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Andreas Bünnig
Tourismus und Börse - Die Aktiengesellschaft in der Tourismuswirtschaft
ISBN: 978-3-8366-0255-6
Druck Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2007
Zugl. Technische Universität Dresden, Dresden, Deutschland, Diplomarbeit, 2004
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2007
Printed in Germany
Autorenreferat
- II -
Autorenreferat
Die vorliegende Diplomarbeit befasst sich mit der Aktiengesellschaft als Rechts-
form und Finanzierungsinstrument für Unternehmen im Zusammenhang mit der
Bedeutung für die Tourismuswirtschaft.
Am Anfang der Arbeit erfolgt vom System Börse ausgehend eine Einführung in die
technische und fundamentale Unternehmensanalyse. Die Erläuterungen zu den
Analysemethoden für die Entwicklung von Chartverläufen und die an Unterneh-
menskennzahlen orientierte Betrachtungsweise vermitteln dabei die notwendigen
Grundlagen für die nachfolgenden Ausführungen.
Im weiteren Verlauf der Arbeit werden in verschiedenen Teilbereichen der Touris-
muswirtschaft die Organisation von Unternehmen als Aktiengesellschaft und die
Möglichkeit für eine Notierung an der Börse überprüft.
Basierend auf diesen Kenntnissen wird eine fundamentale und technische Analyse
für zwei unterschiedliche Unternehmen aus der Tourismuswirtschaft durchgeführt.
Im Vergleich mit anderen Unternehmen und der gesamtwirtschaftlichen Entwick-
lung erfolgt die Identifizierung von Problemen und Risiken, die für diese Unterneh-
men eine besondere Herausforderung bezüglich der Börsennotierung darstellen.
Abschließend werden die Erkenntnisse zusammengefasst und ein Ausblick auf die
möglichen Entwicklungen wird gegeben.
Danksagung
- III -
Danksagung
An dieser Stelle danke ich meinen Eltern, meiner Schwester und meiner gesamten
Familie für die mir entgegengebrachte Geduld und vor allem die Unterstützung
während meines gesamten Studiums.
Für die Bereitschaft, diese Arbeit zu betreuen, spreche ich Herrn Professor Dr. W.
Freyer und insbesondere meinem Betreuer Alexander Schröder, der mich bei der
Erstellung methodisch und inhaltlich unterstützt hat, meinen besonderen Dank aus.
Schließlich bedanke ich mich bei meinen Freunden für ihr Verständnis während der
Erstellung dieser Arbeit.
Für das Korrekturlesen, sprachliche Anregungen und Kritikpunkte bedanke ich
mich bei Steffi Wendt und all denen, die mich bei der Bearbeitung meiner Diplom-
arbeit unterstützt haben.
Inhaltsverzeichnis
- IV -
Inhaltsverzeichnis ... IV
Abkürzungsverzeichnis ... VII
Abbildungsverzeichnis ... IX
Tabellenverzeichnis ... XI
Anhangverzeichnis ... XII
1 Einleitung ... 1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit ... 1
1.2 Aufbau der Arbeit ... 2
2 Das System Börse ... 4
2.1 Geschichtliche Entwicklung der Börsen ... 4
2.2 Grundlagen ... 5
2.2.1 Wertpapiere und Aktien ... 6
2.2.2 Die Aktiengesellschaft ... 7
2.2.3 Der IPO ... 8
2.2.4 Der Wert einer Aktie ... 9
2.2.5 Die Dividende ... 10
2.2.6 Klassifizierung von Unternehmen ... 11
2.2.7 Börsensegmente ... 11
2.2.8 Aktienindizes ... 12
3 Aktienanalysemethoden ... 15
3.1 Die Fundamentalanalyse ... 16
3.1.1 Die Branchenanalyse ... 19
Inhaltsverzeichnis
- V -
3.1.2 Die Unternehmensanalyse ... 21
3.1.2.1 Kennzahlen aus Bilanz und GuV ... 22
3.1.2.2 Aktienbezogene Kennzahlen ... 24
3.1.2.3 Kursbezogene Kennzahlen ... 24
3.2 Die technische Analyse ... 27
3.2.1 Chartformen ... 28
3.2.2 Trendkonzepte ... 30
3.2.3 Formationskonzepte ... 33
3.2.3.1 Trendbestätigungsformationen ... 34
3.2.3.2 Trendumkehrformationen ... 36
3.2.4 Technische Indikatoren ... 38
4 Die Aktiengesellschaft in der Tourismuswirtschaft
40
4.1 Privatwirtschaftliche Unternehmen im Tourismus ... 41
4.1.1 Beherbergungsbetriebe ... 41
4.1.2 Reiseveranstalter ... 43
4.1.3 Reisemittler ... 46
4.1.4 Anbieter von Computerreservierungssystemen ... 50
4.1.5 Transport- und Logistikunternehmen ... 52
4.1.5.1 Fluggesellschaften ... 54
4.1.5.2 Flughafenbetreiber ... 59
4.2 Die AG zur Privatisierung von Fremdenverkehrsstellen ... 62
4.3 Zwischenfazit ... 68
Inhaltsverzeichnis
- VI -
5 Tourismusunternehmen an der Börse ... 71
5.1 Börsenindizes für die Tourismuswirtschaft ... 71
5.1.1 Der MSCI World Hotels Restaurants & Leisure ... 71
5.1.2 Der Airdexx ... 73
5.1.3 Der Travdexx ... 76
5.2 Die TUI AG ... 80
5.2.1 Fundamentalanalyse zur TUI AG ... 81
5.2.2 Technische Analyse zur TUI AG ... 87
5.2.3 Wertung ... 92
5.3 Die Deutsche Lufthansa AG ... 95
5.3.1 Fundamentalanalyse zur Deutschen Lufthansa AG ... 96
5.3.2 Technische Analyse zur Deutschen Lufthansa AG ... 100
5.3.3 Wertung ... 106
6 Fazit ... 109
Anhang ...XIV
Quellenverzeichnis ... XV
Abkürzungsverzeichnis
- VII -
Abkürzungsverzeichnis
Abb.
=
Abbildung
AktG
=
Aktiengesetz
ACI
=
Airports Council International
AG
=
Aktiengesellschaft
BAA
=
British Airports Authority
CRS
=
Computerreservierungssysteme
DAI
=
Deutsches Aktieninstitut
DAX
=
Deutscher Aktienindex
DJ
=
Dow Jones
DZT
=
Deutsche Zentrale für Tourismus
e.G.
=
eingetragene Genossenschaft
e.V.
=
eingetragener Verein
EBT
=
Earnings before taxes
EBIT
=
Earnings before interest and taxes
EBITDA
=
Earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization
EU
=
Europäische Union
FVW
=
Fremdenverkehrswirtschaft
GDS
=
Globale Distributionssysteme
GmbH
=
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GuV
=
Gewinn- und Verlustrechnung
IATA
=
International Air Transport Association
Abkürzungsverzeichnis
- VIII -
IPO
=
Initial Public Offering
KCV
=
Kurs-Cashflow-Verhältnis
KGaA
=
Kommanditgesellschaft auf Aktien
KGV
=
Kurs-Gewinn-Verhältnis
KMU
=
Kleine und mittelständische Unternehmen
KUV
=
Kurs-Umsatz-Verhältnis
MSCI
=
Morgan Stanley Capital International
NYSE
=
New York Stock Exchange
OPEC
=
Organization of the Petroleum Exporting Countries
QTA
=
Quality Travel Alliance
RMG
=
Reisebüro Management GmbH
RPK
=
Revenue Passenger Kilometres
RSG
=
Reisebüro Service Gesellschaft
RSI
=
Relative-Stärke-Index
SARS
=
Severe Acute Respiratory Syndrome
S&P
=
Standard & Poors
TMCV
=
Touristik-Multichannel-Vertriebsorganisation
Abbildungsverzeichnis
- IX -
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Aufbau der Diplomarbeit ... 3
Abbildung 2: Aktienindizes in den neuen Börsensegmenten ... 14
Abbildung 3: Übersicht börsentheoretischer Ansätze ... 15
Abbildung 4: Unterteilung der Fundamentalanalyse bei Aktien ... 17
Abbildung 5: Branchen im Konjunkturzyklus ... 20
Abbildung 6: Kennzahlen zur Unternehmensanalyse ... 22
Abbildung 7: Darstellungsmöglichkeiten von Charts ... 28
Abbildung 8: Trendlinien und Trendkanäle ... 31
Abbildung 9: Trendbestätigende Formationen ... 34
Abbildung 10: Umkehrformationen ... 36
Abbildung 11: Hotelketten am deutschen Aktienmarkt ... 42
Abbildung 12: Die Top 10 der Reisekonzerne Europas ... 43
Abbildung 13: Die Top 10 im deutschen Reisevertrieb ... 47
Abbildung 14: Rechtsformen für Fremdenverkehrsstellen ... 63
Abbildung 15: Vergleich der MSCI Indizes und DJ Euro Stoxx 50 . 72
Abbildung 16: Entwicklung von Airdexx und DJ Euro Stoxx 50 ... 75
Abbildung 17: Jahresvergleich Airdexx und DJ Euro Stoxx 50 ... 76
Abbildung 18: Entwicklung von Travdexx, Airdexx und
DJ Euro Stoxx 50 ... 78
Abbildung 19: Jahresvergleich Travdexx, Airdexx und
DJ Euro Stoxx 50 ... 79
Abbildung 20: Unternehmenskennzahlen TUI AG ... 82
Abbildungsverzeichnis
- X -
Abbildung 21: Die TUI AG im Fünf-Jahres-Chart
zum 04.08.2004 ... 87
Abbildung 22: Die TUI AG im Drei-Jahres-Chart
zum 04.08.2004 ... 88
Abbildung 23: TUI vs. ,,Peer Group" im Ein-Jahres-Chart
zum 06.01.2004 ... 89
Abbildung 24: Die TUI AG im Ein-Jahres-Chart
zum 04.08.2004 ... 90
Abbildung 25: Charttechnische Analyseinstrumente
bei der TUI AG ... 91
Abbildung 26: Unternehmenskennzahlen Deutsche Lufthansa AG . 97
Abbildung 27: Die Lufthansa AG im Fünf-Jahres-Chart
zum 09.08.2004 ... 101
Abbildung 28: Die Lufthansa AG im Drei-Jahres-Chart
zum 09.08.2004 ... 102
Abbildung 39: Die Lufthansa AG im Ein-Jahres-Chart
zum 09.08.2004 ... 103
Abbildung 30: Charttechnische Analyseinstrumente
bei der Lufthansa AG ... 105
Tabellenverzeichnis
- XI -
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1:
Allianzen im Reisebüro-Vertrieb ... 48
Tabelle 2:
Unternehmen im Airdexx ... 74
Tabelle 3:
Unternehmen im Travdexx ... 77
Tabelle 4:
Bewertungsergebnisse TUI AG
zum 30.07.2004 ... 86
Tabelle 5:
Unternehmenskennzahlen europäischer Airlines
für 2003 ... 99
Tabelle 6:
Bewertungsergebnisse Deutsche Lufthansa AG
zum 09.08.2004 ... 100
Anhangverzeichnis
- XII -
Anhangverzeichnis
Anhang 1:
Aktienarten
Anhang 2:
Rechte und Pflichten der Organe einer
Aktiengesellschaft
Anhang 3:
Vor- und Nachteile des IPO
Anhang 4:
Klassifizierung börsennotierter Unternehmen
Anhang 5:
Börsensegmente in Deutschland
Anhang 6:
Berechnung und Gewichtung der verschiedenen
Aktienindizes
Anhang 7:
Die Globalanalyse
Anhang 8:
Berechnung der Kennzahlen aus der
Unternehmensanalyse
Anhang 9:
Volatilität und Betafaktor mit Korrelationskoeffizient
Anhang 10:
Die IFA Hotel & Touristik AG
Anhang 11:
Die größten Fluggesellschaften der Welt
Anhang 12:
Die Luftverkehrsallianzen
Anhang 13:
Die Fraport AG im Vergleich mit Euro Stoxx 50,
MDAX und europäischen Betreibergesellschaften
Anhang 14:
Zusammensetzung des MSCI World Hotels Restaurants
& Leisure
Anhang 15:
Die Lufthansa AG im Vergleich mit europäischen
Airlines
Anhang 16:
Die Entwicklung des Ölpreises
Anhangverzeichnis
- XIII -
Anhang 17:
E-Mails von Michael Krane (FVW)
Anhang 18:
E-Mail von Marc Haede
(Morgan Stanley Capital International)
Anhang 19:
Auszug aus dem Protokoll vom Telefoninterview mit
Dr. Ewald A. Meister (Rüdesheim Tourist AG)
1 Einleitung
- 1 -
1 Einleitung
Der Tourismus kann heute und zukünftig als einer der wichtigsten Wirtschaftszwei-
ge in Europa und weltweit angesehen werden,
1
wodurch sich auch der Wettbewerb
auf den touristischen Märkten zunehmend verhärtet. Der Ausleseprozess bei Unter-
nehmen und Regionen in Deutschland hat inzwischen auch die lange Zeit von
Wachstumsraten verwöhnte Reisebranche erreicht. Infolge dieser Entwicklung
wird für Unternehmen und Destinationen eine systematische Planung des Marktauf-
tritts, die Suche nach Profilierungsmöglichkeiten und die Segmentierung in diffe-
renziert zu bearbeitende Teilmärkte immer wichtiger. Marktnischen müssen dabei
schnell besetzt und Trends rechtzeitig erkannt werden.
2
Die Voraussetzung für eine
strategische Bearbeitung von Märkten und eine langfristige Sicherung des Markter-
folges bilden starke Unternehmen mit einer ausgewogenen Kapitalstruktur.
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
,,Eine geringe Eigenkapitalausstattung und die dynamische Entwicklung der Eigen-
kapitalquoten stellen seit geraumer Zeit für eine Vielzahl bundesdeutscher Unter-
nehmen eine besondere Herausforderung dar. ... Die Sichtweise, dass im Rahmen
der Finanzmittelbeschaffung zum Beispiel durch Aktienemission auch eine Geldan-
lage angeboten wird, die den Bedürfnissen der Nachfrager entsprechend ausgestal-
tet werden kann, wurde lange Zeit vernachlässigt."
3
In der Tourismuswirtschaft unterscheidet sich die Angebotsgestaltung von anderen
Wirtschaftszweigen insbesondere dadurch, dass neben den privatwirtschaftlich er-
brachten Leistungen ein umfangreiches Angebot an öffentlichen Gütern zur Verfü-
gung gestellt werden muss.
4
Ein bedeutender Teil der Tourismuswirtschaft ist daher
1
Vgl. Freyer (2000), S. 142.
2
Vgl. Dreyer (1996), S. 153.
3
Meffert (1994), S. 15.
4
Vgl. Bernet/Bieger (1999), S. 18 f.
1 Einleitung
- 2 -
den öffentlichen Betrieben und der kommunalen Verwaltung zuzurechnen.
5
Auf-
grund der defizitären Haushaltslage in den Kommunen und der ineffizienten Be-
schäftigungs- und Investitionspraxis in öffentlich geführten Unternehmen ergeben
sich dort vielfach Probleme.
Ziel der vorliegenden Diplomarbeit ist es, die Bedeutung der Gestaltung von Unter-
nehmen aus der Tourismuswirtschaft in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft im
Zusammenhang mit den daraus resultierenden Finanzierungsmöglichkeiten zu un-
tersuchen. Demzufolge liegt der Fokus der Arbeit primär auf den privatwirtschaft-
lich zu organisierenden Bereichen im Tourismus. Des Weiteren soll am Beispiel
von Fremdenverkehrsstellen überprüft werden, inwieweit sich eine Aktiengesell-
schaft im Hinblick auf die Privatisierungsanstrengungen für diesen zumeist öffent-
lich geführten Bereich eignet.
Den zweiten Schwerpunkt der Arbeit bildet die Untersuchung der Entwicklung von
Aktiengesellschaften aus dem touristischen Bereich an der Börse. Dafür wird zu-
nächst ein Überblick über das System Börse gegeben. Daran anschließend vermit-
telt die Arbeit theoretische Grundlagen zur Aktien- und Unternehmensanalyse.
Basierend auf diesen Kenntnissen werden zwei konzeptionelle Unternehmensana-
lysen durchgeführt, aus denen Erkenntnisse zu den Eigenheiten von Aktiengesell-
schaften aus der Tourismuswirtschaft an der Börse gewonnen werden sollen. Dazu
werden die Besonderheiten betrachtet, denen diese Werte ausgesetzt sind. Darüber
hinaus wird dargestellt, wie die Branche auf veränderte politische und wirtschaftli-
che Rahmenbedingungen im Vergleich mit anderen Märkten reagiert hat.
1.2 Aufbau der Arbeit
Der Aufbau der Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel und ist in Abbildung 1 als
Überblick dargestellt.
5
Vgl. Freyer (2001b), S. 250.
1 Einleitung
- 3 -
Nach der Einleitung wird dem Leser im folgenden Kapitel das System Börse näher
gebracht. Dazu wird ein kurzer historischer Abriss aufgezeigt und die wichtigsten
Grundlagen zu den Aktiengesellschaften und der Wertpapierbörse von heute wer-
den erläutert.
Im Anschluss daran wird im Kapitel 3 das theoretische Wissen zur systematischen
fundamentalen und technischen Unternehmensanalyse vermittelt, was die Grundla-
ge für Unternehmensanalysen in der Praxis darstellt.
Im vierten Kapitel der Arbeit wird die Bedeutung der Aktiengesellschaft als Finan-
zierungsinstrument für Unternehmen in den verschiedenen Teilbereichen der Tou-
rismuswirtschaft überprüft und bewertet.
Eine detaillierte Analyse von Tourismusunternehmen an der Börse erfolgt in Kapi-
tel 5. Dazu wird die Entwicklung der Branche im Vergleich mit dem Gesamtmarkt
untersucht und anschließend werden in zwei Unternehmensanalysen beispielhaft
die theoretischen Analysemethoden aus Kapitel 3 zur Bewertung der Gesellschaften
angewandt.
Im Fazit werden abschließend die Erkenntnisse der Diplomarbeit zusammengefasst
und es wird ein Ausblick auf mögliche zukünftige Entwicklungen gegeben.
Abbildung 1: Aufbau der Diplomarbeit
Quelle: Eigene Darstellung.
2 Das System Börse
- 4 -
2 Das System Börse
An der Börse treffen Anbieter und Nachfrager zusammen, um bestimmte Gegen-
stände zu handeln, etwa Waren oder Wertpapiere. Diese Beschreibung trifft eben-
falls für einen Wochenmarkt zu. Im Gegensatz zum Wochenmarkt ist der Handel an
der Börse auf wenige Plätze konzentriert, verläuft nach strengen Regeln und unter-
liegt einer ständigen Kontrolle.
6
Die Börse ist ein organisierter Markt, auf dem eine große Zahl an Wertpapieren, De-
visen, Edelmetallen und anderen Rohstoffen gehandelt wird. Die Börse selbst wird
wieder in verschiedene Sektoren unterteilt: den Rentenmarkt, den Aktienmarkt, die
Terminbörse und die Devisenbörse. Der Wertpapiermarkt an sich ist ebenfalls in
verschiedene Produktgruppen unterteilt. Es gibt einen Markt für Anteilsscheine
großer, international agierender Unternehmen, den Markt für Nebenwerte (Small
Caps) sowie die ,,Neuen Märkte" für junge, innovative und schnell wachsende Un-
ternehmen, die auf der Suche nach risikobereiten Geldgebern sind.
7
2.1 Geschichtliche Entwicklung der Börsen
Als die Vorläufer der Börsen können die großen Hafenstädte Europas, wie Antwer-
pen und Brügge, sowie verschiedene oberitalienische Städte, wie Mailand, Turin
und Florenz, angesehen werden, wo es schon im Mittelalter regelmäßig Zusammen-
künfte von Kaufleuten gab.
8
In Deutschland hat das Börsenwesen seine Ursprünge im 15. und 16. Jahrhundert.
Die historische Basis der Entwicklung bildeten einerseits die Gilden und kaufmän-
nischen Genossenschaften, beispielsweise in Hamburg, Köln und Frankfurt am
Main, andererseits der allgemeine Markt- und Messeverkehr, wie in Augsburg und
6
Vgl. Beike/Schlütz (1998), S.15.
7
Vgl. Jungblut/Krafczyk/Rauschenberger (2000), S. 122 f.
8
Vgl. Harter u. a. (2000), S. 34.
2 Das System Börse
- 5 -
Nürnberg.
9
Der erste regelmäßige Handel mit Wertpapieren entwickelte sich am Anfang des 17.
Jahrhunderts mit Anteilen der Britischen und Niederländischen Ostindischen Kom-
panie. Die Unternehmung, den indischen Subkontinent für den Handel zu erschlie-
ßen, schien Erfolg versprechend zu sein. Die Risiken und der Umfang des
Unternehmens waren jedoch zu groß, als dass diese eine kleine Gruppe von Kauf-
leuten hätte finanzieren können. Die Ausgabe von vielen kleinen Anteilen ermög-
lichte eine Risikodiversifikation und eine günstige Aufbringung des notwendigen
Kapitals.
10
Der Aufschwung beim Aktienhandel setzte erst mit der Industrialisierung ein. So
wurde die Aktie als Finanzierungsinstrument für den Bau von Eisenbahnen und spä-
ter für die Errichtung und den Ausbau der Industrie verwandt.
11
Bereits vor dem Er-
sten Weltkrieg waren 51 ausländische Aktien an der Börse in Frankfurt notiert.
Während Berlin bis zum Zweiten Weltkrieg der Börse in Frankfurt den Rang ablief,
nimmt die mainische Börse heute aufgrund der Sonderstellung Berlins nach dem
Krieg unumstritten die dominierende Rolle im Aktienhandel in Deutschland ein.
Frankfurt ist heute in einer Reihe mit den großen Börsen in Tokio, London und New
York zu sehen.
12
2.2 Grundlagen
Im Folgenden wird eine Auswahl wichtiger Grundlagen und Grundbegriffe, die im
Zusammenhang mit Aktiengesellschaften und der Wertpapierbörse stehen, näher
erläutert.
9
Vgl. Merkt (1997), S. 34; Küffer (1992), S. 1.
10
Vgl. Baasch in Brodnitz (1927), S. 228 f. zitiert nach Dornbusch (1999), S. 23 f.
11
Vgl. Harter u. a. (2000), S. 35.
12
Vgl. Erlenbach/Gotta (1997), S.14.
2 Das System Börse
- 6 -
2.2.1 Wertpapiere und Aktien
Aufgrund fehlender gesetzlicher Bestimmung ist der rechtliche Umgang mit dem
Begriff Wertpapier schwierig.
13
Nach MAYDORN 00 ist das Wertpapier eine
,,Sammelbezeichnung für Urkunden, die ein Vermögensrecht in der Art verbriefen,
dass dieses Recht ohne die Urkunde weder geltend gemacht noch übertragen wer-
den kann. Börsenfähige Wertpapiere werden auch Effekten genannt."
14
Dabei wird
zwischen Wertpapieren, die auf den Namen des Berechtigten ausgestellt sind (Rek-
tapapiere), und Inhaberpapieren, bei denen der Besitzer über die Rechte verfügt,
unterschieden.
15
Im allgemeinen Sprachgebrauch werden aber vor allem die Papiere als Wertpapiere
bezeichnet, die der Kapitalbeschaffung bzw. der Kapitalanlage dienen. Börsenno-
tierte Wertpapiere sind im Wesentlichen:
·
Mitgliedschafts- oder Anteilpapiere: Aktien,
·
Forderungspapiere: Anleihen und Pfandbriefe,
·
Miteigentumsrechte: Investmentanteile und
·
derivative Finanzprodukte: Optionen und Futures.
Diese Papiere werden an der Börse zu täglich wechselnden Kursen gehandelt.
16
Sie
müssen gegenseitig austauschbar (fungibel) sein und der Preis (Kurs) ergibt sich aus
Angebot und Nachfrage.
Aktien sind Teilhaberpapiere, die dem Eigentümer ein wirtschaftliches und rechtli-
ches Eigentum an der entsprechenden Aktiengesellschaft verbriefen. Dabei wird
hinsichtlich des Umfangs der Aktionärsrechte, der Übertragungsmöglichkeiten und
der Kapitalzerlegungsmethode unterschieden.
17
Je nach Aktienart sind die Rechte
des Aktionärs unterschiedlich gestaltet.
13
Vgl. Harter u. a. (2000), S. 25.
14
Maydorn (2000), S.201.
15
Vgl. Jungblut u. a. (2000), S. 361.
16
Ebd.
17
Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 189.
2 Das System Börse
- 7 -
Nähere Erläuterungen zu den verschiedenen Aktienarten und den damit verbunde-
nen Rechten und Pflichten der Aktionäre befinden sich im Anhang 1.
2.2.2 Die Aktiengesellschaft
Die Aktiengesellschaft ist eine Handelsgesellschaft mit eigener Rechtspersönlich-
keit und die Gesellschafter (Aktionäre) sind mit ihren Einlagen am Grundkapital be-
teiligt. Für die Verbindlichkeiten der Aktiengesellschaft haftet lediglich das
Grundkapital, das bei der Gründung mindestens 50.000 Euro betragen muss.
18
Die
Organe dieser Kapitalgesellschaft sind Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversamm-
lung.
Die Aufgaben, Rechte und Befugnisse der einzelnen Organe innerhalb einer AG
werden im Anhang 2 weiterführend erläutert.
Wie in anderen Industrienationen werden auch in Deutschland nicht alle Aktienge-
sellschaften an der Börse gehandelt. Die Anzahl inländischer Aktiengesellschaften,
die Kommanditgesellschaften auf Aktien (KGaA) eingerechnet, wird in Deutsch-
land im Factbook des Deutschen Aktieninstituts zum Ende des Jahres 2003 mit
14.814 Gesellschaften angegeben. Von diesen sind aber lediglich 715 Unternehmen
an der Börse notiert.
19
Es wird deutlich, dass nur ein verhältnismäßig geringer Anteil der Aktiengesell-
schaften an der Börse notiert ist. Die anderen Gesellschaften sind vor allem Fami-
lienunternehmen, die in ihrer Geschäftspolitik kein Mitspracherecht Externer zulas-
sen. Um die Rechtsform AG auch für kleine und mittelständische Unternehmen
(KMU) attraktiv zu machen, hat der Gesetzgeber im Jahr 1994 erleichternde Maß-
nahmen beschlossen, die in der Literatur meist mit dem Namen ,,Kleine AG" in Zu-
sammenhang gebracht werden. Dabei ist zu beachten, dass die ,,Kleine
18
Vgl. AktG §§ 1, 3 und 7.
19
Vgl. Deutsches Aktieninstitut (2003), S. 01-01, 02-03 und 02-04.
2 Das System Börse
- 8 -
Aktiengesellschaft" keine neue Rechtsform ist, sondern nur für umfangreiche De-
regulierungsmaßnahmen steht und kleineren Unternehmen eine Alternative zur
GmbH bieten soll. Informationen zu den Deregulierungsmaßnahmen und ein Ver-
gleich der Rechtsformen Aktiengesellschaft und GmbH befinden sich in der ange-
gebenen weiterführenden Literatur.
20
,,Nach der weitgehenden Gleichstellung der Aktiengesellschaft aus steuerlicher,
mitbestimmungsrechtlicher Sicht und unter Publizitätsaspekten unterscheidet sich
die Kleine AG von der GmbH hauptsächlich dadurch, dass prinzipiell die Möglich-
keit eines Börsengangs besteht."
21
Die wichtigsten Vorteile der Aktiengesellschaft
gegenüber der GmbH ergeben sich aus der Aufteilung des Grundkapitals in Aktien.
Durch die Möglichkeit der Einbeziehung breiter Personenkreise kann die Kapital-
beschaffung und die Nachfolgeregelung erleichtert werden. Weiterhin besteht die
Möglichkeit, dass aus der Vermögensbindung resultierende Risiko für den Unter-
nehmer zu reduzieren. Nachteile ergeben sich insbesondere aus dem erhöhten Grün-
dungsaufwand und der höheren Stammeinlage.
2.2.3 Der IPO
Die Abkürzung steht für Initial Public Offering und bedeutet die erstmalige Aktien-
emission einer Aktiengesellschaft.
22
Welche Motivation haben die Gründer und In-
haber, ihr Unternehmen an die Börse zu bringen? Nach einer Untersuchung des
Deutschen Aktieninstituts (DAI) sind die wichtigsten Motive für den Börsengang
die Notwendigkeit einer Wachstumsfinanzierung und eine Stärkung der Eigenkapi-
talbasis. Weitere Anreize für einen Börsengang sind der Spin-Off (Ausgliederung
von Unternehmen oder Unternehmensanteilen mit Notierung an der Börse), die
Steigerung des Bekanntheitsgrades und der Wettbewerbsfähigkeit, die Voll- oder
Teil-Exit-Möglichkeit für Beteiligungs- oder Venture Capital Gesellschaften, die
20
Vgl. www.schmitt-wi.de (2004); Ladwig/Motte (1999), S. 14.
21
Ladwig/Motte (1999), S. 23.
22
Vgl. Esser (2002), S. 173.
2 Das System Börse
- 9 -
Ablösung von Gesellschafterdarlehen u. a.
23
Die Vorteile eines Börsenganges lassen sich größtenteils aus den Motiven ableiten.
Diesen stehen aber auch eine Reihe von Nachteilen gegenüber, die im Anhang 3 im
Überblick dargestellt werden.
2.2.4 Der Wert einer Aktie
Die Analyse der Preisbildungsprozesse von risikobehafteten Wertpapieren stellt ei-
nen der wesentlichen Bereiche, wenn nicht sogar den Kernbereich, der Kapital-
marktforschung dar.
24
In der Wissenschaft gilt die Börse, wichtigster Handelsplatz von Aktien, als nahezu
vollkommener Markt. Die Annahme wird dadurch gefestigt, dass der Markt durch
die Homogenität der gehandelten Güter (Aktien) und das Fehlen der räumlichen
Ausdehnung des Marktes charakterisiert ist. Weiterhin verfügen die Marktteilneh-
mer über eine sehr hohe Anpassungsgeschwindigkeit um auf Veränderungen bei
Preisen und Mengen zu reagieren. Es herrscht eine erwerbswirtschaftliche Verhal-
tensweise vor.
25
Der Börsenkurs ergibt sich, entsprechend der Preisbildung auf anderen freien Märk-
ten, aus dem Ausgleich von Angebot und Nachfrage. Angebot und Nachfrage wer-
den einerseits durch die Menge des Geldes, das für den Aktienmarkt verfügbar ist,
andererseits durch die Wertschätzung der Marktteilnehmer für die einzelne Aktie
bestimmt. Der Kurswert gibt demzufolge an, welchen monetären Wert die Aktie für
den Anleger hat. Im Aktienkurs spiegeln sich neben verschiedenen objektiven Tat-
beständen (z. B. Vermögenswert des Unternehmens, Ertragskraft) auch vielfältige
weitere subjektive bzw. psychologische Einflussfaktoren (Meinungen, Präferenzen
oder Erwartungen der Marktteilnehmer) wider.
26
23
Vgl. dazu und weiterführend Löhr (2000), S. 21 ff.
24
Vgl. Franke/Hax (1994), S. 360 ff.
25
Vgl. Claassen (1980), S. 51; Gabler-Wirtschaftslexikon (1993), S. 3652 f.
26
Vgl. Schwanfelder (1997), S. 42.
2 Das System Börse
- 10 -
Multipliziert man den Kurswert einer Aktie mit der Anzahl der ausgegebenen Ak-
tien ergibt sich die so genannte Börsen- bzw. Marktkapitalisierung des Unterneh-
mens, die eine wichtige Kennzahl für die Aufnahme in einen Börsenindex ist.
2.2.5 Die Dividende
Die Rendite einer Aktie ergibt sich aus dem Kursgewinn und der Dividende.
Der auf eine Aktie anfallende Anteil vom Bilanzgewinn einer Aktiengesellschaft
wird als Dividende bezeichnet. Die Höhe der Dividende wird in Prozent vom Nenn-
wert einer Aktie oder in Geldeinheiten pro Aktie angegeben.
27
Die Höhe der Divi-
dende ist von der Ertragslage eines Unternehmens abhängig und damit keine
feststehende Größe. Sie wird durch die Hauptversammlung nach dem Vorschlag
von Aufsichtsrat und Vorstand beschlossen. In den USA werden die Ausschüttun-
gen meist quartalsweise vorgenommen, wohingegen in Deutschland eine jährliche
Dividendenzahlung üblich ist.
28
Bei Unternehmen, die sowohl Stammaktien als
auch Vorzugsaktien
29
ausgegeben haben, kommt es zu unterschiedlich hohen Aus-
zahlungen, die sich meist in Dividendenzuschlägen bei Vorzugsaktien bemerkbar
machen. Die ausgeschüttete Dividende unterliegt in Deutschland sowohl der Kör-
perschafts- als auch der Kapitalertragssteuer.
30
Der Kurs der betreffenden Aktie bei börsennotierten Unternehmen reduziert sich
am Tag der Dividendenaussschüttung rein rechnerisch, ohne die Berücksichtigung
anderer Einflüsse, um die Höhe der Bruttorendite. Dies wird als so genannter ,,Di-
videndenabschlag" bezeichnet und wird auf dem Kurszettel mit ,,ex Dividende"
vermerkt.
31
27
Vgl. Jungblut (2000), S. 119.
28
Vgl. Büschgen (1994), S.195; Schwanfelder (2000), S. 32; Maydorn (2000), S. 169.
29
Vgl. dazu und weiterführend Abschnitt 2.2.1 Wertpapiere und Aktien.
30
Vgl. Jungblut (2000), S. 119.
31
Vgl. Maydorn (2000), S. 170; Jungblut (2000), S. 120.
2 Das System Börse
- 11 -
2.2.6 Klassifizierung von Unternehmen
An der Börse werden neben den Aktien auch die Unternehmen klassifiziert. Das
entscheidende Kriterium für die Einordnung ist im weitesten Sinn die ,,Größe" eines
Unternehmens, die zum einen den Bekanntheitsgrad, zum anderen die Qualität der
Gesellschaft im Sinne finanzieller Eckdaten beinhaltet. Dabei stehen die so genann-
ten Blue Chips als große, bekannte und sichere Unternehmen den kleineren Gesell-
schaften mit geringerem Grundkapital, als Small Caps bezeichnet, gegenüber.
Kleinere Unternehmen sind an der Börse aber nicht unbedingt unattraktiv. Oftmals
wird diesen Werten ein größeres Wachstumspotenzial und eine höhere Innovations-
fähigkeit zugesprochen, was eine dynamischere (volatilere) Kursentwicklung im
Vergleich zu Standardwerten ermöglicht, aber auch mit einem höheren Risiko be-
haftet ist.
Ein Überblick zur Differenzierung und Klassifizierung börsennotierter Unterneh-
men befindet sich im Anhang 4.
2.2.7 Börsensegmente
Wertpapiere müssen ein Zulassungsverfahren durchlaufen, wodurch die vorge-
schriebene Informationsversorgung für das Publikum sichergestellt wird.
32
An den
acht deutschen Wertpapierbörsen
33
gibt es im Kassamarkt
34
die drei klassischen
Börsensegmente Amtlicher Handel bzw. Markt, Geregelter Markt und Freiverkehr.
Die DEUTSCHE BÖRSE
35
unterscheidet seit dem 01.01.2003 neben den klassi-
schen Börsensegmenten die Qualitäts- bzw. Listingsegmente Prime Standard und
General Standard. Die Aktien der Unternehmen, die die gesetzlichen Mindesanfor-
32
Vgl. Erlenbach/Gotta (1997), S. 41.
33
Berlin, Hamburg, Bremen, Hannover, Düsseldorf, München, Frankfurt/M., Stuttgart.
34
Im Kassamarkt ist das Börsengeschäft nach Abschluss unmittelbar zu erfüllen, im
Gegensatz zum Terminhandel.
35
Vgl. www.deutsche-boerse.com (2004a).
2 Das System Börse
- 12 -
derungen des Amtlichen Marktes oder Geregelten Marktes erfüllen, werden im Ge-
neral Standard gehandelt. Unternehmen, die in den Prime Standard aufgenommen
werden möchten, müssen zusätzlich wesentlich darüber hinausgehende internatio-
nale Transparenzanforderungen erfüllen. Mit dem Wechsel aller Unternehmen aus
den Segmenten Neuer Markt und SMAX in die neu eingeführten Börsensegmente
wurden diese zwei privatrechtlichen Segmente am 5. Juni 2003 geschlossen.
Damit hat sich der Kapitalmarkt in Deutschland dynamisch weiterentwickelt und
den internationalen Standards angepasst. Transparenz, Liquidität, Rechtssicherheit
und Integrität sind bedeutende Orientierungsgrößen für die Marktteilnehmer. Das
Ziel der Aktienneusegmentierung war es, für Investoren und Emittenten optimale
Rahmenbedingungen durch hohe Transparenzstandards und sichere rechtliche Rah-
menbedingungen zu schaffen, die auch teilweise schon beim Neuen Markt und
SMAX eingeführt worden waren.
Ein Überblick und weiterführene Erläuterungen über spezielle und finanzielle An-
forderungen der einzelnen Segmente befinden sich im Anhang 5.
2.2.8 Aktienindizes
Ein Index ist eine Kennzahl, in der eine Vielzahl von Daten, hier Finanzinformatio-
nen, zu einer Kennzahl verdichtet werden.
Der Aktienindex gibt den Durchschnittskurs einer ausgewählten Gruppe von Wert-
papieren zu einer bestimmten Zeit wieder. Er kann zum einen den gesamten Markt
(Gesamtindex) oder lediglich einzelne Branchen (Branchenindex) erfassen. Dieser
Durchschnittskurs soll die Marktverfassung repräsentativ für alle anderen gehan-
delten Wertpapiere, insbesondere im jeweiligen Segment, darstellen. Bei einem an-
ziehenden Aktienindex steigen die an dem jeweiligen Markt gehandelten Aktien im
Durchschnitt, obwohl einige Werte Kursverluste verzeichnen können. Das Verhal-
ten der verschiedenen Aktienindizes wird dabei maßgeblich durch die Gewichtung
der zur Berechnung des Index verwendeten Aktien bestimmt. Hinsichtlich der Be-
2 Das System Börse
- 13 -
rechnung einzelner Aktienindizes und der dafür vorgenommenen Gewichtung wird
zwischen preisgewichteten, kapitalisierungsgewichteten und gleichgewichteten In-
dizes unterschieden.
36
Vertiefende Informationen zu den unterschiedlichen Arten von Aktienindizes hin-
sichtlich Berechnung und Gewichtung werden im Anhang 6 zusammengefasst.
An der Börse spielen Aktienindizes eine entscheidende Rolle, da diese als Maßstab
für die Verfassung eines Teilmarktes dienen. Sie werden oft als Referenzprodukt
bei der Bewertung von Aktien, Aktienportfolios und Aktienfonds im Vergleich zum
Gesamtmarkt genutzt und stehen in der Portefeuille- und Kapitalmarkttheorie als
Stellvertreter für das Marktportfolio. Der DAX repräsentiert die 30 größten und
stärksten Unternehmen Deutschlands und ist der bekannteste deutsche Aktienindex
im In- und Ausland. So sind dort unter anderem auch die der Tourismuswirtschaft
zuzuordnenden Gesellschaften Lufthansa AG und TUI AG vertreten. Der Verlauf
des DAX spiegelt die Erwartungen der institutionellen Anleger in die gesamte deut-
sche, teilweise europäische Wirtschaftsentwicklung wider. Demzufolge kann er als
ein Indikator oder eine Art Frühwarnsignal für eine anstehende Konjunktur oder
Rezession angesehen werden.
Als Beispiele für Branchenindizes sei an dieser Stelle bereits auf die Indizes ,,Trav-
dexx"
37
und ,,Airdexx"
38
aus dem Bereich der Tourismuswirtschaft hingewiesen,
auf die in dieser Arbeit später noch einmal genauer eingegangen wird.
Parallel zur Neugestaltung der Börsensegmente hat die Deutsche Börse auch die
von ihr ermittelten Aktienindizes im Jahr 2003 den Gegebenheiten angepasst. Es
wird zwischen Auswahlindizes, All-Share-Indizes und Branchenindizes unterschie-
den. Auswahlindizes sind der DAX, TecDAX, Nemax-50, MDAX, SDAX, HDAX
und der Midcap Market. Bis auf den DAX sind diese Indizes auch für ausländische
Unternehmen offen. Für die Aufnahme in einen Auswahlindex sind die Größe
36
Vgl. dazu und weiterführend Jungblut u. a. (2000), S. 363.
37
Aktienindex börsennotierter Unternehmen aus der europäischen Reisebranche.
38
Der Index setzt sich aus börsennotierten europäischen Airlines zusammen.
2 Das System Börse
- 14 -
(Marktkapitalisierung und Börsenumsatz) und die Branchenzugehörigkeit entschei-
dend. Darüber hinaus ist es zwingend erforderlich, dass das Unternehmen im Prime
Standard
39
gelistet ist und somit die hohen Transparenzanforderungen erfüllt.
Der Zusammenhang zwischen den Börsensegmenten und den wesentlichen deut-
schen Aktienindizes soll in der folgenden Abbildung noch einmal verdeutlicht wer-
den.
Abbildung 2: Aktienindizes in den neuen Börsensegmenten
Quelle: www.deutsche-boerse.com (2004b).
Durch das neue Indexsystem wurden Schwächen beseitigt und der DAX bleibt als
Indikator für die Entwicklung der deutschen Wirtschaft bestehen. Die Indizes wer-
den durch die Umstrukturierung und Verkleinerung interessanter, und der darüber
liegende Prime Standard bringt die entsprechende Qualität. Trotz der neuen Anfor-
derungen hinsichtlich Transparenz und Investor Relations ist der neue Standard
aber kein Garant für ein sicheres Investment. Denn schon der Neue Markt wies hohe
Transparenzanforderungen auf, aber viele Unternehmen konnten vor drastischen
Kurseinbrüchen, einem De-Listing oder der Insolvenz nicht bewahrt werden.
39
Vgl. dazu und weiterführend Abschnitt 2.2.7 Börsensegmente.
3 Aktienanalysemethoden
- 15 -
3 Aktienanalysemethoden
Die Aktienanalyse ist eine systematische Untersuchung vergangenheits- und gegen-
wartsbezogener Daten und kursrelevanter Informationen mit dem Ziel, den Aktien-
kurs für die Zukunft zu prognostizieren. Dazu haben sich verschiedene
börsentheoretische Ansätze herausgebildet, die in folgender Abbildung kurz darge-
stellt werden.
Abbildung 3: Übersicht börsentheoretischer Ansätze
Quelle: Darstellung in Anlehnung an Rapf (1992), S. 80 .
Die wichtigsten Formen der systematischen Unternehmensanalyse sind die Funda-
mentalanalyse und die technische Analyse (Chartanalyse). Die Chartanalyse
schließt aufgrund der Erfahrungen aus der Vergangenheit über das Angebots- und
Nachfrageverhalten nach einem bestimmten Wertpapier und dem dadurch gewon-
nenen Verhaltensmuster auf die zukünftigen Kursverläufe. Die Fundamentalanaly-
se dagegen setzt sich mit der ökonomischen Situation der betreffenden
Aktiengesellschaft sowie deren wirtschaftlichem Umfeld auseinander und sucht
den eigentlichen Grund für das Angebots- und Nachfrageverhalten.
40
Obwohl beide
Analysemethoden ihre Anhänger haben, kann man nicht von ,,der" richtigen Metho-
de sprechen. Beide sind keine wissenschaftlichen Verfahren und unterliegen Unsi-
40
Vgl. Jungblut/Krafczyk/Rauschenberger (2000), S. 245.
Börse
Esoterischer/Astrologischer
Ansatz
Börsenastrologie
Mathematisch-(pseudo-)-
naturwissenschaftlicher Ansatz
Wellen- und Chaostheorie
Technisch-mechanistischer
Ansatz
Chartanalyse
Rational-ökonomischer Ansatz
Fundamentalanalyse
Psychologischer Ansatz
Börsenpsychologie
3 Aktienanalysemethoden
- 16 -
cherheiten.
41
Trotzdem hat heute die Bewertung von Unternehmen anhand
verschiedener Analyseinstrumente am Kapitalmarkt eine entscheidende Rolle bei
Banken und Investoren, beispielsweise gerade dann, wenn es um die Vergabe von
Krediten oder eine Kapitalerhöhung geht.
Das Bestreben, zukünftige Aktienkursentwicklungen zu prognostizieren, hat zu ei-
ner Vielzahl von Analyseinstrumenten, sowohl bei der technischen als auch bei der
fundamentalen Aktienanalyse, geführt. Im Folgenden soll eine Auswahl techni-
scher und fundamentaler Analysemethoden vorgestellt werden, die eine breite Er-
wähnung in der Literatur finden und auch praktische Relevanz haben.
3.1 Die Fundamentalanalyse
Das zentrale Konzept der fundamentalen Aktienanalyse ist die Bestimmung des In-
neren Wertes. Dieser wird aus den auf den Börsenkurs Einfluss nehmenden Fakto-
ren (z. B. Ergebnis, Umsatz und Cashflow) hergeleitet und dann mit dem
Börsenkurs der Aktie verglichen. Es wird angenommen, dass der Börsenkurs infol-
ge unterschiedlicher Einflüsse um den Inneren Wert schwankt, grundsätzlich aber
diesem folgt.
42
Ist der Börsenkurs unter dem ermittelten Inneren Wert, ist der Ak-
tienkauf vorteilhaft, liegt der Kurs über dem Inneren Wert, ist dieser aus fundamen-
taler Sicht überhöht und demnach für einen Aktienkauf nicht vorteilhaft. Zur
Berechnung des Inneren Wertes von Aktien und Anleihen dient das aus der Investi-
tions- und Finanzierungstheorie bekannte Barwertkonzept, das theoretisch richtig
ist und praktische Relevanz hat. Der Barwert, als Present Value bezeichnet, stellt
die Summe aller auf den Betrachtungszeitpunkt abgezinsten Zahlungen dar, die mit
der Aktienanlage verbunden sind. Im Gegensatz zu Anleihen ist das Problem der
Aktienbewertung die Unsicherheit aufgrund fehlender objektiver und quantitativer
Maßstäbe für notwendige Schätzungen der zukünftigen und Dividendenerträge.
41
Vgl. Jungblut u. a. (2000), S. 17.
42
Vgl. Cottle/Murray/Block (1988), S. 41; Perridon/Steiner (1995), S. 191.
3 Aktienanalysemethoden
- 17 -
Das Present-Value-Konzept hat dabei die grundsätzlichen Probleme bei der Wahl
des Zeithorizonts und des Diskontsatzes. So ist die Dauer des Bestehens einer Ak-
tiengesellschaft, verglichen mit der Laufzeit von Anleihen, ungewiss.
43
Bei der Ermittlung des objektiven Wertes und der Ertragskraft eines Unternehmens,
sind neben den internen Faktoren, wie Rentabilität, Wachstum und Dividendenpo-
litik eines Unternehmens auch externe, unternehmensübergreifende Faktoren zu be-
rücksichtigen. Eine Auswahl interner und externer Faktoren ist in Abbildung 4
dargestellt.
Abbildung 4: Unterteilung der Fundamentalanalyse bei Aktien
Quelle: Darstellung in Anlehnung an Steiner/Bruns (2000), S. 211.
Bei der Methodik der Fundamentalanalyse wird zwischen dem Top-Down-Ansatz
und dem Bottom-Up-Ansatz unterschieden.
Beim Top-Down-Ansatz werden zunächst makroökonomische Wirtschaftsdaten im
Rahmen einer gesamtwirtschaftlichen bzw. branchen- oder länderspezifischen Be-
trachtung analysiert, bevor die einzelwirtschaftlichen oder unternehmensspezifi-
schen Daten ausgewertet werden. Dadurch wird unterstellt, dass die Entwicklung
43
Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 210.
3 Aktienanalysemethoden
- 18 -
des Gesamtmarktes eine der wichtigsten Einflusskomponenten für den Aktienkurs
ist. Die Top-Down-Analyse orientiert sich demzufolge an makroökonomischen und
politischen Parametern und steht im Einklang mit dem Konzept der Kapitalmarkt-
theorie, die selbst an Marktportfeuilles orientiert ist. Im Ergebnis wäre es wenig
sinnvoll, eine Aktie eines aussichtsreich und attraktiv anzusehenden Unternehmens
zu kaufen, wenn für den Gesamtmarkt eine negative Renditeerwartung besteht.
44
Für die Gesamtmarktentwicklung könnte es aber durchaus sinnvoller sein, viele ein-
zelne Aktien zu analysieren und anschließend das Aggregat zu bilden, um damit den
Kursverlauf des Gesamtmarktes zu prognostizieren. Diese Perspektive wählt der
Bottom-Up-Ansatz. Bei dieser Analyse erfolgt die rigorose fundamentale Analyse
einzelner Aktien. Anschließend wird durch die Aggregation der Einzeltitelprogno-
sen eine Gesamtmarkt- oder Indexprognose hergeleitet.
45
Beide Betrachtungsweisen haben Vor- und Nachteile und insbesondere der Top-
Down-Ansatz ist in der Literatur nicht unumstritten. Danach ist zwar die Bedeutung
der Entwicklung des Gesamtmarktes für die einzelne Aktie von höherer Bedeutung
als die der einzelnen Aktie für den Gesamtmarkt. Jedoch werden kursrelevante
Aspekte einzelner Aktien, die aggregiert bestimmend für die Gesamtmarktentwick-
lung sein können, teilweise vernachlässigt. Ebenso lässt die Bottom-Up-Sicht oft-
mals makroökonomische und damit ebenfalls kursrelevante Sachverhalte außer
Acht. Die Bottom-Up-Betrachtung ist aufwendiger als der Top-Down-Ansatz und
tendiert in Richtung eines mittel- und langfristigen Investmenthorizonts. In der Pra-
xis werden daher im modernen Assetmanagement beide Betrachtungsweisen zu-
sammengeführt.
46
Bei den als Fundamentalanalyse verstandenen Methoden zur Unternehmensbewer-
tung gibt es bei deutschen Kreditinstituten erhebliche Unterschiede, was nicht zu-
letzt in den teilweise voneinander abweichenden Definitionen zum Ausdruck
44
Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 210 f.
45
Ebd.
46
Ders., S. 211.
3 Aktienanalysemethoden
- 19 -
kommt.
47
Da in der Arbeit im Anschluss an die theoretischen Grundlagen die Relevanz der
Aktiengesellschaften für die Tourismusbranche untersucht wird, sei die Globalana-
lyse an dieser Stelle vernachlässigt. Informationen zur Methodik und dem Untersu-
chungsgegenstand in der Globalanalyse befinden sich im Anhang 7.
3.1.1 Die Branchenanalyse
Die zweite Betrachtungsebene innerhalb der Fundamentalanalyse ist die Branchen-
analyse. Diese kann sowohl national als auch international angelegt sein und beur-
teilt die wirtschaftlichen Perspektiven der an der Börse vertretenen Wirtschafts-
branchen. Die Sinnhaftigkeit einer nationalen oder internationalen Branchenanaly-
se hängt von der Kurssensitivität des Branchenfaktors und des nationalen Marktfak-
tors ab.
48
Wenn die Aktien einer Branche stärker auf internationale
Branchenveränderungen reagieren als auf Bewegungen am nationalen Heimat-
markt, ist eine branchenorientierte Analyse sinnvoll. Ist der Einfluss des nationalen
Marktes größer als der internationale Brancheneinfluss, sollte innerhalb des Top-
Down-Ansatzes zunächst die wirtschaftliche Situation des Landes und anschlie-
ßend die Branche untersucht werden.
49
Die Notwendigkeit einer Branchenanalyse ergibt sich aus dem heterogenen Kon-
junkturverlauf einzelner Branchen. Bei den sogenannten Branchenzyklen ist zu er-
kennen, dass beispielsweise die Konsumgüterindustrie und die Automobilbranche
typische Konjunkturvorläufer sind, während die Bauwirtschaft und der Maschinen-
bau dem Zyklus hinterherlaufen. Die Ursachen dafür liegen im Investitionsverhal-
ten der anderen Branchen. So profitiert ein Unternehmen, das Anlagen für die
Automobilbranche produziert, erst von der belebenden Konjunktur, wenn sich der
Automobilproduzent aufgrund steigender Auslastung der Produktionskapazitäten
47
Vgl. Göcken/Schulte (1990), S. 3 ff.; Schmitz (1995), S.126.
48
Vgl. Solnik (1991), S.129.
49
Ders., S. 135 f.
3 Aktienanalysemethoden
- 20 -
zu Erweiterungsinvestitionen gezwungen sieht. Andersherum ist es möglich, dass
die Bauwirtschaft in der Abschwungphase noch von Aufträgen aus der Boomphase
profitiert.
50
Abbildung 5: Branchen im Konjunkturzyklus
Quelle: Darstellung in Anlehnung an Jungblut/Krafczyk/Rauschenberger (2000), S. 257.
Aufgrund der Reichweite des Begriffs Tourismuswirtschaft kann keine eindeutige
Einordnung im Konjunkturzyklus vorgenommen werden. So ist die Tourismuswirt-
schaft im engeren Sinn beispielsweise mit den Wirtschaftsbereichen Beherbergung,
Reiseveranstalter
51
und Reisemittler
52
sicherlich dem Bereich Konsum zuzuordnen
und damit ein konjunktureller Vorläufer. Hingegen kann der Fahrzeugbau (Schiffe,
Autos, Flugzeuge) aus der ergänzenden Tourismuswirtschaft einerseits den Vorläu-
fern, teilweise aber auch dem Anlagen- und Maschinenbau und damit den Nachzüg-
50
Vgl. Jungblut/Krafczyk/Rauschenberger (2000), S. 256 f.
51
,,Wir verstehen unter einem Reiseveranstalter einen Fremdenverkehrsbetrieb, der im
Rahmen eines eigens hierzu gegründeten Unternehmens überwiegend Leistungen Drit-
ter zur Befriedigung des zeitweiligen Ortsveränderungsbedürfnisses und damit zusam-
menhängender anderweitiger Bedürfnisse zu einer neuen, eigenständigen Leistung
verbindet und dies im Namen und auf Rechnung des Reiseveranstalter-Unternehmens
anbietet." (Hebestreit (1992), S.13).
52
Reisemittler ist ,,ein Betrieb (oder ein Betriebsteil), der Leistungen Dritter zur Befriedi-
gung des zeitweiligen Ortsveränderungsbedürfnisses und damit zusammenhängender
anderweitiger Bedürfnisse vermittelt." (Hebestreit (1992), S. 12).
Branchen im Konjunkturzyklus
Konjunkturelle
Vorläufer
Prozyklische
Branchen
Konjunkturelle
Nachzügler
·Automobilindustrie
·Bankensektor
·Softwarebranche
·Konsumgüterindustrie
·Textilindustrie
·Chemische Industrie
·Energiewirtschaft
·Anlagenbau
·Bauwirtschaft
·Maschinenbau
3 Aktienanalysemethoden
- 21 -
lern zugeordnet werden. Auch die mit der Bauwirtschaft im Zusammenhang
stehende Entwicklung der touristischen Infrastrukur boomt erst, wenn der allgemei-
ne Konjunkturtrend wieder abwärts gerichtet ist.
Im Weiteren sind die Branchen von den wirtschaftlichen und politischen Rahmen-
bedingungen unterschiedlich betroffen. Dazu zählen insbesondere die gesetzgebe-
rischen, steuerlichen oder administrativen Eingriffe. So sind einige Branchen von
gesetzlichen Auflagen für den Umweltschutz (Rauchgasentschwefelungsanlagen,
Elektronikverschrottung) betroffen, andere mehr von steuerlichen Eingriffen (Mi-
neralölsteuererhöhung, Eigenheimförderung), und wiederum andere Branchen sind
von administrativen Verordnungen (Ladenöffnungszeiten) tangiert.
53
Indikatoren für die Branchenentwicklung sind qualitative Indizes, wie beispielswei-
se der GfK-Konsumklima-Index und der Ifo-Geschäftsklima-Index, die Industrie-
produktion und die Auftragseingänge in den einzelnen Branchen.
3.1.2 Die Unternehmensanalyse
Die Unternehmensanalyse ist der entscheidende Teil der Fundamentalanalyse,
wenn es um die Bewertung und Kursprognose einzelner Aktien geht. Sie schließt
sich an die Branchenanalyse an und untersucht die vergangene und gegenwärtige
wirtschaftliche Situation, um Rückschlüsse auf den zukünftigen Wert der Gesell-
schaft zu erhalten.
54
Aus der Vielzahl von Unternehmensdaten werden unter anderem Größen wie Um-
satz, Gewinn, Personalkosten, Cashflow, Rücklagen und Rückstellungen analysiert
und zu Kennzahlen zusammengefasst. Neben der Kennzahl an sich sind vor allem
der Vergleich mit anderen Unternehmen derselben Branche und die Entwicklung
der Kennzahl im Zeitablauf als Trend entscheidend.
55
53
Vgl. Steiner/Bruns (2000), S. 218.
54
Vgl. Jungblut u.a. (2000), S. 19.
55
Vgl. Esser (2002), S. 148.
3 Aktienanalysemethoden
- 22 -
Die bei der Unternehmensanalyse verwendeten Kennzahlen lassen sich in drei Ka-
tegorien einteilen. In der folgenden Abbildung wird eine Auswahl im Überblick
dargestellt und anschließend kurz erläutert. In Kombination können diese zur Er-
mittlung des Inneren Wertes und der Ertragskraft eines Unternehmens herangezo-
gen werden. Bei der Unternehmensbewertung im zweiten Teil der Arbeit werden
diese Zahlen, soweit verfügbar, auch angewandt. Eine Erläuterung zur Berechnung
der einzelnen Kennzahlen befindet sich im Anhang 8.
Abbildung 6: Kennzahlen zur Unternehmensanalyse
Quelle: Darstellung in Anlehnung an Jungblut/Krafczyk/Rauschenberger (2000), S. 261 ff.
3.1.2.1 Kennzahlen aus Bilanz und GuV
56
Die Kennzahlen aus der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) wer-
den aus Werten des Jahresabschlusses errechnet und auf deren Basis wird die zu-
künftige Entwicklung des Unternehmens geschätzt.
Die Umsatzrentabilität misst den Anteil, den jeder Euro des Umsatzes zum Gewinn
56
Vgl. Jungblut/Krafczyk/Rauschenberger (2000), S. 261 ff.
Kennzahlen zur Unternehmensanalyse
Kennzahlen aus Bilanz
und GuV
Aktienbezogene
Kennzahlen
Kursbezogene
Kennzahlen
Kennzahlen zur Unternehmensanalyse
Kennzahlen aus Bilanz
und GuV
Aktienbezogene
Kennzahlen
Kursbezogene
Kennzahlen
·Umsatzrentabilität
·Eigenkapitalquote
·Eigenkapitalrentabilität
·Gesamtkapitalrentabilität
·Verschuldungsgrad
·Cashflow
·Ergebnis je Aktie
·Dividende je Aktie
·Cashflow je Aktie
·Kurs-Gewinn-Verhältnis
·Dividendenrendite
·Kurs-Cashflow-Verhältnis
·Kurs-Umsatz-Verhältnis
3 Aktienanalysemethoden
- 23 -
beiträgt, oder was dem Anteilseigner von einem Euro Umsatz an Ertrag verbleibt.
Um eine von außerordentlichen Erträgen und Aufwendungen bereinigte Aussage zu
erhalten, kann alternativ das ordentliche Betriebsergebnis verwendet werden.
Die Eigenkapitalquote gibt den Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital an und
wird zur Beurteilung der Kapitalkraft des Unternehmens herangezogen.
Die Eigenkapitalrentabilität gehört zu den wichtigsten Kennzahlen für die Anteils-
eigner und gibt an, wie hoch die Verzinsung des Eigenkapitals ist. Eine steigende
Eigenkapitalrentabilität hat einen positiven Einfluss auf den Aktienkurs, da das ein-
gesetzte Kapital zunehmend besser genutzt wird. Die Eigenkapitalrendite eignet
sich insbesondere auch für den Vergleich mit anderen Unternehmen der Branche.
Eine relativ geringe Eigenkapitalrendite muss aber nicht unbedingt negativ interpre-
tiert werden, wenn das Management diese in den letzten Jahren sukzessiv erhöhen
konnte, der Trend also positiv ist und das Managament die Ertragssituation konti-
nuierlich verbessert.
Neben der Eigenkapitalrentabilität ist auch die Rendite des insgesamt im Unterneh-
men eingesetzten Kapitals wichtig. Die Gesamtkapitalrentabilität ist die gemeinsa-
me Rendite von Eigen- und Fremdkapital und wird in der Literatur auch als Return
on Investment bezeichnet.
Je höher der Verschuldungsgrad, desto abhängiger ist das Unternehmen von exter-
nen Gläubigern. Wird bei der Beurteilung des Verschuldungsgrades der Leverage-
Effekt
57
berücksichtigt, können unter bestimmten Voraussetzungen ein höherer
Verschuldungsgrad und eine niedrigere Eigenkapitalquote positiv für den Kursver-
lauf einer Aktie sein. Dafür muss aber die Gesamtkapitalrentabilität über den
Fremdkapitalkosten liegen. Die Kennzahlen dürfen demzufolge nicht isoliert be-
trachtet werden. Generell ist aber die finanzielle Stabilität eines Unternehmens
durch einen höheren Eigenkapitalanteil größer.
Der Cashflow gilt in der Finanzanalyse als wichtigster Indikator für die Finanzkraft
57
Der Leverage-Effekt ist der Hebeleffekt des Fremdkapitals.
Ende der Leseprobe aus 173 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2004, Tourismus und Börse - Die Aktiengesellschaft in der Tourismuswirtschaft, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/224904
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