! Organisatorische Gestaltung von VC-Finanzierungen ...13!
2.5
! Institutionen von Venture Capital...16!
2.5.1
! Investoren ...17!
2.5.2
! Venture Capital-Gesellschaften (VCG)...19!
2.5.3
! Portfoliounternehmen (PU) ...21!
2.6
! Entwicklung eines Anforderungsprofils für Performancemessung und Controlling ..22!
3
! Ganzheitliche Performancemessung bei VC-Finanzierungen...26!
3.1
! Begriffsdefinition und Ziele der Performancemessung im VC-Bereich ...26!
3.2
! Problemfelder der Performancemessung im VC-Bereich ...28!
3.3
! Analyse von Konzepten zur ganzheitlichen Performancemessung...31!
3.3.1
! Konzepte zur Erfolgsmessung ...32!
3.3.2
! Konzepte zur Risikomessung ...41!
Inhaltsverzeichnis
Seite III
3.3.3
! Konzepte zum Benchmarking ...49!
3.4
! Kritische Würdigung der Konzepte und praktische Relevanz...53!
4
! Internationale Standards der Performancemessung...58!
4.1
! Notwendigkeit für die Entwicklung von Standards...58!
4.2
! Historischer Überblick zur Entwicklung internationaler Standards ...60!
4.3
! Kernpunkte der Standards für VCG ...65!
4.3.1
! EVCA-Guidelines...66!
4.3.2
! GIPS-Standards ...71!
4.3.3
! Vergleich der EVCA-Guidelines und der GIPS-Standards...77!
4.4
! Kritische Würdigung der Standards und Implikationen für die Praxis ...80!
5
! Klassisches Beteiligungscontrolling und Controllinginstrumente ...86!
5.1
! Grundlagen des Controlling...86!
5.2
! Grundlagen des klassischen Beteiligungscontrolling...89!
5.2.1
! Begriffsabgrenzung und Dimensionen des Beteiligungscontrolling...90!
5.2.2
! Holdingstrukturen und VCG im Vergleich ...92!
5.2.3
! Das Ebenenmodell...94!
5.2.4
! Beteiligungscontrollinginstrumente...95!
5.3
! Gestaltungsansätze für ein integriertes VC-Controllingsystem...100!
5.3.1
! Grundüberlegungen zur Struktur eines VC-Controllingsystems...100!
5.3.2
! Bestandteile des Beteiligungscontrolling auf Ebene der VCG...103!
6
! Fazit und Ausblick...108!
Literaturverzeichnis ... VIII
!
Anhang... XV
!
... XVII
!
Abbildungsverzeichnis
Seite IV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Aufbau der Arbeit ...4
!
Abbildung 2: Einteilung der PE-Klassen nach Investitionszeitpunkten ...6
!
Abbildung 3: Phasenorientiertes Geschäftsmodell von VCG ...11
!
Abbildung 4: Fondskonzept ...14
!
Abbildung 5: Fundraising nach Investorentypen ...18
!
Abbildung 6: Anforderungsprofil und formale Zusammenhänge...23
!
Abbildung 7: Ziele der ganzheitlichen Performancemessung...28
!
Abbildung 8: Idealtypischer Verlauf der J-Kurve bei VC-Fonds ...30
!
Abbildung 9: Beurteilung von Konzepten zur Performancemessung...53
!
Abbildung 10: Historische Entwicklung internationaler Standards...61
!
Abbildung 11: Anwendung der EVCA-Guidelines ...65
!
Abbildung 12: Bestandteile der EVCA-Guidelines ...67
!
Abbildung 13: Ebenen der Renditemessung ...70
!
Abbildung 14: Aufbau der GIPS...73
!
Abbildung 15: Controllingstruktur...87
!
Abbildung 16: Strategisches und operatives Beteiligungscontrolling ...91
!
Abbildung 17: Holdingstrukturen ...92
!
Abbildung 18: Ebenenmodell des Controlling von jungen Wachstumsunternehmen ...94
!
Abbildung 19: Relevante operative Controllinginstrumente in PU aus Sicht der VCG ...96
!
Abbildung 20: Struktur eines integrierten VC-Controllingsystems...101
!
Abbildung 21: Funktionsweise von zetVisions CIM ...105
!
Tabellenverzeichnis
Seite V
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Finanzierungsphasen bei jungen Wachstumsunternehmen ...9
!
Tabelle 2: Varianten der klassischen IRR und alternative Erfolgskennzahlen...32
!
Tabelle 3: Bewertungsmatrix für die Eignung potentieller Erfolgsmaße...35
!
Tabelle 4: Konzepte zur Risikomessung ...43
!
Tabelle 5: Bewertungsmatrix für die Eignung potentieller Risiko- und Performancemaße ...46
!
Tabelle 5: Konzepte zum Benchmarking ...49
!
Tabelle 6: Bewertungsmatrix für die Eignung potentieller Benchmarks ...51
!
Tabelle 7: Vergleich der Standards...77
!
Abkürzungsverzeichnis
Seite VI
Abkürzungsverzeichnis
AFIC
Association Francaise des Investisseurs
AIMR
Association for Investment Management and Research
AVCAL
Australien Venture Capital Association Limited
BIP
Bruttoinlandsprodukt
BVCA
British Venture Capital Association
BVK
Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften
DCF
Discounted Cash Flow
DV/PI
Distribution Value to Paid-In
EBIT
Earnigs Before Interest and Tax
EBITDA
Earnings Before Interest, Tax, Depriation and Amortisation
EVCA
European Venture Capital Association
EVCJ
European Venture Capital Journal
GIPS
Global Investment Performance Standards
GP
General Partner
IPEV
International Private Equity and Venture Capital Board
IRR
Internal Rate of Return
MBI
Management Buy-In
MBO
Management Buy-Out
MIRR
Modified Internal Rate of Return
NAV
Net Asset Value
NVCA
National Venture Capital Association
OP
Opportunitätskosten
PE
Private Equity
Abkürzungsverzeichnis
Seite VII
PEIGG
Private Equity Industry Guideline Group
PI
Profitability Index
PME
Public Market Equivalent
PU
Portfoliounternehmen
RM
Return Multiples
RV/PI
Residual Value to Paid-In
TV/PI
Total Value to Paid-In
VC
Venture Capital
VCG
Venture Capital-Gesellschaft
Symbolverzeichnis
Seite VIII
Symbolverzeichnis
AWF
Ausfallwahrscheinlichkeit
c
t
Einzahlungen
d
t
Auszahlungen
E(R
i
)
erwartete Rendite
FV
d
Zukunftswert aller Auszahlungen
NAV
T
Restwert des Portfolios zum Zeitpunkt T
N
Anzahl der Portfolios
PV
c
Gegenwartswert aller Einzahlungen
PV
NAV
Gegenwartswert des Portfoliowertes
r
w
Wiederanlagezinssatz
r
g
kurzfristiger Geldmarktzins
R
i,min
Mindestrendite
SM
PF
Scharpe-Maß
!
Varianz
Kapitel 1 Einführung, Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
Seite 1
1 Einführung, Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
Noch Ende der Neunziger Jahre zweifelte wohl kaum einer daran, dass das Internet und die
dazugehörigen Geschäftsmodelle Grund für einen anhaltenden Wachstumsoptimismus sein
würden. Eine wesentliche Voraussetzung für diese rasante Entwicklung war die Verfügbar-
keit von risikobereitem Kapital von Venture Capitalists
1
. Nach Kursstürzen am ,,Neuen
Markt", Pleiten von Internet-Firmen und dem rapiden Rückgang von Erfolgsnachrichten,
folgte 2001 der Zusammenbruch der ,,New Economy". Nach einer Phase der Konsolidierung
zeigten Investoren wieder Interesse für die Anlageklasse Venture Capital
2
. Venture Capital-
Gesellschaften (VCG) gelang es zunehmend, ihre Beteiligungen an Industrieunternehmen zu
verkaufen oder an die Börse zu bringen. Zugleich hatten Venture Capital-Fonds wie Welling-
ton, Techno Venture Management oder Earlybird aus einigen ihrer Beteiligungen profitable
Unternehmen mit aussichtsreichen Geschäftsmodellen geformt
3
.
Aktuell ist in Fachzeitschriften, wie den VDI nachrichten oder dem European Venture Capital
Journal die Rede von ,,Erfolgen beim Fundraising, Frischer Mut mit frischem Geld"
4
. Diesen
positiven Trend bestätigen auch die statistischen Erhebungen des Bundesverbandes Deutscher
Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK e.V.). Laut einer aktuellen Statistik des BVK
e.V. belief sich das insgesamt verwaltete Kapital (Fondsvolumen) der erfassten Gesellschaf-
ten
5
in Deutschland zum Jahresende 2007 auf 31,9 Mrd. ! (2006: 28,7 Mrd. !). Dies ent-
spricht einem Zuwachs von rund 11 %
6
. Das Fundraising deutscher Beteiligungsgesellschaf-
ten stieg mit 4.169,7 Mio. ! (2006: 2.819,5 Mio. !) um nahezu die Hälfte gegenüber dem
Vorjahr. Demnach konnte der seit 2004 zu beobachtende Aufwärtstrend fortgesetzt
7
und eine
signifikante Steigerung erreicht werden. Darüber hinaus beliefen sich die Investitionen in VC
1
Vgl. FAZ 2000.
2
Vgl. FAZ 2004.
3
Vgl. FAZ 2005.
4
VDI nachrichten 2007.
5
Berücksichtigung der verwalteten Fondsmittel aller deutschen Beteiligungsgesellschaften und das in Deutsch-
land verwaltete Portfolio internationaler Gesellschaften.
6
BVK e.V. 2008, S. 3.
7
BVK e.V. 2008, S. 4.
Kapitel 1 Einführung, Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
Seite 2
am Jahresende 2007 auf 4,1 Mrd. ! (2006: 3,1 Mrd. !) und stiegen somit deutlich um rund 32
%. Das Gesamtportfolio betrug zum Jahresende 2007 24,5 Mrd. ! (2006: 23,1 Mrd. !) und die
Zahl der Beteiligungsunternehmen in den Portfolios erreichte 6.279 (2006: 5.986)
8
.
Trotz dieser Erfolg versprechenden Zahlen besteht für den deutschen Venture Capital-Markt
ein erheblicher Nachholbedarf im Vergleich zu anderen nationalen Märkten in Europa und
weltweit. Insbesondere das Volumen von Kapitalakquisitionen bleibt, verglichen mit anderen
Ländern und gemessen an der wirtschaftlichen Größe Deutschlands, hinter den Möglichkeiten
zurück
9
. Der deutsche VC-Markt ist im internationalen Vergleich gemessen am Bruttoin-
landsprodukt (BIP) klein
10
. Nach wie vor wirken sich hier die nicht wettbewerbsfähigen
Rahmenbedingungen für deutsche VC-Gesellschaften nachteilig auf die Branchenentwicklung
aus
11
. Auffällig ist weiterhin der hohe Bedarf an Eigenkapitalfinanzierungen deutscher Unter-
nehmen. Mit rund 7 % steigen die gemeldeten Anfragen Kapital suchender Unternehmen
(2007: 38.900; 2006: 36.400)
12
weiter an. Demgegenüber steht die Tatsache, dass trotz der
Verfügbarkeit entsprechender Mittel mit 6.279 finanzierten Beteiligungsunternehmen nur
rund 16 % und damit weniger als ein Drittel der Nachfrage gedeckt wird. Diese Lücke zwi-
schen Angebot und Nachfrage ist jedoch nicht allein mit der Haltung liquider Mittel für die
Wahrnehmung lukrativer Anlagechancen zu rechtfertigen
13
. Erklärungen für die Erfolgspro-
bleme auf dem deutschen VC-Markt scheinen eher in der beispielsweise unzureichenden Qua-
lität Kapital nachfragender Unternehmen, der Konzentration auf nur wenige innovative und
wachstumsträchtige Branchen sowie der hohen Risikoaversion auf Investorenseite und der
daraus resultierenden Zurückhaltung bei Venture Capital-Finanzierungen zu sein
14
. Die Per-
formancemessung könnte hier Abhilfe schaffen, eine plausible Vergleichbarkeit des Anlage-
8
BVK e.V. 2008, S. 1.
9
BVK e.V. 2007b.
10
Der deutsche VC-Markt weist eine geringe Größe von nur ca. 9 des BIP (USA: 24) auf.
Auch gegenüber
dem Durchschnittswert für die vier größten VC-Märkte Europas (GB, D, F, NL) von rund 18 bestätigt sich
diese Erkenntnis. vgl. Schefczyk 2006, S. 3.
11
Vgl. Achleitner et al. 2007, S. 557ff.
12
BVK e.V. 2008, S. 3.
13
Vgl. Schefczyk 2006, S. 3.
14
Vgl. Schefczyk 2006, S. 3.
Kapitel 1 Einführung, Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
Seite 3
erfolgs ermöglichen
15
und somit die Zurückhaltung der Investoren gegenüber Venture Capital
reduzieren. Eine ganzheitliche Performancemessung besteht jedoch nicht nur aus der Quanti-
fizierung des Erfolgs, sondern auch aus einer Bewertung des für den Erfolg eingegangenen
Risikos sowie einem angemessenen Benchmarking
16
. Neben einem illiquiden sowie
intransparenten Markt erschweren Agency-Konflikte und daraus resultierende Informationsa-
symmetrien, unregelmäßige Zahlungsströme und häufig nicht transparente Beteiligungsbe-
wertungen die Messung der Performance im VC-Bereich
17
. Zugleich wird im Rahmen der
aktuellen Diskussion um die Notwendigkeit von mehr Transparenz und Vergleichbarkeit in
der VC-Branche die Forderung nach einem einheitlichen, aussagekräftigen und verlässlichen
Standard für die Performancemessung laut
18
. Neben der Steigerung der Transparenz in der
Performancemessung könnte die planvolle Steuerung der Unternehmensführung durch ein
integriertes Controllingsystem Informationsasymmetrien deutlich reduzieren. Nur mittels ab-
gestimmter Controllingsysteme auf allen Ebenen können die steigenden Informations-, Kon-
troll- und Steuerungsansprüche der Kapitalgeber erfüllt werden
19
.
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, einen positiven Beitrag zur Erhöhung der Transparenz bei
Performancemessung und Controlling in der Anlageklasse Venture Capital zu leisten. Im
Zuge dessen soll auf Grundlage der charakteristischen Merkmale des Segments und anhand
der Bedürfnisse von Investoren, VCG sowie PU ein Anforderungsprofil entwickelt werden,
um relevante Konzepte zur Messung von Rendite und Risiko zu identifizieren und operative
Controllinginstrumente auf die Tauglichkeit für den VC-Bereich zu prüfen. Darüber hinaus
sollen unter der Berücksichtigung der speziellen Anforderungen dieser Anlageklasse Gestal-
tungsansätze für ein adäquates Controllingsystem entwickelt werden.
15
Vgl. Askar 2008, S. 1.
16
Benchmarking ist der Vergleich der Leistung mit einer geeigneten Referenzgröße.
17
Vgl. Askar 2008, S. 2; Kemmerer et al. 2005, S. 5.
18
Vgl. Askar 2008, S. 2.
19
Vgl. Krugger 2005, S. 7.
Kapitel 1 Einführung, Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
Seite 4
In Kapitel 2 werden dazu zunächst die Grundlagen zu VC-Finanzierungen und VCG
dargelegt, wobei der Fokus auf der Herausstellung wesentlichster Merkmale von VC und der
Ziele der Marktteilnehmer liegt. Am Ende des Grundlagenteils soll schließlich die
Entwicklung eines Anforderungsprofils erfolgen. Kapitel 3 stellt im Rahmen einer
ganzheitlichen Performancemessung ausgewählte Konzepte zur Erfolgs- und Risikomessung
sowie zum Benchmarking vor und bewertet diese anhand der zuvor definierten Kriterien. In
Kapitel 4 werden anschließend internationale Standards der Performancemessung näher
beleuchtet und in Bezug auf die Anwendbarkeit für die Anlageklasse VC kritisch gewürdigt.
Kapitel 5 geht näher auf die Grundlagen zum Controlling, insbesondere zum
Beteiligungscontrolling, ein. Den Konsens der Arbeit bildet ein auf den Erkenntnissen der
vorangegangenen Kapitel beruhender Gestaltungsvorschlag zur Konzeption eines integrierten
VC-Controllingsystems. Kapitel 6 fasst abschließend die wichtigsten Fakten der Arbeit
zusammen, zeigt Forschungslücken im Rahmen der Arbeit auf und gibt einen Ausblick in
Bezug auf zukünftige Entwicklungen. Die Struktur der Arbeit ist in Abbilgung 1 dargestellt.
Abbildung 1: Aufbau der Arbeit
Quelle: Eigene Darstellung
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 5
2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Ein nicht unbedeutender Grund für das schwache Wirtschaftswachstum europäischer Länder
ist die geringe Zahl an Unternehmensgründungen. So tragen Start-ups zur wirtschaftlichen
Erneuerung bei, da sie meist innovativer und dynamischer als etablierte Unternehmen sind.
Jedoch haben in den vergangenen Jahren weniger als 4 % der Deutschen eigene Geschäfts-
ideen umgesetzt. Demgegenüber ist die Zahl an Unternehmensgründungen in den USA mit
11% deutlich höher
20
. Ursachen für die offensichtlich niedrigere Zahl an Start-ups in Deutsch-
land liegen in erheblichen Risiken der Gründungsphase eines Unternehmens, die mit einem
meist großen Mangel an Sachkapital einhergehen. Die größten Vermögenswerte innovativer
Unternehmensgründungen sind die Geschäftsidee des Gründers und das Bestreben, diese pro-
fitabel in einem eigenen Unternehmen umzusetzen. Beides wird jedoch nicht als Kreditsi-
cherheit akzeptiert, daher scheidet die klassische Fremdfinanzierung für Gründer meist aus
21
.
Wenn der Unternehmer dieses Eigenkapitaldefizit nun nicht selbst oder aus seinem persönli-
chen Umfeld decken kann, ist er auf Mittel von außen angewiesen, typischerweise in Form
von Eigenkapitalbeteiligungen, wie dem Venture Capital.
2.1 Definition und Abgrenzung von Venture Capital und Private Equity
Die Abgrenzung von Venture Capital (VC) zu Private Equity (PE) sorgt seit langem in der
Literatur für Diskussionen. Einerseits werden die Begriffe synonym verwendet als Bezeich-
nungen für verschiedene Formen der außerbörslichen Eigenkapitalbeteiligung. Andererseits
wird Venture Capital als Teilmenge von Private Equity begriffen. Diese angelsächsische Be-
griffsauffassung scheint sich dabei derzeit in der europäischen Venture Capital Literatur
durchzusetzen
22
. Demnach ist Private Equity der Oberbegriff für Beteiligungskapital und
bezeichnet den vor- oder außerbörslichen (,,private") Einsatz von Eigenkapital (,,equity")
23
.
Abbildung 2 (S. 6) veranschaulicht die Beziehung zwischen VC und PE sowie den einzelnen
Investitionsphasen.
20
Vgl. Meyer 2006, S. 1.
21
Vgl. Gündel et al. 2007, S. 33ff.
22
Vgl. Schefczyk 2006, S. 8; Gündel et al. 2007, S. 28ff.
23
Vgl. Weitnauer 2001, S. 6.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 6
Abbildung 2: Einteilung der PE-Klassen nach Investitionszeitpunkten
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Koehnemann 2004, S. 43.
Der Begriff Private Equity ist dabei sowohl die Bezeichnung für die Oberkategorie der Anla-
geklasse als auch im engeren Sinne die Bezeichnung für Spätphaseninvestitionen, beginnend
mit der späten Expansionsphase. Der Begriff ,,Venture Capital" wird in diesem Zusammen-
hang für Firmen verwendet, die sich der Frühphasenfinanzierung widmen, wobei die Finan-
zierung der Expansion eines Start-ups noch teilweise in diesen Bereich gehört. Die Einord-
nung von Firmen gestaltet sich meist jedoch schwierig, da die Definitionen der Begriffe Ven-
ture Capital und Private Equity sowie Early Stage und Later Stage in der Literatur variieren
und vom jeweiligen Autor abhängen. Zudem sind viele Firmen nicht exklusiv in einer der
Phasen tätig
24
. Gemeinsamkeiten können in den Zielen der Kapitalgeber festgestellt werden,
welche durch die Investition die Ertragskraft und den Wert des Unternehmens steigern, um
die Rendite durch einen späteren Exit zu erzielen
25
.
24
Vgl. Koehnemann 2004, S. 43.
25
Vgl. Gündel et al. 2007, S. 28.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 7
Das aus den USA stammende Finanzierungsinstrument Venture Capital ist auch unter den
Begriffen Risiko- oder Wagniskapital
26
bekannt. Dabei handelt es sich um Beteiligungsfinan-
zierungen bei noch jungen oder neugegründeten, jedoch hoch innovativen Unternehmen sehr
dynamischer Branchen (z.B. High Tech-Branche, Internet)
27
. Ein homogenes Begriffsver-
ständnis liegt in der Wissenschaft und in der Finanzierungspraxis noch nicht vor, jedoch ver-
schwimmen die Grenzen zwischen PE- und VC-Gesellschaften zusehends und damit auch die
genaue Abgrenzung zwischen den Märkten
28
. Aus diesem Grund werden die Begriffe in der
vorliegenden Arbeit synonym verwendet
29
.
2.2 Spezifische Merkmale von Venture Capital
Eine verständliche Beschreibung von Venture Capital kann mit Hilfe konkreter Merk-
malsausprägungen erfolgen. Dabei stellt VC in seiner Grundform eine Rahmenvereinbarung
dar, die einem traditionellen Finanzierungskontrakt ähnelt. Venture Capital im Sinne dieser
Arbeit lässt sich durch folgende konstituierende Merkmale charakterisieren
30
:
· Venture Capital bezeichnet die Unternehmensfinanzierung durch haftendes Eigenka-
pital oder eigenkapitalähnliche Surrogate. Somit tragen Kapitalgeber gemäß dem
Umfang ihres Engagements das volle unternehmerische Risiko.
· Die Finanzierung mit Venture Capital ist grundsätzlich zeitlich beschränkt. Eine
Desinvestition findet in der Regel nach fünf bis zehn Jahren in Abhängigkeit von po-
tentiellen Exitmöglichkeiten sowie weiteren Einflussvariablen statt.
· Die Erzielung der geforderten Renditen bzw. die Gewinnrealisierung der VC-Geber
findet ausschließlich über die Desinvestition am Ende der VC-Finanzierung statt.
26
Vgl. Wupperfeld 1996, S. 35; Bell 1999, S. 53; Betsch et al. 2000, S. 15.
27
Vgl. Brinkrolf 2002, S. 14ff; Gerke 2001, Sp. 2131.
28
Vgl. Gündel et al. 2007, S. 29.
29
Vgl. Schefczyk 2000, S. 16.
30
Vgl. dazu die Merkmalsbeschreibungen bei Schefczyk 2000, S.9f; Wupperfeld 1996, S. 36; Gündel et al.
2007, S. 33ff;
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 8
Eine laufende Verzinsung des investierten Kapitals sowie ein Liquiditätsabfluss wäh-
rend der Finanzierungszeit finden in der Regel nicht statt.
· Ein wesentliches Merkmal von VC stellt die Managementunterstützung für die fi-
nanzierten Unternehmen durch die VC-Geber dar. Durch umfangreiche Beratungs-
leistungen, dem Einbinden in vorhandene Netzwerke sowie durch vertraglich geregel-
te Mitsprache- und Kontrollrechte der VC-Geber sollen die vorhandenen Wachstums-
potentiale der finanzierten Unternehmen gezielt erschlossen und zur Wertsteigerung
des Unternehmens umgesetzt werden.
· Ziel der VC-Geber sind neugegründete und junge Unternehmen, die ein deutlich
überdurchschnittliches Wachstums- und Renditepotential aufweisen.
· Um die Selbstständigkeit der finanzierten Unternehmen und insbesondere die Motiva-
tion der Unternehmerpersönlichkeit weitgehend zu erhalten, wird VC in der Regel le-
diglich in Form von Minderheitsbeteiligungen zur Verfügung gestellt.
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass sich Venture Capital als besondere Form zur Finan-
zierung sehr risiko- und zugleich chancenreicher, nicht börsennotierter Engagements durch
die Bereitstellung von haftendem Eigenkapital und einer umfassenden Managementunterstüt-
zung auszeichnet. Inzwischen hat sich Venture Capital auch in Deutschland als eine speziali-
sierte Finanzierungsform innovativer Wachstumsunternehmen etabliert. Vor dem Hintergrund
der umfangreichen Managementunterstützung kann VC nicht als eine streng standardisierte
Finanzierungsform, sondern grundsätzlich als individuelles Finanzierungs- und Management-
instrument beschrieben werden
31
.
2.3 VC-Finanzierungsphasen und Investitionsprozess
Die Finanzierung mit Venture Capital kann zu verschiedenen Zeitpunkten innerhalb des Ent-
wicklungsprozesses von jungen Unternehmen erfolgen. Obwohl die Abgrenzung zwischen
den einzelnen Autoren nicht eindeutig erfolgt, lassen sich in Anlehnung an die Lebenszy-
klusmodelle von Unternehmen idealtypische Phasen bei VC-Finanzierungen beschreiben
31
Vgl. Krugger 2005, S. 82.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 9
(Tabelle 1)
32
. Die Sichtweise der Betrachtung ergibt sich hierbei aus den Entwicklungsstadien
und den Anforderungen der Portfoliounternehmen.
Tabelle 1: Finanzierungsphasen bei jungen Wachstumsunternehmen
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schefczyk 2006, S. 26 und Böhmer 2003, S. 21.
Tabelle 1 verdeutlicht den idealtypischen Bedarf an Venture Capital, da Gründer die Finanzie-
rung ihres Unternehmens häufig nur bis zur Start-up-Phase mit Eigenmitteln decken können.
32
Vgl. Schefczyk 2000, S. 35; Betsch et al. 2000, S.19.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 10
Darüber hinaus stehen dem Gründer in dieser Phase weniger öffentliche Fördermittel zur Ver-
fügung. Die klassische Fremdfinanzierung durch Kreditinstitute ist hier ebenfalls noch keine
Alternative, da junge Unternehmen in der Early Stage-Phase noch keine Kreditsicherheiten
durch ausreichend laufende Gewinne vorweisen können. Auch die Deckung des Eigenkapital-
defizits durch Wertpapierbörsen ist zeitlich erst wesentlich später möglich. Diese Lücke kann
Venture Capital nun füllen
33
. Die schematische Darstellung des Risiko- und Gewinn-
/Verlustverlaufs eines Unternehmens über die verschiedenen Phasen illustriert, dass in der
Anfangsphase zunächst Verluste verzeichnet werden, denen in späteren Phasen steigende
Gewinne gegenüberstehen.
Im unteren Teil der Abbildung werden die sich wandelnden Informationen operativer Tätig-
keit und Vergleichsunternehmen im Laufe der Unternehmensentwicklung skizziert. Diese
Betrachtung ist wesentlich für die Beurteilung des Erfolgs und das Controlling junger Unter-
nehmen. Für Unternehmen in der Early Stage-Phase steht zunächst der Aufbau des Lei-
stungsangebots im Vordergrund. Die Position am Markt muss definiert und Kompetenzen
sowie Ressourcen aufgebaut werden
34
. In dieser frühen Unternehmensphase sind kaum bzw.
keine Informationen über operative Tätigkeiten verfügbar
35
, so dass die Erfolgsmessung und
das Controlling auf alternative Steuerungsgrößen zurückgreifen müssen. Im Übergang zur
Wachstumsphase verbessert sich die Verfügbarkeit von Informationen und damit nimmt die
Messbarkeit der erwirtschafteten Leistungen zu. Im Zuge dessen erhöht sich die Bandbreite an
Instrumenten im Kontext von Controlling und Erfolgsmessung. In der Expansion Stage-
Phase hat sich das junge Unternehmen bereits am Markt etabliert und kann sich auf die Op-
timierung der internen Systeme konzentrieren
36
. In dieser Lebenszyklusphase nimmt die Not-
wendigkeit einer kontinuierlichen Steuerung des Unternehmens, aufgrund von steigenden
Informations- und Steuerungsbedürfnissen, weiter zu. Zugleich steigt der Bedarf an weiter-
entwickelten Instrumenten
37
. Die in der vorliegenden Arbeit betrachteten Unternehmen befin-
33
Vgl. Schefczyk 2000, S. 36; Krugger 2005, S. 100.
34
Vgl. Nietzer 2003, S. 443.
35
Vgl. Böhmer 2003, S. 21.
36
ausführlich zu Frühphasen- und Spätphasen-Finanzierung vgl. Betsch et al. 2000, S. 20ff.
37
Vgl. Nietzer 2003, S. 445.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 11
den sich im Übergang zur Wachstumsphase. Die Gründungsphase ist bereits erfolgreich abge-
schlossen und die Einführung der Produkte, Dienstleistungen oder Verfahren am Markt zu-
nehmend realisiert. Ein Aspekt der Untersuchung soll damit die Einführung geeigneter Con-
trollinginstrumente zum einen und die Identifizierung möglicher Performancekennzahlen ste-
hen.
Eine weitere Möglichkeit zur detaillierten Beschreibung des Venture Capital-Geschäfts stellt
die Betrachtung aus Perspektive der VCG dar. So lässt sich der typische Investitionsprozess in
einzelne, erfolgskritische Wertschöpfungsschritte untergliedern (Abbildung 4)
38
.
Abbildung 3: Phasenorientiertes Geschäftsmodell von VCG
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schefczyk 2006, S. 24.
Der Erfolg einer VCG ergibt sich aus der Summe der abgezinsten Verkaufserlöse der Beteili-
gung abzüglich der ursprünglich geleisteten Investition. Dabei entspricht der Zinssatz den
Renditeforderungen der Investoren zum Zeitpunkt des Eingehens ihrer Zahlungsverpflichtun-
gen. Er orientiert sich an den von den Investoren wahrgenommenen Risiken und Chancen der
Anlage im Vergleich zu anderen Investitionsmöglichkeiten. Gesellschaften, die in der Ver-
gangenheit erfolgreiche Investitionen getätigt haben, können daher leichter neue finanzielle
Mittel bei Investoren einwerben und ihre Tätigkeit fortsetzen. Im Idealfall bilden somit die
dargestellten Schritte einen Kreislauf
39
.
38
Vgl. Askar 2008, S. 11.
39
Vgl. Brinkrolf 2002, S. 25; Zemke 1998, S. 213; Schefczyk 2000, S. 34.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 12
Eine ausschöpfende Erläuterung der einzelnen Phasen des Investitionsprozesses soll an dieser
Stelle nicht Ziel des Abschnitts sein
40
. Vielmehr geht es um die Identifizierung der für die
nachfolgenden Kapitel wesentlichsten Erkenntnisse. So ist die Phase der Kapitalakquisition
(Fundraising) bei unabhängigen Fonds
41
unbedingt erforderlich. Bei der Investitionsentschei-
dung der Investoren spielt unter anderem die Erfahrung und bisherige Performance des VC-
Fonds, der sogenannte ,,Track Record" eine bedeutende Rolle. Wichtiges Instrument für die
Einwerbung von risikobereitem Kapital ist daher eine ganzheitliche Performancemessung, die
neben dem Renditeerfolg das mit der Investition verbundene Risiko und einen geeigneten
Vergleichswert einbezieht
42
. Vor diesem Hintergrund stellt die Steigerung der Transparenz
bei der Performancemessung eine zentrale Anforderung im Rahmen des Fundraising dar, um
Intermediäre (VCG) für Investoren vergleichbar zu machen.
Da ein weiterer Schwerpunkt der Arbeit auf der Ausgestaltung eines integrierten Controlling-
systems liegt, ist der Phase der Managementunterstützung eine herausragende Bedeutung
zuzuordnen. Die Rolle dieses Prozessschritts resultiert aus dem großen Umfang hinsichtlich
Zeit und Managementkapazität bei VC-Finanzierungen. Innerhalb der Phase strebt die VCG
die Wertsteigerung sowie Risikominimierung durch Wahrnehmung von Kontroll- und Infor-
mationsrechten an
43
. Die Erzielung von Renditen bzw. die Gewinnrealisierung von VCG fin-
det vornehmlich über den Exit (Desinvestition) am Ende der VC-Finanzierung statt. Vor die-
sem Hintergrund wird deutlich, dass es ein zentrales Anliegen von VCG sein muss, die wirt-
schaftliche Entwicklung, insbesondere die Wertsteigerung der PU, zu überwachen und gege-
benenfalls auch aktiv zu steuern. Beides, sowohl die Überwachung als auch die Steuerung,
erfordert Maßnahmen der Einflussnahme und setzt geeignete Instrumente seitens der VCG
voraus
44
.
40
Für eine ausführliche Darstellung des VC-Investitionsprozesses vgl. Krugger 2005, S. 101ff; Brinkrolf 2002,
S. 25ff; Schefczyk 2000, S. 34ff.; Betsch et al. 2000, S. 115ff.
41
Vgl. Kapitel 2.4.1 ; Bei captive oder semi-captive VCG ist die Kapitalakquisition nicht notwendig, da die
Investoren von vornherein feststehen.
42
Vgl. Askar 2008, S. 12.
43
Vgl. Krugger 2005, S. 110.
44
Vgl. Krugger 2005, S. 125ff.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 13
2.4 Organisatorische Gestaltung von VC-Finanzierungen
Organisatorisch lassen sich VC-Finanzierungen direkten
45
und indirekten Beteiligungen
zuordnen. Im Mittelpunkt der Betrachtungen dieser Arbeit stehen indirekte Beteiligungen von
Investoren an Kapital suchenden Unternehmen mit Zwischenschaltung eines Intermediärs.
Diesen kommt auf dem deutschen VC-Markt eine erheblich größere Bedeutung zu, als den
direkten Beteiligungen. Weiterhin lassen sich bei indirekten Beteiligungen projekt- und
fondsorientierte Ansätze unterscheiden
46
. Bei der fondsorientierten Konzeption sind Kapi-
talgeber gemeinsam an einem Portfolio aus Unternehmen beteiligt. Da sich die Transaktions-
kosten für einzelne Investments durch das Fondsvermögen auf alle Investoren verteilen, ist
eine Diversifikation des Risikos möglich. Diesem Vorteil steht in Form der ungewissen Kapi-
talverwendung ein deutlicher Nachteil gegenüber. Da das Portfolio zum Zeitpunkt der Kapi-
taleinlage noch nicht feststeht, investieren VC-Geber zunächst ,,blind"
47
. Die Investitionsent-
scheidung basiert demzufolge lediglich auf der Beurteilung der Qualität der VCG
48
.
Bei fondsorientierten Ansätzen indirekter Beteiligungen tritt demnach die VCG als Finanzin-
termediär zwischen Investoren und Portfoliounternehmen
49
. Dabei liegt bei nahezu allen un-
abhängigen VCG eine Trennung in Fonds- und Managementgesellschaft vor. Die sich dar-
aus ergebenden Leistungsbeziehungen sind in Abbildung 4 (S. 14) im Fondskonzept skizziert.
Während die Fondsgesellschaft die Beteiligung an den Portfoliounternehmen hält, sprich das
Kapital der eigentlichen Investoren in PU anlegt, leistet die Managementgesellschaft nicht
finanzielle Unterstützung in Form von Beratung und Betreuung
50
. Im Gegenzug dafür stellen
die Portfoliounternehmen der VCG und diese den Investoren umfassende Informationen und
Kontrollrechte zur Verfügung und sorgen für den notwendigen Kapitalrückfluss
51
.
45
Direkte Beteiligungen sind ohne Zwischenschaltung einer Institution bzw. eines Intermediärs möglich. Vgl.
Schefczyk 2006, S. 12.
46
Vgl. Schefczyk 2006, S. 13; ausführlich dazu auch Gündel et al. 2007, S. 197ff.
47
In diesem Zusammenhang wird auch vom sogenannten ,,Blind Pool" gesprochen.
48
Vgl. Betsch et al. 2000, S. 83.
49
Vgl. Schefczyk 2006, S. 13.
50
Vgl. Betsch et al. 2000, S. 83.
51
Vgl. Gündel 2007, S. 204ff; Betsch et al. 2000, S. 83ff; Brettel et al. 2005, S. 84ff.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 14
Abbildung 4: Fondskonzept
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schefczyk 2006, S. 14.
Aus diesem Beziehungsgeflecht zwischen Investoren, Venture Capital-Gesellschaften und
Portfoliounternehmen resultieren aber auch wesentliche Probleme einer VC-Finanzierung.
Nachteilig an einer Fondsbeteiligung gegenüber einer Direktanlage sind beispielsweise die
mit dem Fonds verbundenen Kosten. Zu berücksichtigen ist hierbei, dass ein solcher Fonds
vielen Anlegern die Anlageform VC überhaupt erst zugänglich macht, da die Kosten einer
Direktanlage unverhältnismäßig groß und das zu tragende Risiko nur schwer überschaubar
wären
52
. Schwierigkeiten, die direkt aus den Beziehungen der Marktteilnehmer resultieren
und zu Qualitätsunsicherheiten hinsichtlich einer Investitionsentscheidung beitragen, sind:
Adverse Selektion, Informationsasymmetrien, Agency-Konflikte, Transaktionskosten
53
.
52
Vgl. Gündel et al. 2007, S. 199.
53
Vgl. Schefczyk 2000, S. 33ff; Schefczyk 2006, S. 69.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 15
Ein Grundproblem ist die aus der asymmetrischen Informationsverteilung und heterogenen
Produkten resultierende Adverse Selektion
54
, welche zu Unsicherheiten bei der Qualitätsbe-
wertung von Investitionsmöglichkeiten führt. So wird jungen Kapital suchenden Unterneh-
men mit überdurchschnittlich guten Zukunftsperspektiven aus Vorsicht eher ein geringerer
Wert zugewiesen, wohingegen Unternehmen mit schlechteren Aussichten zu hoch bewertet
werden. In der Folge werden chancenreiche Unternehmen versuchen, auf andere Kapital-
marktsegmente auszuweichen. In der Konsequenz bieten sich den Kapitalgebern nur noch
Investitionsobjekte niedrigerer Qualität (Adverse Selection). Im ungünstigsten Fall resultiert
daraus ein Marktversagen. Das Phänomen der Adversen Selektion tritt im Investitionsprozess
in der Phase der Beteiligungswürdigungsprüfung auf. Ein wesentlicher Aspekt des Selekti-
onsprozesses stellt dabei die Bewertung der jungen Unternehmen dar. Demnach kann mit der
Auswahl eines adäquaten Bewertungsansatzes für potentielle Beteiligungsunternehmen die
Qualitätsunsicherheit unter den Investoren bei der Beurteilung vermindert werden
55
.
Ein weiteres grundlegendes Problem sind Agency-Konflikte
56
in Form von Interessendiver-
genzen zwischen Principal (Kapitalgeber) und Agent (Kapitalnehmer). Somit verursacht die
Verfolgung vorrangig individueller Interessen und die asymmetrische Informationsverteilung
Agency-Kosten
57
. Hierbei besteht die Gefahr, dass der näher am operativen Geschäft befindli-
che und daher meist besser informierte Agent vornehmlich seine eigenen Interessen vertritt,
sich auf diese Weise Vorteile verschafft und dem Principal damit schadet
58
. Agency-Konflikte
sind im Fondskonzept auf zwei Stufen zu finden zwischen Investoren und VCG gleicherma-
ßen wie zwischen VCG und PU
59
. Zwei Möglichkeiten zur Reduzierung der Agency-Kosten
sind das Monitoring und das Bonding. Wobei beim Monitoring das Verhalten des Agenten
durch vertragliche Vereinbarungen enger an die Interessen des Pricipals gebunden werden.
Hingegen belegen die Agenten beim Bonding durch eigene Maßnahmen und auf eigene Ko-
54
Vgl. Schefczyk 2006, S. 58.
55
Vgl. Böhmer 2003, S. 17ff.
56
Eine Aufgliederung der einzelten Arten von Agency-Konflikten findet sich in Schefczyk 2006, S. 55.
57
vgl. Böhmer 2003. S. 17.
58
Vgl. Kemmerer et al. 2005, S. 5; Schefczyk 2000, S. 113; Hartmann-Wendels 2005, S. 216.
59
Vgl. Borchers 2000, S.214.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 16
sten, dass sie sich im Interesse des Principals verhalten
60
. Neben diesen gängigen Möglichkei-
ten der Kostenverringerung im Rahmen von Agency-Konflikten könnte auch diesem Problem
mit einem umfassenden Controlling und einer ganzheitlichen Messung der Performance be-
gegnet werden.
Ein letztes bedeutendes Problem im Zusammenhang mit der organisatorischen Gestaltung von
VC-Finanzierungen sind Transaktionskosten, die Finanzbeziehungen verteuern und Ver-
tragsabschlüsse hemmen
61
. Finanztransaktionen wie VC-Finanzierungen gehen mit Kosten
für die Suche nach Kapitalanbietern und nachfragern, Informationskosten sowie Verhand-
lungs- und Ausführungskosten in beträchtlicher Höhe einher
62
. Transaktionskosten sind je-
doch von Agency-Kosten abzugrenzen, da hier nicht auf Interessen- und Motivationskonflikte
zwischen den Vertragsparteien abgestellt wird. Im Rahmen der Finanzintermediation durch
die VC-Gesellschaft entsteht der Nachteil, dass durch die Einschaltung eines Intermediärs die
Transaktionskette zunächst verlängert wird und daraus zusätzliche Transaktionskosten anfal-
len
63
. Eine Zwischenschaltung einer VCG ist demnach nur dann sinnvoll, wenn die erzeugten
Transaktionskosten niedriger sind als die entstehenden Kosten ohne die Inanspruchnahme
eines Intermediärs. In den folgenden Kapiteln soll daher geprüft werden, ob und welche Con-
trollinginstrumente die Transaktionskosten senken können.
2.5 Institutionen von Venture Capital
Nachdem nun bereits die Besonderheiten der Anlageklasse Venture Capital herausgestellt und
die wesentlichsten Probleme im Rahmen von VC-Finanzierungen erläutert wurden, sollen im
Anschluss die drei beteiligten Gruppen Investoren, VCG und Portfoliounternehmen betrachtet
werden. Die Identifikation charakteristischer Merkmale und Bedürfnisse der verschiedenen
Zielgruppen steht dabei im Vordergrund.
60
Vgl. Schefczyk 2000, S. 117.
61
Vgl. Böhmer 2003, S. 17.
62
Vgl. hierzu auch Prester 2002, S. 35.
63
Vgl. Schefczyk 2006, S. 60ff.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 17
2.5.1 Investoren
Um den Erfolg eines Engagements in VC zu beurteilen ist es zunächst notwendig die Merk-
male und Anforderungen von Investoren herauszustellen. Überdies ist die Identifizierung ver-
schiedener Gruppen von Kapitalgebern und Analyse hinsichtlich gemeinsamer sowie diver-
genter Ziele sinnvoll. Im Zuge dessen ist zuvor zwischen dem informellen und dem formel-
len Markt zu unterscheiden
64
. Im Gegensatz zum informellen Markt weist der formelle Markt
einen hohen Organisationsgrad auf. Zu Kapitalgebern des informellen Markts zählen bei-
spielsweise neben der Familie des Gründers und Mitarbeitern Business Angels
65
. Institutio-
nelle Gruppen wie der Staat, Versicherungen, Kreditinstitute, Pensionsfonds, Dachfonds so-
wie vermögende Privatanleger sind dagegen dem formellen Markt zuzuordnen
66
.
Da sich Business Angels sowie andere Arten informeller Finanzierungspartner
67
direkt,
ohne die Inanspruchnahme eines Intermediärs an den jungen Unternehmen beteiligen, sollen
sie an dieser Stelle nicht weiter betrachtet werden. Weiterhin beteiligen sich institutionelle
Investoren zwar indirekt durch Zwischenschaltung einer Beteiligungsgesellschaft an der Fi-
nanzierung junger Unternehmen, allerdings streben nicht alle wie im Sinne des fondsorientier-
ten Ansatzes ein Portfolio von (Minderheits-) Beteiligungen an. Häufig stehen die zu finan-
zierenden Unternehmen bereits von vornherein fest
68
. Eine weitere Differenzierung kann hin-
sichtlich der verfolgten Ziele vorgenommen werden. Somit können Business Angels oder der
Staat neben der Verfolgung finanzieller Ziele strategische Motive besitzen. Insbesondere
staatliche Finanzierungen zielen vorrangig auf die Förderung des Strukturwandels oder die
Arbeitsplatzschaffung ab
69
. Da in dieser Arbeit die Beurteilung und Erzielung einer guten
Performance im Sinne einer Gewinnmaximierung wesentlich ist, werden nachfolgend aus-
schließlich finanziell motivierte Investoren betrachtet. Somit steht die Erzielung einer mög-
lichst hohen Rendite unter größtmöglicher Sicherheit und damit Stabilität sowie Liquidität im
64
ausführlich dazu vgl. Brettel et al. 2005, S. 81.
65
Vgl. o. V. 2008.
66
Vgl. Stahl 2003, S. 424.
67
ausführlich dazu vgl. Gündel et al. 2007, S. 92ff und Brettel et al. 2005, S. 49ff.
68
Vgl. Schefczyk 2006, S. 13.
69
Vgl. Witt, 2005, S. 259.
Kapitel 2 Grundlagen der Finanzierung mit Venture Capital
Seite 18
Vordergrund
70
. Zudem fordern renditeorientierte Investoren eine möglichst transparente
Darstellung des aktuellen Wertes ihres Engagements und der künftigen Entwicklungspotentia-
le. Untermauert wird diese Eingrenzung durch die in Abbildung 5 deutlich erkennbare Domi-
nanz finanziell motivierter Investoren. Somit bringen Banken, Pensionsfonds sowie Dach-
fonds mit 59,7 % im Jahr 2006 mehr als die Hälfte des eingeworbenen Kapitals in den PE-
Markt ein.
Abbildung 5: Fundraising nach Investorentypen
Quelle: EVCA Yearbook 2007, S. 40.
Neben der deutlichen Orientierung am Renditepotential einer Investition ist die Risikoaversi-
on kennzeichnend für Investoren. Demzufolge würden Kapitalgeber bei Portfolios mit gleich
70
Das Rentabilitätsziel bezieht sich auf die bei der Veräußerung erfolgreicher Beteiligungen erzielten Kapital-
gewinne und nicht auf laufende Dividenden bzw. Zinsen. Vgl. Schmidtke 1985, S. 48.; Das Sicherheitsziel ist
sehr begrenzt umsetzbar und lässt sich bei VC-Anlagen vornehmlich durch Diversifikation erreichen. Das Li-
quiditätsziel ist schwer umsetzbar, da meist weder ein funktionierender Markt für VC-Beteiligungen besteht,
noch die Beleihung entsprechender Anteile durch Banken Liquidität verspricht. Vgl. Schefczyk 2000, S. 28.