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Torben Printz
Performance Measurement
Gestaltung eines Performance Measurement-Werttreibersystems im Kontext einer
wertorientierten Unternehmensführung
ISBN: 978-3-8366-1161-9
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2008
Zugl. Universität Duisburg-Essen, Standort Duisburg, Duisburg, Deutschland,
Diplomarbeit, 2007
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2008
Printed in Germany
I
Inhaltsverzeichnis
Seite
Inhaltsverzeichnis ...I
Abbildungsverzeichnis ... III
Abkürzungsverzeichnis ...IV
Symbolverzeichnis ...VI
1 Einleitung ... 1
2 Wertorientierte Unternehmensführung ... 3
2.1 Begriff und Wesen der wertorientierten Unternehmensführung ... 3
2.2 Wertorientierung versus Anspruchsgruppenorientierung... 4
2.3 Unternehmensbewertung und Wertsteigerung ... 7
2.3.1 Begriff des Unternehmenswertes... 7
2.3.2 Discounted Cash Flow-Methode ... 8
2.3.3 Value Added-Konzepte ... 12
2.4 Aufgabenbereiche der wertorientierten Unternehmensführung ... 14
2.4.1 Wertgenerierung ... 14
2.4.2 Überschussverwendung ... 16
2.4.3 Wertorientiertes Vergütungssystem... 17
2.4.4 Wertorientierte Berichterstattung ... 18
3 Fundierung des Performance Measurement... 20
3.1 Begriff und Wesen des Performance Measurement ... 20
3.2 Traditionelle versus neue Steuerungskonzepte... 22
3.2.1 Kennzahlen, Kennzahlensysteme und Indikatoren... 22
3.2.2 Schwächen traditioneller und ausgewählter neuer
Steuerungskonzepte ... 23
3.2.3 Ansatzpunkte für neue Steuerungssysteme ... 25
3.3 Systemtheorie und Kybernetik ... 26
3.4 Performance Measures... 28
3.4.1 Finanzwirtschaftliche Performance Measures... 29
3.4.2 Nicht-finanzwirtschaftliche Performance Measures... 30
II
Seite
3.5 Prozess des Performance Measurement... 31
3.5.1 Bestimmung der Messobjekte... 32
3.5.2 Durchführung der Messung ... 33
3.5.3 Verwendung der Messergebnisse ... 34
3.6 Überblick über ausgewählte Performance Measurement-Konzepte.. 34
3.6.1 Balanced Scorecard ... 35
3.6.2 Performance Pyramid ... 36
3.6.3 Tableau de Bord... 37
4 Gestaltung eines wertorientierten Performance Measurement-
Werttreibersystems... 39
4.1 Zentrale Werttreiberfunktionen ... 39
4.2 Komponenten und Aufbau eines Werttreibersystems ... 41
4.3 Ablauf eines Werttreiber-Ermittlungsprozesses ... 45
4.4 Ausgestaltung eines wertorientierten Performance Measurement-
Werttreibersystems am Beispiel der ThyssenKrupp
Fördertechnik GmbH ... 47
4.4.1 Entwicklung eines qualitativen Werttreiberbaumes ... 48
4.4.1.1 Unternehmenswertgröße... 48
4.4.1.2 Bewertungskomponenten ... 49
4.4.1.3 Wertgeneratoren ... 50
4.4.1.4 Werttreiber im engeren Sinn... 51
4.4.2 Werttreiber- und Beziehungsquantifizierung ... 56
4.4.3 Sensitivitätsanalysen... 59
4.4.4 Werttreiberpriorisierung ... 61
4.5 Kritische Würdigung des wertorientierten
Performance Measurement-Werttreibersystems... 62
5 Fazit ... 64
Anhang mit Anhangsverzeichnis... 66
Literaturverzeichnis ... 69
III
Abbildungsverzeichnis
Seite
Abb. 1: Unterschiede zwischen wertorientierter Unternehmensführung
und Anspruchsgruppenkonzepten... 6
Abb. 2: Ermittlung des Unternehmenswertes nach der DCF-Methode... 9
Abb. 3: Performance Measurement als Element des
Performance Management-Prozesses ... 22
Abb. 4: Ansatzpunkte zur Weiterentwicklung traditioneller, vorwiegend
finanzorientierter Steuerungskonzepte ... 25
Abb. 5: Kybernetische Lenkungsprinzipien ... 27
Abb. 6: Performance Measurement-Prozess... 31
Abb. 7: Konzeptioneller Aufbau eines Werttreibersystems ... 42
Abb. 8: Unternehmenswertgröße, Bewertungskomponenten und
Wertgeneratoren im TKF-Werttreiberbaum ... 50
Abb. 9: Finanzwirtschaftliche Werttreiber i.e.S. der TKF GmbH... 52
Abb. 10: Strategieabgeleitete Werttreiber i.e.S. der TKF GmbH... 53
Abb. 11: Prozessabgeleitete Werttreiber i.e.S. der TKF GmbH... 55
Abb. 12: Quantifiziertes Werttreibersystem der TKF GmbH ... 57
Abb. 13: Modellhafte Sensitivitätsanalyse ... 59
Abb. 14: Priorisierung der Werttreiber im TKF-Werttreibersystem ... 61
IV
Abkürzungsverzeichnis
Abb.
Abbildung
AG
Aktiengesellschaft
Aufl.
Auflage
AV
Anlagevermögen
bzw.
beziehungsweise
c.p.
ceteris paribus
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CE
Capital Employed
CMA
Certified Management Accountant
Co.
Company
CPA
Certified Public Accountant
DCF
Discounted Cash Flow
EBIT
Earnings Before Interests and Taxes
EBT
Earnings Before Taxes
EK
Eigenkapital
EPIC
Explicitly Parallel Instruction Computing
et al.
et alii
EVA
Economic Value Added
F&E
Forschung und Entwicklung
ff.
fortfolgende
FK
Fremdkapital
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
i.d.R.
in der Regel
i.e.S.
im engen Sinn
V
i.w.S.
im weiten Sinn
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer
Jg.
Jahrgang
NOA
Net Operating Assets
NOPAT
Net Operating Profit After Taxes
NPV
Net Present Value
NWC
Net Working Capital
OVAR
Objectifs, Variables d' Action, Responsible
RAVE
Real Asset Value Enhancer
ROCE
Return On Capital Employed
S.
Seite
SMART
Strategic Measurement Analysis & Reporting Technique
sog.
sogenannte
Sp.
Spalte
TK AG
ThyssenKrupp Aktiengesellschaft
TKF
ThyssenKrupp Fördertechnik
TKT
ThyssenKrupp Technologies
TKVA
ThyssenKrupp Value Added
UV
Umlaufvermögen
vgl.
vergleiche
VV
Vertrieb und Verwaltung
WACC
Weighted Average Cost of Capital
z. B.
zum Beispiel
z. T.
zum Teil
VI
Symbolverzeichnis
MW
EK
Marktwert des Eigenkapitals
MW
FK
Marktwert des Fremdkapitals
MW
GK
Marktwert des Gesamtkapitals
E
k
Eigenkapitalkostensatz
F
k
Fremdkapitalkostensatz
s
Unternehmenssteuerrate
%
Prozent
1
1
Einleitung
Seit jeher stellt das objektive Messen der erbrachten Arbeitsleistungen und
-ergebnisse auf den verschiedenen Unternehmensebenen ein betriebswirtschaft-
liches Problem dar. Dies liegt nicht zuletzt in der Natur stark finanziell ausge-
prägter Konzepte, Instrumente und Kennzahlen, die zur Unternehmenssteue-
rung verwendet werden. Mag die ausschließlich finanzielle Messung im Rah-
men vieler Unternehmensaspekte angemessen sein, so kann dies in vielen Fäl-
len eine mangelnde Berücksichtigung von nicht-finanziellen und immateriellen
Leistungsaspekten nach sich ziehen. Eine rein finanzielle Betrachtung reduziert
demnach die Inhalte der erbrachten Leistung auf finanzwirtschaftliche Ergeb-
nisgrößen, ohne deren Ursachen und Ergebnistreiber zu identifizieren.
1
Verschärfte Wettbewerbsbedingungen auf den Kapitalmärkten führten in den
letzten Jahren zu einer zunehmenden Wertorientierung vieler Unternehmen.
2
Dies verdeutlicht zusätzlich die Notwendigkeit der Identifikation wesentlicher
und erfolgskritischer Werttreiber, um das oberste finanzwirtschaftliche Ziel der
Unternehmenswertmaximierung erreichen zu können.
3
Zur Erreichung dieser
Zielsetzung bedarf es notwendigerweise eines durchgängig ausgestalteten
Steuerungssystems.
4
Eine ganzheitliche Verknüpfung von Steuerungsgrößen,
die auf operativer und strategischer Ebene den Unternehmenswert bzw. dessen
Steigerung ausdrücken und insbesondere langfristig ausgerichtet sind, ist in der
Unternehmenspraxis i.d.R. jedoch nicht anzutreffen.
5
Somit stellt der in der
Praxis und Theorie herrschende Mangel an durchgängig wertorientierten und
integrierten Performance Measurement-Systemen eine zentrale Ursache für die
ungenügende Implementierung unternehmerischer Wertorientierung dar.
6
Es
mangelt also an Instrumenten, die der Messung und Lenkung der mehrdimen-
sionalen Aspekte des Unternehmenswertes und seiner Einflussgrößen dienen.
7
1
Zum gesamten Abschnitt vgl. GLEICH, R. (2001), S. 1.
2
Zur zunehmenden Bedeutung der Unternehmenswertorientierung siehe z.B. HAHN, D. et
al. (1997); DEUTSCH, C. (1996); HILLEBRAND, W./LUBER, T. (1995); SIEGERT, T.
(1995).
3
Ähnlich RIEDL, J. B. (2000), S. 2-6.
4
Vgl. VETTIGER, T. (1996), S. 305.
5
Vgl. RIEDL, J. B. (2000), S. 4; GENTER, A. (1999), S. 46.
6
Vgl. RIEDL, J. B. (2000), S. 6.
7
Ähnlich BAUM, H.-G./COENENBERG, A. G./GÜNTHER, T. (2007), S. 362.
2
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Performance Measurement im
Allgemeinen und seiner Bedeutung und seinen Möglichkeiten im Kontext einer
wertorientierten Unternehmensführung im Speziellen. Dabei soll die Vorteil-
haftigkeit des Einsatzes eines durchgängigen Performance Measurement insbe-
sondere im Hinblick auf die Wertschaffung in Unternehmen verdeutlicht wer-
den.
Um das Potential eines Performance Measurement im Rahmen einer wertorien-
tierten Unternehmensführung aufzuzeigen, erfolgt im zweiten Kapitel zunächst
ein Überblick über die grundlegenden Aspekte der wertorientierten Steuerung.
Hierzu wird eine Abgrenzung zum Begriff der Anspruchsgruppenorientierung
vorgenommen und die Grundlagen hinsichtlich des Unternehmenswertes sowie
seiner Ermittlung und Steigerung geschaffen. Zusätzlich werden die wesentli-
chen Aufgabenkomplexe und Ansatzpunkte im Rahmen der wertorientierten
Steuerung dargestellt.
Im dritten Kapitel erfolgt eine Fundierung des Begriffes ,,Performance Measu-
rement". Zu diesem Zweck wird zunächst eine grundlegende Definition und
anschließend ein Vergleich mit traditionellen Steuerungssystemen vorgenom-
men. Weiterhin erfolgt eine Darstellung der finanzwirtschaftlichen und nicht-
finanzwirtschaftlichen Performance Measures, also der wesentlichen Grund-
bausteine eines Performance Measurement. Im Folgenden wird die Systemthe-
orie und speziell die Kybernetik als theoretisches Fundament für die nachfol-
gende Darstellung eines idealisierten Performance Measurement-Prozesses
erläutert. Dieser wird zusätzlich anhand einer Auswahl von in der Unterneh-
menspraxis verwendeter und überblickartig dargestellter Performance Measu-
rement-Systeme konkretisiert.
Das vierte Kapitel dient der Gestaltung eines wertorientierten Performance
Measurement-Werttreibersystems, dessen Aufbau zunächst theoretisch erläu-
tert und im Anschluss anhand ausgewählter Aspekte der ThyssenKrupp Förder-
technik GmbH praktisch dargestellt wird. Hierzu werden zunächst die zentralen
Werttreiberfunktionen und der grundsätzliche Aufbau eines Werttreibersystems
betrachtet und anschließend ein Werttreiber-Ermittlungsprozess aufgezeigt und
erläutert. Dieser wird daraufhin auf Bereiche der ThyssenKrupp Fördertechnik
GmbH angewendet und abschließend kritisch betrachtet.
3
2
Wertorientierte Unternehmensführung
2.1
Begriff und Wesen der wertorientierten Unternehmensführung
Die in den letzten Jahren beobachtbare Globalisierung des Kapitalmarktes und
der somit steigende Wettbewerb um Investoren bedingen eine zunehmende
Wertorientierung des strategischen Managements und damit eine Ausrichtung
an den Interessen der Kapitalgeber.
8
Die globale Konkurrenz und die dadurch
zunehmende Vergleichbarkeit börsennotierter Gesellschaften führen auf Seiten
der potentiellen Investoren zu Kritik hinsichtlich der ungenügenden Rendite-
möglichkeiten.
9
Insbesondere im Vergleich zu risikofreien Anlagen ist in vie-
len Fällen ein Mangel an entsprechenden Risikoprämien zu konstatieren.
10
Da
börsennotierte Unternehmen der unmittelbaren Kontrolle
11
des Kapitalmarktes
unterliegen und auf eine entsprechende Eigenkapitalausstattung durch Investo-
ren angewiesen sind, müssen sie das ihnen zur Verfügung gestellte Kapital
optimal einsetzen und gegenüber ihren konkurrierenden Kapitalnachfragern
Wettbewerbsvorteile realisieren.
12
Im Gegensatz zur Unternehmensfinanzie-
rung auf dem angloamerikanischen Markt, finanzierten deutsche Unternehmen
bislang einen beträchtlichen Teil ihrer Unternehmenstätigkeit durch Bankkredi-
te.
13
Jedoch haben die international gebräuchlichen Kapitalmarktstandards
mittlerweile auch in Deutschland stark an Bedeutung gewonnen.
14
Im Kontext einer wertorientierten Unternehmensführung wird somit der Unter-
nehmenswert bzw. seine Steigerung als oberstes finanzielles Formalziel
15
in
das Zielsystem integriert und bildet damit die Grundlage aller Unternehmens-
handlungen. Dieses Zielsystem leitet sich dabei grundsätzlich aus der Unter-
8
Vgl. GÜNTHER, T. (1999), S. 362-363; HILLEBRAND, W./LUBER, T. (1995), S. 50;
COPELAND, T. E. (1994), S. 97.
9
Vgl. BÜHNER, R. (1996a), S. 334; BISCHOFF, J. (1994), S. 17-19.
10
Siehe hierzu die Untersuchung von BÜHNER, R. (1993), S. 749-769.
11
Zur Thematik Market for Corporate Control siehe JENSEN, M. C./RUBACK, R. S.
(1983), S. 5-50.
12
Vgl. COPELAND, T. E. (1994), S. 99-103.
13
Vgl. JAENSCH, G. (1995), S. 344.
14
Vgl. HOFFMANN, W. H./WÜEST, G. (1998), S. 190-191; BÜHNER, R./TUSCHKE, A.
(1997), S. 501.
15
Neben dem Formalziel existieren regelmäßig auch Sach- und Sozialziele (vgl. z.B. BLEI-
CHER, K. (2004), S. 178-184; HAHN, D. (2001), S. 17-20), die auch im Rahmen einer
wertorientierten Unternehmenssteuerung Beachtung finden sollten.
4
nehmensvision ab, welche eine ganzheitliche und vorausschauende Vorstellung
des Unternehmenszwecks darstellt und aus welcher Wege zu dessen Realisie-
rung abgeleitet werden.
16
Eine schwerpunktmäßige Orientierung am Unter-
nehmenswert und somit an den Interessen der Anteilseigner ist der Kerngedan-
ke sogenannter Shareholder Value-Ansätze, bei denen der Wert des Unterneh-
mens und Maßnahmen zu dessen Erhalt bzw. Steigerung als zentrale Zielgröße
verstanden werden.
17
2.2
Wertorientierung versus Anspruchsgruppenorientierung
Der Begriff des Shareholder Value beschreibt den Marktwert des in Aktien
verbrieften Aktionärsvermögens, wobei unter dem Begriff Shareholder nicht
ausschließlich der Aktionär zu verstehen ist.
18
Vielmehr steht dieser Begriff für
den bzw. die Eigentümer eines Unternehmens, unabhängig von der jeweiligen
Rechtsform.
19
Die Eindimensionalität der meisten Shareholder Value Ansätze - also die Ma-
ximierung des Aktionärsvermögens als ausschließliche Zielsetzung des strate-
gischen Managements - kann in der Praxis jedoch aufgrund der grundsätzlichen
Mehrdimensionalität der Unternehmensumwelt kaum überzeugen.
20
Im Rah-
men dieser Arbeit wird die Steigerung des Unternehmenswertes daher zwar als
oberstes finanzielles Ziel angesehen, jedoch wird es innerhalb des Zielsystems
von weiteren Unternehmenszielen flankiert. Trotzdem argumentieren Kritiker
der Shareholder Value-Ansätze, dass durch die vorrangige Ausrichtung am Ziel
der Unternehmenswertmaximierung die Interessen der übrigen Anspruchs-
gruppen vernachlässigt werden.
21
Im Zuge dieser Kritik haben sich koalitions-
theoretisch fundierte Stakeholder-Ansätze
22
als unternehmenspolitische Alter-
native herausgebildet, welche explizit die Interessen aller Anspruchsgruppen in
die strategische Unternehmensplanung einbeziehen (vgl. Abb. 1).
23
Als An-
16
Vgl. BLEICHER, K. (2004), S. 94-96; HAHN, D. (2001), S. 111-114.
17
Grundlegend zur Thematik des Shareholder Value siehe RAPPAPORT, A. (1986).
18
Ähnlich REIMANN, B. C. (1988), S. 10.
19
Vgl. GÜNTHER, T. (1997), S. 3.
20
Vgl. PAPE, U. (2003), S. 41.
21
Vgl. SCHMID, S. (1998), S. 226-230; GOMEZ, P. (1993), S. 102-103.
22
Ausführlich zur Thematik der Anspruchsgruppenkonzepte siehe JANISCH, M. (1992).
23
Vgl. GLADEN, W. (2005), S. 52.
5
spruchsgruppe bzw. Stakeholder werden in diesem Fall Personen (-gruppen)
verstanden, die vom Erreichen der Unternehmensziele betroffen sind und/oder
dazu beitragen.
24
Der Grundgedanke dieser Anspruchsgruppenkonzepte besteht
in der Maximierung des Nutzens sämtlicher Stakeholder, sowohl in quantitati-
ver als auch in qualitativer Hinsicht.
25
Da es nicht möglich ist, die heterogenen
Zielvorstellungen aller Anspruchsgruppen in einer monetären Größe zu aggre-
gieren, werden diese mittels einer Nutzwertanalyse erfasst.
26
Auch wenn die
pluralistische Ausrichtung des strategischen Managements auf die Interessen
sämtlicher Stakeholder aufgrund deren Relevanz für Unternehmen geeignet
scheint, sind diese Ansätze letzten Endes dennoch wenig praktikabel. Probleme
bereitet bereits die exakte Abgrenzung der in die Nutzwertanalyse einzubezie-
henden Anspruchsgruppen.
27
Weiterhin bestehen Schwierigkeiten in der Quan-
tifizierung des für einzelne Stakeholder geschaffenen Nutzens und somit in der
Überprüfung der verschiedenen Ansprüche auf ihre jeweilige Realisierung.
28
Eine weitere Gefahr besteht in der Möglichkeit einer ,,gerechtfertigten" Ver-
nachlässigung einzelner Anspruchsgruppen zugunsten einer verstärkten Be-
rücksichtigung anderer Stakeholder durch die Unternehmensleitung.
29
Aus der Sicht der Shareholder liegt das Problem von Anspruchsgruppen-
konzepten jedoch in der Gleichgewichtung der einzelnen Stakeholderansprü-
che. Da Eigenkapitalgeber das unternehmerische Risiko tragen, haben sie einen
Anspruch auf eine risikoadäquate Mindestrendite. Diese würde im Rahmen von
Stakeholder-Ansätzen jedoch aus dem residualen Unternehmenserfolg nach
Berücksichtigung der übrigen Anspruchsgruppen folgen.
30
Investoren sind je-
doch nur dann bereit, Unternehmen risikobehaftetes Kapital zur Verfügung zu
stellen, wenn sie langfristig eine risikoadäquate Verzinsung erwarten können.
Eine Gleichstellung der Investoren mit den übrigen, vertraglich geschützten
Anspruchsgruppen, wirkt sich demnach negativ auf die Investitionsbereitschaft
gegenwärtiger und zukünftiger Eigenkapitalgeber aus, so dass eine undifferen-
24
Vgl. DONALDSON, T./PRESTON, L. E. (1995), S. 76-77; JANISCH, M. (1992), S. 123-
129; FREEMAN, E. R. (1984), S. 46.
25
Vgl. JANISCH, M. (1992), S. 199-200.
26
Vgl. DONALDSON, T./PRESTON, L. E. (1995), S. 67.
27
Vgl. z.B. BÜHNER, R./TUSCHKE, A. (1997), S. 502-503; DONALDSON, T./PRES-
TON, L. E. (1995), S. 85-87.
28
Vgl. BISCHOFF, J. (1994), S. 177-178; ähnlich STAEHLE, W. H. (1999), S. 433-434.
29
Vgl. BISCHOFF, J. (1994), S. 168-169.
30
Vgl. BADEN, A. (2001), S. 401-402.
6
zierte Behandlung aller Anspruchsgruppen langfristig die Überlebensfähigkeit
von Unternehmen auf Kapitalmärkten gefährdet.
31
Letztlich lässt sich der scheinbare Widerspruch zwischen Shareholder- und
Stakeholder-Ansätzen jedoch relativieren. Nicht nur aus Sicht der Shareholder,
sondern auch aus Sicht der Stakeholder ist eine hohe Wertschaffung als zwin-
gende Voraussetzung für die Erfüllung der jeweiligen Interessen anzusehen. So
sind ohne ein entsprechendes Maß an geschaffenen Werten weder die Interes-
sen von Arbeitnehmern, Lieferanten noch beispielsweise Kunden zu erfüllen.
32
Im Umkehrschluss stellt jedoch auch die Befriedigung der Stakeholderinteres-
sen eine zwingende Voraussetzung für eine hohe Wertschaffung dar, denn die-
se werden ihren Beitrag zur Wertschaffung langfristig nur leisten, wenn ihre
Interessen gewahrt und berücksichtigt werden. Im Rahmen einer adäquaten
wertorientierten Unternehmensführung werden demnach im eigenen Interesse
die Belange aller relevanten Anspruchsgruppen berücksichtigt, um das eigene
Potential zur Wertgenerierung aufrecht zu erhalten.
33
Somit besteht zwischen
31
Vgl. BÜHNER, R./TUSCHKE, A. (1997), S. 501; BISCHOFF, J. (1994), S. 172-173.
32
Vgl. z.B. LAUX, H./LIERMANN, F. (2005), S. 14-15; NICKLAS, M. (1998), S. 59;
BISCHOFF, J. (1994), S. 179-180.
33
Vgl. z.B. KNORREN, N. (1998), S. 256; BÜHNER, R./TUSCHKE, A. (1997), S. 502;
KREIKEBAUM, H. (1997), S. 151.
Wertorientierte
Unternehmensführung
Anspruchsgruppenkonzepte
Eigenkapitalgeber,
Führungskräfte,
weitere Anspruchsgruppen
Sämtliche Anspruchsgruppen
des Unternehmens
Differenzierte Behandlung
der Anspruchsgruppen
Undifferenzierte
Gleichbehandlung
der Anspruchsgruppen
Bruttounternehmenswert
(Marktwert des Gesamtkapitals)
Durch Nutzwertanalyse
quantifizierte Nutzenbeiträge
Gesamtunternehmen,
einzelne Unternehmensbereiche
Gesamtunternehmen
Anspruchsgruppen
Unternehmens-
politik
Zielgröße
Analyseebene
Abb. 1: Unterschiede zwischen wertorientierter Unternehmensführung
und Anspruchsgruppenkonzepten
(in Anlehnung an: PAPE, U. (2003), S. 151)
7
einer Wertorientierung und Anspruchsgruppenkonzepten kein völliger Wider-
spruch, sondern vielmehr eine Art des Abhängigkeitsverhältnisses.
34
2.3
Unternehmensbewertung und Wertsteigerung
Aufgrund der weitreichenden Bedeutung der Wertorientierung und ihrer De-
terminanten soll im Folgenden zunächst eine Einordnung des Unternehmens-
wertes an sich erfolgen. Anschließend wird eine Methodik zu seiner Ermittlung
und zur Messung seiner Wertsteigerung dargestellt.
2.3.1 Begriff des Unternehmenswertes
Unterschiedliche Anlässe für Unternehmensbewertungen haben dazu geführt,
dass in der betriebswirtschaftlichen Theorie und Praxis sowohl eine große An-
zahl verschiedener Bewertungsverfahren als auch differenzierte Wertbegriffe
verwendet werden. Im Rahmen der Unternehmensbewertungslehre bilden der
Substanz-, der Liquidations- und der Zukunftserfolgswert
35
die grundlegenden
Wertbegriffe.
36
Die vorrangig einzelwertorientierten Substanz- und Liquidati-
onswerte
37
sind durch einen starken Vergangenheits- bzw. Gegenwartsbezug
geprägt und daher aus Sicht einer entscheidungsorientierten Unternehmensbe-
wertung ungeeignet.
38
Der Zukunftserfolgswert beruht hingegen auf einem
gesamtwertbezogenen und erfolgsorientierten Wertansatz.
39
Dieser Ansatz ba-
siert auf der investitionstheoretischen Überlegung, nicht die in der betriebli-
chen Substanz gebundenen Vermögensgegenstände zu bewerten, sondern die
zukünftigen Erfolge des Unternehmens.
40
Somit wird der Wert des Investiti-
onsobjektes ,,Unternehmung" durch seinen Bruttokapitalwert wiedergegeben,
der sich aus den abdiskontierten zukünftigen Periodenerfolgen berechnen
34
Zum gesamten Abschnitt siehe auch RIEDL, J. B. (2000), S. 128-134.
35
Der Zukunftserfolgswert wird z.T. auch als Ertragswert (vgl. z.B. BAETGE, J./KRAUSE,
C. (1994), S. 434; DIRRIGL, H. (1994), S. 411) oder als Fundamentalwert (vgl. PERRI-
DON, L./STEINER, M. (2007), S. 197; GUATRI, L. (1994), S.22) bezeichnet.
36
Vgl. SERFLING, K./PAPE, U. (1995a), S. 815-816.
37
Weiterführend zur Thematik des Substanz- und Liquidationswertes im Rahmen von Unter-
nehmensbewertungen siehe z.B. BALLWIESER, W. (2007), S. 189ff.; SIEPE, G.
(1998), S. 117ff.
38
Vgl. RIEDL, J. B. (2000), S. 148-149.
39
Vgl. BALLWIESER, W. (2001), Sp. 2083-2084.
40
Vgl. SERFLING, K./PAPE, U. (1995b), S. 940-941.
8
lässt.
41
Die beiden entscheidenden Determinanten bei der Ermittlung des Zu-
kunftserfolgswertes bilden zum einen die Auswahl einer geeigneten Erfolgs-
größe zur Prognose der zukünftigen Unternehmenserfolge und zum anderen die
Bestimmung eines zweckmäßigen Kalkulationszinssatzes zu ihrer Diskontie-
rung. Nach vorherrschender Meinung in der Unternehmensbewertungstheorie
und -praxis stellt der Zukunftserfolgswert im Rahmen der wertorientierten Un-
ternehmensführung die einzig verwendbare Zielgröße dar, da nur er den aus
ökonomischer Sicht tatsächlichen Unternehmenswert beschreibt.
42
2.3.2 Discounted Cash Flow-Methode
Neben dem traditionellen Ertragswertverfahren
43
stellt die Discounted Cash
Flow-Methode (DCF-Methode) ein ebenfalls weit verbreitetes, kapitalmarkt-
orientiertes Bewertungsverfahren dar. Die Zielsetzung dieser Methode besteht
in der Bestimmung des aus dem Unternehmen erzielbaren Zahlungsstroms und
seiner Diskontierung durch einen Kapitalkostensatz, der aus Kapitalmarktdaten
abgeleitet wird.
44
Die DCF-Methode weist in Theorie und Praxis jedoch unter-
schiedliche Varianten auf. So wird hinsichtlich der Ermittlungsmethodik zwi-
schen dem Equity- und dem Entity-Ansatz unterschieden.
45
Der Equity-Ansatz
ermittelt unmittelbar den Nettounternehmenswert, also den rechnerischen Wert
des Eigenkapitals, wobei nach dem Entity-Ansatz zunächst der Marktwert des
Gesamtkapitals ermittelt wird.
46
Vermindert man diesen Bruttounternehmens-
wert um den Marktwert des Fremdkapitals, so ergibt sich auch auf diesem We-
ge der Nettounternehmenswert. Unter den verschiedenen Varianten der DCF-
Methode
47
ist der den Entity-Ansätzen zuzuordnende Weighted Average Cost
41
Vgl. BALLWIESER, W. (1993), S. 153. Durch den Abzug der Investitionsausgabe vom
Bruttokapitalwert erhält man den Nettokapitalwert.
42
Vgl. PERRIDON, L./STEINER, M. (2007), S. 197-198; BAETGE, J./KRAUSE, C.
(1994), S. 433; BALLWIESER, W. (1993), S. 169-170.
43
Zur Thematik des Ertragswertverfahrens siehe z.B. BALLWIESER, W. (2007), S. 12ff.;
PAPE, U. (2003), S. 58-70; SIEPE, G. (1998), S. 79-102; DRUKARCZYK, J. (1995).
44
Vgl. z.B. HAHN, D./HUNGENBERG, H. (2001), S. 176-179; HACHMEISTER, D.
(1995), S. 92-101; SCHMIDT, R. (1993), S. 280.
45
Vgl. z.B. LAUX, H. (2006), S. 312-315; BALLWIESER, W. (2002), Sp. 1747; SCHULT-
ZE, W. (2001), S. 206-210.
46
Vgl. HELBLING, C. (1998), S. 76-81; BÜHNER, R./WEINBERGER, H.-J. (1991),
S.192.
47
Zur Übersicht bezüglich der DCF-Varianten siehe z.B. KÜPPER, H.-U. (1998), S. 528.
9
of Capital-Ansatz (WACC-Ansatz) in der Bewertungspraxis das populärste
Konzept.
48
Mithilfe dieses Ansatzes wird der Unternehmensbruttowert anhand
der erwarteten zukünftigen freien Cash Flows ermittelt, welche mit einem ge-
wichteten Kapitalkostensatz (WACC) diskontiert werden.
49
Hinsichtlich der
Unternehmenstätigkeit wird im Rahmen der DCF-Methode grundsätzlich von
einer unbefristeten Dauer ausgegangen. Da mit zunehmender Dauer auch die
Prognoseunsicherheit zunimmt, wird die Planung einerseits in einen konkreten
Planungszeitraum und zum anderen in die Zeit nach diesem Planungszeitraum
differenziert. Somit setzt sich letztlich der Unternehmenswert aus der Summe
der abgezinsten freien Cash Flows der expliziten Planungsperiode, einem auf
den Bewertungszeitpunkt diskontierten Restwert der Zeit nach der expliziten
Planungsperiode und aus dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Ver-
mögens zusammen (vgl. Abb. 2).
50
Im Rahmen der wert- und entscheidungsorientierten Unternehmensführung
stellen die erzielbaren Nettoeinnahmen der Investoren theoretisch die korrekte
48
Vgl. WIEDMANN, H./ADERS, C./WAGNER, M. (2001), S. 723; PELLENS,
B./TOMASZEWSKI, C./WEBER, N. (2000), S. 1827.
49
Vgl. SERFLING, K./PAPE, U. (1996), S. 58-59.
50
Vgl. z.B. PEEMÖLLER, V. H. (1993), S. 411.
Freie Cash Flows
der
Planungsperioden
Gewichteter
Gesamtkapital-
kostensatz
Restwert
nach den
Planungsperioden
X
X
+
Unternehmenswert
aus laufender
Geschäftstätigkeit
Marktwert des nicht
betriebsnotwendigen
Vermögens
+
Brutto-
unternehmenswert
-
Marktwert
des
Fremdkapitals
=
Netto-
unternehmenswert
Abb. 2: Ermittlung des Unternehmenswertes nach der DCF-Methode
(in Anlehnung an: PAPE, U. (2003) S. 101)
10
Erfolgsgröße zukunftsorientierter Bewertungsverfahren dar.
51
Da eine Ausrich-
tung an dieser Größe aufgrund von Erfassungsproblemen
52
nicht praktikabel
ist, werden als zahlungsorientierte Erfolgsgrößen der DCF-Methode die zur
Befriedigung der Kapitalgeber verfügbaren Einzahlungsüberschüsse verwen-
det.
53
Den monetären Nutzen aus der Unternehmenstätigkeit bildet daher der
freie Cash Flow, also der um die bereits disponierten Bestandteile bereinigte
betriebliche Cash Flow.
54
Der betriebliche Cash Flow lässt sich dabei sowohl
direkt als auch indirekt ermitteln. Nach der direkten Methode werden die be-
trieblichen Einzahlungen um die entsprechenden Auszahlungen vermindert.
Den Ausgangspunkt der indirekten Methode stellt i.d.R. das Ergebnis vor Zin-
sen und Steuern dar, welches durch Modifikationen
55
allerdings nur zu einer
Näherungslösung für die betrieblichen Einzahlungsüberschüsse führt.
56
Im
Hinblick auf eine wertorientierte Unternehmenssteuerung ist somit aufgrund
der Zahlungsorientierung und dem höheren Aussagegehalt die direkte der indi-
rekten Methode vorzuziehen.
57
Der resultierende freie Cash Flow stellt dem-
nach eine Residualgröße dar, die grundsätzlich zur Bedienung von Eigen- und
Fremdkapitalgebern verfügbar ist und die nicht durch Auswirkungen von Fi-
nanzierungsentscheidungen beeinflusst wird.
58
Die Aussagefähigkeit der DCF-Methode wird neben der möglichst genauen
Vorhersage zukünftig erwarteter freier Cash Flows auch durch die Genauigkeit
des ermittelten Kapitalkostensatzes bestimmt.
59
Der Gesamtkapitalkostensatz
(WACC) errechnet sich durch Gewichtung der Eigen- und Fremdkapitalkosten-
sätze (
E
k und
F
k ) mit dem Verhältnis zur unternehmerischen Kapitalstruktur.
Diese lässt sich aus dem Verhältnis der Marktwerte des Eigen- und Fremdkapi-
51
Vgl. COENENBERG, A. G./SCHULTZE, W. (2002), S. 603.
52
Zur Problematik der Behandlung von Einnahmeüberschüssen siehe z.B. SIEPE, G.
(1998), S. 19ff.
53
Vgl. HELBLING, C. (1993), S. 157.
54
Vgl. COENENBERG, A. G./ALVAREZ, M./MEYER, M. A. (2001), Sp. 493-494.
55
So wird das Ergebnis vor Zinsen und Steuern um getätigte Abschreibungen sowie um
Erhöhungen der Rückstellungen erhöht.
56
Vgl. HAHN, D./HUNGENBERG, H. (2001), S. 179; WIEDMANN, H./ADERS,
C./WAGNER, M. (2001), S. 722; LACHNIT, L. (1973), S. 69.
57
Vgl. VOLKART, R. (1993), S. 324.
58
Vgl. SCHMIDT, R. (1993), S. 283.
59
Vgl. ARBEITSKREIS ,FINANZIERUNG' (1996), S. 54-56.
11
tals (
MW
EK
und
MW
FK
) zum Gesamtkapital (
MW
GK
) bestimmen.
60
Zusätz-
lich ist die Unternehmenssteuerrate (s) bei der Ermittlung des Kapitalkosten-
satzes erforderlich.
(1)
)
1
(
*
*
*
s
k
GK
FK
k
GK
EK
WACC
F
MW
MW
E
MW
MW
-
+
=
Zur Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes sind dabei die jeweiligen Zins-
sätze heranzuziehen, die dem aufgenommenen Fremdkapital zugrunde liegen.
61
Wahlweise sind stattdessen auch Marktkonditionen alternativer Finanzie-
rungsmaßnahmen anzusetzen, deren Parameter allerdings mit denen der Inves-
tition ,,Unternehmung" vergleichbar sein müssen.
62
Hinsichtlich der Ermittlung
des relevanten Kapitalkostensatzes von Pensionsrückstellungen, welche in der
Praxis eine bedeutende Determinante des Fremdkapitalkostensatzes darstellen,
wird ebenfalls der Ansatz von Opportunitätskosten einer alternativen Fremdfi-
nanzierung empfohlen.
63
Da Eigenkapitalgeber eine risikoadäquate Verzinsung ihres eingesetzten Kapi-
tals erwarten, wird der Eigenkapitalkostensatz durch die marktorientierte Ver-
gütung der unternehmensspezifischen Risikoprämie bestimmt.
64
Im Rahmen
der DCF-Methode geschieht dies i.d.R. nach dem Capital Asset Pricing-Model
(CAPM),
65
welches den risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz auf Basis der
Verzinsung einer risikofreien Kapitalmarktanlage bestimmt und diese um einen
kapitalmarktbezogenen Risikoaufschlag erhöht.
66
Der aus Kapitalmarktdaten
abgeleitete Risikoaufschlag beinhaltet neben dem Geschäftsrisiko auch das aus
der Kapitalstruktur des Unternehmens resultierende finanzielle Unternehmens-
risiko.
67
Sollte sich die Risikosituation ändern oder die Zielkapitalstruktur von
60
Vgl. SERFLING, K./PAPE, U. (1996), S. 60-62; weiterführend zur Ermittlung des Ge-
samtkapitalkostensatzes siehe auch LAUX, H. (2006), S. 407ff.
61
Vgl. SCHMIDT, R. (1993), S. 286; GOMEZ, P./WEBER, B. (1990), S. 191.
62
Vgl. ZENS, N. H./REHNEN, A. (1994), S. 98-99.
63
Vgl. HACHMEISTER, D. (1995), S. 256.
64
Vgl. SERFLING, K./PAPE, U. (2001), S. 309-311.
65
Weiterführend zur Thematik des Capital Asset Pricing-Model siehe auch LAUX, H.
(2006), S. 145ff. und GLADEN, W. (2005), S. 96.
66
Zur Anwendung des CAPM in der Unternehmensbewertung vgl. SERFLING, K./PAPE,
U. (1996), S. 60-62.
67
Vgl. RUDOLPH, B. (1986), S. 894.
12
der aktuellen Finanzierungssituation abweichen, sind Modifikationen zur Be-
stimmung des Kapitalkostensatzes erforderlich.
68
2.3.2 Value Added-Konzepte
Die Unternehmenspraxis hat auf Grundlage der DCF-Methode eine Vielzahl
unterschiedlicher Residualgewinnmodelle entwickelt, die sowohl der prospek-
tiven Planung als auch der retrospektiven Performancemessung
69
dienen.
70
Diese Art von Modellen ermittelt dabei den ,,Übergewinn" als einen Saldo aus
(modifizierten) Aufwendungen und Erträgen, der entgegen einem pagatori-
schen Gewinn der Gewinn- und Verlustrechnung zusätzlich um die (kalkulato-
rischen) Eigenkapitalkosten vermindert wird. So lässt sich der Residualgewinn
zum einen direkt berechnen, indem ein pagatorischer Gewinn um die Kapital-
kosten reduziert wird. Zum anderen besteht die Möglichkeit, den Residualge-
winn durch die Multiplikation des eingesetzten Kapitals mit einem sogenann-
ten Spread
71
zu bestimmen.
72
Allen unterschiedlichen Residualgewinnmodel-
len ist jedoch gemein, dass sie einerseits die Kosten des Eigenkapitals einbe-
ziehen und andererseits den Versuch unternehmen, den periodischen Beitrag
zur Unternehmenswertschaffung abzubilden.
73
Eines der populärsten Konzepte ist der Economic Value Added (EVA), wel-
ches von STERN STEWART & Co. entwickelt wurde.
74
Der Grundgedanke
der Unternehmenswertsteigerung basiert auch beim EVA-Konzept auf dem
Entity-Ansatz. Als periodenbezogene Kennzahl entspricht der EVA dem be-
trieblichen Gewinn abzüglich der Kosten für das eingesetzte Kapital, wobei
seine wesentlichen Determinanten das Betriebsergebnis vor Zinsen und nach
68
Zur Problematik der Modifikation des Eigenkapitalkostensatzes vgl. IDW (2000), S.
838ff.
69
Zum Begriff der Performance siehe Kapitel 3.1.
70
Beispielhaft seien an dieser Stelle der Economic Profit (vgl. COPELAND, T.
E./KOLLER, T./MURRIN, J. (2002)), der Residualgewinn (vgl. SCHÜLER, A.
(1998)), der Added Value (vgl. RÖTTGER, B. (1994); KAY, J. (1995), S. 19-30) oder der
RAVE-Ansatz (vgl. STRACK, R./VILLIS, U. (2001)) genannt.
71
Als Spread wird in diesem Fall die Differenz zwischen der pagatorischen Gesamtkapital-
rentabilität (Eigenkapitalrentabilität) und dem Gesamtkapitalkostensatz (Eigenkapitalkos-
tensatz) bezeichnet.
72
Auf eine detailliertere Darstellung soll im Rahmen dieser Arbeit verzichtet werden. Wei-
terführend vgl. die oben erwähnte Literatur.
73
Zu Residualgewinn-Modellen siehe weiterführend auch RIEDL, J. B. (2000), S. 233-240.
74
Grundlegend siehe STEWART, G. B. (1994); STEWART, G. B. (1991).
13
Steuern (Net Operating Profit After Taxes ,NOPAT'), das eingesetzte Kapital
(Net Operating Assets ,NOA'), der gewichtete Kapitalkostensatz sowie ein
Restwert für Perioden nach dem Planungshorizont sind.
75
Grundsätzlich lässt
sich der EVA durch zwei Methoden ermitteln:
Nach der Capital-Charge-Formel
76
lässt sich der EVA berechnen, indem das
Betriebsergebnis vor Zinsen und nach Steuern um die Kosten für das betrieb-
lich gebundene Eigen- und Fremdkapital vermindert wird. Dabei basieren so-
wohl das Betriebsergebnis als auch das eingesetzte Kapital auf bilanziellen
Buchwerten, welche stufenweise um finanzielle, steuerliche und bewertungs-
bedingte Verzerrungen bereinigt bzw. durch verschiedene Modifikationen an
den Marktwert angepasst werden.
77
(2) Capital-Charge-Formel:
NOA
WACC
NOPAT
EVA
-
=
Alternativ lässt sich der EVA nach der Value-Spread-Formel
78
errechnen.
Hierbei wird das Betriebsergebnis vor Zinsen und nach Steuern ins Verhältnis
zu dem eingesetzten Kapital gesetzt, um den Kapitalkostensatz vermindert und
mit dem eingesetzten Kapital multipliziert. Der Vorteil dieser Methode liegt in
der Vergleichbarkeit von Bewertungsobjekten unterschiedlicher Kapitalintensi-
tät und der Verdeutlichung des Zusammenhangs von Investitionsrendite, Kapi-
talkosten und Wertsteigerung.
79
(3) Value-Spread-Formel:
NOA
WACC
NOA
NOPAT
EVA
*
-
=
Zur Bestimmung des Restwertes wird zusätzlich ein Fortführungswert nach der
Methode der ewigen Rente ermittelt.
80
Um Verzerrungen durch Bilanzie-
rungswahlrechte zu eliminieren und somit eine unternehmensübergreifende
Vergleichbarkeit zu schaffen, bietet das EVA-Konzept die Möglichkeit indivi-
75
Vgl. STEWART, G. B. (1991), S. 136-138.
76
Vgl. LACHNIT, L./MÜLLER, S. (2006), S. 228; STEWART, G. B. (1991), S. 137.
77
Vgl. STEWART, G. B. (1991), S. 99ff.
78
Vgl. LACHNIT, L./MÜLLER, S. (2006), S. 228; STEWART, G. B. (1991), S. 136.
79
Vgl. PAPE, U. (2003), S 137.
80
Vgl. STEWART, G. B. (1991), S. 323.
Ende der Leseprobe aus 94 Seiten
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- , 2007, Performance Measurement, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/225700
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