Stefan Dudacy
REITs - Ein Modell für Deutschland?
ISBN-13: 978-3-8366-0041-5
Druck Diplomica® GmbH, Hamburg, 2007
Zugl. Technische Universität Dresden, Dresden, Deutschland, Diplomarbeit, 2006
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http://www.diplom.de, Hamburg 2007
Printed in Germany
Inhaltsverzeichnis
I
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis... III
Abbildungsverzeichnis ...V
Tabellenverzeichnis ... VI
Symbolverzeichnis ...VII
1 Einleitung ...2
2 Das Modell der Real Estate Investment Trusts ...4
2.1 Definition... 4
2.2 Historie ... 4
2.3 REIT-Typen... 6
2.3.1 Equity-REITs... 6
2.3.2 Mortgage-REITs... 7
2.3.3 Hybrid-REITs... 7
2.4 Investitionssektoren... 8
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte ...10
3.1 Offener Immobilienfonds ... 10
3.1.1 Marktentwicklung ... 10
3.1.2 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen ... 11
3.1.3 Steuerrechtliche Rahmenbedingungen ... 15
3.2 Immobilienaktiengesellschaft... 17
3.2.1 Marktentwicklung ... 17
3.2.2 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen ... 18
3.2.3 Steuerrechtliche Rahmenbedingungen ... 20
3.3 Vergleich der indirekten Immobilienanlageprodukte... 22
3.3.1 Qualitative Gegenüberstellung ... 22
3.3.2 Quantitative Gegenüberstellung ... 26
4 Internationale REIT-Modelle...37
4.1 Nord-, Mittel- und Südamerika ... 37
4.1.1 USA ... 37
4.1.2 Kanada... 43
4.1.3 Weitere Länder ... 46
4.2 Asien / Pazifik ... 46
4.2.1 Australien ... 46
Inhaltsverzeichnis
II
4.2.2 Japan ... 48
4.2.3 Weitere Länder ... 51
4.3 Europa ... 51
4.3.1 Niederlande ... 51
4.3.2 Belgien... 54
4.3.3 Frankreich... 56
4.3.4 Weitere Länder ... 59
4.4 Geplante REIT-Einführungen ... 60
4.5 Zusammenfassung und Vergleich ... 61
5 Das REIT-Modell für Deutschland...69
5.1 Entwürfe und Lösungsvorschlag für den G-REIT ... 69
5.1.1 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen ... 71
5.1.2 Steuerrechtliche Rahmenbedingungen auf der Gesellschaftsebene ... 76
5.1.3 Steuerrechtliche Behandlung auf der Anlegerebene ... 79
5.2 Trustvermögensmodell und Einheitsmodell... 86
5.3 Marktpotentiale ... 88
5.4 Chancen und Risiken der Einführung ... 92
5.5 Aktuelle Tendenzen und Ausblick ... 93
6 Fazit ...95
Anhang ...97
Literaturverzeichnis ...109
Abkürzungsverzeichnis
III
Abkürzungsverzeichnis
AktG
Aktiengesetz
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BMF
Bundesfinanzministerium
BVI
Bundesverband Investment und Asset-Management
DAX
Deutscher
Aktienindex
DBA
Doppelbesteuerungsabkommen
DIMAX Deutscher
Immobilienaktienindex
DVFA
Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset-Management
EBS
European
Business
School
EPRA
European Public Real Estate Association
EURIBOR
Euro Interbank Offered Rate
ESt
Einkommenssteuer
EStG
Einkommenssteuergesetz
FBI
Fiscale
Beleggingsinstelling
FFO
Funds
From
Operations
FIBOR
Frankfurt Interbank Offered Rate
FTSE
Financial Times Stock Exchange
GewSt
Gewerbesteuer
GewStG Gewerbesteuergesetz
G-REIT deutscher
REIT
IAS
International Accounting Standards
IFD
Initiative
Finanzstandort
Deutschland
IFRS
International
Financial Reporting Standards
InvG
Investmentgesetz
InvStG
Investmentsteuergesetz
IPO
Initial Public Offering
IRC
Internal Revenue Code
KAG
Kapitalanlagegesellschaft
KAGG
Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften
KSt
Körperschaftssteuer
KStG
Körperschaftssteuergesetz
Abkürzungsverzeichnis
IV
LPT
Listed Property Trust
MBS
Mortgage Backed Securities
MFT
Mutual Fund Trust
NAREIT
National Association of Real Estate Investment Trusts
NAV
Nettoinventarwert
PIF
Property
Investment
Fund
REIT
Real Estate Investment Trust
REXP
Rentenindex der Deutschen Börse
S&P
Standard
and
Poor`s
SIIC
Sociétés d`investissement immobilieres cotées
SICAFI
Société d`investissement à capital fixe immobilière
TRS
Taxable REIT Subsidiaries
ZEW
Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung
Abbildungsverzeichnis
V
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1:
Anzahl nach REIT-Kategorie in den USA am 31.12.2005...7
Abb. 2:
Marktkapitalisierung nach REIT-Kategorie in den USA am
31.12.2005...7
Abb. 3:
Investmentrechtliche Organisation des Offenen Immobilienfonds...12
Abb. 4:
Mittelaufkommen und Marktvolumen Offener Immobilienfonds
für den Zeitraum von 1980 bis 2005...17
Abb. 5:
Dimensionen der Strategischen Geschäftsfelddiversifikation...19
Abb. 6:
Zusammensetzung des DIMAX am 30.06.2006...21
Abb. 7:
Indexverlauf von DIMAX und DAX im Zeitraum vom
01.01.1989 bis 30.06.2006...22
Abb. 8:
Rendite-Risiko-Diagramm der Asset-Klassen Immobilien, Aktien
und Renten für den Zeitraum 1990 bis 2005...32
Abb. 9:
Rendite-Risiko-Diagramm der REIT-Kategorien für den Zeitraum
1990 bis 2005...33
Abb. 10:
Rendite der Asset-Klassen Renten, Aktien und indirekte
Immobilienanlageprodukte im Zeitverlauf von 1995 bis 2005...34
Abb. 11:
Volatilität der Asset-Klassen Renten, Aktien und indirekte
Immobilienanlageprodukte im Zeitverlauf von 1995 bis 2005...35
Abb. 12:
Beispiel für optimierte Portfolios durch Beimischung von REITs...36
Abb. 13:
Entwicklung der Marktkapitalisierung und Anzahl der REITs in
den USA im Zeitraum 1980 bis 2005...39
Abb. 14:
Steuervorteile durch den G-REIT bei Vollausschüttung...85
Abb. 15:
Schematische Darstellung des Trustvermögensmodells...88
Abb. 16:
Eigennutzungsquoten verschiedener Länder und Regionen...89
Abb. A.17:
Übersicht der Merkmale des REIT-Modells USA...101
Abb. A.18:
Übersicht der Merkmale des REIT-Modells Kanada...102
Abb. A.19:
Übersicht der Merkmale des REIT-Modells Australien...103
Abb. A.20:
Übersicht der Merkmale des REIT-Modells Japan...104
Abb. A.21:
Übersicht der Merkmale des REIT-Modells Niederlande...105
Abb. A.22:
Übersicht der Merkmale des REIT-Modells Belgien...106
Abb. A.23:
Übersicht der Merkmale des REIT-Modells Frankreich...107
Abb. A.24:
Übersicht des Modellvorschlags zum G-REIT...108
Tabellenverzeichnis
VI
Tabellenverzeichnis
Tab. 1:
Chronologische Übersicht zur Einführung von REIT-Strukturen...6
Tab. 2:
Anlagerichtlinien Offener Immobilienfonds...13
Tab. 3:
Systematik der Besteuerung Offener Immobilienfonds...16
Tab. 4:
Systematik der Besteuerung von Immobilienaktiengesellschaften...20
Tab. 5:
Gegenüberstellung der Vor- und Nachteile betrachteter indirekter
Immobilienanlagevehikel...25
Tab. 6:
Performance-Analyse der Asset-Klassen für den Zeitraum
1990 bis 2005...30
Tab. 7:
Korrelationsmatrix der verschiedenen Asset-Klassen für den
Zeitraum 1990 bis 2005...35
Tab. 8:
Übersicht zu wichtigen Kennzahlen der REIT-Märkte...60
Tab. 9:
Synopse der REIT-Modelle in den Ländern...68
Tab. 10:
Gegenüberstellung der Modell-Entwürfe zum G-REIT...84
Tab. A.11:
Entwicklung der Anzahl und Marktkapitalisierung der REIT-
Kategorien von 1971 bis 2005...97
Tab. A.12:
Synopse der indirekten Immobilienanlageprodukte, Teil I...98
Tab. A.13:
Synopse der indirekten Immobilienanlageprodukte, Teil II...99
Tab. A.14:
Zusammensetzung des E&G DIMAX zum 30.06.2006...100
Symbolverzeichnis
VII
Symbolverzeichnis
Corr
,
Korrelationskoeffizient
Cov
Kovarianz
)
(R
E
,
Erwartungswert der Renditen
N
Anzahl der Datensätze
P
Wert
bzw.
Kurs
p
Portfolio
R ,
r
Rendite
A
R ,
B
R Renditen
der
Indizes
arithm
r
,
_
r
Arithmetische
Durchschnittsrendite
d
r
Diskrete
Rendite
f
r
Risikoloser
Zinssatz
geom
r
Geometrische
Durchschnittsrendite
st
r
Stetige
Rendite
SR
Sharpe-Ratio
)
(R
Std
,
Standardabweichung der Renditen
T
Anzahl der Zeitperioden
t Zeit
)
(
R
Var
,
2
Varianz der Renditen
x , y
diskreter
Wert
1 Einleitung
2
1 Einleitung
Die Immobilienanlagemärkte befinden sich in einem fundamentalen Umbruch. Im Zuge
der Globalisierung und der steigenden Professionalität der Akteure gewinnt der Kapi-
talmarkt als Finanzierungsquelle an Einfluss. In diesem Kontext verzeichnen Real Esta-
te Investment Trusts (REITs) als attraktives und international anerkanntes Anlagein-
strument für private sowie institutionelle Investoren neben den bestehenden indirekten
Immobilienanlageformen einen Bedeutungszugewinn.
1
Das Modell des REITs stammt
ursprünglich aus den USA und wurde 1960 gesetzlich aufgelegt.
2
Hauptkriterium dieses
indirekten Immobilienanlageinstrumentes ist seine Steuerbefreiung auf Gesellschafts-
ebene, welche mit einer Verpflichtung zu hohen Ausschüttungsquoten verbunden ist.
Mittlerweile hat sich dieses Anlageprodukt nicht nur etabliert, sondern zu einem inter-
nationalen Standard entwickelt. Zurückzuführen ist diese Tatsache auf die attraktiven
Eigenschaften des REITs. Er besitzt eine sehr hohe Fungibilität, ist steuertransparent
und verfügt neben seinem ausgezeichneten Rendite-Risiko-Profil, aufgrund seiner
Korrelationseigenschaften über ein großes Diversifikationspotential. Bisher wurden
REIT-Konstrukte weltweit in 19 Ländern aufgelegt. Die Sequenz der Neueinführungen
verzeichnete in den letzten Jahren eine deutlich steigende Tendenz, welche sich in den
kommenden Jahren noch verstärken wird.
Besonderes Augenmerk liegt deshalb auf der REIT-Einführung in Deutschland, welches
das größte Immobilienvermögen in Europa besitzt. Neben der direkten Immobilienanla-
ge stehen den Anlegern dort mehrere indirekte Immobilienanlageprodukte zu Verfü-
gung. Dabei besitzen Offene und Geschlossene Immobilienfonds das größte Marktvo-
lumen. Ihre große Beliebtheit ist auf ihre Steuertransparenz und ihre hohe Sicherheit
durch die Verankerung im Investmentgesetz (InvG) zurückzuführen. Die Abhängigkeit
von Mittelzu- und -abflüssen, welche eine Illiquidität bewirken können, stellt jedoch ein
Problem der Offenen Immobilienfonds dar.
Die Immobilienaktiengesellschaften als weiteres Investmentvehikel haben hingegen nur
eine untergeordnete Bedeutung. Trotz der Abgrenzung zu Immobilienfonds durch hohe
Fungibilität der Anteile sowie geringe Regulierung, sind Immobilienaktien bisher nur
ein Nischenprodukt am Kapitalmarkt.
1
Vgl. IFD, Einführung eines deutschen REIT, 2005, S. 1.
2
Vgl. NAREIT, The REIT Story, 2003, S. 1.
1 Einleitung
3
Aufgrund der latenten Liquiditätsprobleme Offener Immobilienfonds und der fehlenden
Etablierung der Immobilienaktiengesellschaften intensiviert sich in Deutschland die
Diskussion um die Einführung einer steuertransparenten, kapitalmarktfähigen Gesell-
schaft in Form eines REITs. Die Einführung erhält zusätzlichen Druck durch den inter-
nationalen Wettbewerb um die Anlagegelder der Investoren, in dem Deutschland nicht
ins Hintertreffen geraten sollte. Es wird sich deshalb der Auflegung einer REIT-Struktur
schwer entziehen können. Dabei besteht für Deutschland die Chance, einen REIT zu
konstruieren der nicht die Fehler bereits in der Vergangenheit aufgelegter Modelle auf-
weist.
Zielstellung dieser Arbeit ist es die Notwendigkeit der Einführung von REITs in
Deutschland zu prüfen und Lösungsvorschläge für die gesellschafts- und steuerrechtli-
che Ausgestaltung dieses Anlagevehikels zu geben. Nach einer Einführung in das Mo-
dell der REITs werden in Kapitel drei die indirekten Immobilienanlageprodukte, Offene
Immobilienfonds und Immobilienaktiengesellschaften betrachtet. Dabei wird nach einer
modellhaften Vorstellung ein Vergleich zum REIT anhand von qualitativen und quanti-
tativen Eigenschaften durchgeführt. Anschließend folgt in Kapitel vier eine Analyse der
REIT-Modelle bedeutender Länder. Unter Nutzung dieser Ergebnisse wird im letzten
Kapitel ein Modellvorschlag für einen deutschen REIT (G-REIT) gegeben. In Verbin-
dung dazu werden auch bereits existierende Konstruktionsvorschläge aufgeführt. Die
Arbeit schließt mit einer Betrachtung der Marktpotentiale und einem Ausblick für den
G-REIT ab.
2 Das Modell der Real Estate Investment Trusts (REITs)
4
2 Das Modell der Real Estate Investment Trusts
2.1 Definition
Ein Real Estate Investment Trust wird als Gesellschaft mit steuerlichem Sonderstatus
verstanden und stellt ein Anlageinstrument zur indirekten Immobilieninvestition dar.
Seine Tätigkeit besteht im Wesentlichen aus Erwerb, Entwicklung, Finanzierung, Ma-
nagement und Verkauf von Immobilien.
3
Übergreifendes, konstruktives Kriterium ist
neben der steuerlichen Transparenz vor allem die Bewertung von Anteilspreisen auf Ba-
sis eines marktmäßigen Ausgleiches von Angebot und Nachfrage.
4
Rechtliche Voraus-
setzungen für die Erlangung des REIT-Status sind eine weitgehende Konzentration der
Anlagepolitik auf Immobilienwerte durch hohe gesetzliche Quoten für die Investitionen
und daraus erzielte Einkünfte, eine hohe festgelegte Mindestausschüttung der Gewinne
als Dividende und die Notierung an einer organisierten Börse.
5
Eine Besteuerung der
Einkünfte entsteht nicht auf der Gesellschaftsebene, sondern nur auf der Anteilseigner-
ebene. Diese Charakteristika weisen weltweit alle REIT-Konstrukte auf. Die detaillierte
Ausgestaltung der rechtlichen Rahmenbedingungen ist aber nicht einheitlich und vari-
iert zwischen den Ländern. Ziel der Einführung von REITs ist im Allgemeinen die indi-
rekte Immobilieninvestition steuerlich einer Direktinvestition gleichzustellen.
2.2 Historie
Die Entstehungsgeschichte der Real Estate Investment Trusts reicht zurück bis in das
19. Jahrhundert. Erste REIT-Gründungen, als Trust-Sonderform, erfolgten ab 1880 in
den USA. Jedoch wurde ihnen in den 30er Jahren des 20. Jahrhunderts durch eine Ent-
scheidung des Supreme Courts ihr steuerlicher Sonderstatus und damit die Befreiung
der Gesellschaft von der Besteuerung aberkannt.
6
Die Wiedereinführung erfolgte 1960
durch den vom US-Kongress verabschiedeten ,,Real Estate Investment Trust Act".
7
3
Vgl. VOLK, REITs in der Kapitalmarkttheorie, 2005, S. 829.
4
Vgl. NOWAK/SIMON, Neue Impulse, 2005, S. 14.
5
Vgl. CARLS, Strategien großer Wohnungsunternehmen, 2005, S. 13.
6
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 173.
7
Vgl. HUESMANN, German REITs, 2005, S. 41.
2 Das Modell der Real Estate Investment Trusts (REITs)
5
Als primäres Ziel galt es, einem breiten Anlegerkreis die indirekte Investition in Immo-
bilien zu ermöglichen.
8
Seitdem haben sich REIT-Regimes international weit verbreitet und etabliert. Derzeit
existieren REIT-Strukturen in 19 Ländern der Welt. In den Grundzügen hat man sich
dabei stets an die US-amerikanische Ausgestaltungsform angelehnt. Als erster Nachah-
mer des REIT-Modells führten 1969 die Niederlande mit dem Fiscale Beleggingsinstel-
ling (FBI) eine Kapitalgesellschaft mit steuerlichem Sonderstatus ein. Nach einem län-
geren Zeitraum ohne Einführung legte 1985 auch Australien mit dem Listed Property
Trust (LPT) erfolgreich ein REIT-Konstrukt auf. In Asien wurden die REITs erstmals
1986 eingeführt. Mit dem M-REIT war hier Malaysia der erfolgreiche Vorreiter. Erst
zur Jahrtausendwende zogen zahlreiche weitere asiatische Länder wie Japan (2000),
Südkorea (2001), Singapur (2002), Hongkong (2003) und Taiwan (2003) nach. Eben-
falls im Jahr 2003 verabschiedete die Regierung in Frankreich die Einführung des Soci-
étés d`investissement immobilieres cotées (SIIC).
9
Großbritannien gab jüngst die Ein-
führung von Property Investment Trusts (PIFs) ab dem 01.01.2007 bekannt. Eine Auf-
legung von REIT-Formen wird derzeit auch in zahlreichen weiteren Ländern geplant
und diskutiert. Unter anderem wird die Konstruktion eines steuertransparenten Immobi-
lienanlagevehikels in Finnland, Indien, Pakistan und den Vereinigten Arabischen Emi-
raten geprüft. Auf die spezifischen Ausstattungsmerkmale der REIT-Formen in den ver-
schiedenen Ländern wird in Kapitel vier detailliert eingegangen.
Die weltweite Marktkapitalisierung aller REITs belief sich Ende 2005 auf 454 Mrd. US-
Dollar, wovon die USA den Hauptanteil von rund 331 Mrd. US-Dollar innehatten.
10
Das größte REIT-Unternehmen ist die Westfield Group aus Australien mit einer Markt-
kapitalisierung von 17,9 Mrd. US-Dollar.
11
Während REITs bei ihrer Einführung ur-
sprünglich als Anlagevehikel für Kleinanleger gedacht waren, um ihre Altersvorsorge
zu unterstützen, wandelten sie sich im Laufe der Jahre immer mehr zu einem wichtigen
Portfoliobaustein für institutionelle Anleger. Zurückzuführen ist dies auf ihre attraktiven
Rendite- und Risikoeigenschaften sowie zahlreiche Reformen und Deregulierungen der
REIT-Gesetze.
8
Vgl. NAREIT, Investors Guide REITs, 2003, S. 1.
9
Vgl. ZEW/EBS, Real Estate Investment Trusts, 2005, S. 1 f..
10
Vgl. DATAMONITOR, REIT Industry Profile, 2006, S. 8.
11
Vgl. FTSE, Global REITs and Non-REITs Index Series, 2006, S. 2.
2 Das Modell der Real Estate Investment Trusts (REITs)
6
Tab. 1: Chronologische Übersicht zur Einführung von REIT-Strukturen
12
2.3 REIT-Typen
Real Estate Investment Trusts lassen sich entsprechend ihrer wirtschaftlich-operativen
Geschäftstätigkeit in drei Varianten kategorisieren.
2.3.1 Equity-REITs
Equity-REITs bilden international mit Abstand die größte Klasse der Real Estate In-
vestment Trusts. Sie gehen überwiegend Direktinvestitionen in Immobilien ein, halten
Beteiligungen an Immobilien-Gesellschaften und bieten außerdem im Rahmen der vom
Gesetzgeber gegebenen Möglichkeiten ergänzende Dienstleistungen an.
13
Die Haupt-
einnahmequellen umfassen Erträge aus Miet- und Pachteinnahmen, Entwicklungsge-
winne und Veräußerungserträge.
14
12
In Anlehnung an: HSH Nordbank, G-REIT und Immobilienmarkt, 2005, S. 8.
13
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 167.
14
Vgl. BLOCK, Investing in REITs, 2006, S. 10.
Einführungsjahr
Land
Bezeichnung
Abkürzung
1960
USA
Real Estate Investment Trust
REIT
1969
Niederlande
Fiscale Beleggingsinstelling
FBI
1985
Australien
Listed Property Trust
LPT
1986
Malaysia
Real Estate Investment Trust
M-REIT
1988
Luxemburg
Société d'investissement à capital fixe / variable immobilière
SICAF / SICAV
1993
Brasilien
Fundos di Investimento Immobiliare
FII
1994
Kanada
Mutual Fund Trusts
MFT
1994
Italien
Fondi di Investimento Immobiliare
FII
1994
Spanien
Fondo / Sociedad de inversión immobiliaria
FII /SII
1995
Belgien
Société d'investissement à capital fixe immobilière
SICAFI
2000
Japan
Real Estate Investment Trust
J-REIT
2001
Südkorea
Real Estate Investment Trust
CR-REIT
2002
Singapur
Real Estate Investment Trust
S-REIT
2002
Thailand
Real Estate Investment Trust
Thai-REIT
2003
Hongkong
Real Estate Investment Trust
HK-REIT
2003
Taiwan
Real Estate Investment Trust
T-REIT
2003
Frankreich
Sociétés d'investissement immobilieres cotées
SIIC
2004
Mexico
Fondos de Inversion en Bienes Raices
Fibras
2007
Großbritannien
Property Investment Fund
PIF
2007e
Finnland
Real Estate Investment Trust
FINN-REIT
2007e
Deutschland
Real Estate Investment Trust
G-REIT
2007e
Indien
2007e
Pakistan
2007e
VAE (Dubai)
2 Das Modell der Real Estate Investment Trusts (REITs)
7
2.3.2 Mortgage-REITs
Mortgage-REITs investieren hauptsächlich in immobilienbesicherte Finanzinstrumente
wie erstrangige und nachrangige Hypothekendarlehen sowie in Mortgage Backed Secu-
rities (MBS). Darüber hinaus gewähren sie Darlehen an Projektentwickler und Immobi-
lieneigentümer.
15
Ihre Einnahmen bestehen infolgedessen aus Zinseinnahmen. Dabei
profitieren die Hypotheken-REITs aus dem Spread zwischen Habenzinseinnahmen für
ausgegebene Hypothekenkredite und den Sollzinsausgaben für die Fremdkapitalzinsen
aus aufgenommenen Darlehen. Sie nutzen dabei ihre vorhandenen Größeneffekte bei
der Aufnahme von Fremdkapital aus.
16
Ihre operative Geschäftsentwicklung hängt letzt-
endlich entscheidend von der Entwicklung der Immobilienmärkte und folglich von der
Nachfrage nach Kreditkapital sowie von der Zinsentwicklung ab.
17
2.3.3 Hybrid-REITs
Hybrid-REITs investieren in Immobilienvermögen und erwerben sowie vergeben zu-
dem immobilienbesicherte Finanzinstrumente. Sie können somit als eine Kombination
der Anlagestrategien von Equity- und Mortgage-REITs verstanden werden.
18
Abb. 1 und 2: Anzahl und Marktkapitalisierung nach REIT-Kategorie in den USA am 31.12.2005
19
15
Vgl. FUNK/SCHULZ-EICKHORST, REITs und REIT-Fonds, 2002, S. 793.
16
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 168.
17
Vgl. BRUEGGEMANN/FISHER, Real Estate Finance and Investments, 1997, S. 673.
18
Vgl. SCHULTE/BONE-WINKEL/THOMAS, Immobilien-Investition, 2005, S. 748.
19
Eigene Darstellung auf Basis von Daten der NAREIT, Stand: 31.12.2005. Eine Übersicht zur histori-
schen Entwicklung dieser Daten befindet sich im Anhang (Tab. A.11).
Anzahl nach REIT-Kategorie
152
37
8
Equity-REITs
Mortgage-REITs
Hybrid-REITs
Marktkapitalisierung nach REIT-Kategorie
in Mrd. US-$
301,49
23,39
5,81
Equity-REITs
Mortgage-REITs
Hybrid-REITs
2 Das Modell der Real Estate Investment Trusts (REITs)
8
Public- und Private-REITs
Man kann REIT-Typen auch nach der Handelbarkeit bzw. der Fungibilität unterschei-
den. Public-REITs werden öffentlich an den Börsen notiert und besitzen deshalb eine
hohe Fungibilität, da die Unternehmensanteile börsentäglich gehandelt werden können.
Eine Investition in die Anteilsscheine ist somit allen Anlegergruppen möglich. Private-
REITs hingegen werden nicht an der Börse gehandelt und besitzen aufgrund dessen eine
geringere Fungibilität als Public-REITs. Meist werden sie privat an institutionelle Inves-
toren platziert.
20
Struktur der REITs - Traditionelle REITs, UPREITs und DownREITs
Immobilieninvestments Traditioneller REITs erfolgen ausschließlich als Direktinvestiti-
on und nicht über eine Betreibergesellschaft.
21
UPREIT steht für Umbrella-Partnership-REIT. Bei dieser Struktur werden ein REIT und
eine bestehende Immobiliengesellschaft als Partner zu einer neuen Betreibergesellschaft
zusammengeführt. Charakterisierend ist die Einlage von Kapital durch den REIT und
von Immobilienvermögen durch das Immobilienunternehmen. Vorteil dieses Modells ist
die Umgehung der Besteuerung von stillen Reserven.
22
Ein DownREIT ist prinzipiell wie ein UPREIT konzipiert. Ihm gehören eigene Immobi-
lienbestände und er akquiriert weitere Grundstücksgesellschaften.
23
2.4 Investitionssektoren
Ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal von REITs ist die Klassifikation nach der Art
ihrer Investitionsstrategie. Man betrachtet dabei die Nutzungsarten der Immobilien, in
welche schwerpunktmäßig investiert wird. Häufig angewandtes Konzept der REITs ist
es die Anlagestrategie auf einen bestimmten Investitionssektor zu fokussieren. Das
größte Marktvolumen haben Büro-, Einzelhandels- und Wohnimmobilien-REITs. Un-
ternehmen, welche in verschiedene Nutzungsarten investieren, machen nur einen gerin-
gen Anteil aus.
24
Die Investitionssektoren können im Einzelnen unterschieden werden
in:
20
Vgl. GONDRING/WEICK, Formen von REITs, 2006, S. 24 f..
21
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 166.
22
Vgl. HUESMANN, German REITs, 2005, S. 44 f..
23
Vgl. NOWAK, a. a. O., 2005, S. 166 f..
24
Vgl. HUESMANN, a. a. O., 2005, S. 51-54.
2 Das Modell der Real Estate Investment Trusts (REITs)
9
Wohnimmobilien
Wohnimmobilien-REITs beschäftigen sich mit dem Kauf, der Entwicklung, dem Mana-
gement und der Vermietung von Wohnobjekten. Unterschieden wird dabei in regional
und überregional engagierte REITs. Charakteristisch für dieses Segment sind relativ
kurz laufende Mietverträge mit vielen verschiedenen Mietern. Der Managementauf-
wand und die Fluktuationsrate sind in diesem Sektor überdurchschnittlich hoch. Diese
Faktoren erhöhen die Volatilität der Rendite.
25
Gewerbeimmobilien
Kerngeschäft der Gewerbeimmobilien-REITs ist der Kauf, das Management, die Ent-
wicklung und die Vermietung von Gewerbeobjekten. Die Arten von Gewerbeimmobi-
lien sind vielfältig.
26
Zu dieser Gattung gehören:
Einzelhandelsimmobilien
Büroimmobilien
Industrieimmobilien
Hotelimmobilien
Gesundheitswesen-Immobilien
Sonstige
Man unterscheidet diese REITs nach regionalem und überregionalem Investitions-
schwerpunkt. Auch eine Einteilung nach der Spezialisierung auf Qualitätsklassen ist
festzumachen. Unterschieden werden grundsätzlich Objekte der Klassen A, B und C.
Klasse-A-Objekte besitzen hinsichtlich Lage, Verkehrsanbindung, Zustand und Miet-
preis die besten Ausstattungsmerkmale. Gewerbeimmobilien sind gekennzeichnet durch
lange Mietlaufzeiten. Dies bedeutet stabile Einnahmen und geringe Vertragsauslauf-
Quoten für die REITs. Entscheidender Faktor für die Vermietungsquote bzw. Nachfrage
nach Gewerbeimmobilien ist die konjunkturelle Lage der Wirtschaft. Da viele Gewerbe-
immobilien nur einen oder wenige Hauptmieter besitzen stellt die Abhängigkeit von
diesen ein Hauptrisiko dar. Eine weitere große Gefahr für die REITs besteht in einem
allgemeinen Überangebot an Gewerbeflächen.
27
25
Vgl. HUESMANN, German REITs, 2005, S. 53.
26
Vgl. HUESMANN, a. a. O., 2005, S. 52.
27
Vgl. HUESMANN, a. a. O., 2005, S. 54.
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
10
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
Dieses Kapitel beschäftigt sich mit den indirekten Immobilienanlagevehikeln in
Deutschland. Bisher haben Anleger, die sich indirekt an Immobilienvermögen beteili-
gen möchten, die Möglichkeit in Offene und Geschlossene Immobilienfonds sowie in
Immobilienaktiengesellschaften zu investieren. Die REITs würden dieses Anlagespekt-
rum um ein weiteres international anerkanntes Produkt erweitern. Wichtige Vorteile von
indirekten Immobilienanlageprodukten gegenüber der direkten Anlage sind das profes-
sionelle Management der Anlagevehikel, die deutlich höhere Fungibilität gegenüber
Immobiliendirektinvestitionen und die Möglichkeit schon mit geringem Kapitaleinsatz
an Immobilieneigentum zu partizipieren.
28
Nach der detaillierten Vorstellung der Charakteristika von Offenen Immobilienfonds
und Immobilienaktiengesellschaften folgt eine qualitative und quantitative Gegenüber-
stellung mit den REITs.
29
Auf Geschlossene Immobilienfonds wird bewusst nicht ein-
gegangen, da sie eher die Eigenschaften einer direkten Immobilienanlage besitzen.
3.1 Offener Immobilienfonds
3.1.1 Marktentwicklung
Offene Immobilienfonds sind in Deutschland die bedeutendste Form der indirekten Im-
mobilienanlage und existieren seit Ende der 50er Jahre. Der erste Fonds dieser Gattung
wurde 1959 vom Internationalen Immobilien Institut aufgelegt. Bis Mitte der 90er Jahre
investierten die Fonds vorwiegend nur in deutsche Immobilien. Seitdem aber ist ein ver-
stärktes Engagement auch im europäischen Ausland und in den USA sowie in Asien
und Australien zu beobachten. Um die speziellen Bedürfnisse der institutionellen Anle-
ger zu bedienen, wurden seit den 70er Jahren auch Spezialfonds konzipiert.
30
1970 wurden Offene Immobilienfonds in das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften
(KAGG) aufgenommen. Durch das Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgeset-
zes am 01.01.2004, erfolgte eine völlige Neuregelung der Statuten für Investmentver-
28
Vgl. SCHULTE/BONE-WINKEL/THOMAS, Immobilien-Investition, 2005, S. 743.
29
Eine Synopse der indirekten Immobilienanlageprodukte befindet sich im Anhang (Tab. A.12/13).
30
Vgl. ZEW/EBS, Real Estate Investment Trusts, 2005, S. 103.
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
11
mögen und somit ebenfalls für Offene Immobilienfonds. Diese wurden im Investment-
gesetz und Investmentsteuergesetz (InvStG) determiniert. Durch das Zusammenlegen
des KAGG und des Auslandsinvestmentgesetzes wurde zudem erreicht, dass inländi-
sche und ausländische Investmentfonds künftig einheitlichen Regelungen unterliegen.
31
Laut InvG gehört Immobilien-Sondervermögen aber nicht zu den sogenannten ,,richtli-
nienkonformen" Sondervermögen, da Offene Immobilienfonds nur in Deutschland,
Österreich und Frankreich existieren.
32
3.1.2 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen
Rechtskonstruktion
Bei Offenen Immobilienfonds handelt es sich um ein Immobilien-Sondervermögen.
Dieses wird durch eine Kapitalanlagegesellschaft (KAG) in eigenem Namen auf Rech-
nung der Anleger verwaltet. Die KAGs unterliegen, gemäß § 2 InvG, der Aufsicht der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin).
33
Um die Anleger am Immobilien-Sondervermögen zu beteiligen werden Investmentzerti-
fikate ausgegeben. Da diese, laut § 37 I InvG, jederzeit emittiert und zurückgenommen
werden müssen, ist der Fonds nach beiden Seiten offen. Man spricht hierbei vom soge-
nannten ,,Open-End-Prinzip".
34
Das Fondsvolumen sowie die Anlegerzahl sind nicht
beschränkt. Das Vertragsverhältnis zwischen KAG und Anleger regelt, dass jeder Inves-
tor gleichbehandelt wird. Eine Immobilien-KAG kann grundsätzlich beliebig viele Son-
dervermögen verwalten. Die Verwahrung und Verwaltung des Sondervermögens ob-
liegt, entsprechend § 24 InvG, einer Depotbank. Ihre Aufgaben sind die Ausgabe und
Rücknahme der Anteile gem. § 23 InvG, sowie die Ermittlung der Anteilspreise und die
Wahrnehmung von Kontrollfunktionen gem. § 27 InvG. Laut § 21 InvG untersteht die
Depotbank der Aufsicht der BaFin.
35
31
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 45.
32
Vgl. NOWAK, a. a. O., 2005, S. 46 f..
33
Vgl. HUESMANN, German REITs, 2005, S. 19.
34
Vgl. NOWAK, a. a. O., 2005, S. 50 f..
35
Vgl. NOWAK, a. a. O., 2005, S. 53-55.
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
12
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen
-Überprüfung der Einhaltung des InvG und des KWG-
Gesellschafter
Aufsichtsrat
-Kontrollfunktion-
Depotbank
-Überwachungspflicht-
· Überwachung und Verwahrung
des Sondervermögens
· Berechnung der Anteilswerte
· Ausgabe und Rücknahme der
Anteilsscheine
Sachverständigenausschuss
-Bewertungsfunktion-
· Ermitteln der Verkehrswerte
der Immobilien
· Jährliche Pflichtbewertung
Anteilsinhaber
Kapitalanlagegesellschaft
-Geschäftsführungsfunktion-
· Treuhänderische Verwaltung
des Sondervermögens
· Investmentfunktion
· Liquiditätsmanagement
· Marketing- und Vertriebsfunktion
Sondervermögen
Abb. 3: Investmentrechtliche Organisation des Offenen Immobilienfonds
36
Anteilseignerrestriktionen
Offene Immobilienfonds werden laut Investmentgesetz in zwei Kategorien unterschie-
den. Publikumsfonds richten sich an das gesamte Anlegerspektrum, werden aber vor-
wiegend von Privatanlegern gehalten. Spezialfonds hingegen werden ,,speziell" für insti-
tutionelle Investoren, welche nicht natürliche Personen sind, aufgelegt und dürfen von
maximal 30 Anlegern gehalten werden.
37
Wird ein Spezialfonds nur für einen Investor
aufgelegt, spricht man von einem Individualfonds. Den Verwaltungsaufwand lässt sich
die KAG mit einer jährlichen Verwatungsgebühr vergüten. Bei Kauf von Publikum-
fondsanteilen werden üblicherweise Agios von ca. 5 % bis 6 % erhoben. Bei Spezial-
fonds wird auf Ausgabeaufschläge zum Großteil verzichtet.
38
Anlage- und Einkommensrestriktionen
Offene Immobilienfonds dürfen Immobilienvermögen direkt als Liegenschaft oder indi-
rekt über Anteile an Immobilien-Gesellschaften erwerben.
39
Ein offener Fonds ist laut
§ 37 InvG verpflichtet, jederzeit die Anteile zum aktuellen Anteilspreis zurückzuneh-
men. Aus diesem Grund müssen, gemäß § 80 InvG, mindestens 5 % des Fondsvermö-
gens in liquiden Mitteln gehalten werden.
40
Darunter fallen Bankguthaben, Geldmarkt-
36
In Anlehnung an: KUTSCHER, Offene Immobilienfonds, 1997, S. 200.
37
Vgl. HUESMANN, German REITs, 2005, S. 17.
38
Vgl. ZEW/EBS, Real Estate Investment Trusts, 2005, S. 104.
39
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 58.
40
Vgl. HUESMANN, a. a. O., 2005, S. 21.
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
13
instrumente, Investmentanteile sowie täglich verfügbare Wertpapiere. Dieses Liquidi-
tätspolster ist mit der eingeschränkten Fungibilität des Liegenschaftsbesitzes zu erklären
und soll verhindern, dass bei erhöhten Rückgabequoten ein Zwangsverkauf von Immo-
bilien im Portfolio erfolgt. Dieser Umstand kann zu schlechteren Verkaufspreisen füh-
ren. Der Liquiditätsanteil liegt bei Publikumsfonds im Durchschnitt höher als bei Spezi-
alfonds. Maximal darf die Liquidität im Fonds 49 % betragen. Bis zu 5 % des Vermö-
gens kann in Aktien investiert sein.
41
Ein Offener Immobilienfonds unterliegt zahlreichen InvG-Normen zur Risikomischung
und -streuung. Es wird ein großes Fondsvolumen gefordert. Hinsichtlich der Immobi-
lieninvestitionen darf, laut § 73 InvG, ein einzelnes Objekt nicht mehr als 15 % des
Fondsvermögens ausmachen. Unbebaute Grundstücke für Projektentwicklungsmaß-
nahmen, der Kauf von Erbrechten sowie Beteiligungen an Grundstücksgesellschaften
dürfen jeweils nicht mehr als 20 % des Vermögens überschreiten.
42
Der Anteil des
Immobilienvermögens in Fremdwährungen darf, gem. § 67 IV InvG, maximal 30 %
betragen, um die Währungsrisiken zu beschränken.
43
Eine genauere Zusammenfassung
aller Regeln ist nachfolgend aufgeführt.
Tab. 2: Anlagerichtlinien Offener Immobilienfonds
44
41
Vgl. ZEW/EBS, Real Estate Investment Trusts, 2005, S. 104 f..
42
Vgl. ZEW/EBS, a. a. O., 2005, S. 105 f..
43
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 64.
44
In Anlehnung an: ZEW/EBS, a. a. O., 2005, S. 106.
Anlageobjekte
Anlagegrenzen
in % des Fondsvermögens
Einzelobjekt
max. 15 % zum Erwerbszeitpunkt
Mietwohn-, Geschäfts- und gemischtgenutzte Grundstücke
Keine
Grundstücke im Zustand der Bebauung (Projektentwicklung)
max. 20 %
Unbebaute Grundstücke
max. 20 %
Erbbaurechte
max. 20 %
Andere Grundstücke und Erbbaurechte sowie Rechte in Form
max. 15 %
des Wohneigentums, Teileigentums, Wohnungserbbaurechts
(Voraussetzung: Dauernder Ertrag
und Teilerbbaurechts
muss zu erwarten sein)
Summe der Direktanlagen in Grundstücke oder entsprechender
max. 30 %
Rechte mit Währungsrisiken
Bestellung von Erbbaurechten
max. 10 %
Wert der Grundstücke oder der entsprechenden Rechte, die über
max. 49 %
Beteiligungen an Grundstücksgesellschaften gehalten werden
Beteiligung an Grundstücksgesellschaften (mit max. drei Objekten)
max. 20 %
Beteiligung an Grundstücksgesellschaften (mit Einzelobjekt)
max. 15 %
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
14
Die Anlagepolitik der Publikumsfonds ist auf eine breite Diversifikation nach Standor-
ten und Objekttypen ausgelegt. Ziel ist dabei das Erreichen einer stetigen Performance
mit geringer Standardabweichung, um Rückgabedruck der Anteilseigner zu vermeiden.
Typisch für Spezialfonds hingegen ist eine Fokussierung auf einen bestimmten Anlage-
schwerpunkt, um die spezifischen Anforderungen der institutionellen Anleger zu erfül-
len.
45
Fremdkapitalaufnahme
Ein Offener Immobilienfonds kann nur begrenzt Fremdkapital aufnehmen. Der Fremd-
kapitalanteil am Immobilienvermögen darf, laut § 82 III InvG, maximal 50 % betragen.
Bei Einzelobjekten darf er jedoch höher ausfallen.
46
Aufgrund der Rückgabeproblema-
tik ist bei Publikumsfonds die Fremdfinanzierung relativ gering. Spezialfonds haben
einen höheren Fremdkapitalanteil und reichen zum Teil an das gesetzliche 50%-Limit
heran. Im Februar 2006 betrug der Fremdkapitalanteil am Fondsvermögen bei Publi-
kumsfonds 29,9 % und bei Spezialfonds 40,4 %.
47
Ausschüttungsvorschriften
Offene Immobilienfonds sind, gemäß § 43 IV InvG, verpflichtet die Verwendung aus-
schüttungsfähiger Erträge und deren Bemessung darzulegen. Laut § 78 InvG sind die
Erträge, welche nicht für die künftige Instandhaltung des Immobilienportfolios benötigt
werden, an die Anteilsinhaber auszuschütten. Eine genaue Höhe, z.B. als Prozentsatz
der Erträge, definiert das InvG dabei nicht. Die Ausschüttungsrentabilität Offener Im-
mobilienfonds lag von 1980 bis 2003 im Mittelwert bei ca. 4,5 %.
48
Börsenauflagen
Bei der Emission eines Immobilienfonds wird Eigenkapital durch Ausgabe von Ein-
heitszertifikaten aufgenommen. Publikumsfonds müssen, im Gegensatz zu Spezial-
fonds, börsentäglich handelbar sein. Erreicht wird dies durch eine tägliche Ausgabe und
Rücknahme der Anteile, da eine Börsennotierung der Anteilsscheine ausgeschlossen ist.
Der Anteilswert ist folglich börsentäglich zu ermitteln. Bei kurzfristig sehr hohen Mit-
telabflüssen ist das Aussetzen der Rücknahmeverpflichtung für einen Zeitraum von bis
zu zwei Jahren möglich, sofern es im Interesse aller Anteilseigner erforderlich erscheint.
45
Vgl. ZEW/EBS, Real Estate Investment Trusts, 2005, S. 106.
46
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 72.
47
Vgl. DEUTSCHE BUNDESBANK, Kapitalmarktstatistik, 2006, S. 56.
48
Vgl. NOWAK, a. a. O., 2005, S. 80 f..
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
15
Diese Regel ist vom Gesetzgeber in § 81 InvG festgelegt.
49
Dieser Fall trat im Dezem-
ber 2005 erstmals in Deutschland ein, als die DB Real Estate, Tochtergesellschaft der
Deutsche Bank AG, ihren Immobilienpublikumsfonds ,,Grundbesitz Invest" von der
Anteilsrücknahme aussetzte.
Die Bewertung des Immobilienvermögens erfolgt durch den Sachverständigenaus-
schuss. Dieser muss, laut § 77 InvG, aus mindestens drei Mitgliedern bestehen, welche
durch die Geschäftsführung der KAG mit Zustimmung des Aufsichtsrates bestimmt
werden. Die Mitglieder des Ausschusses dürfen über ihre Funktion als Sachverständige
hinaus, in keinem Angestellten- oder Geschäftsverhältnis zu KAG oder Depotbank ste-
hen.
50
Ziel dieser Regelung ist die Eindämmung von Interessenkonflikten.
Der Verkehrswert der einzelnen Immobilien sollte durch den Preis bestimmt sein, der
unter gewöhnlichen Bedingungen am Markt erzielbar wäre. Um Bewertungssprünge zu
vermeiden, erfolgt die Wertermittlung für den Immobilienbestand nicht kumuliert zu
einem Stichtag, sondern gleichmäßig über das Jahr verteilt. Diese Systematik führt zu
einer kontinuierlichen und geglätteten Anteilspreisentwicklung.
51
3.1.3 Steuerrechtliche Rahmenbedingungen
Bei den Offenen Immobilienfonds wird zwischen den drei Steuersubjekten KAG,
Sondervermögen und Anleger unterschieden. Als Sondervermögen sind Offene Immo-
bilienfonds laut InvG von der Körperschaftssteuer (KSt) sowie der Gewerbesteuer
(GewSt) befreit und folglich steuerlich transparent. Eine Besteuerung findet lediglich
auf der Anlegerseite statt, womit eine Doppelbesteuerung vermieden wird.
52
Direkte
und indirekte Immobilieninvestitionen sind dementsprechend steuerrechtlich gleichge-
stellt.
Der Ausschüttungsbetrag des Fonds splittet sich in einen steuerfreien und einen steuer-
pflichtigen Teil auf. Der steuerfreie Anteil entsteht aus Gebäudeabschreibungen, laut
Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) steuerfreien Erträgen aus Auslandsimmobilien
und Gewinnen aus der Veräußerung von Wertpapieren und Immobilien. Inländische
Immobilien-Veräußerungsgewinne können unter der Bedingung steuerfrei ausgeschüttet
werden, dass die Spekulationsfrist von zehn Jahren beachtet wurde. Ein steigender
49
Vgl. ZEW/EBS, Real Estate Investment Trusts, 2005, S. 108.
50
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 55-58.
51
Vgl. NOWAK, a. a. O., 2005, S. 74 f..
52
Vgl. HUESMANN, German REITs, 2005, S. 27.
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
16
Anteil an ausländischen Immobilien im Portfolio bedeutet somit einen zunehmenden
steuerlichen Vorteil für die Anleger. Zum steuerpflichtigen Teil gehören die inländi-
schen Mieteinkünfte und Veräußerungsgewinne innerhalb der Spekulationsfrist.
53
Beim Kauf von Immobilien wird das Sondervermögen mit der Grunderwerbssteuer und
der Grundsteuer belastet.
54
Das Halbeinkünfteverfahren ist, gemäß § 2 I S. 1 InvG, für
Erträge aus Immobilien-Sondervermögen ausgeschlossen.
55
Nachfolgende Grafik zeigt
die Besteuerungsrichtlinien auf Gesellschafts- und Anlegerebene.
Tab. 3: Systematik der Besteuerung Offener Immobilienfonds
56
Marktüberblick
Derzeit verwalten 15 Kapitalanlagegesellschaften insgesamt 140 Offene Immobilien-
fonds. Davon sind 38 Publikumsfonds und 102 Spezialfonds. Das aktuelle Fondsver-
mögen beträgt 95,53 Mrd. Euro. Dabei entfallen 76,83 Mrd. Euro auf Publikumsfonds
und 18,70 Mrd. Euro auf Spezialfonds.
57
In den Jahren 2001 bis 2003 verzeichneten
53
Vgl. ZEW/EBS, Real Estate Investment Trusts, 2005, S. 109 f..
54
Vgl. HUESMANN, German REITs, 2005, S. 27 f..
55
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 88.
56
In Anlehnung an: ZEW/EBS, a. a. O., 2005, S. 110.
57
Vgl. DEUTSCHE BUNDESBANK, Kapitalmarktstatistik, 2006, S. 52-61.
Besteuerung auf
Laufende Einkünfte und Veräußerungsgewinne
Gesellschaftsebene
Als Zweckvermögen, gem. § 1 I Nr. 5 KStG, von KSt und GewSt befreit,
gem. § 11 I InvStG.
Besteuerung auf
Laufende Einkünfte und Veräußerungsgewinne
Anlegerebene
(KSt-pflichtige Anleger)
KSt und GewSt zu zahlen, da keine Anwendung von § 8b KStG. Stattdessen
Aufteilung in steuerpflichtige und steuerfreie Erträge.
(siehe ESt-pflichtige Anleger)
Besteuerung auf
Laufende Einkünfte (Privatvermögen und Betriebsvermögen)
Anlegerebene
(ESt-pflichtige Anleger)
ESt auf Einkommen aus Kapitalvermögen bzw. Gewerbebetrieb.
Steuerpflichtig: inländ. Mieteinkünfte, Veräußerungsgewinne auf inländ.
Grundstücke innerhalb der Zehn-Jahres Frist
Steuerfrei: nach DBA steuerfreie ausländ. Erträge, Veräußerungsgewinne
auf inländ. Grundstücke ausserhalb der Zehn-Jahres Frist (im Privatvermögen)
Veräußerungsgewinne Fondsanteile (Privatvermögen)
ESt wenn innerhalb der einjährigen Spekulationsfrist verkauft,
gem. § 23 I Nr. 2 EStG.
Veräußerungsgewinne Fondsanteile (Betriebsvermögen)
Steuerfrei in Höhe des Veräußerungsgewinns, gem. § 8 InvStG.
GewSt für betriebliche Anleger.
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
17
Offene Immobilienfonds stark positive Mittelaufkommen
58
. Eine Erklärung hierfür ist in
der schwachen Performance der Aktienmärkte und der Suche nach sicheren, risikoar-
men Investments zu finden. 2005 kehrte sich der Netto-Mittelzufluss erstmals seit dem
Jahr 2000 ins Negative. In den ersten Monaten des Jahres 2006 verstärkte sich diese
Tendenz deutlich.
59
Grund dafür war die bereits erwähnte Unsicherheit durch die erst-
malige Schließung eines Offenen Immobilienfonds der Deutschen Bank AG im Dezem-
ber 2005.
Abb. 4: Mittelaufkommen und Marktvolumen Offener Immobilienfonds für den Zeitraum von 1980 bis
2005
60
3.2 Immobilienaktiengesellschaft
3.2.1 Marktentwicklung
Immobilienaktiengesellschaften erlangten erst ab Mitte der 90er Jahre verstärkt öffentli-
che Aufmerksamkeit. Wichtiger Einflussfaktor war dabei die allgemeine Börsenhausse
seit Mitte der 90er Jahre bis Anfang 2000. Infolge des gestiegenen Interesses gab es ver-
mehrt Börsengänge von Immobilienunternehmen.
61
Beispielhaft hierfür sind die Bör-
sengänge, Initial Public Offerings (IPOs), der Deutsche Wohnen AG (November 1999)
und Deutsche EuroShop AG (Januar 2001) zu nennen. Unterstützend für diese positive
Entwicklung des Segments wirkte auch die Etablierung von Indizes für Immobilienakti-
58
Mittelaufkommen wird definiert als Mittelzuflüsse aus Verkäufen von Anteilen abzüglich der Mittelab-
flüsse durch Rücknahmen von Anteilen.
59
Vgl. DEUTSCHE BUNDESBANK, Kapitalmarktstatistik, 2006, S. 52-61.
60
Eigene Darstellung auf Basis der Daten des BVI, vgl. BVI (Hrsg.), Investmentjahrbuch, 2006, S. 94.
61
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 108.
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
1980
1985
1990
1995
2000
2005
M
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75,0
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rd.
Mittelaufkommen
Marktvolumen
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
18
en, wie beispielsweise des Deutschen Immobilienaktienindex (DIMAX)
62
vom Bank-
haus Ellwanger & Geiger.
Bis auf wenige Ausnahmen wie die IVG Immobilien AG, Deutsche Wohnen AG und
Deutsche EuroShop AG waren Engagements institutioneller Investoren dennoch nur in
sehr geringem Maße möglich. Als Gründe hierfür sind der zu geringe Streubesitz, die
geringe Marktkapitalisierung und ein damit einhergehendes geringes Handelsvolumen
eines Großteils der deutschen Immobilien-AGs zu sehen.
63
Somit bestand die Anleger-
schaft überwiegend aus Privatinvestoren. Erst mit Aufkommen der Diskussion um die
Einführung von REITs in Deutschland und den zunehmenden Investitionen ausländi-
scher Anleger in den deutschen Immobilienmarkt wandelte sich dieses Bild. Deutsche
Immobilienaktien gelangen immer mehr in den Fokus inländischer und ausländischer
institutioneller Investoren. Im Vergleich zu deutschen Offenen Immobilienfonds und im
direkten Vergleich zu anderen europäischen Immobilienaktienmärkten ist die Bedeu-
tung der deutschen Immobilienaktiengesellschaften jedoch immer noch gering.
64
Zu-
rückzuführen ist dies auch auf die Existenz des Immobilien-Sondervermögens, welches
durch seine Steuertransparenz eine erhebliche Konkurrenz darstellt.
3.2.2 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen
Rechtskonstruktion
Immobilienaktiengesellschaften unterliegen dem Aktiengesetz (AktG) und folgen daher
keinen investmentrechtlichen Sonderregelungen. Organe der Gesellschaft sowie Rechte
und Pflichten der Aktionäre entsprechen denen einer Aktiengesellschaft. Die Aktien
können in Form von Inhaber-, Namens- oder Vorzugsaktien konzipiert werden.
65
Anlage- und Einkommensrestriktionen
Das Spektrum der Geschäftsausrichtung reicht bei Immobilienaktiengesellschaften sehr
weit. Man unterscheidet räumliche, horizontale und vertikale Diversifikation.
66
Unter
räumlicher Diversifikation wird dabei die geographische Ausrichtung des Geschäfts auf
internationale, nationale, regionale sowie lokale Tätigkeitsstandorte verstanden. Bei ho-
rizontaler Diversifikation unterscheidet man die nutzungstypische Art der Immobilien,
62
Eine Übersicht der Zusammensetzung des DIMAX befindet sich im Anhang (Tab. A.14).
63
Vgl. HUESMANN, German REITs, 2005, S. 30.
64
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 109.
65
Vgl. ZEW/EBS, Real Estate Investment Trusts, 2005, S. 96 f..
66
Vgl. SCHREIER, Immobilienaktiengesellschaften, 2002, S. 18-25.
3 Indirekte Immobilienanlageprodukte
19
die im Fokus der Geschäftsstrategie des Unternehmens stehen. Die zwei Hauptkatego-
rien sind die gewerbliche und die wohnwirtschaftliche Nutzung. Vertikale Diversifikati-
on beschreibt die Tätigkeitsschwerpunkte auf der operativen Ebene. Es wird unterschie-
den in passive Bestandshalter, Projektentwickler sowie Immobilien- dienstleister.
67
Auf-
grund dieser vielseitigen Tätigkeitsmöglichkeiten sind die Rendite-Risiko-Profile in die-
ser Aktienkategorie sehr breit gefächert.
v
e
rti
ka
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horizontale Diversifikation
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lo
ka
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nat
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n
a
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Projektentwickler
Immobilien-Dienstleister
Immobilien-Bestandshalter
Abb. 5: Dimensionen der Strategischen Geschäftsfelddiversifikation
68
Fremdkapitalaufnahme
Für die Fremdkapitalaufnahme bestehen keine Restriktionen. Bei der Fremdkapitalfi-
nanzierung kann eine Immobilien-AG auf eine Vielzahl von Möglichkeiten zugreifen.
Neben Hypothekendarlehen, Firmenkrediten und Unternehmensdarlehen sind auch
innovative Finanzierungsinstrumente wie Mezzaninedarlehen zulässig.
69
Ausschüttungsvorschriften
Für Immobilienaktiengesellschaften gibt es keine spezifischen Regelungen für die Aus-
schüttungen. In der Regel richten sich die Dividenden nach der Ertragssituation und der
individuellen Ausschüttungspolitik der Unternehmen.
Börsenauflagen
Eine Immobilien-AG hat ihre Rechnungslegung entsprechend dem AktG anzufertigen
und zu publizieren. Eine Verpflichtung zur Veröffentlichung der Verkehrswerte von
67
Vgl. NOWAK, Indirekte Immobilienanlageprodukte, 2005, S. 116-119.
68
Eigene Darstellung in Anlehnung an: NOWAK, a. a. O., 2005, S.120.
69
Vgl. ZEW/EBS, Real Estate Investment Trusts, 2005, S. 96 f..
Ende der Leseprobe aus 125 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2006, REITS - Ein Modell für Deutschland?, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/225115
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