ID 8416
Grzonka, Martin: Portfoliooptimierung von Dachfonds unter Verwendung von Hedge
Fonds Stilindizes: Ein Multi-Ziel-Optimierungsansatz
Hamburg: Diplomica GmbH, 2004
Zugl.: Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main, Diplomarbeit, 2004
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2004
Printed in Germany
Martin Grzonka
Dürerstr. 11
60596 Frankfurt am Main
Tel.: (069) 96 23 81 51
E-Mail: martin_grzonka@web.de
Lebenslauf
Persönliche Daten
geb. am 30.04.1977 in Rybnik, Polen
ledig
Berufstätigkeit
12/2004 heute
DZ Bank AG, Frankfurt, Investment Banking,
Trainee: Fixed Income, Sales & Brokerage,
Research, Treasury
Schule, Zivildienst
09/1998 09/1999
Zivildienst,
Kreiskrankenhaus
Emmendingen,
Wirtschafts- und Versorgungsbereich
06/1998
Allgemeine Hochschulreife am Wirtschafts-
gymnasium Emmendingen, Note 1,4
Studium
08/2004
Diplom-Kaufmann, Note 1,9
04/2004 08/2004
Diplomarbeit: ,,Portfoliooptimierung von Dachfonds
unter Verwendung von Hedge Fonds Stilindizes: Ein
Multi-Ziel-Optimierungsansatz"
10/2001 08/2004
Hauptstudium der Betriebswirtschaftslehre an der
Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am
Main, Schwerpunkte Finanzen und Rechnungswesen
08/2001
Vordiplom, Note 2,2
10/1999 09/2001
Grundstudium der Betriebswirtschaftslehre an der
Universität Trier
Praktika, berufliche Tätigkeiten
10/2003 12/2003
JPMorgan Chase Bank Frankfurt Branch, Frankfurt,
Abteilung Fixed Income Sales, Werkstudent:
Erstellen von Marketingunterlagen für strukturierte
Zins-
und
Kreditprodukte,
Markt-
und
Wettbewerbsanalysen im Markt für strukturierte
Produkte, Recherche
08/2003 10/2003
Peters Associates AG, Frankfurt, Abteilung
Corporate Finance, Praktikant: Erstellen von
Unternehmensbewertungen, Unternehmensprofilen
und -analysen, Recherche nach potentiellen
Investoren
07/2002 10/2002
Franklin Templeton Investment Services GmbH,
Frankfurt, Abteilungen New Accounts, Purchase,
Redemption und Institutional, Praktikant: Verbuchen
von Fondsanteilen und von Geldbeträgen auf
Kundenkonten, Eröffnen von Investmentdepots
06/2000 09/2001
Deutsche Bank Luxembourg S.A., Luxemburg,
Abteilung
Private
Banking,
Werkstudent:
Telefonische Entgegennahme von Wertpapier-
aufträgen und Kundenbetreuung
10/1998 09/1999
Futura Finanz GmbH & Co. KG, Freiburg,
nebenberuflicher Außendienstmitarbeiter: Vertrieb
von Investmentfonds
Zusatzqualifikationen
Sprachen
Englisch (sehr gut), Französisch und Polnisch (beide
gut)
EDV-Kenntnisse
MS-Office (sehr gut), GAUSS (gut), Bloomberg und
Reuters (beide gut), Internetrecherche (sehr gut)
06/2003
Teilnahme am Präsentationsworkshop von A.T.
Kearney in Frankfurt am Main
Sonstiges
10/2002 08/2004
Mitarbeit in der Initiative Finance! an der Johann
Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main:
Aufbau von Firmenkontakten, Organisation von
Fachvorträgen
11/1999 09/2001
Mitglied im Hochschulverein B.I.T.-Börsen-
Initiative Trier 1995 e.V.
Frankfurt am Main, 01.12.2004
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis... V
Tabellenverzeichnis ...VI
Abkürzungsverzeichnis ... VII
1 Einleitung ... 1
2 Begriff Hedge Fonds ... 2
2.1
Geschichtlicher Hintergrund... 2
2.2
Definition und charakteristische Merkmale... 4
2.3
Hedge Fonds Universum und zukünftige Entwicklungen... 8
3 Rechtliche Rahmenbedingungen ... 11
3.1
Hedge Fonds Domizile ... 11
3.1.1
Onshore Hedge Fonds... 11
3.1.2
Offshore Hedge Fonds ... 13
3.2
Besondere Bedingungen in Deutschland... 14
3.2.1
Strukturierte Produkte... 14
3.2.2
Hedge Fonds nach dem Investmentmodernisierungsgesetz... 17
3.2.2.1 Single Hedge Fonds ... 17
3.2.2.2 Dach Hedge Fonds... 19
4 Hedge Fonds Strategien ... 21
4.1
Relative Value... 21
4.1.1
Convertible Arbitrage ... 21
4.1.2
Fixed Income Arbitrage ... 24
4.1.3
Equity Market Neutral ... 25
4.2
Event Driven ... 26
4.2.1
Risk Arbitrage ... 26
4.2.2
Distressed Securities... 28
4.3
Opportunistic... 29
4.3.1
Macro ... 29
4.3.2
Short Sellers ... 30
4.3.3
Long/Short Equity ... 31
4.3.4
Emerging Markets ... 32
4.3.5
Long Only ... 32
5 Renditequellen und Risiken von Hedge Fonds... 34
-III-
5.1
Managerfähigkeiten und Risikoprämien ... 34
5.2
Spezifische Marktrisiken (Stilrisiken)... 35
5.2.1
Marktrisiko... 35
5.2.2
Kreditrisiko... 36
5.2.3
Liquiditätsrisiko... 36
5.3
Spezifische Strukturrisiken (Managerrisiken) ... 36
5.3.1
Operationales Risiko... 36
5.3.2
Strategierisiko... 37
5.3.3
Menschliches Risiko... 37
5.3.4
Juristisches Risiko ... 37
5.4
Untersuchung von Hedge Fonds Ausfällen ... 38
6 Untersuchung von Hedge Fonds Indizes ... 41
6.1
Indexproblematik ... 41
6.1.1
Hedge Fonds Universum... 41
6.1.2
Klassifikation... 42
6.1.3
Diversifizierung... 44
6.1.4
Asset versus equal weighting ... 44
6.1.5
Investierbarkeit... 45
6.1.6
Gebühren... 45
6.1.7
Survivorship Bias ... 46
6.1.8
Selection Bias... 47
6.1.9
Backfill Bias/Instant History Bias ... 47
6.1.10
Liquidation Bias ... 48
6.1.11
Double Counting Bias... 48
6.1.12
Reporting Bias... 48
6.1.13
Correlation Bias... 49
6.2
Verteilungseigenschaften... 49
7 Portfoliobildung mit Hedge Fonds Stilindizes... 57
7.1
Hintergrund und verwendete Daten ... 57
7.2
Portfoliokonstruktion im 4-Momente-Kontext ... 59
7.3
Ein Dach Hedge Fonds Portfolio und ein Portfolio aus Aktien, Renten und
Hedge Fonds... 62
8 Zusammenfassung... 72
Anhangverzeichnis... 74
-IV-
Anhang ... 75
Literaturverzeichnis ... 86
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Anzahl von Hedge Fonds ... 9
Abb. 2: Verwaltetes Vermögen von Hedge Fonds ... 10
Abb. 3: Aufteilung der Hedge Fonds nach Höhe der verwalteten Gelder ... 10
Abb. 4: Konstruktion eines Hedge Fonds Zertifikates ... 16
Abb. 5: Hedge Fonds Strategien... 22
Abb. 6: Aufteilung der Hedge Fonds Strategien nach verwaltetem Vermögen... 34
Abb. 7: Ausfallrisiken von Hedge Fonds... 39
Abb. 8: Operationale Risiken bei Hedge Fonds ... 39
Abb. 9: Gründe für falsche Bewertung... 41
Abb. 10: Rendite des optimalen Portfolios in Abhängigkeit von
bei =1, =1 und
Portfoliovarianz = 1... 62
Abb. 11: Schiefe des optimalen Portfolios in Abhängigkeit von
bei =1, =1 und
Portfoliovarianz = 1... 63
Abb. 12: Kurtosis des optimalen Portfolios in Abhängigkeit von bei
=1, =1 und
Portfoliovarianz = 1... 63
Abb. 13: Abweichung d
1
in Abhängigkeit von
bei =1, =1 und Portfoliovarianz = 1
... 64
Abb. 14: Abweichung d
3
in Abhängigkeit von
bei =1, =1 und Portfoliovarianz = 1
... 64
Abb. 15: Abweichung d
4
in Abhängigkeit von bei
=1, =1 und Portfoliovarianz = 1
... 65
Abb. 16: Effiziente Portfolioränder (1,0,0), (1,1,0) und (1,1,1)... 68
Abb. 17: Portfoliokombinationen bei Standardabweichung von 0,013... 70
Abb. 18: Portfoliokombinationen bei Rendite von 0,0091 ... 71
Tabellenverzeichnis
Tab. 1: Merkmale von Hedge Fonds ... 8
Tab. 2: Rechtsformen von Hedge Fonds... 15
Tab. 3: CSFB/Tremont Indizes und HFRI Indizes ... 43
Tab. 4: Statistische Eigenschaften von CSFB/Tremont Indizes und Marktindizes im
Zeitraum 01/1994 bis 04/2004 ... 52
Tab. 5: Korrelationen zwischen CSFB/Tremont Indizes und Marktindizes in
verschiedenen Marktphasen... 54
Tab. 6: Statistische Eigenschaften von CSFB/Tremont Indizes mit bereinigten Renditen
(,,unsmoothed") im Zeitraum 01/1994 bis 04/2004 ... 56
Tab. 7: Korrelationen zwischen CSFB/Tremont Indizes (bereinigte Renditen) und
Marktindizes in verschiedenen Marktphasen ... 57
Tab. 8: Für die Portfoliooptimierung verwendete Indizes im Zeitraum 01/1994 bis
04/2004 (bereinigte Hedge Fonds Renditen)... 59
Tab. 9: Verteilungsmomente und Asset Allocation von optimalen Dach Hedge Fonds
Portfolios... 66
Tab. 10: Asset Allocation von ausgewählten Dach Hedge Fonds Portfolios mit x-
Gewichten ... 67
Tab. 11: Verteilungsmomente und Asset Allocation von Portfolios aus Aktien, Renten
und Hedge Fonds... 72
Abkürzungsverzeichnis
AIG
Auslandsinvestmentgesetz
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CFTC
Commodity Futures Trading Commission
CSFB
Credit Suisse First Boston
FATF
Financial Action Task Force
HFR
Hedge Fund Research
InvG
Investmentgesetz
InvStG
Investmentsteuergesetz
KAGG
Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften
LTCM
Long-Term Capital Management
NAV
Net Asset Value
SEC
Securities and Exchange Commission
-1-
1 Einleitung
Schon seit Jahren steigt das verwaltete Vermögen der Hedge Fonds Branche. Während
im Jahr 1993 das Volumen bei etwa USD 200 Milliarden lag, vervierfachte es sich in
den darauffolgenden 10 Jahren. Das Wachstum scheint grenzenlos zu sein, denn im Jahr
2008 sollen Hedge Fonds weltweit etwa USD 1.700 Milliarden verwalten. So stellen
sich immer mehr Anleger die Frage, ob sie einen Teil des Kapitals in Hedge Fonds in-
vestieren sollten. Sogar Bundesfinanzminister Hans Eichel hat durch das Investment-
modernisierungsgesetz den Vertrieb von Hedge Fonds in Deutschland seit Januar 2004
genehmigt und dadurch die bis dahin herrschende vertriebs- und steuerrechtliche Be-
nachteiligung von Hedge Fonds abgeschafft.
Die Experten sind in zwei Lager gespalten. Die Befürworter verweisen auf das sehr
attraktive Rendite-Risiko-Verhältnis und die Diversifikationsmöglichkeiten, weil Hedge
Fonds Renditen nicht oder nur wenig korreliert zu Renditen von traditionellen Anlage-
klassen sind. Die Kritiker sehen in Hedge Fonds eine sehr intransparente Anlageform
und mahnen zur Vorsicht. Auf die Frage was er von Hedge Fonds halten würde, antwor-
tete Professor Eugene Fama von der Universität Chicago: ,,If you want to invest in so-
mething where they steal your money and don't tell you what they're doing, be my
guest."
1
Kritiker glauben in den hohen Mittelzuflüssen in Hedge Fonds eine spekulative
Blase zu erkennen. Sie befürchten, dass der schnelle Anstieg der Mittelzuflüsse zu einer
Reduzierung der Anlagemöglichkeiten führt. Außerdem besteht die Gefahr, dass infolge
der starken Nachfrage unerfahrene Fondsmanager auf den Markt drängen und damit
einzelne Hedge Fonds hohe Verlustrisiken aufweisen.
Die vorliegende Arbeit setzt sich mit der Anlagekategorie Hedge Fonds auseinander. Im
ersten Teil wird ein Überblick über die Hedge Fonds Branche und die rechtlichen Rah-
menbedingungen gegeben. Der zweite Teil gibt Auskunft über die verschiedenen Hedge
Fonds Strategien und die Risiken, die mit dieser Anlagekategorie zusammenhängen.
Der dritte Teil bildet den Schwerpunkt dieser Arbeit. Nachdem die Indexproblematik
von Hedge Fonds Indizes beschrieben wird, werden die Verteilungseigenschaften von
den CSFB/Tremont Hedge Fonds Indizes aufgezeigt. Darauf aufbauend wird eine Port-
foliooptimierung im 4-Momente-Kontext durchgeführt. Neben Rendite und Varianz
werden auch Schiefe und Kurtosis in der Optimierung berücksichtigt. Das Ziel der Ar-
1
O'Shaughnessy 2002, S. 54.
-2-
beit ist es, einen optimalen Dach Hedge Fonds aus der Vielzahl von Hedge Fonds Stra-
tegien zu konstruieren und zusätzlich ein optimales Portfolio bestehend aus Aktien,
Renten und Hedge Fonds zu kreieren.
2 Begriff Hedge Fonds
2.1 Geschichtlicher Hintergrund
Die Gründung des ersten Hedge Fonds geht auf den Amerikaner Alfred Winslow Jones
im Jahr 1949 zurück.
2
Dieser eröffnete einen Eigenkapitalfonds in der Rechtsform einer
,,general partnership", um die größtmögliche Flexibilität im Hinblick auf die Zusam-
menstellung des Portfolios zu erhalten.
3
Jones fügte den traditionellen Investments, wie
beispielsweise Aktien, zwei weitere Elemente bei: die Durchführung von Leerverkäufen
und die Aufnahme von Fremdkapital (leverage).
4
Seine Strategie beruhte auf zwei An-
nahmen. Erstens war er überzeugt, die Fähigkeit der Titelselektion (stock picking) zu
beherrschen, d.h. die ,,richtigen" Aktien auswählen zu können. Er glaubte diejenigen
Aktien identifizieren zu können, die stärker steigen würden als der Markt sowie weniger
verlieren würden als der Markt. Zweitens glaubte er nicht, gutes Markttiming zu besit-
zen, d.h. er ging nicht davon aus, die Richtung der Finanzmärkte voraussagen zu kön-
nen. Seine Strategie bestand darin, unterbewertete Aktien zu kaufen und gleichzeitig
überbewertete Aktien zu verkaufen. Dadurch konnte er in allen Marktsituationen einen
Gewinn erzielen. Der Einsatz von Fremdkapital erlaubte ihm, die Titelselektion noch
zusätzlich zu hebeln.
5
Jones ging aber nicht so weit, ein marktneutrales, sektorneutrales und faktorneutrales
Portfolio aufzubauen, da er generell von steigenden Aktienmärkten ausging. Vielmehr
bestand seine typische Allokation aus 150 Prozent brutto und 70 Prozent netto, d.h. mit
einem Eigenkapital von USD 100 kaufte er Aktien im Wert von USD 110 (Eigenkapital
plus USD 10 Fremdkapital) und verkaufte gleichzeitig Aktien für USD 40 leer. Dadurch
stiegen die Bruttoanlagen auf USD 150 (USD 110 plus USD 40) und die Nettoanlagen
sanken auf 70 Dollar (110 Dollar minus 40 Dollar). Obwohl er an seine Fähigkeiten der
2
Vgl. Weber 1999, S. 23.
3
Vgl. Ineichen 2002, S. 6.
4
Vgl. Pichl 2001, S. 1.
5
Vgl. Lhabitant 2002, S. 7.
-3-
Titelselektion glaubte, änderte er das Niveau der Nettoanlagequote je nach Marktein-
schätzung.
6
Leerverkäufe und das Einsetzen von Fremdkapital hat man zu dieser Zeit schon länger
gekannt. Diese Werkzeuge wurden einzeln aber als riskant angesehen. Das Neue an
Jones Idee war, dass er die beiden spekulativen Dinge miteinander kombinierte und
dadurch einen konservativen Ansatz schuf.
7
Jones war auch der erste, der eine erfolgsabhängige Vergütung von 20 Prozent der reali-
sierten Gewinne einführte. Darüber hinaus investierte er seine gesamten Ersparnisse von
USD 40.000 in seinen Hedge Fonds und brachte somit 40 Prozent des Eigenkapitals auf.
Er war der Meinung, dass er für die leistungsabhängige Entlohnung nicht alleine das
Kapital seiner Partner einsetzen könne.
8
Im Jahr 1952 wandelte er die ,,general partnership" in eine ,,limited partnership" um,
bevor er im Jahr 1954 daraus den ersten Multi Manager Hedge Fonds machte. Er enga-
gierte Dick Radcliffe und weitere Portfolio Manager, die die Titelselektion übernah-
men.
9
Trotz hoher Renditen seines Hedge Fonds vermied Jones öffentliches Aufsehen bis im
Jahr 1966 ein Artikel im Fortune Magazin mit dem Titel ,,The Jones Nobody Keeps Up
With" veröffentlicht wurde.
10
Den Lesern wurde aufgezeigt, dass Jones Hedge Fonds im
5-Jahres-Vergleich den besten Publikumsfonds (Fidelity Trend Fund) um 44 Prozent
nach Einbeziehung aller Kosten geschlagen hatte und im 10-Jahres-Vergleich den bes-
ten Publikumsfonds (Dreyfus Fund) um 87 Prozent.
11
Dieser Artikel führte zu einem
regelrechten Boom bei Hedge Fonds. Im Jahr 1968 gab es etwa 140 Hedge Fonds, da-
von wurde die Mehrzahl erst im selben Jahr lanciert.
12
Während dieser Zeit gründeten
auch George Soros (Quantum Fund) und Michael Steinhardt (Steinhardt Management)
ihre Hedge Fonds.
13
Zwischen 1968 und 1974 gab es an den amerikanischen Aktienmärkten zwei Ab-
schwünge (1969-1970 und 1973-1974). In dieser Zeit schrumpfte das verwaltete Ver-
6
Vgl. Weber 1999, S. 24.
7
Vgl. Lhabitant 2002, S. 7.
8
Vgl. Lhabitant 2002, S. 7f.
9
Vgl. Ineichen 2002, S. 7f.
10
Ineichen 2002, S. 8.
11
Vgl. Ineichen 2002, S. 8.
12
Vgl. Lhabitant 2002, S. 8.
13
Vgl. Pichl 2001, S. 3.
-4-
mögen der Hedge Fonds um 70 Prozent durch Verluste und Geldabflüsse. Mehrere
Hedge Fonds wurden aufgelöst. Unter den Überlebenden fanden sich aber Alfred Wins-
low Jones, George Soros und Michael Steinhardt.
14
Der Grund für diesen Rückschlag
der Hedge Fonds lag vor allem darin, dass während der Boomphase der Aktienmärkte in
den sechziger Jahren viele Hedge Fonds Manager den Einsatz von Leerverkäufen als
Zeitverschwendung ansahen, die nur die Gewinne schmälerten. Vielmehr entschieden
sie sich, Fremdkapital aufzunehmen und vollständig long zu gehen. Die Baisse Anfang
1970 überraschte sie und viele mussten große Verluste hinnehmen.
15
Danach ist es lange Zeit um Hedge Fonds ruhig gewesen bis im Jahr 1986 ein Artikel
im Institutional Investor die Hedge Fonds Branche wiederbelebte. Julian Robertson (Ti-
ger Fund) wurde zu seiner jährlichen Rendite von 43 Prozent seit der sechsjährigen Auf-
legung des Hedge Fonds befragt. Er sprach dabei von neuen Finanzinstrumenten im
Bereich Aktienindizes, Zinssätzen und Währungen ohne den Einsatz von Absicherungs-
strategien. Damit war die Stunde der ersten Macro Strategien geboren.
16
Macro Hedge
Fonds zeichnen sich dadurch aus, dass sie auf große Trendbrüche in verschiedenen
Märkten spekulieren und dabei verstärkt Derivate und Fremdkapital einsetzen.
In den neunziger Jahren gab es hohe Zuflüsse von institutionellen Investoren. Eines der
Merkmale dieser Zeit war die große Heterogenität der Hedge Fonds Industrie. Außer-
dem sah man zum ersten Mal, dass Hedge Fonds Anlagekapital an ihre Investoren frei-
willig zurückzahlten und neue Gelder nicht aufnahmen, weil sie ihre Strategien mit den
großen Vermögen nicht mehr so effizient durchführen konnten.
17
Das wichtigste Ereignis der Hedge Fonds Industrie war der Beinahe-Zusammenbruch
des legendären Hedge Fonds Long-Term Capital Management (LTCM) im Jahr 1998,
der nur durch das Eingreifen der Federal Reserve Bank gestoppt wurde. Zwölf Banken
und Finanzinstitutionen schossen dem Hedge Fonds USD 3,625 Milliarden zu, um den
Kollaps der globalen Finanzmärkte zu verhindern.
18
2.2 Definition und charakteristische Merkmale
Der Begriff Hedge Fonds ist verwirrend. Man könnte meinen, es würde sich um eine
risikolose Anlage handeln, da unter ,,hedge" die Absicherung von bestimmten, mögli-
14
Vgl. Lhabitant 2002, S. 8f.
15
Vgl. Lhabitant 2002, S. 8.
16
Vgl. Weber 1999, S. 25.
17
Vgl. Ineichen 2002, S. 17f.
18
Vgl. Lhabitant 2002, S. 12.
-5-
cherweise eintretenden Ereignissen verstanden wird.
19
Durch die Absicherungstransak-
tion vermeidet oder reduziert man ein bestimmtes Risiko, z.B. eine Zinsänderung oder
eine Währungsänderung. Diese erkauft man sich durch die Aufgabe von Gewinnpoten-
tial.
20
Bei Hedge Fonds handelt es sich aber keineswegs um risikolose Anlagen. Sie
können durchaus spekulativ und risikoreich sein und verwenden nicht immer Absiche-
rungsstrategien. Vielmehr bedienen sich die Fondsmanager aller Finanzinstrumente, wie
z.B. Futures und Swaps. Hedge Fonds werden aufgrund ihrer zahlreichen Strategien
auch als ,,Absolute Return Investments" bezeichnet. Unter anderem versuchen sie Inef-
fizienzen auf den Finanzmärkten zu erkennen und diese durch entsprechende Positionie-
rung gewinnbringend auszunutzen.
21
Es gibt weder eine anerkannte, wissenschaftliche Legaldefinition noch eine allgemein
akzeptierte Abgrenzung für den Begriff Hedge Fonds.
22
Cottier (1997) versteht unter
diesem Begriff alle Formen von Anlagefonds, die derivative Instrumente zu mehr als
nur einfacher Absicherung verwenden, Leerverkäufe tätigen können und Fremdkapital
zum Hebeln der Positionen verwenden.
23
Hedge Fonds zeichnen sich dadurch aus, dass sie in der Regel folgende Merkmale auf-
weisen:
-
Aktives Management: Hedge Fonds Manager versuchen durch aktives Management
einen zusätzlichen Nutzen zu stiften. In der Regel glauben sie nicht an die Effizienz-
hypothese der Märkte, die besagt, dass die Preise alle frei verfügbaren Informationen
wiederspiegeln, noch glauben sie an die moderne Portfoliotheorie. Hedge Fonds Mana-
ger sind vielmehr davon überzeugt, dass die Märkte nicht alle Vermögenswerte korrekt
preisen. Diese Ineffizienzen gilt es durch verschiedene Strategien zu finden und daraus
Kapital zu schlagen.
24
-
Freie Wahl der Anlageklassen: Hedge Fonds sind nicht auf eine bestimmte Anlage-
klasse beschränkt, wenngleich sie sich selbst Restriktionen auferlegen können, z.B. In-
vestition nur in festverzinsliche Wertpapiere, Aktien, Währungen oder Rohstoffe.
25
19
Vgl. Pichl 2001, S. 5
20
Vgl. Weber 1999, S. 22
21
Vgl. Pichl 2001, S. 5
22
Vgl. Pichl 2001, S. 6
23
Vgl. Cottier 1997, S. 17
24
Vgl. Lhabitant 2002, S. 14
25
Vgl. Lhabitant 2002, S. 15
-6-
-
Freie Wahl der Märkte: Hedge Fonds suchen nach Chancen auf allen Finanzmärkten
rund um den Globus, z.B. Europa, USA, Emerging Markets.
26
-
Freie Wahl der Handelsstile: Manche Hedge Fonds konzentrieren sich nur auf die
technische Analyse, andere wiederum kombinieren die Fundamentalanalyse (sowohl auf
der Mikro- als auch auf der Makroebene) mit der statistischen oder technischen Analy-
se.
27
-
Freie Wahl der Finanzinstrumente: Die Mehrzahl der Hedge Fonds investiert so-
wohl an den Kassamärkten als auch an den Terminbörsen.
28
-
Ungewöhnliche Rechtsformen: Häufig firmieren Hedge Fonds in den USA als ,,limi-
ted partnership" oder ,,limited liability company", um den restriktiven Bestimmungen
der Securities and Exchange Commission (SEC) zu entgehen und bestimmte Steuern zu
vermeiden.
29
-
Wenig Transparenz: Die mangelnde Transparenz der Hedge Fonds lässt sich auf
zwei Gründe zurückführen. Erstens ist die besondere Rechtsform der Hedge Fonds
und/oder die Firmierung in Offshore-Zentren dafür verantwortlich, dass die Veröffentli-
chung der Performance, Ergebnisse und Zusammenstellung des Portfolios nicht vorge-
schrieben sind. Zweitens kann die Offenlegung der genauen Strategie und der Positio-
nen für den Hedge Fonds und somit für seine Investoren große Nachteile mitbringen,
weil andere Marktteilnehmer diese Informationen für sich nutzen könnten.
30
-
Hohe Mindestanlagesummen: In der Regel fordern Hedge Fonds eine relativ hohe
Mindestanlagesumme, im Durchschnitt liegt sie bei USD 250.000. Dies liegt an der
limitierten Investorenzahl (kleiner als 500), die von der SEC in den USA vorgeschrie-
ben ist und den eingeschränkten Marketingmöglichkeiten. Hedge Fonds dürfen öffent-
lich nicht beworben werden, sonst müssen sie sich bei der SEC registrieren. Bei Offsho-
re Hedge Funds liegt die durchschnittliche Mindestanlagesumme bei USD 100.000.
31
-
Beschränkte Liquidität: Investoren, die in Publikumsfonds investieren, schätzen die
tägliche Liquidität, d.h. die Möglichkeit, jederzeit Kapital zu investieren bzw. darauf
zuzugreifen. Es wird aber oft übersehen, dass diese Liquidität versteckte Kosten bein-
26
Vgl. Cottier 1997, S. 17.
27
Vgl. Cottier 1997, S. 17f.
28
Vgl. Cottier 1997, S. 18.
29
Vgl. Lhabitant 2002, S. 16.
30
Vgl. Lhabitant 2002, S. 18f.
31
Vgl. Pichl 2001, S. 8-10.
-7-
haltet. Das Liquiditätspolster kann nicht von Fondsmanagern investiert werden, außer-
dem kann der Manager leicht den Fokus verlieren, weil er sich mit der Liquidität stän-
dig auseinandersetzen muss.
32
Hedge Fonds umgehen dieses Problem in dem sie die
Einzahlungs- und Auszahlungsmodalitäten beschränken. Sie legen ,,terms of subscrip-
tion", ,,lockup period" und ,,terms of redemption" fest. Unter den ,,terms of subscripti-
on" versteht man die Möglichkeit, in einen Hedge Fonds zu investieren. Bei geschlos-
senen Fonds gibt es nur eine Anfangsperiode bei der Auflegung des Fonds, offene
Fonds bieten in regelmäßigen Abständen (monatlich oder vierteljährlich) einen Investi-
tionszeitpunkt. Die ,,lockup period" ist zwingend vorgeschrieben. In dieser Zeit muss
das Kapital investiert bleiben und der Anleger hat keine Möglichkeit darauf zuzugreifen
(in der Regel 1 Jahr). Die ,,terms of redemption" regeln die Rücknahme der Anteile.
Häufig werden Anteile zum Quartalsende zurückgenommen. Bei Hedge Fonds, die
stark in illiquide Werte investieren, können auch längere Perioden vereinbart werden.
Viele Hedge Fonds nehmen auch zusätzliche Gebühren, wenn Anteile wieder veräußert
werden oder beschränken die Anzahl der zurückgebenden Anteile pro Investor pro Peri-
ode.
33
-
Fixe und variable Gebühren sowie Selbstbeteiligung: Hedge Fonds Manager erhal-
ten eine fixe Managementgebühr von 1-3 Prozent des Anlagevolumens pro Jahr und
eine erfolgsabhängige Entlohnung von 15-25 Prozent des absoluten Vermögenszuwach-
ses. In manchen Fällen wird eine ,,hurdle rate" eingeführt, die es zu schlagen gilt bevor
man eine variable Vergütung erhält. Als typische Benchmark wird häufig die 90 Tage
US Treasury Bill gewählt.
34
Um Prinzipal-Agenten-Probleme und das Eingehen von
hohen Risiken zu vermeiden, wird in den meisten Fällen eine ,,high watermark" verein-
bart. Danach müssen zuerst alle Verluste wieder aufgeholt werden, bevor der Manager
die variable Entlohnung erhält. Dies erklärt auch den Begriff der absoluten Performan-
ce. Demnach ist der Hedge Fonds Manager bestrebt, Gewinne unabhängig von der Ent-
wicklung an den Aktien- und Zinsmärkten zu erzielen.
35
Um Moral Hazard möglichst
zu unterbinden, investieren Hedge Fonds Manager selbst einen Teil ihres Privatvermö-
gens in ihren Hedge Fonds.
36
32
Vgl. Lhabitant 2002, S. 16.
33
Vgl. Lhabitant 2002, S. 16f.
34
Vgl. Cottier 1997, S. 36.
35
Vgl. Lhabitant 2002, S. 18.
36
Vgl. Pichl 2001, S. 11.
-8-
-
Niedrige Korrelation: Als letztes Merkmal wird häufig die niedrige Korrelation der
Hedge Fonds mit traditionellen Anlageklassen (Aktien- und Zinsmärkte) aufgeführt.
37
In der Tabelle 1 sind die wichtigsten Merkmale von Hedge Fonds aufgelistet, die im
ersten Quartal 2003 erhoben wurden. Die Ergebnisse stützen sich auf die Datenbank
von Van Hedge Advisors International, einem der größten Indexanbieter im Bereich
Hedge Fonds. Es ist darauf hinzuweisen, dass diese Daten durchaus von den oben ge-
nannten Werten abweichen können.
Mean
Median
Mode
Fund Size
USD 120m
USD 33m
USD 3m
Fund Age
6.3 years
5.5 years
3.0 years
Minimum Investment Required
USD 0.63m
USD 0.5m
USD 1m
Number of Entry Dates per Year
27
12
12
Number of Exit Dates per Year
22
4
4
Management Fee
1.3%
1.0%
1.0%
Performance Allocation ("Fee")
16.8%
20.0%
20.0%
YES
Fund has hurdle rate
18%
Fund has high watermark
89%
Fund has audited financial statements or audited performance
90%
Manager has USD 500000 of own money in fund
82%
Fund is diversified
51%
Fund can short sell
87%
Fund can use leverage
74%
Fund uses derivatives for hedging only, or none
66%
Level of turnover
Low (0-25%)
= 21%
Medium (26-75%)
= 26%
High (>75%)
= 53%
Capitalization of
underlying invest-
ments
Small
(USD 1-500m)
= 11%
Medium
(USD 500-1000m)
= 4%
Large
(>USD 1000m)
= 9%
Mixed
= 76%
Quelle: o.V. 2003a
Tab. 1: Merkmale von Hedge Fonds
2.3 Hedge Fonds Universum und zukünftige Entwicklungen
Die Schätzungen zur Größe des Hedge Fonds Universums variieren teilweise stark, da
die Hedge Fonds Industrie wenig reguliert und dadurch nicht vollständig beobachtbar
ist. TASS Research schätzt das Anlagevolumen von Hedge Fonds auf USD 750 Milliar-
den im Jahr 2003 (Hedge Fund Research: USD 817 Milliarden). Managed Futures ver-
walten weitere USD 250 Milliarden. Die Anzahl der Hedge Fonds liegt weltweit bei
6.700 (HFR: 6.297). Darunter befinden sich 1700 Dach Hedge Fonds (HFR: 1.232) und
5.000 Single Hedge Fonds (HFR: 5.065).
38
37
Vgl. Cottier 1997, S. 19.
38
Vgl. Busack 2004, S. 19.
-9-
In den Abbildungen 1 und 2 werden von Van Hedge Advisors International sowohl die
Anzahl der weltweit existierenden Hedge Fonds als auch die zugehörigen Anlagevolu-
mina bis zum Jahr 2008 geschätzt. Danach soll die Anzahl von Hedge Fonds in den
nächsten vier Jahren auf etwa 12.000 steigen. Das Anlagevolumen soll sich überpropor-
tional stark auf etwa USD 1,7 Billionen erhöhen. Es gibt verschiedene Gründe, weshalb
Beobachter von einem starken Wachstum der Hedge Fonds Branche ausgehen. Die
langfristigen Zinsen befinden sich sowohl in den USA als auch in Europa auf einem
historisch niedrigen Niveau. Die Aktienmärkte boomen schon lange nicht mehr. Seit
dem Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 haben sie teilweise große Verluste hin-
nehmen müssen. Dagegen zeichnen sich Hedge Fonds durch ein attraktives Rendite-
Risiko-Verhältnis aus. Im Rahmen eines Portfolios bringen sie ein hohes Maß an Diver-
sifikation.
39
Außerdem ist der Anteil der Hedge Fonds an der weltweiten
Aktienkapitalisierung relativ gering. Im Jahr 2002 betrug er lediglich 2,5 Prozent.
40
Demzufolge würde schon eine geringe Umschichtung z.B. von Aktien zu Hedge Fonds
zu einem Boom führen.
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
Quelle: o.V. 2004a
Abb. 1: Anzahl von Hedge Fonds
39
Vgl. Moix 2002, S. 29.
40
Vgl. Keese 2002, S. 34.
-10-
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
Quelle: o.V. 2004a
Abb. 2: Verwaltetes Vermögen von Hedge Fonds
In der Abbildung 3 sind Hedge Fonds nach ihrem Anlagevolumen klassifiziert (Stand
31.12.2002). Lediglich 22,6 Prozent der Hedge Fonds verwalten mehr als USD 100
Millionen, dagegen verwaltet die breite Masse von 45 Prozent Vermögen bis zur Höhe
von USD 25 Millionen.
USD >500 Mio
3,5%
bis USD 5 Mio
15,9%
USD >5 Mio bis 25
Mio
29,1%
USD >25 Mio bis
100 Mio
32,4%
USD >100 Mio bis
500 Mio
19,1%
Quelle: o.V. 2003b
Abb. 3: Aufteilung der Hedge Fonds nach Höhe der verwalteten Gelder
Mrd. USD
-11-
3 Rechtliche Rahmenbedingungen
3.1 Hedge Fonds Domizile
3.1.1 Onshore Hedge Fonds
Hedge Fonds haben den Ruf, unreguliert Geschäfte durchführen zu können. Dies sieht
man beispielsweise an der Möglichkeit, dass sie in verschiedene Anlageklassen inves-
tieren, Fremdkapital aufnehmen, Leerverkäufe tätigen und derivative Instrumente ein-
setzen. Hedge Fonds werden aber immer indirekt reguliert, indem sie Geschäfte in regu-
lierten Finanzmärkten verfolgen, mit regulierten Finanzinstitutionen in Berührung
kommen und die Infrastruktur regulierter Finanzzentren nutzen.
41
Man unterscheidet Hedge Fonds nach dem Standort ihres Sitzes. Aus der Sicht eines
amerikanischen Staatsbürgers werden Hedge Fonds mit einem Domizil in den USA
Onshore Fonds genannt. Diese Fonds sind an amerikanische Staatsbürger gerichtet. Für
ausländische Investoren werden außerhalb der USA liegende Hedge Fonds gegründet
(Offshore Fonds).
42
Innerhalb der USA haben es Hedge Fonds mit den beiden Bundesbehörden Securities
and Exchange Commission (SEC) und Commodity Futures Trading Commission
(CFTC) zu tun, die die Struktur, den Handel und die Angebote von Hedge Fonds über-
wachen. Die SEC konzentriert sich im Wesentlichen auf das Aktiengeschäft während
die CFTC das Warentermingeschäft, den Futureshandel und den Optionshandel regu-
liert. Hedge Fonds sind am meisten durch die Regularien der SEC betroffen. Da die
Registrierung bei der SEC teuer und aufwendig ist, versuchen Hedge Fonds sie zu um-
gehen. Dabei stützen sie sich im Wesentlichen auf den Securities Act von 1933 und den
Investment Company Act von 1940.
43
Securities Act von 1933
Der Securities Act von 1933 regelt jedes Anbieten von Anteilen und die Veröffentli-
chung von notwendigen Informationen beispielsweise über das Fondsmanagement. Die
Registrierung von Hedge Fonds kann unter Section 4(2) und Regulation D vermieden
werden.
44
Voraussetzung dafür ist, dass das Anbieten von Anteilen nicht unter ,,public
offering" fällt, d.h. keine Produktwerbung, keine direkte Ansprache von Investoren etc.
Darüber hinaus müssen bis auf eine maximale Anzahl von 35 ,,non-accredited" Anteils-
41
Vgl. Lhabitant 2002, S. 23.
42
Vgl. Lhabitant 2002, S. 23-32.
43
Vgl. Friedrich/Bahr 2003, S. 213f.
44
Vgl. Lhabitant 2002, S. 24.
-12-
inhabern alle restlichen Investoren als ,,accredited" eingestuft sein und sämtliche wich-
tige Informationen öffentlich zugänglich sein.
45
Private Investoren, die ,,accredited"
genannt werden, weisen ein Nettovermögen von mindestens USD 1 Million oder ein
Jahreseinkommen von jeweils USD 200.000 in den letzten beiden Jahren auf (USD
300.000 bei Ehepaaren) und mit einer hohen Wahrscheinlichkeit werden sie dieses Ein-
kommen auch im gegenwärtigen Jahr erzielen.
46
Investment Company Act von 1940
Der Investment Company Act von 1940 regelt die Organisation von Unternehmen, die
sich hauptsächlich mit dem Investieren und Handeln von Wertpapieren beschäftigen
und deren eigene Anteile dem öffentlichen Publikum angeboten werden. Im einzelnen
werden beispielsweise Leerverkäufe, Fremdkapitalaufnahme und Gebührenstruktur ge-
regelt bzw. beschränkt.
47
Section 3(c) (1): Die Registrierung lässt sich vermeiden, wenn die Anzahl der Investo-
ren auf 100 beschränkt ist (mit nicht mehr als 35 ,,non-accredited" Investoren und Rest
,,accredited" Investoren) und ,,public offering" nicht betrieben wird.
48
Section 3(c) (7): Bei maximal 500 ,,qualified purchasers" findet auch keine SEC-
Registrierung statt. ,,Qualified purchasers" in Form von Privatanlegern zeichnen sich
durch ein Nettovermögen von mindestens USD 5 Millionen aus, bei institutionellen
Anlegern liegt das Volumen bei USD 25 Millionen.
49
Onshore Hedge Fonds firmieren in der Regel entweder als ,,limited partnership" (ähn-
lich der deutschen Kommanditgesellschaft (KG)) oder als ,,limited liability company"
(ähnlich der deutschen Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH)).
Limited partnership
Es wird ein Vertrag (partnership agreement) zwischen einem Komplementär (general
partner) und einem oder mehreren Kommanditisten (limited partner) geschlossen. Der
Komplementär ist der Initiator (Fondsmanager) des Hedge Fonds. Da der Komplemen-
tär unbegrenzte Haftung hat, nimmt oft eine weitere ,,limited partnership" oder eine
,,limited liability company" diese Funktion als juristische Person ein. Die Kommanditis-
ten sind passive Investoren mit beschränkter Haftung auf das eingesetzte Kapital und
45
Vgl. Cottier 1997, S. 79f.
46
Vgl. Lhabitant 2002, S. 25.
47
Vgl. Lhabitant 2002, S. 24.
48
Vgl. o.V. 2003c, S. 2f.
49
Vgl. o.V. 2003c, S. 3.
Ende der Leseprobe aus 101 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2004, Portfoliooptimierung von Dachfonds unter Verwendung von Hedge Fonds Stilindizes: Ein Multi-Ziel-Optimierungsansatz, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/223604
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