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Ewa Pierscinska
Investoren-Aktivismus in Deutschland und seine Bedeutung für das Strategische
Management der Unternehmung
ISBN-10: 3-8324-9763-3
ISBN-13: 978-3-8324-9763-7
Druck Diplomica® GmbH, Hamburg, 2006
Zugl. Freie Universität Berlin, Berlin, Deutschland, Diplomarbeit, 2006
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© Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2006
Printed in Germany
I
NHALTSVERZEICHNIS
I
I
NHALTSVERZEICHNIS
A
BBILDUNGSVERZEICHNIS
...
III
T
ABELLENVERZEICHNIS
...
IV
A
BKÜRZUNGSVERZEICHNIS
...
V
1. E
INLEITUNG
... 1
2. B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
... 3
2.1 Investoren-Aktivismus... 3
2.1.1 Definition und Ursachen für Investoren-Aktivismus... 3
2.1.2 Investorentypen und Erklärungsansätze für ihre Einflussnahme ... 5
2.1.3 Instrumente des Investoren-Aktivismus und deren Bedeutung... 9
2.2 Strategisches Management... 13
2.2.1 Definition und Merkmale des Strategischen Managements... 13
2.2.2 Der Prozess des Strategischen Managements ... 15
2.2.3 Strategische Entscheidungsträger... 18
2.3 Die Prinzipal-Agent-Theorie ... 19
2.3.1 Grundlagen der Prinzipal-Agent-Theorie... 20
2.3.2 Das Prinzipal-Agent-Problem als ein Anteilseigner-Manager-
Problem ... 21
2.3.3 Investoren-Aktivismus als ein Lösungsansatz für das Prinzipal-
Agent-Problem ... 22
3. I
NVESTOREN
-A
KTIVISMUS IN
D
EUTSCHLAND
... 25
3.1 Entwicklung der Kapitalmarktstruktur in Deutschland ... 25
3.2 Historische Entwicklung des Investoren-Aktivismus in Deutschland... 32
4. E
INFLUSSNAHME VON INSTITUTIONELLEN
I
NVESTOREN AUF DAS
S
TRATEGISCHE
M
ANAGEMENT
-
M
ÖGLICHKEITEN UND
A
USWIRKUNGEN
IN DEUTSCHEN BÖRSENNOTIERTEN
AG
S
... 37
4.1 Bedeutung der Investoren für das Strategische Management aus Sicht
der börsennotierten AGs: Stakeholder vs. Shareholder-Orientierung in
Deutschland... 37
4.2 Bedeutung des Strategischen Managements für institutionelle
Investoren... 39
4.3 Möglichkeiten der Einflussnahme von institutionellen Investoren auf
das Strategische Management... 42
4.3.1 Einflussnahme über den Aufsichtsrat als Vertreter der Interessen
der institutionellen Investoren... 42
4.3.2 Instrumente des Investoren-Aktivismus zur Einflussnahme der
institutionellen Investoren... 44
I
NHALTSVERZEICHNIS
II
4.4 Auswirkungen der Einflussnahme auf das Strategische Management ... 46
4.5 Beispiel aus der Praxis - Der Fall Deutsche Börse AG ... 49
5. B
EWERTUNG DES
I
NVESTOREN
-A
KTIVISMUS IN
D
EUTSCHLAND
... 52
6. Z
USAMMENFASSUNG UND
A
USBLICK
... 58
7. L
ITERATURVERZEICHNIS
... 61
8. A
NHANG
... 73
E
IDESSTATTLICHE
E
RKLÄRUNG
... 74
A
BBILDUNGSVERZEICHNIS
III
A
BBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1: Prozess des Strategischen Managements ... 16
Abbildung 2: Grundmodell der Prinzipal-Agent-Theorie... 21
Abbildung 3: Determinanten der Kapitalmarktkopplung ... 23
Abbildung 4: Netzwerk der ,,Deutschland AG" von 1996... 26
Abbildung 5: Netzwerk der ,,Deutschland AG" von 2004... 27
Abbildung 6: Bedeutung der Phasen des Strategischen Managements und deren
Anpassung... 41
T
ABELLENVERZEICHNIS
IV
T
ABELLENVERZEICHNIS
Tabelle 1: Ziele des Managements vs. Ziele der Investoren... 22
Tabelle 2: Anteile der Sektoren an den gesamten Aktienbeständen von 1991 und
2003... 29
Tabelle 3: Erwünschte und unerwünschte Tätigkeiten von Unternehmen... 73
A
BKÜRZUNGSVERZEICHNIS
V
A
BKÜRZUNGSVERZEICHNIS
AG
Aktiengesellschaft
AGs
Aktiengesellschaften
AktG
Aktiengesetz
Aufl.
Auflage
BHO
Bundeshaushaltsordnung
bzw.
beziehungsweise
CalPERS
California Public Employees Retirement System
d. h.
das heißt
DAX
Deutscher
Aktienindex
DCGK
Deutscher Corporate Governance Kodex
et
al.
et
alii
f.
folgende
(Seiten)
ff.
fortfolgende
(Seiten)
F&E
Forschung
und
Entwicklung
Hrsg.
Herausgeber
i. d. R.
in der Regel
i. w. S.
im weitesten Sinne
MitbestG Mitbestimmungsgesetz
NEMAX
Neuer Markt Index
o. V.
ohne Verfasser
OECD
Organization for Economic Cooperation and Development
S.
Seite
SMAX
Small
Cap
Exchange
sog.
so
genannt
TCI
The Children's Investment Fund Management
u.
a.
unter
anderem
US
United
States
USA
United States of America
WpHG
Wertpapierhandelsgesetz
z.
B.
zum
Beispiel
E
INLEITUNG
1
1.
E
INLEITUNG
Eine Vielzahl von Fällen des Missmanagements in deutschen börsennotierten
Aktiengesellschaften (AGs) hat in den 90er Jahren Defizite der Unternehmensleitung
und -kontrolle in Deutschland aufgedeckt. Diese Entwicklung war ausschlaggebend
dafür, dass die Unternehmensleitung und -kontrolle, auch unter dem Begriff der
Corporate Governance bekannt, zum zentralen Thema in Deutschland in den späten
90er Jahren geworden sind. Das Grundproblem der Corporate Governance stellt das
Verhältnis zwischen dem Management und den Eigentümern einer
Aktiengesellschaft (AG) dar, weil das Management bei seinen Entscheidungen die
Interessen der Aktionäre nicht angemessen berücksichtigt.
In Deutschland ist in jüngster Zeit aufgrund der zunehmenden Institutionalisierung,
der Verwaltung privater Ersparnisse durch professionelle Kapitalanleger, eine
verstärkte Einflussnahme von hauptsächlich institutionellen Investoren auf die
Corporate Governance und die Unternehmensführung bzw. -strategie börsennotierter
AGs zur Erreichung eigener Investorenziele zu beobachten. Dieser sog. Investoren-
Aktivismus ist in den USA bereits stark verbreitet und wird nun in Deutschland
zunehmend relevanter.
In der Literatur ist der Investoren-Aktivismus in Deutschland bislang wenig
untersucht. Ferner sind Untersuchungen zu Auswirkungen der Einflussnahme auf die
Unternehmensführung und im besonderen auf das Strategische Management rar.
Aufgrund dieses Forschungsdefizits und vor dem Hintergrund der Aktualität dieses
Themas in Deutschland, ist es Ziel dieser Arbeit, folgende Fragen zu erörtern:
1. Wie hat sich der Investoren-Aktivismus in Deutschland entwickelt und
wodurch zeichnet er sich bislang aus?
2. Welche Möglichkeiten stehen den Anteilseignern zur Einflussnahme auf das
Strategische Management deutscher börsennotierter AGs zur Verfügung?
Welche Auswirkungen hat der Investoren-Aktivismus für das Strategische
Management börsennotierter AGs?
E
INLEITUNG
2
Im Anschluss an die Untersuchung dieser beiden Fragestellungen, soll der
Investoren-Aktivismus in Deutschland im Hinblick auf folgende Fragen bewertet
werden:
1.
Eignet sich der Investoren-Aktivismus in Deutschland zur Lösung des
Prinzipal-Agent-Problems in börsennotierten AGs?
2.
Inwieweit kann der Investoren-Aktivismus zur Förderung von Strategien
beitragen, die nachhaltige Wettbewerbsvorteile mit dem Ziel der Sicherung
eines langfristigen Unternehmenserfolgs schaffen?
Der weitere Aufbau dieser Arbeit gestaltet sich wie folgt:
In Kapitel 2 werden die Grundlagen, die für die Ausarbeitung der Fragestellungen
notwenig sind, erläutert. Die Grundzüge des Investoren-Aktivismus, des
Strategischen Managements sowie der Prinzipal-Agent-Theorie werden näher
beleuchtet.
Ziel von Kapitel 3 ist die Darstellung der historischen Entwicklung des Investoren-
Aktivismus in Deutschland. Diese basiert auf der im ersten Schritt erarbeiteten
Analyse des deutschen Kapitalmarkts und seinen jüngsten Veränderungen. Die
Erkenntnisse aus diesem Kapitel dienen als Ausgangspunkt für die Untersuchungen
in Kapitel 4.
In Kapitel 4 werden die Möglichkeiten der Einflussnahme der institutionellen
Investoren auf das Strategische Management herausgearbeitet. Daran schließt eine
Analyse der möglichen Auswirkungen auf das Strategische Management.
Abschließend wird ein aktuelles Beispiel aus der Praxis die hier und in Kapitel 3
herausgearbeiteten Ergebnisse verdeutlichen.
Gegenstand des Kapitels 5 ist die Bewertung des Investoren-Aktivismus
von
institutionellen Investoren in Deutschland in Bezug auf die bereits aufgeführten
Fragestellungen.
In Kapitel 6 dieser Arbeit werden zunächst die zentralen Ergebnisse noch einmal
zusammengefasst. Darüber hinaus werden mögliche Ansatzpunkte für die zukünftige
Forschung aufgezeigt.
B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
3
2.
B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
Dieses Kapitel dient der Erläuterung der Grundlagen, die für die Ausarbeitung der
Fragestellung dieser Arbeit notwendig sind. Im ersten Abschnitt werden die
Grundlagen des Investoren-Aktivismus skizziert. Zur Bearbeitung dieser Arbeit ist es
zunächst wichtig aufzuzeigen, dass verschiedene Investorentypen existieren, die nur
unter bestimmten Bedingungen und mit Hilfe unterschiedlicher Instrumente Einfluss
auf die Unternehmensführung nehmen. Im Anschluss werden die Grundlagen des
Strategischen Managements dargestellt, da es Ziel dieser Arbeit ist, darzulegen
welche Bedeutung die Einflussnahme der Investoren auf das Strategische
Management hat. Hierbei wird in Bezug auf weitere Ausführungen der Prozess des
Strategischen Managements veranschaulicht. Ferner werden die strategischen
Entscheidungsträger in börsennotierten AGs näher erörtert, um den Einfluss der
Investoren auf strategische Entscheidungen im weiteren Verlauf dieser Arbeit
untersuchen zu können. Mit Bezug auf die Trennung von Eigentum und
Verfügungsgewalt in Kapitalgesellschaften wird die Prinzipal-Agent-Theorie
vorgestellt und auf die Beziehung zwischen Investoren und strategischen
Entscheidungsträgern angewendet. Abschließend wird dargelegt, inwieweit der
Investoren-Aktivismus eine mögliche Lösung für das Prinzipal-Agent-Problem
darstellt.
2.1
Investoren-Aktivismus
2.1.1
Definition und Ursachen für Investoren-Aktivismus
Der Begriff des Investoren-Aktivismus, auch Aktionärsaktivismus genannt, ist in der
deutschen Literatur kaum verbreitet. Dies hat zur Folge, dass keine gängige
Definition dieses Begriffes existiert. Auch in der englischen Literatur, die den
Investoren-Aktivismus als Shareholder Activism bezeichnet, findet man keine
allgemein anerkannte Definition. So gibt fast jeder Wissenschaftler dem Begriff eine
eigene Definition.
Prigge und Steenbock definieren den Aktionärsaktivismus sehr allgemein als "jede
Corporate-Governance-Maßnahme eines Investors" (Prigge/Steenbock 2002, S. 779).
Nicolai und Thomas (2004a) bezeichnen den Investoren-Aktivismus konkreter als
B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
4
,,die Einflussnahme von Anlegern auf die Corporate Governance und die Führung
von börsennotierten Unternehmen" (Nicolai/Thomas 2004a, S. 20) bzw. einfach als
Einfluss auf die Unternehmensführung (Nicolai/Thomas 2004b, S. 453). Steiger
(2000) spricht von einer ,,Strategie der Unternehmenskontrolle" (Steiger 2000, S. 94)
der Investoren, mit der die Performance der Unternehmung verbessert werden soll,
um so höhere Renditen zu erreichen (Steiger 2000, S. 93 f.).
Ähnlich lauten die Definitionen in der englischen Literatur. Smith (1996) erklärt:
,,shareholder activism is defined to include monitoring and attempting to bring about
changes in the organizational control structure of firms (targets) not perceived to be
pursuing shareholder-wealth-maximizing goals" (Smith 1996, S. 227). Dieses
zielbewusste Handeln der Investoren beschreiben Ryan und Schneider (2002) als
,,power by an investor either to influence the processes or outcomes of a given
portfolio firm or to evoke large-scale change in processes or outcomes"
(Ryan/Schneider 2002, S. 555). Black (1997) definiert Shareholder Activism als
,,proactive efforts to change firm behavior or governance rules" (Black 1997, S. 3).
Die aufgeführten Definitionen verdeutlichen die Vielfalt der Möglichkeiten, den
Investoren-Aktivismus zu erklären und zeigen gleichzeitig, dass der generelle
Aussageinhalt dieser Definitionen übereinstimmt. Für die vorliegende Arbeit wird
Investoren-Aktivismus als die ,aktive Einflussnahme der Investoren auf die
Unternehmensführung zur Erreichung eigener Investorenziele' verstanden.
Handeln im Sinne des Investoren-Aktivismus entspricht nicht der sog. ,,Wall Street
Rule", die besagt, dass Anteilseigner ihre Anteile verkaufen, sobald sie mit dem
Management nicht einverstanden sind (Nicolai/Thomas 2004b, S. 454). Die ,,Wall
Street Rule" basiert auf dem Argument, dass eine Kontrolle des Managements
Kosten verursacht (Brancato 1997, S. 108). Allerdings kann eine Vielzahl von
Faktoren die Investoren davon abhalten, ihren Anteil zu verkaufen. So ist es z. B. für
große Investoren, die sog. ,,blockholder", nicht einfach die Anteile zu verkaufen,
weil beim Verkauf großer Aktienpakete der Aktienpreis noch während des Verkaufs
sinkt (Nicolai/Thomas 2004a, S. 22), d. h. die Sekundärmarktliquidität
1
ist beim
Verkauf von großen Aktienpaketen nicht immer gewährleistet. Können oder wollen
1
Möglichkeit, jederzeit unterschiedliche Positionen von Wertpapieren am Sekundärmarkt zu handeln,
ohne dabei wesentliche Auf- und Abschläge vom aktuellen Kursniveau hinnehmen zu müssen (Bassen
2002a, S. 72).
B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
5
die Aktionäre ihre Anteile nicht verkaufen, bleibt ihnen lediglich die Möglichkeit,
die Unternehmensführung aktiv zu beeinflussen (Bassen 2002a, S. 54;
Nicolai/Thomas 2004b, S. 454 f.).
Die Grundlage für dieses Verhalten der Investoren bildet die Exit-Voice-Theorie von
Hirschmann (1974), nach der jedes Mitglied einer Organisation immer die Wahl
zwischen Abwanderung (Exit) und Widerspruch (Voice) hat (Bassen 2002b, S. 431;
Hirschmann 1974, S. 3 f.). Sind die Investoren mit dem Handeln des Managements
nicht einverstanden, können sie ihre Anteile verkaufen (Exit) oder versuchen ihre
Interessen durchzusetzen (Voice) (Hirschmann 1974, S. 39).
2.1.2
Investorentypen und Erklärungsansätze für ihre Einflussnahme
Ob Investoren aktiv Einfluss auf die Unternehmensführung nehmen, hängt auch
davon ab, zu welchem Investorentyp sie zählen (Nicolai/Thomas 2004a, S. 21).
Bevor die Investorentypen identifiziert werden, sollen zunächst Investoren definiert
und ihre Ziele dargelegt werden. Definiert werden Investoren als ,,Personen oder
Unternehmungen, die Investitionen tätigen." (Gabler Wirtschaftslexikon 2004, S.
1597). Unter einer Investition ist eine ,,zielgerichtete, i. d. R. langfristige
Kapitalbindung zur Erwirtschaftung zukünftiger Erträge" (Gabler Wirtschaftslexikon
2004, S. 1588 f.) zu verstehen. Da die vorliegende Arbeit ausschließlich auf
börsennotierte AGs Bezug nimmt, werden in der weiteren Abhandlung die Begriffe
Aktionäre
2
und Anteilseigner
3
synonym für Investoren gebraucht.
In einer börsennotierten AG sind Aktionäre mit Einlagen am Aktienkapital beteiligt.
Sie stellen der Unternehmung finanzielle Mittel zur Verfügung, ohne dafür einen
vertraglichen Anspruch auf Rückzahlung oder Verzinsung zu erwerben. Mit dem
Erwerb eines Anteils am Eigenkapital der AG steht ihnen u. a. das Recht auf
Gewinnbeteiligung, sofern ein Gewinn erwirtschaftet wird, sowie das Recht zur
Abstimmung bei Entscheidungen, die zur Abstimmung gestellt werden, zu. Von
diesem Stimmrecht können Aktionäre auf der, mindestens einmal im Jahr
stattfindenden, Hauptversammlung
4
Gebrauch machen (Witt 2003, S. 6 f., 22 f.).
2
Ein Aktionär ist ein Inhaber von Aktien einer AG (Gabler Wirtschaftslexikon 2004, S. 76).
3
Anteilseigner ist der Begriff im Mitbestimmungsgesetz (MitbestG) für Aktionäre, Gesellschafter
bzw. Genossen (Gabler Wirtschaftslexikon 2004, S. 134).
4
Versammlung der Aktionäre, in der sie ihre Rechte in Angelegenheiten der AG ausüben (Gabler
Wirtschaftslexikon 2004, S. 1369).
B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
6
Investoren sind eine von vielen verschiedenen Interessengruppen in einem
Unternehmen, die ihre Ziele durchzusetzen versuchen (Mackensen 2000, S. 27). In
der Regel sind sie an dem Erhalt und der Steigerung ihres Eigentums und Vermögens
interessiert (Schneider 2000, S. 110), also an der Maximierung des Shareholder
Value. Das Prinzip des Shareholder Value erfordert allgemein ein
aktionärsorientiertes Handeln, das sich insbesondere in der Maximierung des in
Aktien verkörperten Eigentümervermögens ausdrückt (Benninghaus/Rabbe 2003, S.
225). Neben dem finanziellen Motiv der größtmöglichen Rendite haben Aktionäre
auch nichtfinanzielle Erwartungen. Sie investieren ihr Kapital in Unternehmungen
zur Erreichung bestimmter nichtfinanzieller Zielsetzungen, wobei auch hier die
Rendite nicht außer Acht gelassen wird. Die Tabelle 3 im Anhang gibt einen
Überblick über nichtfinanzielle Ziele der Anteilseigner in Form von erwünschten und
unerwünschten Tätigkeiten von Unternehmen (Götz 2000, S. 27 ff.). Da die
Ausführungen zu nichtfinanziellen Zielen zu weit führen, beschränkt sich diese
Arbeit hauptsächlich auf das Ziel der Maximierung des Shareholder Value.
Die Investoren werden in der Wissenschaft mit Hilfe von unterschiedlichen
Systematiken in verschiedene Teilgruppen eingeteilt. So differenzieren z. B. einige
Autoren institutionelle und private bzw. individuelle Investoren (Oehler 1998, S. 75
ff.; Steiger 2000, S. 27). Die Deutsche Bundesbank wiederum ordnet Investoren
finanziellen und nichtfinanziellen Sektoren zu und unterscheidet zusätzlich
ausländische Investoren (Übrige Welt) (Deutsche Bundesbank 1997, S. 29). In
Anlehnung an diese Systematik werden in dieser Arbeit zwei Aktionärsgruppen
unterschieden: der finanzielle Sektor wird zur Gruppe der institutionellen Investoren
zusammengefasst, der nichtfinanzielle Sektor zur Gruppe der nichtfinanziellen
Investoren. Die ausländischen Investoren werden nicht gesondert betrachtet, sondern
in die jeweilige Gruppe integriert.
Zu der Teilgruppe der nichtfinanziellen Investoren zählen die natürlichen Personen,
wie private Haushalte und Einzelpersonen, nichtfinanzielle Unternehmen sowie
öffentliche Haushalte (Bott 2002, S. 41 ff.; Deutsche Bundesbank 1997, S. 29;
Oehler 1998, S. 76).
Die Abgrenzung der Teilgruppe der institutionellen Investoren ist etwas schwieriger.
Der Begriff der institutionellen Investoren ist zwar in der Literatur weit verbreitet,
trotzdem mangelt es an einer einheitlichen Begriffsbestimmung bzw. -abgrenzung.
B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
7
Schiereck (1992) hat sich mit diesem Problem auseinandergesetzt und eine
Definition geliefert, auf die in der Literatur häufig zurückgegriffen wird (Bott 2002,
S. 42; Häcker 2003, S. 103; Steiger 2000, S. 27). Nach dieser Definition zeichnen
sich institutionelle Investoren durch drei wesentliche Aspekte aus: Es handelt sich
um eigenständige juristische Personen, deren originäre Geschäftstätigkeit (oder
zumindest ein Teil der Geschäftstätigkeit) in der Verwaltung und Anlage vor allem
fremder Mittel durch hierfür speziell ausgebildete Mitarbeiter liegt. Ein weiteres und
einstimmig akzeptiertes Kriterium sind die verwalteten Portefeuilles, die
überdurchschnittlich hohe Auftragsvolumina aufweisen und die Beeinflussung der
Finanzmärkte erklären (Schiereck 1992, S. 393 f.). Die weit verbreitete Abgrenzung
der Deutschen Bundesbank betrachtet eine einheitliche und international
vergleichbare Gruppe von institutionellen Investoren (Deutsche Bundesbank 1998, S.
56), die nahezu übereinstimmend in der Literatur verwendet wird (Bassen 2002a, S.
15; Bott 2002, S. 42; Mackensen 2000, S. 27 f.). Diese Gruppe besteht aus
Versicherungen, Investment- und Pensionsfonds
5
. Fasst man diese Definition etwas
weiter, zählen zu den institutionellen Investoren zusätzlich auch Banken und große
Industrieunternehmen (Deutsche Bundesbank 1998, S. 56). Mit Bezug auf die oben
genannte Definition werden in dieser Arbeit zu den institutionellen Investoren
zusätzlich nur noch Banken gezählt (Bassen 2002a, S. 15; Bott 2002, S. 42; Fraune
1996, S. 5), demnach sind in den weiteren Ausführungen mit institutionellen
Investoren Versicherungen, Investment- und Pensionsfonds sowie Banken gemeint
6
.
Institutionelle Investoren werden in der Literatur als die primären Akteure von
Investoren-Aktivismus angesehen, aber nicht als die einzigen (Black 1997, S.3;
Nicolai/Thomas 2004a, S. 21; Prigge/Steenbock 2002, S. 780). Von welchen
Faktoren eine aktive Einflussnahme überhaupt abhängig ist, wird im Folgenden
aufgezeigt.
Aktionäre sollten sich für eine aktive Einflussnahme auf die Unternehmensführung
entscheiden, wenn ihr Nutzen die Kosten übersteigt. Die Komponente Nutzen setzt
5
Pensionsfonds sind rechtlich selbstständige Einrichtungen, die gegen Zahlung von Beiträgen eine
kapitalgedeckte betriebliche Altersversorgung für einen oder mehrere Arbeitgeber durchführen
(Gabler Wirtschaftslexikon 2004, S. 2290).
6
Die Deutsche Bundesbank fasst in einer weiter gefassten Abgrenzung auch die Industrieunternehmen
zu den institutionellen Investoren (Deutsche Bundesbank 1998, S. 56), allerdings trifft die Definition
von Schiereck (1992) auf diese nicht zu. Dies gilt auch für weitere Auffassungen des Umfangs der
Gruppe der institutionellen Investoren (vgl. Oehler 1998, S. 76; Steiger 2000, S. 27).
B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
8
sich aus dem Kursanstieg und dem privaten Nutzen zusammen. Die Komponente
Kosten dagegen bildet sich einerseits aus den Beträgen, die beim Vorbereiten und
Durchführen der Einflussnahme anfallen und andererseits aus den Nachteilen für den
Anteilseigner, die aus einer Maßnahme entstehen (Prigge/Steenbock 2002, S. 780 f.).
Ergänzend zu dieser Nutzen-Kosten-Analyse haben Prigge/Steenbock (2002)
Determinanten erörtert, mit denen sich der Aktivismus bzw. die Passivität der
Investoren erklären lässt (Prigge/Steenbock 2002, S. 780 ff.). Darüber hinaus
existieren monovariate
7
und multivariate
8
Erklärungsansätze zur Einflussnahme
institutioneller Investoren (Bassen 2002a, S. 54 ff.).
Im Folgenden werden die Einflussfaktoren, die für diese Arbeit am bedeutendsten
sind, knapp erklärt. Hierzu werden die Determinanten von Prigge/Steenbock (2002)
sowie die monovariaten Ansätze nach Bassen (2002a) berücksichtigt.
Die Entscheidung für oder gegen den Aktivismus hängt von der Größe des
Anteilsbesitzes ab. So wachsen mit steigendem Anteil z. B. die Stimmrechte auf der
Hauptversammlung. Die Unternehmensleitung reagiert eher auf Anliegen und
Vorschläge derjenigen Investoren, die einen hohen Anteil am Unternehmen besitzen.
Insgesamt ist festzustellen, dass nicht nur die Möglichkeiten, sondern auch die
Anreize zu aktivem Verhalten von der Größe des Anteils abhängig sind (Bassen
2002a, S. 56 ff.; Prigge/Steenbock 2002, S. 780 f.).
Ferner ist die bereits angesprochene Sekundärmarktliquidität ein Einflussfaktor für
den Aktivismus. Eine geringe Sekundärmarktliquidität, die durch konzentrierten
Anteilsbesitz hervorgerufen wird, erhöht den Anreiz aktiv zu werden (Bassen 2002a,
S. 72 f.).
Schließlich sind noch die rechtlichen Rahmenbedingungen für die Erklärung des
Verhaltens von Investoren heranzuziehen, da sie die Möglichkeiten der
Einflussnahme bestimmen. Von allen Rechten, die das AktG den Aktionären
einräumt, spielen hierbei vor allem das Stimmrecht und das Informationsrecht eine
besondere Rolle. Das Stimmrecht ist wichtig, weil die Investoren aus
aktienrechtlicher Sicht allein mit der Ausübung ihrer Stimmrechte Einfluss nehmen.
7
Monovariate Erklärungsansätze erklären das Verhalten anhand eines Einflussfaktors (Bassen 2002a,
S. 56).
8
Multivariate Erklärungsansätze erklären das Verhalten anhand eines Modells mit einer Vielzahl von
Einflussfaktoren (Bassen 2002a, S. 56).
B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
9
Ebenso ist die Ausgestaltung der Informationsrechte bedeutsam, da ein
Informationsdefizit bei Aktionären zu Aktivismus führt (Bassen 2002a, S. 60 ff.).
Wie bereits anfangs angeführt wurde, ist aktives Verhalten nur effizient, wenn der
persönliche Nutzen hieraus die Kosten übersteigt. Dies ist oft nur bei Investoren mit
einem großen Anteil am Aktienkapital einer AG der Fall, weil ihre Kosten aufgrund
von Skalen- und Verbundeffekten geringer sind (Prigge/Steenbock 2002, S. 781 ff.;
Witt 2003, S. 23). Hieraus ergibt sich das sog. Free-Riding-Problem, bei dem die
Problematik darin liegt, dass die positiven Effekte allen Aktionären zufließen,
während die damit verbundenen Kosten vom aktiven Investor alleine getragen
werden (Bassen 2002a, S. 60; Gerke/Mager 2003, S. 563). In diesem Zusammenhang
ist die Erwartung weit verbreitet, dass sich Investoren mit niedrigen
Unternehmensanteilen aus rationalen Gründen eher passiv verhalten und vom
Handeln der aktiven Investoren profitieren (Mackensen 2000, S. 41 f.; Schmidt 2001,
S. 182; Witt 2003, S. 23). Verstärkt wird diese Annahme dadurch, dass es für
Aktionäre mit einem geringen Aktienanteil an einer AG schwieriger ist, ihre Ziele
durchzusetzen, weil sie hierfür andere Aktionäre für sich gewinnen müssen
(Nicolai/Thomas 2004b, S. 455). Mann (2003) spricht in diesem Zusammenhang
auch von einer indirekten Einflussnahme auf das Management, da die Investoren mit
kleinem Anteilsbesitz die Leistung des Managements mit dem Kauf und Verkauf
ihrer Anteile messen. Diese passive Überwachung beeinflusst zwar nicht das
Management, kann aber indirekt zur Kontrolle beitragen (Mann 2003, S. 99).
Im Hinblick auf die Frage, ob Investoren sich für eine aktive Einflussnahme
entscheiden, kann zusammengefasst werden, dass sowohl institutionelle Investoren
als auch Investoren mit einem großen Anteilsbesitz an einer AG eher zu aktivem
Verhalten tendieren.
Nachdem nun verdeutlich wurde, welche Investorentypen unter welchen
Gegebenheiten aktiv Einfluss nehmen, soll im Folgenden aufgezeigt werden, welche
Instrumente ihnen hierbei zur Verfügung stehen.
2.1.3
Instrumente des Investoren-Aktivismus und deren Bedeutung
Zur Einflussnahme auf die Unternehmensführung stehen Investoren eine Reihe von
Instrumenten zur Verfügung. Diese sind, in Abhängigkeit von den soeben
B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
10
beschriebenen Einflussfaktoren, für die Einflussnahme mehr oder weniger
bedeutend
9
.
Verkauf der Anteile
Bei diesem Instrument handelt es sich um den tatsächlichen Verkauf der Anteile
(Exit) bzw. lediglich um eine Drohung des Verkaufs (Bassen 2002b, S. 431).
Bei dem Verkauf eines größeren Anteils fällt der Börsenkurs und gefährdet das
Image der Unternehmung und ihrer Leitung (Mackensen 2000, S. 152). Ferner
entsteht für das Management die Gefahr, dass ein anderer Investor die Anteile
aufkauft und die bestehende Unternehmensleitung entlässt (feindliche Übernahme).
Lediglich die Drohung des Verkaufs veranlasst das Management zu weniger
eigennützig orientierten Handlungen (Witt 2003, S. 24). Voraussetzung für dieses
Instrument ist eine ausreichende Sekundärmarktliquidität. In der internationalen
Literatur wird der Verkauf der Anteile als wesentliches Instrument der
Sanktionierung des Managements durch den Markt gesehen, von institutionellen
Investoren allerdings mit geringer bis mittlerer Bedeutung bewertet. Für
Anteilseigner mit einem geringen Anteilsbesitz am Unternehmen ist es eher
ungeeignet. Ihr Anteil ist nicht ausreichend groß, um Auswirkungen auf den
Börsenkurs zu nehmen (Bassen 2002a, S. 124 f. und 253 ff.).
Wahrnehmung der Aktionärsrechte
Die Rechte der Aktionäre ergeben sich aus dem AktG. Aktionäre können die
Einhaltung der Rechte überwachen und einklagen. Eine empirische Umfrage unter
institutionellen Investoren zeigt, dass der tatsächliche Einfluss auf die
Unternehmensführung durch diese Instrumente als gering eingeschätzt wird (Bassen
2002a, S. 125 ff., 255).
Öffentlichkeitsarbeit
Mit Hilfe der Öffentlichkeitsarbeit kann eher indirekt Einfluss auf das Management
ausgeübt werden (Nicolai/Thomas 2004b, S. 455). Hierbei können sich Investoren
verschiedener Mittel bedienen: Rangliste, Forderungskatalog, Wirtschaftspresse.
Eine Rangliste zeigt besonders erfolglose Unternehmen auf (Bassen 2002a, S. 129).
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Die Beurteilung der Bedeutung dieser Instrumente basiert größtenteils auf den empirischen
Untersuchungen von Bassen (2002a) und Steiger (2000), die allerdings nur institutionelle Investoren
berücksichtigen (Bassen 2002a; Steiger 2000). Empirische Ergebnisse zur Bedeutung der Instrumente
aus Sicht der nichtfinanziellen Investoren liegen nicht vor.
B
EGRIFFLICHE UND THEORETISCHE
G
RUNDLAGEN
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Ein Forderungskatalog enthält Forderungen zur generellen Ausgestaltung bestimmter
Systeme im Unternehmen und wird veröffentlicht. Diese Instrumente sind sehr
kostenintensiv und daher eher selten. Die Intensität der Einflussnahme mit Hilfe der
Öffentlichkeitsarbeit wird von Investoren als gering bis mittel eingestuft (Bassen
2002a, S. 128 ff., 256 f.).
Hauptversammlungen
Beim Besuch von Hauptversammlungen stehen den Investoren drei unterschiedliche
Mittel zur Einflussnahme zur Verfügung. Zum einen können die Aktionäre mit der
Ausübung von Stimmrechten auf den Hauptversammlungen die
Unternehmensentscheidungen direkt beeinflussen (Nicolai/Thomas 2004b, S. 455).
Zum anderen ist es ihnen möglich, zusätzliche Tagungsordnungspunkte auch gegen
die Interessen des Managements, einzubringen und ihr Rederecht während der
Hauptversammlung zu nutzen. Auch von diesem Instrument versprechen sich
institutionelle Investoren und Unternehmen nur eine geringe Einflussnahme (Bassen
2002a, S. 131 ff., 256). Für Aktionäre mit geringen Anteilen ist es eher ungeeignet,
weil ihre wenigen Stimmen kaum Einfluss auf die Abstimmung haben (Mackensen
2000, S. 41). Institutionelle Investoren hingegen nehmen die Ausübung der
Stimmrechte häufig nicht selbst wahr, sondern delegieren diese (Steiger 2000, S.
155). Dass dieses Instrument eher unbedeutend ist, wird deutlich, wenn man sich die
geringe Präsenz der Aktionäre auf den Hauptversammlungen vor Augen hält. Bei
den DAX 30-Unternehmen sinkt die Präsenz kontinuierlich seit 1998. Im Jahr 2005
waren im Durchschnitt nur noch 45,87 % der Aktionäre anwesend (Deutsche
Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e.V. 2006).
Persönliche Gespräche
Investoren können mit dem Vorstand (One-on-Ones) sowie mit Fach- und Investor-
Relations-Abteilungen
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direkt kommunizieren. Solche Gespräche können sowohl
zur Informationsversorgung als auch zur Gestaltung der Unternehmensführung
dienen. Was genau in den Gesprächen thematisiert wird, bleibt offen, da weder die
Aktionäre noch das Management an der Publikation der Inhalte interessiert sind.
Allerdings ist bei der Erlangung von Insiderwissen darauf zu achten, dass nicht
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Aufgabe von Investor-Relations ist es, die Aktivitäten und Ziele des Unternehmens den Investoren
darzulegen (Nicolai/Thomas 2004b, S. 454).
Ende der Leseprobe aus 82 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2006, Investoren-Aktivismus in Deutschland und seine Bedeutung für das Strategische Management der Unternehmung, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/224837
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