ID 5828
Katrin Haase
Theoretische Analyse des
Exitproblems einer
Wagniskapitalfina
nzierung
Diplomarbeit
an der Humboldt-Universität zu Berlin
Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
3 Monate Bearbeitungsdauer
ID 5828
Haase, Katrin: Theoretische Analyse des Exitproblems einer Wagniskapitalfinanzierung
Hamburg: Diplomica GmbH, 2002
Zugl.: Berlin, Universität, Diplomarbeit
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2002
Printed in Germany
2
Gliederung
Abkürzungs und Symbolverzeichnis
4
1. Einleitung
7
2. Exit bei Wagniskapitalfinanzierungen
2.1. Darstellung der Exitwege
8
2.2. Bedeutung und Probleme der Exitentscheidung
10
2.3. Gestaltung der Finanzierungsverträge
13
3. Modelle zur Bestimmung der optimalen Exitentscheidung
3.1. Entscheidungsmodell von Bascha und Walz
17
3.1.1.
Modellbeschreibung
und
Annahmen
17
3.1.2. Herleitung der Referenzlösung und des Marktgleichgewichts 19
3.1.3. Optimale Vertragsgestaltung durch wandelbare Wertpapiere 21
3.1.4.
Modellergebnisse
und
Kritik
25
3.2. Modell von Hellmann
26
3.2.1. Annahmen und Herleitung des Maximierungsproblems
26
3.2.2.
Nutzung
wandelbarer
Wertpapiere
28
3.2.3. Verteilung der Verhandlungsmacht und der Kontrollrechte
31
3.2.4.
Modellergebnisse
und
Kritik
36
3.3. Alternative Modelle zur Exitentscheidung
37
3.3.1.
Modell
von
Schwienbacher
37
3.3.2. Modell von Aghion, Bolton und Tirole
45
3.3.3.
Modell
von
Berglöf
47
3.4. Zusammenfassung der Modellergebnisse
51
3
4.
Empirische
Relevanz
der
Modelle
53
5.
Zusammenfassung
57
Literaturverzeichnis
59
4
Abkürzungs
und Symbolverzeichnis
AM
aktiver
Überwacher
B Käufer
CD
wandelbares
Fremdkapital
CO
Weiterführung der Beteiligungen der VC durch die VC
CPE
wandelbare
Vorzugsaktien
DE
Eigenkapital Fremdkapital Kombination
E Unternehmen,
Entrepreneur
EE
Joint
Ownership
EK
Eigenkapital
FK
Fremdkapital
HCPE
hybride wandelbare Vorzugsaktien
IN Investor
IPO
Initial Public Offering
LI Liquidation
MA
neuer Manager bei Verkauf des Unternehmens
MO
Monopolist
NVE
stimmrechtsloses
Eigenkapital
PCPE
partizipierende wandelbare Vorzugsaktien
Pp
Prozentpunkte
SCPE
einfache wandelbare Vorzugsaktien
SD
gewöhnliches
Fremdkapital
SM
spekulativer
Überwacher
TS
Unternehmensverkauf
VC
Wagniskapitalgesellschaft
VE
stimmberechtigtes
Eigenkapital
u .v. a.
und viele andere
a Anteil des E an den Rückflüssen abzüglich der Fremdkapital
Zahlung
b private Benefits des E aus dem Kontrollbesitz nach IPO
b
F
private Benefits aus Faulenzerei
b
i
private Benefits des E aus firmenspezifischen Investitionen
5
C
Kosten der Anstrengungen des E
C
IPO
Kosten eines IPO
C
Ko
Kosten des E aus dem Besitz der Kontrollbefugnis
C
M
Kosten des E aus Tätigkeit der Überwachung
d untere Grenze
d*
Parameter
D Höhe des Fremdkapitalbetrages
Div
Gesamtwert der Vorzugsdividenden vor der Wandlung
e Wahrscheinlichkeit für die Stärke der Anstrengung des E
f(w
TS
)
Rückflüsse der VC bei einem TS
g Konstante
G Prämie des Käufers, Differenz aus Kaufpreis und
Unternehmenswert
I Einkommen
K Höhe der Kapitalbereitstellung der VC an E
n Anteile des NVE an CD
O marginaler Nutzen eines Konsumenten aus einem Produkt
p()
Erfolgswahrscheinlichkeit des E
q Wahrscheinlichkeit des Eintretens eines Umweltzustandes
r
IPO
Reputationszuwachs der VC bei einem IPO
R
Reputationsgewinn der VC
s
Qualität eines Produkts
t Zeitpunkt
T Zeitraum
u obere Grenze
U Nutzen
U
r
Referenznutzen
v Erfolgswahrscheinlichkeit der Finanzierung
VG
Wert der Vermögensgegenstände des E
w
r
Unternehmenswert, unabhängig vom Exitkanal
w* Referenzwert
w
IPO
eintretender Unternehmenswert bei einem IPO
w
TS
eintretender Unternehmenswert bei Kauf, Kaufpreis
y monetäre und nichtmonetäre Rückflüsse der Investition
6
y
m
monetäre Rückflüsse
z ROI
Anteil des E am verifizierbaren Rückfluss
maximale Benefits des E aus dem Besitz der Kontrolle
F
maximale private Benefits aus Faulenzerei
Innovationsstärke
positiver monetärer Wert, Konstante
Anstrengungslevel des E
Umweltzustand
prozentualer Technologietransfer
µ
Funktion aller Produktparameter
()
Unternehmenswert
LI
Liquidationswert des Unternehmens
(w
TS
)
Gesamtwert der Vorzüge vor der Wandlung
Wahrscheinlichkeit für hohe private Kosten
prozentuale Eigenkapitalbeteiligung der VC
(w
IPO
, w
TS
) Rückflüsse der VC bei einem IPO
(w
IPO
, w
TS
) gemeinsame Verteilung der Unternehmenswerte w
IPO
und w
TS
7
1. Einleitung
Die Investitionen von Wagniskapitalgesellschaften in Unternehmen sind
zeitlich begrenzt. Die Beendigung der Beteiligung und die damit verbundene
Realisierung liquider Mittel durch die VC wird als Exit, Liquidation oder ,,cash
out" bezeichnet
1
.
Das Exitproblem besteht darin, einen effizienten Exitweg zu wählen, der den
Gesamtnutzen der Beteiligten maximiert, und welche vertragliche Gestaltung
zum Erreichen dieses Ergebnisses führt.
Im Rahmen dieser Arbeit werden
ausgewählte Modelle vorgestellt, deren Ziel die Ableitung einer optimalen
Exitentscheidung ist. Es wird geprüft, ob die effizienten, vertraglich
implementierbaren Ergebnisse wirklich zu einer Lösung des Exitproblems
führen. Damit lässt sich die zu untersuchende Problematik in den Bereich der
Vertragstheorie einordnen.
Von einer Analyse des optimalen Zeitpunktes der Auflösung der
Beteiligungen einer Wagniskapitalgesellschaft wird in dieser Arbeit
abgesehen. Auch von der bei der Phasenfinanzierung nach jeder
Finanzierungsrunde zu treffenden Entscheidung des Abbruchs oder der
Weiterführung der Beteiligung wird hier abstrahiert. Untersuchungen dazu
führten unter anderem Admati/ Pfleiderer (1994), Cornelli/ Yosha (1997),
Bergemann/ Hege (1998) und Gompers/ Lerner (2000) durch.
Der Abschnitt 2.1. dient der Beschreibung der einzelnen Exitwege. In
Abschnitt 2.2. wird dargelegt, warum der Beteiligungsbeendigung bei
Wagniskapitalfinanzierungen eine hohe Bedeutung beigemessen wird und
welche Probleme mit der Exitentscheidung und mit der Auswahl des
Exitkanals verbunden sind. Anschließend wird die Analyse der
Beteiligungsverträge in Abschnitt 2.3. in die Problematik einbezogen und
abgeleitet, welche generellen Anforderungen ein Wagniskapitalvertrag
erfüllen muss.
Die Abschnitte 3.1. und 3.2. stellen die Modelle von Bascha/ Walz und von
Hellmann detailliert vor. Hellmann erweitert die Analyse von Bascha und
1
Sahlman (1990), S. 479
8
Walz um zwei wichtige Aspekte: Das Anstrengungslevel und die Höhe des
Kapitalbedarfs des Unternehmens beeinflussen die Exitentscheidung.
In Abschnitt 3.3. werden Überlegungen und Ergebnisse des Modells von
Schwienbacher betrachtet, der, wie Hellmann, die Exitentscheidung endogen
modelliert. Er bezieht Faktoren des Produktmarktes als zusätzliche
Determinanten der Wahl des Exitweges mit ein. Im Anschluss wird auf die
Annahmen und Ergebnisse des Modells von Aghion, Bolton und Tirole
eingegangen, die eine andere Art der Benefits des Unternehmens
unterstellen und die Struktur der Informationsbeschaffung potentieller
Investoren erklären. Sie berücksichtigen das Liquiditätsbedürfnis der
Wagniskapitalgesellschaft in ihrer Analyse. In der Praxis, wie später im
Abschnitt 4 gezeigt wird, kommt dem Unternehmensverkauf und den mit ihm
verbundenen Konfliktlösungen eine bedeutende Rolle zu. Deswegen werden
abschließend die Annahmen und Ergebnisse des Modells von Berglöf
dargestellt.
In Abschnitt 3.4. werden die Modellergebnisse zusammengefasst und
verglichen.
Abschnitt 4 dient dazu, die theoretisch abgeleiteten Resultate mit den
Ergebnissen empirischer Untersuchungen zu vergleichen. In Abschnitt 5
folgen die Zusammenfassung und der Ausblick.
2. Exit bei Wagniskapitalfinanzierungen
2.1 Darstellung der Exitwege
Es gibt verschiedene Möglichkeiten, ein eingegangenes
Beteiligungsverhältnis zu beenden. Es werden fünf Exitkanäle
unterschieden
2
: IPO, Akquisition, Beteiligungsverkauf, Rückkauf und
Abschreibung.
Bei einem Initial Public Offering werden die Aktien des finanzierten
Unternehmens (im Folgenden E) erstmalig an ein breit gestreutes Publikum
verkauft. Eine Akquisition umfasst den vollständigen Verkauf des
2
Cumming/ MacIntosh (2001), S. 3
9
Unternehmens. Der Käufer ist meist ein strategischer Investor aus derselben
Branche, der Synergien aus einer Verschmelzung von Technologien oder
Produkten zu ziehen versucht. Ein Beteiligungsverkauf beinhaltet nur das
Abstoßen der Anteile der Wagniskapitalgesellschaft (im Folgenden VC) an
einen Dritten. Dieser kann ebenfalls ein strategischer Investor, aber auch ein
anderer Wagniskapitalgeber sein, der die Beteiligungen gegen Bargeld oder
gegen Anteile anderer Unternehmen erwirbt. Die anderen Investoren
behalten ihre Beteiligungen. Scheitert das finanzierte Unternehmen, wenn z.
B. eine Veränderung des Marktumfeldes eine Positionierung im Markt nicht
mehr ermöglicht oder die Projektidee nicht mehr realisierbar ist, kann der
Wagniskapitalgeber seine nicht - entwicklungsfähigen oder unprofitablen
Anteile auf den Buchwert abschreiben. Andere theoretische Arbeiten
3
gehen
im Fall des Scheiterns von der Möglichkeit der Liquidation des
Unternehmens aus, bei der die VC einen Teil des Liquidationserlöses aus
der Veräußerung von Vermögensgegenständen des E erhält. Bei einem
Rückkauf erwirbt E seine Anteile von der VC zurück.
Der Exit erfolgt, sofern der gewählte Exitkanal dies zulässt, partiell oder
vollständig
4
. Bei einem vollständigen IPO werden sämtliche Anteile der VC
zum Zeitpunkt des IPO und während der lock up Periode veräußert. Ein
partieller IPO findet statt, wenn die VC einige Anteile über die lock up
Periode hinaus hält. Die vollständige Akquisition beinhaltet den Verkauf des
Gesamtunternehmens an einen Käufer gegen Bargeld. Bei einer partiellen
Akquisition erhält die VC (meist illiquide) Anteile des Unternehmens des
Käufers für einen Teil ihrer Beteiligungen an E. Die Definition partieller
Abschreibungen ist schwierig. Gemäß CVCA
5
wird bei einem partiellen Exit
die Beteiligung auf die Höhe der Investition abgeschrieben, bei einem
vollständigen Exit wird die Gesamtbeteiligung ausgebucht. Dabei kommt der
partiellen Abschreibung eine besondere Bedeutung zu. Die VC entscheidet
sich für eine partielle Abschreibung, wenn sie in der Zukunft eine gute
Performance des E erwartet, sich das Wachstum und die Profitabilität der
Einnahmen jedoch verzögern
6
. Diese Investitionen werden als ,,living dead"
3
Smith (2001), S. 2; Bascha/ Walz (2001b), S. 2
4
Cumming/ MacIntosh (2001), S. 4
5
Cumming/ MacIntosh (2001), S. 4: CVCA: Canadian Venture Capital Association, S. 15
6
Ruhnka/ Feldman/ Dean (1992), S. 138, 145
10
bezeichnet. Das finanzierte Unternehmen verfügt zum Zeitpunkt des Exits
über positive Einnahmen, mit denen etwaige Fremdkapitalverpflichtungen,
jedoch nicht die Erwartungen der Eigenkapitalinvestoren erfüllt werden
können.
2.2 Bedeutung und Probleme der Exitentscheidung
Die partielle Veräußerung der Beteiligungen wird von potentiellen Investoren
als positives Signal für Qualität und zukünftige Marktchancen interpretiert, da
sich die VC nicht gänzlich von ihren Beteiligungen trennt
7
. So steigt die
Glaubwürdigkeit gegenüber neuen Investoren, deren weitere Einlagen für
den Unternehmenserfolg bedeutend sind
8
.
Junge, wachstumsstarke Unternehmen sind nicht von Beginn an profitabel,
sondern aus Sicht der Wagniskapitalgeber in den ersten Jahren illiquide. Der
Exit ist eine Gelegenheit für die VC, durch Liquidation ihrer Anteile hohe
Kapitalgewinne aus der Beteiligung zu realisieren
9
. In der Praxis werden hier
sehr hohe Kapitalverzinsungen von der VC gefordert, sie liegen zwischen
40% und 60% in Abhängigkeit von der Entwicklungsphase und der Branche
des Unternehmens. Der erzielte Exitpreis stellt ein geeignetes Maß der
Fähigkeiten und Qualität der VC für ihre Kapitalanleger dar
10
.
Der Ausstiegs- und Wiederanlagezyklus der Gesellschaft sorgt für die
Liquidität der Anleger. Eine erfolgreiche Beendigung der Beteiligung steigert
die Reputation des Kapitalgebers auf dem Markt für Wagniskapital. Die
Auswahl einzelner Exitkanäle wird durch das Marktumfeld stark beeinflusst.
So erhöht z.B. die Existenz eines ausgereiften Aktienmarktes die
Transparenz und damit unter Umständen die Erlöse bei einem IPO
11
.
Die Beendigung der Beteiligung ist keine Option für die
Wagniskapitalgesellschaft. Der Anreiz zum Exit steigt, da der marginale Wert
der Beteiligung im Zeitablauf sinkt und die mit den Anstrengungen der
Gesellschaft verbundenen Kosten steigen
12
.
7
Cumming/ MacIntosh (2001), S. 7, Gompers (1996), S. 134
8
Black/ Gilson (1998) S. 254, bei Finanzierungen der Seed oder startup Phase.
9
Schwienbacher (2002), S.2; Cumming/ MacIntosh (2001), S. 7; Sahlman (1990), S. 479,
511 512
10
Black/ Gilson (1998) S. 246
11
Black/ Gilson (1998) S. 257
12
Cumming/ MacIntosh (2000), S. 5 6
11
Dem Unternehmen erschließen sich bei einem Exit unter Umständen
günstigere Refinanzierungsquellen
13
. Es entgeht der hohen Überwachung
durch die Wagniskapitalgesellschaft.
Mit der Wahl des Exitkanals sind unterschiedliche Rückflüsse für die
Beteiligten in Abhängigkeit der Stärke der Informationsasymmetrien und der
Genauigkeit der Unternehmensbewertung verbunden
14
. Cumming und
MacIntosh
15
verbinden mit einem IPO das höchste Maß an
Informationsasymmetrien zwischen dem Verkäufer der Unternehmensanteile
und den potentiellen Investoren. Sie begründen das damit, dass die
Investoren nur wenige Erfahrungen in der Branche, mit dem Produkt oder
den Technologien des Unternehmens haben. Bei Rückkäufen und
Liquidationen hingegen treten die geringsten beziehungsweise keine
Informationsasymmetrien auf. Die Durchführung eines partiellen Exits kann
zur Senkung der Informationsasymmetrien bei IPO, Akquisition und
Beteiligungsverkauf beitragen.
Eine Veränderung bestimmter Umstände zieht eine Änderung der erwarteten
Auszahlungen nach sich, dies wiederum beeinflusst die Exitpräferenzen der
Beteiligten. Sind die Fähigkeiten der VC aufgebraucht, reduziert sich die
mögliche Wertschöpfung aus der Finanzierung oder treten exogene Schocks
auf, die den Unternehmenswert oder die operativen Kosten zeitweise
steigern, können Interessenkonflikte hinsichtlich der ex - ante vereinbarten
Methode und des Zeitpunktes des Exits auftreten.
Um diese Konflikte zu lösen, bedarf es Nachverhandlungen, die in
Abhängigkeit von der Verhandlungsmacht der Beteiligten zeitaufwendig und
kostspielig sind
16
. Um das zu vermeiden kann bereits zum Zeitpunkt der
Vertragsgestaltung die Verteilung und mögliche Verschiebung der
Kontrollrechte festgelegt werden. Die Exitentscheidung wird dann von der
Partei getroffen, die zu diesem Zeitpunkt die Stimmrechtsmehrheit innehat.
Die finanzierten Unternehmen werden bis zum Exit i. d. R. privat geführt. Der
Gründer ist als Geschäftsführer oder leitender Manager in seinem
13
Schwienbacher (2002), S. 3
14
Fleming (2002), S. 4
15
Cumming/ MacIntosh (2001), S. 9 15
16
Smith (2001) S.2; Black/ Gilson (1998) S. 259
12
Unternehmen tätig
17
. Diese Stellung möchte er nach dem Ausscheiden des
Kapitalgebers nicht verlieren. Im Fall eines IPO besteht für ihn die
Möglichkeit, als Vorstandsmitglied oder Manager im Unternehmen zu
bleiben. Bei einem Unternehmensverkauf übergibt er alle Kontroll- und
Eigentumsrechte an den Käufer. Besitzt er zum Zeitpunkt des
Beteiligungsendes genügend Liquidität um den Wagniskapitalgeber
auszuzahlen, behält er die Unternehmenskontrolle. Die durch einen Exit
eintretende Veränderung seines Status Quo kann einen Anreiz liefern, nicht
im Sinne aller Investoren zu handeln
18
. Damit besteht die Gefahr, dass er ein
hohes Risiko in Kauf nimmt, um seine Erlöse zu steigern oder dass er
,,faulenzt", da er das benötigte Kapital bereits erhalten hat und so die
Projektweiterführung garantiert ist.
Die Anstrengungen des Unternehmens sind nur teilweise beobachtbar, es
hat einen Informationsvorteil gegenüber dem Wagniskapitalgeber. Dieser
muss sich auf die an ihn weitergeleiteten Informationen stützen und auf
deren Basis entscheiden. Eine Möglichkeit, diese Anreize aus asymmetrisch
verteilten Informationen und Unsicherheit über die Handlungen des
Unternehmens zu reduzieren, besteht in der Finanzierung über mehrere
Runden
19
. Dazu wird dem Unternehmen in jeder Finanzierungsrunde genau
soviel Kapital bereitgestellt, dass ein Erreichen der nächsten Runde möglich
ist. Die Weiterfinanzierung hängt dann stark von der Performance des
Unternehmens ab, die vor jeder Runde erneut geprüft wird. So reduzieren
sich Informationsasymmetrien und Unsicherheit, und das Risiko des
Wagniskapitalgebers wird begrenzt. Ihm eröffnet sich eine Möglichkeit, seine
Anteile bei Eintritt bestimmter Ereignisse (z. B. negativer Performance) zu
liquidieren und andere Kapitalgeber zu integrieren. Ein Scheitern der
Wagniskapitalfinanzierung kann mit einer Phasenfinanzierung jedoch nicht
ausgeschlossen werden.
Der Erfolg hängt stark von den Anstrengungen der Beteiligten ab. Es besteht
die Gefahr, dass das Unternehmen negative Ergebnisse verschleiert
17
Hellmann (1998), S. 59; Berglöf (1994), S.252; Black/ Gilson (1998) S. 258; u.v.a.
18
Sahlman (1990) S. 496, S.499, Black/ Gilson (1998) S. 259, Gompers/ Lerner (1999b), S.
142 143
19
Sahlman (1990), S. 506; Schwienbacher (2002), S. 5 7
Ende der Leseprobe aus 63 Seiten
- nach oben
Details
- Arbeit zitieren
- , 2002, Theoretische Analyse des Exitproblems einer Wagniskapitalfinanzierung, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/221294
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