Christian Berger
Konstanter Verschuldungsgrad in der Unternehmensbewertung
In Theorie und Praxis
ISBN-10: 3-8324-9765-X
ISBN-13: 978-3-8324-9765-1
Druck Diplomica® GmbH, Hamburg, 2006
Zugl. Wirtschaftsuniversität Wien, Wien, Österreich, Diplomarbeit, 2006
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http://www.diplom.de, Hamburg 2006
Printed in Germany
a
Inhaltsverzeichnis:
Abkürzungsverzeichnis... b
Symbolverzeichnis... b
Abbildungsverzeichnis... c
Tabellenverzeichnis... c
1
KAPITEL: EINLEITUNG... 6
1.1
Problemstellung ... 6
1.2
Gang der Untersuchung ... 7
2
KAPITEL: THEORIE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG ... 10
2.1
Zweckabhängigkeit der Unternehmensbewertung... 10
2.1.1
Bewertungsanlässe... 10
2.1.2
Bewertungszweck ... 11
2.1.2.1
Ermittlung von Entscheidungswerten... 11
2.1.2.2
Ermittlung von Marktwerten ... 12
2.1.3
Zusammenfassung ... 13
2.2
Ermittlung von Marktwerten... 13
2.2.1
Überblick der Bewertungsmethoden... 13
2.2.2
DCF-Verfahren... 14
2.2.2.1
Risikozuschlag (CAPM) ... 18
2.2.3
Zusammenfassung ... 22
2.3
Kapitalstruktur bei den DCF-Verfahren ... 23
2.3.1
Kapitalstrukturrisiko... 23
2.3.2
Kapitalstrukturrisiko im WACC-Verfahren... 24
2.3.2.1
WACC-Verfahren und autonome Finanzierungsstrategie ... 25
2.3.2.2
WACC-Verfahren und atmende Finanzierungsstrategie ... 28
2.3.3
Kapitalstrukturrisiko im APV-Verfahren ... 35
2.3.3.1
APV-Verfahren und autonome Finanzierungsstrategie ... 36
2.3.3.2
APV-Verfahren und atmende Finanzierungsstrategie ... 36
2.3.4
Zusammenfassung ... 37
2.4
Konstanter Verschuldungsgrad ... 38
2.4.1
Fremdfinanzierung ... 39
2.4.2
Hybride Finanzierung... 39
2.4.3
Minderheitsbeteiligungen... 40
2.4.4
Eigenkapital ... 40
2.4.5
Weitere Schritte zur Festsetzung einer Zielkapitalstruktur bei Marktwerten ... 40
2.4.6
Zusammenfassung ... 41
3
KAPITEL: EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG AUSGEWÄHLTER ATX
UNTERNEHMEN ... 42
3.1
Sample... 45
3.2
Methode... 45
3.2.1
Ermittlung der Marktwerte von Eigenkapital und Fremdkapital ... 45
3.2.2
Datenverfügbarkeit im Sample pro Unternehmen ... 46
b
3.3
Ergebnis ... 48
3.3.1
Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals und des Fremdkapitals im Sample pro
Unternehmen ... 48
3.3.2
Ermittlung der Verschuldungsgrade ... 66
3.3.3
Statistische Analyse der Verschuldungsgrade ... 66
3.4
Zusammenfassung... 68
4
KAPITEL: ZUSAMMENFASSUNG ... 70
Literaturverzeichnis...73
Anhang...78
Abkürzungsverzeichnis:
Abb.
Abbildung
APV
Adjusted Present Value
CAPM
Capital Asset Pricing
d.h.
das
heißt
DCF
Discounted
Cashflow
EBIT
Earnings before interest and taxes
NOPLAT
Net operating profit less adjusted taxes
FCF
Free Cashflow (zukünftige unsichere Cashflows)
i.d.R.
in der Regel
i.S.d.
im Sinn des
IFRS
International Financial Reporting Standards
öHGB
österreichisches Handelsgesetzbuch
p.a.
per
anno
Tab.
Tabelle
u.ä.
und
ähnliche
u.a.
unter
anderem
US-GAAP Generally
Accepted Accounting Principles
WACC
Weighted Average Cost of Capital
z.B.
zum
Beispiel
Symbolverzeichnis:
µ
i
Erwartungswert der Rendite des Wertpapiers i
µ
i
levered
Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens
c
µ
m
Erwartungswert der Rendite des Marktportefeuilles
µ
i
unlevered
Eigenkapitalkosten
des
unverschuldeten Unternehmens
C
iM
Kovarianz zwischen der Rendite de Wertpapiers i und der Rendite
des
Marktportefeuilles
E
F
Marktwert
des
Eigenkapitals
bei teilweiser Fremdfinanzierung
F Fremdkapital
FCF
Free Cashflow (zukünftige unsichere Cashflows)
L Verschuldungsgrad
r
Zinssatz für sichere Anlagen
V Unternehmenswert
V
E
Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung
V
F
Unternehmenswert bei teilweiser Fremdfinanzierung
i
Beta (systematisches Risiko) des Wertpapiers i
levered
Beta des verschuldeten Unternehmens
unlevered
Beta des unverschuldeten Unternehmens
Standardabweichung
der
Rendite des Marktportefeuilles
s Steuersatz
Abbildungsverzeichnis:
Abb. 1: Überblick über die Bewertungsverfahren ... 14
Abb. 2: Discounted Cashflow-Verfahren ... 15
Abb. 3: Kapitalmarktlinie ... 19
Abb. 4: Wertpapiermarktlinie ... 20
Abb. 5: Regressionsgerade... 22
Abb. 6: Verschuldungsgrade nach Branchen... 45
Tabellenverzeichnis:
Tab. 1: Systematisierung von Bewertungsanlässen... 11
Tab. 2: Auswirkung des Kapitalstrukturrisikos auf den Risikozuschlag ... 24
Tab. 4: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Agrana ... 49
Tab. 5: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Andritz... 50
Tab. 6: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
AUA ... 50
Tab. 7: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
BETandWIN.com ... 51
Tab. 8: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Boehler-Uddeholm ... 51
Tab. 9: Abschlusskurse von Brain Force von 1999 bis 2004 ... 52
d
Tab. 10: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Brain Force ... 52
Tab. 11: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
BWT... 53
Tab. 12: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Constantia Packagaging ... 53
Tab. 13: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapital von
EVN ... 54
Tab. 14: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Eybl International ... 54
Tab. 15: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals vom
Flughafen Wien... 55
Tab. 16: Umrechnungstabelle Euro Dollar ... 55
Tab. 18: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Head ... 56
Tab. 19: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
JoWooD ... 57
Tab. 20: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Mayr-Melnhof ... 57
Tab. 21: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals der
OMV... 58
Tab. 22: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Palfinger... 59
Tab. 23: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
RHI... 59
Tab. 24: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Rosenbauer ... 60
Tab. 25: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
S&T... 60
Tab. 26: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Schoeller-Bleckmann ... 61
Tab. 27: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Semperit... 61
Tab. 28: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Telekom Austria ... 62
Tab. 29: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Topcall ... 62
Tab. 30: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
VA Technologie... 63
Tab. 31: Marktwert des Eigenkapitals und verzinslichen Fremdkapitals vom
Verbund ... 63
Tab. 32: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals der
Voestalpine ... 64
Tab. 33: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Wienerberger ... 65
Tab. 34: Marktwert des Eigenkapitals und des verzinslichen Fremdkapitals von
Wolford... 65
Tab. 35: Verschuldungsgrade ausgewählter ATX Unternehmen von 1999 bis
2004... 66
Tab. 36 : Mittlere Verschuldungsgrad und Standardabweichung der ATX
Unternehmen ... 67
e
Tab. 37: Aktienanzahl der ATX Unternehmen von 1999 bis 2004... 79
Tab. 38: Abschlusskurse der ATX Unternehmen von 1999 bis 2004 ... 80
Tab. 39: Marktkapitalisierung der ATX Unternehmen von 1999 bis 2004 ... 81
Tab. 40: Verschuldungsgrad der ATX Unternehmen 1999 ... 82
Tab. 41: Verschuldungsgrad der ATX Unternehmen 2000 ... 83
Tab. 42: Verschuldungsgrad der ATX Unternehmen 2001 ... 84
Tab. 43: Verschuldungsgrad der ATX Unternehmen 2002 ... 85
Tab. 44: Verschuldungsgrad der ATX Unternehmen 2003 ... 86
Tab. 45: Verschuldungsgrad der ATX Unternehmen 2004 ... 87
1 Kapitel: Einleitung
6
1 Kapitel: Einleitung
1.1 Problemstellung
In Österreich genauso wie in Deutschland zeigt die Entwicklung der
Unternehmensbewertung in Richtung DCF-Verfahren, welche aus den USA
stammen. Eine im Jahr 1997 veröffentlichte Studie zeigt, dass deutsche
Unternehmen zu 52,4% DCF-Verfahren und zu 21,4% die Ertragswertmethode
für die Unternehmensbewertung verwenden.
1
Vor allem international tätige
Unternehmen verwenden die DCF-Verfahren und haben damit die
Unternehmensbewertung in eine neue Richtung geführt.
2
Diese Zahlen zeigen,
dass DCF-Verfahren als ,,state of the art" gelten und dies nicht zuletzt auf Grund
des durchschlagenden Erfolgs in der Praxis.
Das WACC-Verfahren, als eine Spielart der DCF-Verfahren, wird am häufigsten
zur Unternehmensbewertung herangezogen. Die Ermittlung des
Unternehmenswerts setzt die Kenntnis der künftigen Marktwertverhältnisse
zwischen den einbezogenen Finanzierungsquellen voraus. Während die
Ermittlung des Marktwerts des verzinslichen Fremdkapitals in der Regel keine
Probleme bereitet, ergibt sich für die Ermittlung des Marktwerts des
Eigenkapitals ein Zirkularitätsproblem
3
, da dieser erst nach der eigentlichen
Unternehmensbewertung ermittelt werden kann.
Für die Lösung des Zirkularitätsproblems im Rahmen des WACC-Verfahrens
werden nun in der Theorie zwei Lösungswege angeboten:
- mathematische
Iteration
-
marktgewichtete konstante Zielkapitalstruktur
4
In der Unternehmensbewertung wird die mathematische Iteration oft durch
Näherungslösungen umgangen. ,,Der zentrale Anknüpfungspunkt für
Näherungslösungen ist die vereinfachende Annahme konstanter
Kapitalkosten."
5
Konstante Kapitalkosten setzen voraus, dass Unternehmen auf
Basis einer im Zeitablauf konstanten Zielkapitalstruktur zu Marktwerten planen.
Gerade wegen der Annahme einer konstanten Kapitalstruktur ist das WACC-
1
Vgl. Pellens, B., Rockholtz, C. und Stienemann, M. (1997) S. 1934 f.
2
Vgl. Schildbach T. (2000) S. 707.
3
Vgl. Schwetzler, B. und Darijtschuk, N. (1999) S. 297.
4
Vgl. Mandl G. und Rabel K. (1998) S. 322.
5
Schildbach T. (2000) S. 716.
1 Kapitel: Einleitung
7
Verfahren in der Praxis sehr beliebt. Es ergibt sich dadurch die Möglichkeit
finanzierungsneutral zu planen. Die Annahme einer konstanten
Zielkapitalstruktur
6
wird durch eine empirische Untersuchung, bei der die
Verschuldungsgrade
7
ausgewählter ATX Unternehmen berechnet werden,
hinterfragt. Als Ergebnis soll die Fragestellung beantwortet werden, ob ein, wie
durch die Theorie unterstellt, konstanter Verschuldungsgrad bei den
untersuchten Unternehmen beobachtbar ist.
Forschungsfrage:
Konstanter Verschuldungsgrad in der Unternehmensbewertung in Theorie
und Praxis (Schwerpunkt: empirische Untersuchung).
Natürlich gibt es beim WACC-Verfahren neben der Annahme einer konstanten
Zielkapitalstruktur noch andere Problemfelder, wie z.B. die Ermittlung der
Kapitalkosten oder die Ermittlung der FCF. Es müssen auch die
länderspezifischen Steuersysteme erwähnt werden. Diese Thematiken werden
jedoch in dieser Arbeit nicht oder nur am Rande betrachtet.
1.2 Gang
der
Untersuchung
Die Arbeit teilt sich neben der Einleitung in drei weitere Kapitel, wobei das
zweite Kapitel auf die Theorie der Unternehmensbewertung eingeht.
Im Kapitel 2.1 wird die Zweckabhängigkeit der Unternehmensbewertung
besprochen. In der Unternehmensbewertung muss zwischen
Bewertungsanlässen, Kapitel 2.1.1, und dem Bewertungszweck, Kapitel 2.1.2,
unterschieden werden. Im Rahmen dieser Arbeit wird auf die
Bewertungszwecke Ermittlung von Entscheidungswerten, Kapitel 2.1.2.1, und
Ermittlung von Marktwerten, Kapitel 2.1.2.2 und in weiterer Folge Kapitel 2.2,
näher eingegangen.
Nach einem Überblick über die Bewertungsmethoden, Kapitel 2.2.1 werden im
Kapitel 2.2.2 die DCF-Verfahren vorgestellt. DCF-Verfahren liegt grundsätzlich
der Bewertungszweck Ermittlung nach Marktwerten zugrunde. Alle Varianten
6
Kapitalstruktur
F
E
F
.
7
Verschuldungsgrad wird wie folgt definiert
F
V
F
L
=
.
1 Kapitel: Einleitung
8
der DCF-Verfahren benötigen Informationen bzw. Annahmen über die
Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber. Kapitel 2.2.2.1 Risikozuschlag
(CAPM) beschreibt wie die Eigenkapitalkosten aus dem Markt ermittelt werden.
Da die Kapitalstruktur einen Einfluss auf die Ermittlung der Eigenkapitalkosten
hat, wird im Kapitel 2.3 die Kapitalstruktur bei den DCF-Verfahren besprochen.
Kapitel 2.3.1 bespricht das Kapitalstrukturrisiko allgemein und zeigt inwieweit
das Kapitalstrukturrisiko Einfluss auf die Eigenkapitalkosten nimmt. Kapitel
2.3.2 bespricht das Kapitalstrukturrisiko im WACC-Verfahren, wobei die
Kapitalstruktur unter den verschiedenen Finanzierungsstrategien untersucht
wird. Zu diesem Zweck wird das WACC-Verfahren in der autonomen
Finanzierungsstrategie, Kapitel 2.3.2.1, und das WACC-Verfahren unter
Annahme einer atmenden Finanzierungsstrategie vorgestellt. Im Kapitel 2.3.3
wird das Kapitalstrukturrisiko im APV-Verfahren betrachtet, wobei analog zum
WACC-Verfahren zwischen autonomer (Kapitel 2.3.3.1) und atmender
Finanzierungsstrategie (Kapitel 2.3.3.2) unterschieden wird.
Da der konstante Verschuldungsgrad ein wesentliches Merkmal der atmenden
Finanzierungsstrategie ist, beschäftigt sich das Kapitel 2.4 mit diesem. Es zeigt
die Vorgehensweise der Festsetzung einer Zielkapitalstruktur bei Marktwerten.
Da eine marktwertbezogene Kapitalstruktur ermittelt werden soll, müssen die
Kapitalstrukturelemente direkt aus deren Marktpreisen abgeleitet werden.
Kapitel 2.4.1 zeigt die Gewinnung des Marktwerts bei Fremdfinanzierung.
Kapitel 2.4.2 zeigt dies für hybride Finanzierung, Kapitel 2.4.3 für
Minderheitsanteile und Kapitel 2.4.4 zeigt dies für das Eigenkapital. In Kapitel
2.4.5 werden weitere Schritte gezeigt, die für die Festsetzung einer
Zielkapitalstruktur bei Marktwerten benötigt werden. Die traditionellen DCF-
Verfahren gehen davon aus, dass der Verschuldungsgrad auf Basis von
Marktwerten berechnet wird.
Das Kapitel 3 beinhaltet den empirischen Teil dieser Arbeit. Im Kapitel 3.1 wird
auf das Sample eingegangen.
Im Kapitel 3.2 wird die Methode, nach der die Daten gewonnen werden
vorgestellt. Kapitel 3.2.1 bezieht sich auf die Ermittlung der Marktwerte des
Eigenkapitals sowie auf die Ermittlung des Fremdkapitals. Im Kapitel 3.2.2 wird
auf die Datenverfügbarkeit pro Unternehmen eingegangen. Im Kapitel 3.3 wird
dann das Ergebnis zusammengefasst. Im Kapitel 3.3.1 wird die Ermittlung der
1 Kapitel: Einleitung
9
Marktwerte des Eigenkapitals und des Fremdkapitals pro Unternehmen
dargestellt. Kapitel 3.3.2 zeigt die Berechnung der Verschuldungsgrade pro
Unternehmen. Im Kapitel 3.3.3 beinhaltet eine statistische Analyse der
berechnenden Verschuldungsgrade anhand deskriptiver Statistik.
Im vierten Kapitel werden schlussendlich die Ergebnisse zusammengefasst.
2 Kapitel: Theorie der Unternehmensbewertung
10
2 Kapitel: Theorie der Unternehmensbewertung
2.1 Zweckabhängigkeit der Unternehmensbewertung
2.1.1 Bewertungsanlässe
Der Unternehmenswert ist vom Bewertungszweck abhängig. Der
Bewertungszweck ist wiederum mit dem jeweiligen konkreten
Bewertungsanlass verbunden. Ein derartiger Anlass kann vielfältige Ursachen
haben, wie z.B. Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens,
Kreditwürdigkeitsprüfung, Umgründung des Unternehmens, Umwandlung,
Verschmelzung, Einbringung, Spaltung etc. Die Bewertungsanlässe werden in
transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Anlässe unterteilt, je
nachdem, ob mit dem Bewertungsanlass eine Änderung der
Eigentumsverhältnisse am Unternehmen verbunden ist oder nicht. Innerhalb
der transaktionsbezogenen Bewertungsanlässe kann unter Bezugnahme auf
die zugrunde liegende Konfliktsituation in dominierte und nicht dominierte
Bewertungsanlässe unterschieden werden.
8
Anlässe für Unternehmensbewertungen
transaktionsbezogen
nicht dominiert
dominiert
nicht transaktions-
bezogen
z.B.
- Kauf oder Verkauf
eines Unternehmens
oder
Unternehmensanteils
- Eintritt eines Gesell-
schafters in ein beste-
hendes Unternehmen
ohne Ausscheiden der
bisherigen
Gesellschafter
- Gesellschaftsgründung
z.B.
- Recht auf Ausscheiden
aus der Gesellschaft
gegen Barabfindung
- zwangsweises
Ausscheiden aus der
Gesellschaft gegen
Barabfindung
z.B.
- Substanzbesteuerung
- Kreditwürdigkeits-
prüfung
- Sanierung
- Wertsteigerungsana-
lyse
8
Vgl. Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S. 12ff. und Drukarczyk, J. (2003) S. 122ff.
2 Kapitel: Theorie der Unternehmensbewertung
11
durch Einbringung eines
Unternehmens
- Spaltung
- Verschmelzung
- Realteilung
- Festsetzung des
Emissionskurses beim
,,Going Public"
Tab. 1: Systematisierung von Bewertungsanlässen
9
2.1.2 Bewertungszweck
Es existiert kein einzig richtiger Unternehmenswert, er ist stets in Abhängigkeit
von dem Zweck zu sehen, für den die Bewertung durchgeführt wird.
10
Die folgend aufgezählten Bewertungszwecke umfassen die zurzeit in der Praxis
bedeutsamsten Bewertungszwecke.
11
- Ermittlung von Entscheidungswerten
- Ermittlung von Marktwerten
- Ermittlung von Schiedswerten
- Ermittlung von Argumentationswerten
- Ermittlung von Buch- bzw. Bilanzwerten
- Ermittlung von Steuerbemessungsgrundlagen
Im Folgenden wird auf die Ermittlung von Entscheidungswerten und auf die
Ermittlung von Marktwerten näher eingegangen.
2.1.2.1 Ermittlung von Entscheidungswerten
Die Bewertung soll Aufschluss über die relevante ,,Grenze der
Konzessionsbereitschaft" geben. Für den Käufer gibt der Unternehmenswert die
Preisobergrenze, für den Verkäufer die Preisuntergrenze an. Der ermittelte
Unternehmenswert ist daher als Grenzpreis (Entscheidungswert) zu verstehen.
Wird dieser Entscheidungswert tatsächlich realisiert, bleibt die ökonomische
Situation jener Partei, der dieser entsprechende Entscheidungswert zuzuordnen
ist, unverändert. Grundsätzlich wird nur dann eine Transaktion stattfinden, wenn
9
Mandl, G. und Rabel K. (1998) S. 14.
10
Vgl. Coenenberg, A. und Schultze, W. (2002) S. 599f.
11
Vgl. Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S. 17.
2 Kapitel: Theorie der Unternehmensbewertung
12
der Entscheidungswert des Käufers über dem Entscheidungswert des
Verkäufers liegt, d.h. wenn ein Einigungsbereich existiert.
12
2.1.2.2 Ermittlung von Marktwerten
Der Marktwert eines Unternehmens entspricht dem Unternehmenswert aus der
Sicht des Kapitalmarktes, d.h. der auf dem Kapitalmarkt operierenden Eigen-
und Fremdkapitalgeber. Der Marktwert eines Wertpapiers kann als jener Preis
definiert werden, zu dem man den mit diesem Wertpapier verbundenen
Zahlungsstrom kaufen kann.
13
Der Marktwert eines Unternehmens setzt sich
aus dem Marktwert des Eigenkapitals und dem Marktwert des Fremdkapitals
zusammen. Die Bestimmung der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber baut
auf dem Capital Asset Pricing Model (CAPM)
14
auf.
Die Marktwertermittlung hat in jüngerer Zeit vor allem in Zusammenhang mit
dem ,,Value-Based-management" hohe praktische Bedeutung erlangt. Das
Management soll im Rahmen einer ,,Wertsteigerungsanalyse" jene Strategien
und Maßnahmen erkennen, die zu einer Steigerung des Marktwertes des
Eigenkapitals (,,Shareholder Value") führen.
Die vom Management zu beurteilende Strategie kann nun auch im
beabsichtigten Erwerb einer anderen Kapitalgesellschaft liegen. Der
Entscheidungswert des akquirierenden Unternehmens und der Marktwert des
Akquisitionsobjektes entsprechen einander nur unter der restriktiven
Voraussetzung, dass das Management des erwerbenden Unternehmens in die
Unternehmensführung des Akquisitionsobjektes nicht eingreift und weder
Restrukturierungsmaßnahmen gesetzt noch Synergien lukriert werden. In
diesem Fall werden durch den Erwerb keine zusätzlichen Werte geschaffen.
15
Kann das akquirierende Unternehmen durch den Erwerb Synergien lukrieren,
wird es bereit sein einen höheren Kaufpreis zu bezahlen. Der Marktwert des
Akquisitionsobjekts gibt dann nicht den Entscheidungswert des akquirierenden
Unternehmens an. ,,Der Entscheidungswert aus der Sicht des Managements
des akquirierenden Unternehmens entspricht aber unter den getroffenen
Annahmen der aus dem Unternehmenserwerb erwarteten Erhöhung des
Marktwertes des Eigenkapitals für das akquirierende Unternehmen und kann
12
Vgl. Hering, T. (2000) S. 436f.
13
Vgl. Franke, G. und Hax, H. (1999) S. 355ff.
14
Vgl. Kapitel 2.2.2.1.
15
Vgl. Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S.19f.
2 Kapitel: Theorie der Unternehmensbewertung
13
daher allgemein als Differenz zwischen dem Shareholder Value des
erwerbenden Unternehmens nach dem Erwerb und jenem vor dem Erwerb
berechnet werden."
16
2.1.3 Zusammenfassung
Der Unternehmenswert ist vom Bewertungszweck abhängig. Der
Bewertungszweck ist wiederum mit dem jeweiligen konkreten
Bewertungsanlass verbunden. Diese Arbeit analysiert den Bewertungszweck
,,Ermittlung von Marktwerten". Der Marktwert eines Unternehmens entspricht
dem Unternehmenswert aus der Sicht des Kapitalmarktes, d.h. der auf dem
Kapitalmarkt operierenden Eigen- und Fremdkapitalgeber.
2.2 Ermittlung
von
Marktwerten
2.2.1 Überblick der Bewertungsmethoden
In der Unternehmensbewertung gibt es eine breite Methodenvielfalt. Wie aus
der Abbildung hervorgeht, können drei Verfahrensgruppen unterschieden
werden, die sich in Bezug auf die ihnen zugrunde liegende
Bewertungskonzeption unterscheiden: Gesamtbewertungsverfahren,
Einzelbewertungsverfahren und Mischverfahren.
Bei Gesamtbewertungsverfahren wird das Unternehmen als Bewertungseinheit
betrachtet. Bei den Einzelbewertungsverfahren wird der Unternehmenswert aus
der Summe der Werte der einzelnen Unternehmensbestandteile
(Vermögensgegenstände und Schulden) berechnet. Bei der Einzelbewertung
bleiben Kombinationseffekte, die sich aus dem Zusammenwirken der einzelnen
Unternehmensteile ergeben, unberücksichtigt.
Mischverfahren kombinieren Gesamtbewertungs- und
Einzelbewertungsverfahren.
17
Einzelbewertungsverfahren und Mischverfahren werden in dieser Arbeit nicht
betrachtet. Innerhalb der Gesamtbewertungsverfahren wird auf die DCF-
Verfahren näher eingegangen.
16
Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S. 20.
17
Vgl. Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S. 28ff.
2 Kapitel: Theorie der Unternehmensbewertung
14
Abb. 1: Überblick über die Bewertungsverfahren
18
2.2.2 DCF-Verfahren
Bei den DCF-Verfahren wird der Unternehmenswert durch Diskontierung
zukünftiger Cashflows ermittelt. Zur Bestimmung des Diskontierungssatzes wird
auf kapitalmarkttheoretische Modelle, u.a. auf das Capital Asset Pricing Model
(CAPM) zurückgegriffen. Das Ergebnis der Unternehmensbewertung ist der
Marktwert des Gesamtkapitals bzw. der Marktwert des Eigenkapitals
(Shareholder Value).
19
Es gibt verschiedene DCF-Verfahren. Die Unterschiede zwischen den
Verfahren bestehen darin, dass verschieden definierte zukünftige Cashflows mit
abweichenden Zinssätzen diskontiert werden. Es wird dabei zwischen zwei
Hauptgruppen unterschieden. Beim Equity-Verfahren wird der Marktwert des
Eigenkapitals direkt durch Kapitalisierung eines eigenkapitalgeberbezogenen
freien Cashflows mit Eigenkapitalkosten bestimmt. Beim Entity-Verfahren wird
der Marktwert des Eigenkapitals indirekt als Differenz aus
Unternehmensgesamtwert, welcher durch Diskontierung eines
18
Vgl. Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S. 30.
19
Vgl. Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S. 37.
2 Kapitel: Theorie der Unternehmensbewertung
15
gesamtkapitalgeberbezogenen freien Cashflows bestimmt wird, und
Fremdkapital ermittelt.
20
Abb. 2: Discounted Cashflow-Verfahren
21
Im Folgenden wird nun auf das WACC- und APV-Verfahren näher
eingegangen.
WACC-Verfahren:
Der WACC-Ansatz ermittelt den Gesamtunternehmenswert durch Diskontierung
derjenigen Cashflows, die Eigen- und Fremdkapitalgebern insgesamt zufließen,
mit einem gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatz. In diesen werden
die Steuervorteile der Fremdfinanzierung eingerechnet.
Die freien Cashflows (FCF) ermitteln sich nach Copeland/Koller/Murrin nach
folgendem Schema:
Earnings before interest and taxes (EBIT)
-
Cash taxes on EBIT
Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT)
+
Depreciation
Gross
Cashflow
+/-
Change in working capital
20
Vgl. Küting, K. und Weber, C. (2004) S. 190.
21
Vgl. Küting, K. und Weber, C. (2004) S. 191.
2 Kapitel: Theorie der Unternehmensbewertung
16
- Capital
expenditures
- Increase
in
net
other
assets
Operating free Cashflow
+
Cashflow from non-operating investments
Free
Cashflow
22
Fremdkapitalzinsen und Veränderungen von Finanzierungsschulden mindern
bzw. erhöhen den FCF nicht. Die Steuerersparnis aus den künftigen
Fremdkapitalzinsen wird erst durch eine Verminderung des
Diskontierungssatzes berücksichtigt. Der FCF repräsentiert somit den vom
Unternehmen erwirtschafteten Einzahlungsüberschuss vor Berücksichtigung
von Außenfinanzierungsmaßnahmen durch Eigen- und Fremdkapitalgeber. Da
die FCF zur Bedienung der Eigen- und Fremdkapitalgeber des Unternehmens
zur Verfügung stehen, werden sie mit einem Mischzinsfuß diskontiert. Bei
diesem Mischzinsfuß handelt es sich um den gewogenen Kapitalkostensatz
(WACC = weighted average cost of capital). Bei der Festlegung des WACC
wird ein in Zukunft konstanter Verschuldungsgrad
23
auf Marktwertbasis
unterstellt. Der Verschuldungsgrad wird in der Regel durch Festlegung einer
Zielkapitalstruktur
24
vorgegeben. Der gewogene Kapitalkostensatz entspricht
somit den gewichteten Durchschnittskosten von Eigen- und Fremdkapital.
25
Es ergibt sich somit in einer Welt mit einer einfachen Gewinnbesteuerung
folgende Formel:
F
F
levered
i
F
V
E
V
F
s
r
WACC
µ
+
-
=
)
1
(
[1]
Die Summe der durch die Anwendung des WACC errechneten Barwerte der
FCF und des gesondert zu bestimmenden Marktwerts des nicht
betriebsnotwendigen Vermögens ergibt den Marktwert des Gesamtkapitals. Um
zu dem Marktwert des Eigenkapitals (Sharholder Value) zu gelangen, muss der
22
Vgl. Copeland, T., Koller, T. und Murrin, J. (1993) S. 131.
23
Verschuldungsgrad wird wie folgt definiert
F
V
F
L
=
.
24
Kapitalstruktur =
F
E
F
.
25
Vgl. Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S. 39.
2 Kapitel: Theorie der Unternehmensbewertung
17
Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals
abgezogen werden.
26
APV-Verfahren:
Beim APV-Verfahren wird der Marktwert des Gesamtkapitals unter der
Annahme der vollständigen Eigenfinanzierung des Unternehmens ermittelt.
Dabei werden die prognostizierten FCF, die den Cashflows bei vollständiger
Eigenfinanzierung entsprechen, mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber
für das unverschuldete Unternehmen µ
i
unlevered
diskontiert. Die Summe des
Barwerts der FCF und des Marktwerts des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens wird als Marktwert des unverschuldeten Unternehmens bezeichnet.
In einem zweiten Schritt werden die Auswirkungen der Fremdfinanzierung
berücksichtigt. Die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen führt zu
einer Erhöhung des Marktwertes des Gesamtkapitals in Form des so genannten
Taxshield. Die Marktwerterhöhung ergibt sich aus dem Barwert der
Steuerersparnis der Fremdkapitalzinsen. Die Summe aus Marktwert des
unverschuldeten Unternehmens und Marktwerterhöhung aus der
Fremdfinanzierung ergibt den Marktwert des Gesamtkapitals für das
verschuldete Unternehmen. Wenn davon der Marktwert des Fremdkapitals
abgezogen wird, erhält man wiederum den Marktwert des Eigenkapitals
(Shareholder Value).
27
Gesamtkapitalwert des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens
+
Barwert der Taxshields zum Bewertungsstichtag
=
Gesamtkapitalwert des fremdfinanzierten Unternehmens
Gesamtkapitalwert des fremdfinanzierten Unternehmens
- Marktwert
des
Fremdkapitals
= Marktwert
des
Eigenkapitals
26
Vgl. Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S.40.
27
Vgl. Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S.41f.
2 Kapitel: Theorie der Unternehmensbewertung
18
2.2.2.1 Risikozuschlag (CAPM)
Alle Varianten der DCF-Verfahren benötigen Informationen bzw. Annahmen
über die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber (Eigenkapitalkosten). Um
diese zu ermitteln wird auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
zurückgegriffen.
28
Das CAPM ist ein Erklärungsmodell für die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt.
Dem CAPM liegen nun folgende Grundannahmen zugrunde:
-
Alle Anleger sind risikoscheu
-
Alle Anleger haben homogene Erwartungen. Sie legen die gleiche
Wahrscheinlichkeitsverteilung der Wertpapiererträge für ihre
Entscheidungen zugrunde.
-
Alle riskanten Wertpapiere werden am Kapitalmarkt gehandelt und
sind beliebig teilbar.
-
Zum risikolosen Basiszinsfuß können Mittel unbeschränkt
aufgenommen oder angelegt werden.
-
Es bestehen keine Transaktionskosten, Beschränkungen oder
Steuern.
-
Alle Informationen stehen den Anlegern kostenlos zur Verfügung.
-
Die Preise der riskanten Wertpapiere werden durch Kauf- oder
Verkaufsaktivitäten eines Investors nicht beeinflusst.
-
Der Planungshorizont beträgt eine Periode.
29
Da alle Anleger die gleichen Erwartungen haben, halten alle Anleger am
Kapitalmarkt ein gleich zusammengesetztes Portefeuille P* aus unsicheren
Wertpapieren. Dieses Portefeuille wird mit sicherer Anlage oder Verschuldung
kombiniert. Wenn alle in gleicher Weise ein zusammengesetztes Portefeuille P*
halten wollen, auch wenn der Umfang unterschiedlich sein kann, muss im
Marktgleichgewicht die Zusammensetzung des Portefeuilles P* mit der des so
genannten Marktportefeuilles P
M
übereinstimmen. Das Marktportefeuille
entspricht in seiner Zusammensetzung, dem Gesamtangebot auf dem Markt.
Die Übereinstimmung von P* und P
M
führt dazu, dass der Markt geräumt wird
und alle Wertpapiere in die Portefeuilles der Anleger aufgenommen werden.
Der Markt befindet sich im Gleichgewicht. Im Marktgleichgewicht sind die
28
Vgl. Drukarczyk, J. (2003
)
S. 363.
29
Vgl. Mandl, G. und Rabel, K. (1998) S. 291.
Ende der Leseprobe aus 90 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2006, Konstanter Verschuldungsgrad in der Unternehmensbewertung, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/224839
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