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ID 9501
Thoma, Andreas: Wertorientierte Unternehmensführung:
Analyse von Wertmanagementmaßnahmen in Banken
Druck Diplomica GmbH, Hamburg, 2006
Zugl.: Georg-Simon-Ohm-Fachhochschule Nürnberg, Diplomarbeit, 2004
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2006
Printed in Germany
- II -
INHALTSVERZEICHNIS
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
IV-V
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
VI-VII
VORWORT
VIII
1. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1
2. Wertorientierte Unternehmensführung
1
2.1
G
RUNDGEDANKEN
...
1
2.2
W
ERTORIENTIERTE
U
NTERNEHMENSFÜHRUNG BEI
B
ANKEN
...
6
3. Unternehmensbewertung als Wertsteigerungs-Maß
12
3.1
U
NTERNEHMENSBEWERTUNGSVERFAHREN
...
13
3.1.1 Überblick
13
3.1.2 Kapitalwertmethoden
17
3.1.2.1
Das Kapitalwertprinzip zur Bestimmung des Bankenwertes
17
3.1.2.2
Equity- versus Entity-Methoden
19
3.1.2.3
Cash Flow- versus Ertragsüberschuss-Methoden
20
3.1.2.4
Equity-Verfahren
22
3.1.2.4.1
Dividend Discount Model / Ertragswertverfahren
22
3.1.2.4.2
Discounted Cash Flow mit Cost of Equity
26
3.1.2.5
Entity-Verfahren
28
3.1.2.5.1
Discounted Cash Flow mit Weighted Average Cost of Capital
28
3.1.2.5.2
Adjusted Present Value
33
3.1.2.6
Vorteilhaftigkeit der Equity-Methode und der Ertragswertmethode bei der
Bankenbewertung
35
3.1.2.6.1
Diskussion der Entity- und Equity-Methode
35
3.1.2.6.2
Diskussion der DCF-Methode
37
3.1.2.6.3
Diskussion der Ertragswert-Methode
39
3.1.2.6.4
Konklusion
40
3.1.3 Bewertung der Deutschen Bank nach dem Dividend Discount
Model / Ertragswertverfahren
41
3.1.3.1
Bewertung anhand Earnings Per Share-Prognosen
41
- III -
3.1.3.2
Bewertung anhand Detailplanung
44
3.1.3.2.1
Ableitung der Kapitalisierungsgröße
44
3.1.3.2.1.1
Wesentliche Annahmen für die Plan-Gewinn- und Verlustrechnung
45
3.1.3.2.1.2
Wesentliche Annahmen für die Ableitung der Plan-Bilanz
46
3.1.3.2.2
Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes nach dem Capital Asset Pricing Model
47
3.1.3.3
Bestimmung des Unternehmenswertes nach der Ertragswertmethode
54
3.1.4 Bewertung der Deutschen Bank durch ergänzende Marktbewer-
tungsverfahren
55
3.1.4.1
Marktkapitalisierung
55
3.1.4.2
Multiples
55
3.1.5 Ergebnis der Bewertung
57
4. Performance Measures für die Deutsche Bank
58
4.1
E
RGEBNIS VOR
S
TEUERN UND
R
ETURN ON
E
QUITY
...
58
4.2
A
KTIENKURS
, M
ARKTKAPITALISIERUNG UND
M
ARKT
-B
UCHWERT
-
V
ERHÄLTNIS
...
62
4.3
C
OST
-I
NCOME
-R
ATIO
...
67
4.4
C
OST OF
E
QUITY
...
68
4.5
R
ESIDUAL
I
NCOME
/ E
CONOMIC
V
ALUE
A
DDED
...
70
5. Konklusion
73
ANHANG
75-88
LITERATURVERZEICHNIS
VERSICHERUNG
- IV -
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
AIDA
Attention, Interest, Desire, Action
APT
Arbitrage Pricing Theory
APV
Adjusted Present Value
BAI
Bank Administration Institute
BIZ
Bank Für Internationalen Zahlungsausgleich
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CEO
Chief Executive Officer
COE
Cost Of Equity
DAX
Deutscher Aktien Index
DCF
Discounted Cash Flow
DDM
Dividend Discount Model
DPS
Dividends Per Share
EBIT
Earnings Before Interest and Taxes
EPS
Earnings Per Share
EVA
Economic Value Added
f
folgende
ff
fortfolgende
F&E
Forschung und Entwicklung
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
HFA des IDW
Hauptfachausschuss des Instituts der Wirtschaftsprüfer
HGB
Handelsgesetzbuch
Hrsg.
Herausgeber
HVB
HypoVereinsbank
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.
IAS
International Accounting Standards
i.d.R.
In der Regel
i.e.
id est
JÜ
Jahresüberschuss
KGV
Kurs-Gewinn-Verhältnis
M&A
Mergers and Acquisitions
Mio.
Millionen
MIT
Massachusetts Institute of Technology
- V -
Mrd.
Milliarden
NOPAT
Net Operating Profit After Taxes
NYSE
New York Stock Exchange
o. Jg.
ohne Jahrgang
p.a.
per annum
P/B
Preis-Buchwert-Verhältnis
ROE
Return On Equity
ROI
Return On Investment
SV
Shareholder Value
u.a.
und andere
UCLA
University of California, Los Angeles
US GAAP
United States Generally Accepted Accounting Principles
VBM
Value Based Management
WACC
Weighted Average Cost of Capital
WPg
Die Wirtschaftsprüfung (Fachzeitschrift)
WP
Wirtschaftsprüfer
- VI -
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abb. 1:
Kursentwicklung Deutsche Bank und HVB
7
Abb. 2:
Fundamentale Daten aus den Geschäftsberichten
der Deutschen Bank
10
Abb. 3:
Fundamentale Daten aus den Geschäftsberichten
der HVB
11
Abb. 4:
Überblick über die Bewertungsverfahren
14
Abb. 5:
Dominanz der Kapitalwertmethoden
16
Abb. 6:
Das Kapitalwertprinzip in der Unternehmensbewertung
19
Abb. 7:
Wirkung des Marktzinssatzes auf den Wert des
Fremdkapitals
32
Abb. 8:
Dividend Discount Model am Beispiel der
Deutschen Bank
43
Abb. 9:
Wesentliche Planungsprämissen der Plan-GuV
45
Abb. 10:
Wesentliche Planungsprämissen der Plan-Bilanz
46
Abb. 11:
Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
49
Abb. 12:
Risikoprämien am deutschen Kapitalmarkt
51
Abb. 13:
Das CAPM und die Wertpapiermarktlinie
53
Abb. 14:
Bewertung der Deutschen Bank nach dem DDM
54
Abb. 15:
Multiples-Bewertung der Deutschen Bank
56
Abb. 16:
Ergebnis / Football Field
57
Abb. 17:
Ergebnis vor Steuern der Deutschen Bank
von 1998 bis 2002
59
Abb. 18:
Eigenkapitalrentabilität der Deutschen Bank
von 1998 bis 2002
60
Abb. 19:
Eigenkapitalrentabilität der Peer Group
von 1998 bis 2002
61
Abb. 20:
Marktkapitalisierung der Deutschen Bank
von 1998 bis 2002
63
Abb. 21:
P/B-Verhältnis der Peer Group von 1998 bis 2002
63
Abb. 22:
Gegenüberstellung des P/B-Verhältnisses und des ROE
65
Abb. 23:
Cost-Income-Ratio der Peer Group von 1998 bis 2002
67
Abb. 24:
Cost Of Equity der Deutschen Bank von 1998 bis 2002
68
- VII -
Abb. 25:
Gegenüberstellung Beta und EBT von 1998 bis 2002
70
Abb. 26:
Residual Income der Deutschen Bank von 1998 bis 2002 72
- VIII -
VORWORT
,,Das Kapital hat das Herz eines Hasen,
die Beine eines Rennpferdes
und das Gedächtnis eines Elefanten."
1
Giuseppe Pella, ital. Ministerpräsident, 1953-54
Die Thematik rund um die Begriffe Shareholder Value, Unternehmensbewertung
und Risk & Return hat mich schon seit Beginn meines Hauptstudiums an der
Fachhochschule Nürnberg im Schwerpunkt Finanzen sehr interessiert. Durch
praktische Erfahrungen im Bereich Corporate Finance bei der Wirtschaftsprü-
fungsgesellschaft Rödl&Partner GmbH konnte ich das theoretische Wissen an-
wenden und vertiefen. Daher stellte für mich die Aufgabenstellung, für Banken
ein Bewertungstool zu entwickeln und für diese Kreditinstitute Finanzkennzahlen
zu analysieren, einen besonderen Reiz dar. Speziell für die Bankenbranche in
Deutschland ist diese Thematik aufgrund der in diesem Sektor seit geraumer Zeit
angespannten wirtschaftlichen Lage hochaktuell. Die zunehmende Ertrags- und
Shareholder-Orientierung bei Banken bedarf eines informativen Kennzahlensy-
stems. Ferner unterstreicht die vom Kapitalmarkt geforderte und erwartete Kon-
solidierung innerhalb der Branche den Bedarf an effizienten und aussagekräftigen
Bewertungsverfahren.
Mein besonderer Dank gilt Herrn Professor Matthias Fischer. Er hat mir während
des Studiums die Corporate Finance-Theorie vermittelt und mich in anregender
und konstruktiver Weise bei dieser Arbeit betreut.
1
Abgerufen unter www.zitate.de, am 20.02.2002
1
1. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
Die Zielsetzung dieser Arbeit besteht darin, basierend auf den Eigenheiten von
Banken ein Bewertungssystem zu entwickeln. Dabei sind insbesondere folgende
Fragen zu beantworten:
S Welche Methoden sind am geeignetsten zur Bewertung von Banken? Welche
Besonderheiten sind zu beachten? Ist bei der Kapitalwertmethode als Kern der
Bewertung eine Orientierung an Cash Flows oder an Ertragsüberschüssen an-
gebracht? Erfolgt die Bewertung nach dem Equity- oder Entity-Verfahren?
S Wie werden im Rahmen der Kapitalwertmethode die Kapitalisierungsgröße
und der Kapitalisierungszinssatz plausibel abgeleitet?
S Welche Finanzkennzahlen können im Rahmen der wertorientierten Unter-
nehmenssteuerung sinnvoll zur internen Banksteuerung bzw. zur externen
Analyse herangezogen werden?
Die Beantwortung der Fragen erfolgt unter Abstellung auf reale Beispiele, insbe-
sondere anhand einer Unternehmensbewertung der Deutschen Bank AG.
2. Wertorientierte Unternehmensführung
2.1
Grundgedanken
In der Diskussion um Unternehmensführung wird häufig auf Managementmoden
wie Lean Management, Prozess Management oder Value Based Management Be-
zug genommen. Die Entwicklung von Managementkonzepten ist eine zentrale
Strategie von Unternehmensberatungen, mit denen diese Nachfrage nach ihren
Leistungen kreieren. Universitäten beteiligen sich an der Forschung in diesem
Bereich. Dies führt zu einem regen Wissenstransfer von der Theorie in die organi-
satorische Praxis, und umgekehrt. So wurde bspw. der Begriff des Lean Manage-
ment von Professoren am Massachusetts Institute of Technology (MIT) geprägt,
2
die im Auftrag der US-amerikanischen Automobilindustrie amerikanische, deut-
sche und japanische Automobilproduzenten einem Vergleich unterzogen.
2
Managementkonzepte enthalten in der Regel drei Bestandteile: ein attraktives La-
bel (wie z.B. den Begriff des Shareholder Value), eine Begründung für die Not-
wendigkeit des revolutionären Konzeptes (wie z.B. die Gefahr der Wertvernich-
tung durch Aktiengesellschaften) und Instrumente zur Umsetzung des Konzeptes
(wie z.B. Economic Value Added - im folgenden kurz: EVA
TM
- oder die Balanced
Scorecard).
Das neue Konzept wird in Präsentationen, Artikeln und Managementbüchern pro-
pagiert. Ob es zur Managementmode wird hängt von verschiedenen Faktoren ab,
wie der Verständlichkeit und Massentauglichkeit des Konzeptes oder dem Ver-
langen der Unternehmen nach neuen Managementmethoden.
,,Nach der ,,Lean-Welle" und dem ,,Business Reengineering" haben derzeit vor
allem kapitalmarktorientierte Ansätze der Unternehmenssteuerung Bedeutung
erlangt, die mit den Stichworten ,,Shareholder-Value-Ansatz, ,,Wertorientierte
Unternehmensführung" oder ,,Value Based Management" umrissen werden."
Das Value Based Management (im folgenden kurz: VBM) stellt die Interessen der
Eigentümer in den Vordergrund der Zielsetzung des Unternehmens und ist konse-
quent auf die Erhöhung des Marktwertes des Eigenkapitals für den Anteilseigner
ausgerichtet.
Ein Unternehmen schafft für den Anteilseigner Wert, wenn die erzielte Rendite
auf das eingesetzte Kapital höher ist als die Opportunitätskosten
3
der Anlage in
das Unternehmen.
4
Der Marktwert des Eigenkapitals oder Shareholder Value ei-
nes Unternehmens bestimmt sich als diskontierter Barwert der zukünftigen be-
trieblichen Cash Flows - vor der Bedienung von Fremdkapitalgebern - abzüglich
dem Marktwertes des Fremdkapitals. Die letztere Vorgehensweise entspricht dem
2
Vgl. Simon, Walter (2002): Moderne Managementkonzepte von A bis Z , 1. Auflage, Gabal,
S.157
TM
EVA ist ein eingetragenes Warenzeichen des Beratungsunternehmens Stern Stewart & Co.
3
Opportunitätskosten sind der Gewinnentgang dadurch, dass eine knappe Ressource (in diesem
Fall Kapital) in einer bestimmten Weise eingesetzt wird und dadurch für seine alternativ nächstbe-
ste Verwendungsmöglichkeit nicht mehr zur Verfügung steht.
4
Vgl. Betsch, Oskar; Groh, Alexander, P.; Lohmann, Lutz, G. E. (2000): Corporate Finance, 2.
Auflage, Vahlen, S.241f
3
Kapitalwertkalkül aus der Investitionsrechnung und basiert auf dem grundlegen-
den Werk von Rappaport "Creating Shareholder Value"aus dem Jahre 1986.
5
Der überwältigende Erfolg der Shareholder Value-Konzepte soll an dieser Stelle
anhand des AIDA-Modells aus dem Marketing ansatzweise nachvollzogen wer-
den.
Attention
Shareholder Value und wertorientierte Unternehmensführung sind Schlagworte,
die den Anteilseigner aufmerksam werden lassen. Sie gelten als Markenzeichen
für zufriedene Aktionäre und eine moderne, zukunftsorientierte Unternehmens-
führung.
Interest
Manager von börsennotierten Unternehmen stehen unter dem Druck, eine attrakti-
ve Rendite für die Anleger in Form von Dividenden und Kursgewinnen nachhaltig
zu gewährleisten und zu steigern. Dadurch haben sie an Managementkonzepten,
die ihnen die Steuerung des Marktwertes des Eigenkapitals - mit einer positiven
Korrelation zum Börsenwert - ermöglichen ein natürliches Interesse. Wird das
Managementkonzept - wie beim Shareholder Value-Konzept - dazu noch von
Top-Business Schools, wie Kellog (Rappaport) oder der UCLA (Copeland) und
führenden Unternehmensberatungen propagiert, so steigert dies das Interesse.
Desire
Das Verlangen, ein Management-Konzept zu implementieren das es nachhaltig
ermöglicht die Ziele des Unternehmens auf die Wertmaximierung für die Anteils-
eigner zu lenken, resultiert aus verschiedenen Gründen: bspw. aus dem Wunsch
des Vorstands, feindliche Übernahmen zu vermeiden oder hohe Emissionspreise
bei Kapitalerhöhungen zu erzielen. Auch eigennützige Gründe, wie die Sicherung
der eigenen Position und die Maximierung des Einkommens durch Aktienoptio-
nen können eine Rolle spielen.
5
Siehe hierzu die deutsche Übersetzung: Rappaport, Alfred (1999): Shareholder Value, 2. Aufla-
ge, Schäffer-Poeschel, S.39f
4
Action
Die Umsetzung des VBM-Ansatzes in die organisatorische Realität bedarf einer
Implementierung in optimalerweise allen Hierarchiestufen, von der Konzernebene
über die Geschäftsbereichsebene bis zum ,,shop floor" bzw. zur operativen Eb e-
ne.
6
Der Aufwand zur Implementierung, Messung des Unternehmenswertes, Ver-
knüpfung mit der Entlohnung und Aufbau einer wertorientierten Kapital-
marktkommunikation ist nicht zu unterschätzen.
7
Unternehmensinterne Projekt-
teams setzen zusammen mit erfahrenen Consultants das Konzept um. Als zeitli-
cher Rahmen wird vom Beratungsunternehmen Stern Stewart eine Spanne von
acht Monaten bis zu zwei Jahren angegeben, abhängig von der Größe und der
organisatorischen Komplexität des Unternehmens. So dauerte beispielsweise die
Implementierung von EVA bei der Siemens AG mehr als 17 Monate.
8
Der zeitli-
che und finanzielle Aufwand sowie die Gefahren und Widerstände, die ein Ein-
schnitt in die bisherigen Strukturen mit sich bringt dürfte einige potentielle VBM-
Anwender bis jetzt von der Einführung bis jetzt abgehalten haben. Jedoch wird
mit dem steigendem Wettbewerb an den internationalen Märkten und der zuneh-
menden Bündelung von Aktionärsinteressen in Aktien-Fonds der Druck auf bör-
sennotierte Unternehmen hin zur kapitalmarktorientierten Unternehmensführung
weiter wachsen. Viele international tätige Unternehmen führen bereits wertorien-
tiert. Zu ihnen zählen bspw. Siemens, Allianz, Dresdner Bank, Volkswagen, und
Coca Cola.
Kritiker des VBM halten die Fokussierung alleine auf den Shareholder für zu be-
grenzt, da andere Bezugsgruppen des Unternehmens, die sogenannten Stakeholder
außen vor gelassen werden. Als Stakeholder bezeichnet man Gruppen oder Indi-
viduen die entweder aktiv auf unternehmerische Entscheidungen Einfluß nehmen
können oder passiv von ihnen betroffen sind. Dies können z.B. Mitarbeiter, Liefe-
6
Siehe hierzu Stern, Joel, M.; Shiely, John, S.; Ross, Irwin (2001), The EVA Challenge, 1
st
Ed.,
Wiley, S.85ff
7
Siehe hierzu Aders, Christian; Hebertinger, Martin; Wiedemann, Florian (2003): Value Based
Management (VBM): Lösungsansätze zur Schließung von Implementierungslücken, in: Finanz
Betrieb, Heft.6, S.356ff
5
ranten, Kunden oder auch Umweltgruppen und Gemeinden sein.
9
Dem Argument
halten die Befürworter des VBM entgegen, dass ohne zufriedene Bezugsgruppen
der Shareholder Value ohnehin nicht maximiert werden kann und somit die
wertorientierte Unternehmensführung automatisch die Interessen der Stakeholder
berücksichtigt.
Ein weiterer Kritikpunkt an Shareholder Value-Konzepten ist deren vermeintlich
kurzfristige Perspektive.
10
Die wertorientierte Unternehmensführung verleite Ma-
nager zu einer Politik der kurzfristigen Wertsteigerungen. Eine langfristig ausge-
richtete Forschung und Entwicklung wird bspw. zugunsten des Zukaufs von
Know-how aufgegeben. Dadurch sinkt zwar kurzfristig das gebundene Kapital
und die F&E-Ausgaben nehmen ab, was zu einem höheren Return on Investment
(im folgenden kurz: ROI) führt. Langfristig sinken jedoch aufgrund fehlender In-
novation und neuen Produkten die Gewinne und der ROI. Diesem Argument kann
vor allem vor dem Hintergrund, dass Manager oft nur begrenzte Zeit für ein Un-
ternehmen tätig sind, nicht gänzlich widersprochen werden. Tatsächlich steht im
Mittelpunkt einer Anteilseigner-orientierten Unternehmensführung jedoch die
langfristige Maximierung des Unternehmenswertes. Eine periodisch wiederkeh-
rende Unternehmensbewertung, die ein wesentlicher Bestandteil eines VBM-
Konzepts ist, berücksichtigt nach dem Kapitalwertprinzip sowohl kurzfristige als
auch langfristige Wertbeiträge.
11
Weiterhin wird dem Shareholder Value- Ansatz entgegengehalten, dass die an-
geblich den Unternehmenswert steigernden Strategien wie Downsizing, Fusionie-
rung und Outsourcing mit erheblichen Risiken verbunden. Dies ist ein sicherlich
berechtigter Einwand, allerdings stehen diese Maßnahmen auch nicht im Mittel-
punkt eines VBM-Systems, sondern können als Ad-Ons gesehen werden, die für
den Einzelfall unter unternehmensspezifischen Gesichtspunkten beurteilt werden
müssen.
9
Vgl. Steinmann, Horst; Schreyögg, Georg (2000): Management, Grundlagen der Unternehmens-
führung, 5. Auflage, Gabler, S.75f
10
Vgl. Schierenbeck, Henner; Lister, Michael (2002): Value Controlling - Grundlagen Wertorien-
tierter Unternehmensführung, 2. Auflage, Oldenbourg, S.78f
11
Vgl. Doerr, Hans-Henning; Fiedler, Ronald; Hoke, Michaela (2003): Erfahrungen bei der kon-
zernweiten Einführung eines EVA-basierten Investitionsrechnungsmodells, in: Controlling, Nr.6,
S.286ff
6
2.2
Wertorientierte Unternehmensführung bei Banken
Der Bankensektor in Deutschland hat in den letzten Jahren bedingt durch struktu-
relle Probleme, der langen Baisse an den internationalen Aktienmärkten und einer
angespannten wirtschaftlichen Gesamtlage - meist durch negative Schlagzeilen
auf sich aufmerksam gemacht. Dabei geraten vor allem die vier deutschen Groß-
banken Deutsche Bank, Bayerische HypoVereinsbank (im folgenden kurz: HVB),
Dresdner Bank und Commerzbank als Publikumsaktiengesellschaften ins Schein-
werferlicht der Kritik.
In den folgenden Ausführungen zur wertorientierten Unternehmensführung bei
Banken wird - vor dem Hintergrund der Einordnung der deutschen Banken im
internationalen Umfeld - auf die zwei deutschen Großbanken Deutsche Bank und
HVB eingegangen, mit Schwerpunkt auf den ,,global player"Deu tsche Bank.
International wird die Größe einer Bank anhand der Höhe des Eigenkapitals ge-
messen. Demnach ist die Citigroup die größte Bank der Welt, gefolgt von HSBC
Holdings und der Bank of America. Die Deutsche Bank weist im Geschäftsjahr
2000 das dreizehntgrößte Eigenkapital aller Banken auf. Die HVB, Commerzbank
und Dresdner Bank belegen lediglich die Ränge 21, 37 und 39. Als nächste deut-
sche Bank folgt die Westdeutsche Landesbank auf Platz 65. Die Deutsche Genos-
senschaftsbank (DG-Bank) als Spitzeninstitut der Genossenschaftsbanken erreicht
nur Rang 94.
12
Abbildung 1 auf der folgenden Seite veranschaulicht die Wertentwicklung der
Aktien der Deutschen Bank und der HVB im Zeitraum von September 1998 bis
August 2003 gegenüber dem Deutschen Aktien Index (DAX) und im Vergleich
zueinander. Auf der Ordinate werden die Kurse der Aktien in Prozent des Aus-
gangskurses im September 1998 abgetragen, auf der Abszisse die Zeitintervalle.
Beide Aktien korrelieren positiv mit der Entwicklung des DAX, d.h. es besteht ein
positiver Gleichlauf zwischen der Bewegung des Gesamtmarktes und der Reakti-
on der spezifischen Titel.
12
Vgl. Werner, Thomas; Padberg, Thomas (2002): Bankbilanzanalyse, 1. Auflage, Schäffer-
Poeschel, S.5ff
7
Die Deutsche Bank-Aktie befand sich im August 2003 in etwa auf der Höhe des
Ausgangsniveaus vom September 1998, mit einem Maximum von etwa 190%
Anfang 2001. Die Aktie der HVB zeigte seit 1998 einen stetigen Abwärtstrend
und bewegte sich im September 2003 bei etwa 20% des Ausgangsniveaus.
Quelle: Abgerufen unter www.ftd.de, am 15.10.2003
Abbildung 1: Kursentwicklung Deutsche Bank und HVB
8
Für einen Aktionär, der das Wertpapier der Deutschen Bank 1998 gekauft hatte
und bis August 2003 hielt, wurde kein Wert generiert. Wenn er bspw. 100.000
Euro investiert hätte, hätte er beim Verkauf der Anteile in etwa seinen Nominal-
betrag zurückerhalten. Unter Vernachlässigung von Dividendenzahlungen hatte
die Investition für ihn keinen positiven Wert.
Bei einer risikolosen Anlage bspw. auf einem Tagesgeldkonto wäre für diesen
Zeitraum ein Rendite von etwa 3-4 % p.a. zu erwarten gewesen. Mit der Anlage in
die Deutsche Bank hat der Aktionär bewußt auf den risikolosen Zinssatz verzich-
tet. Zusätzlich ist er ein systematisches (allgemeines Aktienmarktrisiko) und ein
unsystematisches Risiko (aktienspezifisches Risiko der Deutsche Bank-Aktie)
eingegangen. Gemäß der modernen Kapitalmarkt- und Portfoliotheorie kann der
Anleger für das systematische Risiko eine Risikoprämie verlangen; für das unsy-
stematische Risiko wird keine Prämie gewährt, da es durch Diversifikation (Port-
foliobildung) nahezu vollständig eliminiert werden kann.
13
Angenommen der Kapitalmarkt fordert für die Deutsche Bank-Aktie eine Risiko-
prämie von 6% und der risikolose Zinssatz beträgt 4%. Dann errechnet sich eine
geforderte Rendite von 10% p.a. Dieser Zinssatz stellt die Opportunitäts- oder
Kapitalkosten der Aktionäre dar.
Die Forderung nach einer risikoadäquaten Verzinsung des Geldes ergibt sich aus
der Tatsache, dass Geld einen Zeitwert hat.
14
100.000 Euro heute zu erhalten ist
besser als 100.000 Euro in einem Jahr zu erhalten, denn der Betrag kann während
des Zeitraums zinsbringend investiert werden. Die Höhe der geforderten Verzin-
sung ist abhängig von der Höhe des Risikos der Anlage. Je größer das Risiko,
desto höher ist die geforderte Rendite. Diese Gedankengänge sind Grundlage für
das VBM und die Unternehmensbewertung nach den Discounted Cash Flow-Ver-
fahren (im folgenden kurz: DCF-Verfahren).
Bei der Betrachtung der Entwicklung der HVB-Aktie wird deutlich, dass Share-
holder Value vernichtet wurde. Ein Anleger, der im September 1998 100.000 Eu-
ro investiert hat, erhielt beim Verkauf im August 2003 nur etwa 20.000 Euro zu-
13
Vgl. Steiner, Manfred; Bruns, Christoph (2002): Wertpapiermanagement, 8. Auflage, Schäffer-
Poeschel, S.27
14
Vgl. Damodaran, Aswath (2001): Corporate Finance, 2
nd
Ed., Wiley, S.44ff
9
rück. D.h. 80% des investierten Kapitals wurde vernichtet, dies entspricht einer
negativen Verzinsung von 28% p.a. Wenn ein Aktionär bspw. eine Verzinsung
von 10% p.a. erwartet hatte, muss er nun eine Rendite-Lücke von 38% p.a. über
den Fünf-Jahres-Zeitraum hinnehmen.
Bei Betrachtung des Aktienkurses als Maßstab für die Schaffung von Shareholder
Value ist zu beachten, dass der Aktienkurs keinen objektiven Wert, sondern die
subjektiven Wertvorstellungen und einen repräsentativen Mittelwert der Meinun-
gen der Marktteilnehmer darstellt.
15
Der Wert einer Aktie für den Anteilseigner bemisst sich nicht nur an der Ent-
wicklung des Börsenwertes. Wie für einen Eigenkapitalgeber typisch, ist der Ak-
tionär gemäß seinem prozentualen Anteil am Jahresergebnis des Unternehmens
beteiligt. Der im Jahresabschluss ermittelte Jahresüberschuss wird nach Maßgabe
des Vorstands und der Hauptversammlung teilweise in Gewinnrücklagen einge-
stellt, der Rest an die Anteilseigner ausgeschüttet. Besitzt ein Aktionär bspw.
hundert Prozent der Anteile der Deutschen Bank, so kann er als Prinzipal zusam-
men mit dem von ihm eingesetzten Vorstand (Agent) über die Ergebnisverwen-
dung entscheiden. An den meisten Aktiengesellschaften, auch den deutschen
Großbanken, sind jedoch eine Vielzahl von privaten und institutionellen Investo-
ren beteiligt. So erhielt bspw. ein privater Investor, der eintausend Aktien der
Deutsche Bank besitzt, für 2002 eine Dividende von 1.300 Euro. Dies entspricht
einem Anteil von 0,00016% an der gesamten Ausschüttungssumme in Höhe von
rund 800 Millionen Euro.
Aus der Kursentwicklung und den Dividendenzahlungen einer Periode läßt sich
der Total Return der Anlage errechnen. Nachfolgend werden den fundamentalen
Daten aus den Konzernabschlüssen der Deutschen Bank und der HVB in Abbil-
dung 2 und 3 auf Seite 10f im Zeitraum von 1998 bis 2002 die Entwicklung des
Börsenkurses gegenübergestellt und die Bedeutung von Kursentwicklung und
Dividenden für den Total Return anhand eines Beispiels veranschaulicht.
15
Vgl. Betsch, Oskar; Groh, Alexander, P.; Lohmann, Lutz, G. E. (2000): Corporate Finance, 2.
Auflage, Vahlen, S.187
10
Ein Anleger hatte am 30. Dezember 1998 jeweils eine Aktie der Deutschen Bank
und HVB zum Schlusskurs von 50,13 Euro bzw. 66,44 Euro gekauft.
16
Der Total
Return der Anlage zum 30. Dezember 2002 errechnet sich indem sowohl die Di-
videnden als auch die Kursveränderung der Wertpapiere während der Geschäfts-
periode bei der Berechnung berücksichtigt und in Bezug zum Kaufkurs gesetzt
werden.
17
TR
=
Total Return
K
=
Kaufkurs
K
=
Verkaufskurs
Div
a
=
aufgezinste Dividendenzahlungen
n
=
Anzahl der Jahre
16
Historische Kursinformationen abgerufen unter http://de.finance.yahoo.com, am 20.11.2003 und
aus den jeweiligen Geschäftsberichten der Banken.
17
Zum Total Return / Total Investor Performance siehe Schierenbeck, Henner; Lister, Michael
(2002): Value Controlling - Grundlagen Wertorientierter Unternehmensführung, 2. Auflage, Ol-
denbourg, S.173ff
Total Return-Formel:
1
n
K
Div
K
K
1
TR
n
0
t
a
-
-
+
=
=
+
(in Euro)
1 9 9 8
1 .9 9 9
2 .0 0 0
2 .0 0 1
2 .0 0 2
JÜ*
285
1.613
13.513
167
397
EPS
0,54
2,76
22,00
0,27
0,64
DPS
0,92
1,12
1,15
1,30
1,30
Ku rs
43,50
43,90
Q uelle: Gesch äft sberich t D eut sch e Ban k 2 0 0 2 , S. 2 5 3
* in M illio n en E uro
Abbildung 2: Fundamentale Daten aus den Geschäftsberichten der Deutschen
Bank
11
JÜ
=
Jahresüberschuss
EPS
=
Earnings Per Share
DPS
=
Dividends Per Share
Kurs
=
Schlusskurs der Aktie zum 30. Dezember des Jahres
Bei einem fiktiven Verkauf der Aktien von Deutsche Bank und HVB am 30. De-
zember 2002 zum Schlusskurs von 43,90 Eurobzw. 15,22 Euro hätte der Anteils-
eigner über die betrachtete Periode von 1998 bis 2002 einen Total Return von 0%
bzw. -14,4% p.a. erzielt. (Anmerkung: Die Dividendenzahlungen zum Geschäfts-
jahresende wurden mit einem durchschnittlichen Geldmarktzinssatz von 4% p.a.
auf den Bewertungsstichtag im Dezember 2002 aufgezinst.)
Im übrigen sei auf die Anhänge 1 und 2, die Berechnung des Total Return für die
Deutsche Bank und die HVB im Zeitraum 1998 bis 2002 betreffend verwiesen.
Abbildung 3: Fundamentale Daten aus den Geschäftsberichten der HVB
(in Euro)
1 9 9 8
1 9 9 9
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
JÜ*
704
359
1.097
938
-829
EPS (EUR)
1,69
0,86
2,50
1,75
-1,55
DPS
0,82
0,85
0,85
0,85
0,00
Ku rs
63,20
15,22
Quelle: Gesch äft sberich t e Hy p o v erein sban k 1 9 9 8 -2 0 0 2
* in M illio n en E uro
12
3. Unternehmensbewertung als Wertsteigerungs-Maß
Die Unternehmensbewertung zählt seit Jahrzehnten zu den in der betriebswirt-
schaftlichen Theorie und Praxis kontrovers diskutierten Problemgebieten. Im we-
sentlichen geht es hierbei um die Preisfindung für ein Unternehmen, aber auch um
die interne Messung der Wertschaffung. Die wissenschaftliche Forschung und
Bewertungspraxis, in Deutschland bspw. das Institut der Wirtschaftsprüfer (im
folgenden kurz: IDW) befaßt sich ausgiebig mit den Problemstellungen.
Anlässe für eine Bewertung zur Preisfindung sind z.B.
18
:
S Kauf oder Verkauf eines Unternehmens oder von Unternehmensanteilen
S Abfindung von Minderheitsgesellschaftern in Geld oder Aktien
S Erbteilungen
S Gründung einer Gesellschaft
S Eintritt neuer Gesellschafter in eine bestehende Gesellschaft
S Fusionen
S Management Buy Ins & Buy Outs
Auch zur Unterstützung der strategischen Führung von Unternehmen und Unter-
nehmensbereichen im Rahmen von wertorientierten Managementkonzepten wird
vielfach eine Unternehmensbewertung vorgenommen. So wird bspw. von Alfred
Rappaport, einem der Pioniere des Value Based Management der Discounted
Cash Flow zur Messung des Shareholder Value propagiert.
19
Der ermittelte Unternehmenswert ist keine Punktlandung, da er vor allem bei den
populären zahlungsstromorientierten Verfahren stark beeinflusst von der Ein-
schätzung der Werttreiber durch den Bewerter ist. Ein Unternehmenswert wird
meist als Bandbreite zwischen ermittelten Wertgrenzen vorgeschlagen.
20
18
Vgl. Drukarczyk, Jochen (2001): Unternehmensbewertung, 3. Auflage, Vahlen, S.119 sowie
Institut der Wirtschaftsprüfer (Hrsg.) (2000): Grundsätze zur Durchführung von Unternehmens-
bewertungen (IDW S1), IDW-Verlag, S.5
19
Vgl. Rappaport, Alfred (1999): Shareholder Value, 2. Auflage, Schäffer-Poeschel, S.39ff
20
Vgl. Dombret, Andreas; Bender, Oliver: Kapitalmarktorientierte Bewertung von Banken in der
Praxis, in: Hummel, Detlev; Breuer, Rolf, E. (2001): Handbuch Europäischer Kapitalmarkt, 1.
Auflage, Gabler, S.324
13
Gemäß den Richtlinien des IDW für Unternehmensbewertungen kann ein Wert
entweder als objektivierter Unternehmenswert oder als subjektiver Entschei-
dungswert ermittelt werden.
Bei der objektivierten Unternehmensbewertung wird der Wert als von den indivi-
duellen Wertvorstellungen betroffener Parteien unabhängiger Wert des Unter-
nehmens, z.B. bei der Tätigkeit des Wirtschaftsprüfers als neutraler Gerichtsgut-
achter im Rahmen von Erbteilungen ermittelt. Der objektivierte Unternehmens-
wert ist ein typisierter Zukunftserfolgswert, der sich unter der Going-Concern-
Prämisse bei unverändertem Unternehmenskonzept mit allen realistischen Zu-
kunftserwartungen im Rahmen seiner Marktchancen und -risiken sowie sonstigen
Einflußfaktoren ergibt.
21
Bei der Berechnung subjektiver Entscheidungswerte ersetzt der Wirtschaftsprüfer
die bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte erforderlichen Typisie-
rungen durch individuelle bspw. durch den Auftraggeber vorgegebene Annahmen.
Er kann bspw. als Berater bei Bestimmung der Preisobergrenze des Käufers bzw.
der Preisuntergrenze des Verkäufers tätig werden, oder als Schiedsgutachter durch
Vorschlag eines Einigungswertes zwischen Käufer und Verkäufer eines Unter-
nehmens - unter Berücksichtigung der verschiedenen subjektiven Wertvorstellun-
gen der Parteien.
22
3.1
Unternehmensbewertungsverfahren
3.1.1
Überblick
In der betriebswirtschaftlichen Wissenschaft und Bewertungspraxis gibt es eine
Fülle von Bewertungsverfahren, von denen die wichtigsten in Abbildung 4 auf
Seite 14 aufgeführt sind.
23
Zwei Stränge der Unternehmensbewertung haben sich
im Laufe der Zeit herausgebildet. Die Gesamtbewertungsverfahren, bei denen das
21
Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (Hrsg.) (2000): Grundsätze zur Durchführung von Unterneh-
mensbewertungen (IDW S1), IDW-Verlag, S.14
22
Vgl. ebenda, S.16
23
In Anlehnung an Betsch, Oskar; Groh, Alexander, P.; Lohmann, Lutz, G. E. (2000): Corporate
Finance, 2. Auflage, Vahlen S.186 sowie Mandl, Gerwald; Rabel, Klaus (1997): Unternehmens-
bewertung, 1. Auflage, Ueberreuter, S.30
Ende der Leseprobe aus 106 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2006, Wertorientierte Unternehmensführung: Analyse von Wertmanagementmaßnahmen in Banken, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/224631
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