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ID 5697
Schüler, Mirja: Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte / Mirja Schüler -
Hamburg: Diplomica GmbH, 2002
Zugl.: Hamburg, Universität, Diplomarbeit, 2001
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2002
Printed in Germany
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
II
Inhaltsverzeichnis
INHALTSVERZEICHNIS...II
ABBILDUNGSVERZEICHNIS...IV
TABELLENVERZEICHNIS...V
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS...VI
SYMBOLVERZEICHNIS...IX
A. EINLEITUNG ... 1
I. P
ROBLEMSTELLUNG UND
G
ANG DER
U
NTERSUCHUNG
... 1
II. B
EGRIFFLICHE
A
BGRENZUNG
... 2
B. DIE ENTSTEHUNG VON FINANZINNOVATIONEN... 4
I. U
MWELTBEDINGUNGEN AM
F
INANZMARKT
... 4
II. D
IE ÖKONOMISCHE
F
UNKTION VON
F
INANZINNOVATIONEN
... 8
C. AUSGESTALTUNG
STRUKTURIERTER FINANZPRODUKTE... 11
I. B
ASISELEMENTE
... 11
1. Kassageschäfte ... 12
2. Termingeschäfte ... 14
II. S
YSTEMATISCHE
K
OMBINATION DER
B
ASISELEMENTE
... 19
1. Zinstitel und Optionen ... 19
2. Aktientitel und Optionen ... 23
3. Zusammenfassung der Kombination der Basiselemente ... 26
III. C
HARAKTERISIERUNG DER STRUKTURIERTEN
P
RODUKTE
... 28
1. Aktienanleihen ... 28
a) Traditionelle
Aktienanleihen... 28
b) Sonderformen ... 29
2. Discount-Zertifikate ... 31
a) Traditionelle
Discount-Zertifikate ... 31
b) Sonderformen ... 32
3. Bull-Anleihen... 33
a) Traditionelle
Bull-Anleihen ... 33
b) Sonderformen ... 35
4. Bear-Anleihen ... 36
5. Weitere strukturierte Finanzprodukte ... 36
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
III
a) KickStart-Zertifikate ... 37
b) Cheapest-to-deliver-Zertifikate... 38
IV.R
ECHTLICHE
B
EHANDLUNG STRUKTURIERTER
F
INANZPRODUKTE
... 38
D. BEWERTUNG
STRUKTURIERTER FINANZPRODUKTE ... 41
I. D
ARSTELLUNG DES
D
UPLIKATIONSANSATZES
... 41
II. W
ERTERMITTLUNG DER
B
ASISELEMENTE
... 43
III. A
KTIENANLEIHEN
... 45
1. Allgemeiner Bewertungsansatz... 45
2. Beispiel ... 45
a) Ermittlung der Eingabeparameter ... 45
b) Bewertung der 15% Deutsche Telekom-Aktienanleihe... 47
c) Sensitivitätsanalyse
und Bewertungsprobleme ... 49
IV.D
ISCOUNT
-Z
ERTIFIKAT
... 52
1. Allgemeiner Bewertungsansatz... 52
2. Beispiel ... 52
a) Ermittlung der Eingabeparameter ... 53
b) Bewertung
des
SAP-Discount-Zertifikates... 54
c) Sensitivitätsanalyse
und Bewertungsprobleme ... 55
V. B
EWERTUNG VON
B
ULL
-A
NLEIHEN
... 56
1. Allgemeiner Bewertungsansatz... 56
2. Beispiel ... 57
a) Bestimmung
der
Eingabeparameter ... 57
b) Bewertung
der
DAX-Partizipations-Anleihe ... 58
c) Sensitivitätsanalyse
und Bewertungsprobleme ... 60
E. SCHLUSSBETRACHTUNG ... 63
ANHANG...XII
QUELLENVERZEICHNIS...XXVIII
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
IV
Abbildungsverzeichnis
ABBILDUNG 1: BASISELEMENTE STRUKTURIERTER FINANZPRODUKTE ... 11
ABBILDUNG 2: ERGEBNISFUNKTION EINER AKTIENPLUSPOSITION
(LONG
STOCK)... 13
ABBILDUNG 3: ERGEBNISFUNKTION EINES KAUFS (LONG) UND EINES
VERKAUFS (SHORT) EINER KAUFOPTION AM LAUFZEIT-
ENDE. ... 16
ABBILDUNG 4: ERGEBNISFUNKTION EINES KAUFS (LONG) UND EINES
VERKAUFS (SHORT) EINER VER-KAUFSOPTION AM
LAUFZEITENDE... 17
ABBILDUNG 5: KOMBINATION EINER ANLEIHE MIT EINEM LONG CALL... 19
ABBILDUNG 6: KOMBINATION EINER ANLEIHE MIT EINEM SHORT CALL ... 20
ABBILDUNG 7: KOMBINATION EINER ANLEIHE MIT EINEM LONG PUT ... 21
ABBILDUNG 8: KOMBINATION EINER ANLEIHE MIT EINEM SHORT PUT ... 22
ABBILDUNG 9: KOMBINATION EINER AKTIE MIT EINEM LONG CALL ... 23
ABBILDUNG 10: KOMBINATION EINER AKTIE MIT EINEM SHORT CALL ... 24
ABBILDUNG 11: KOMBINATION EINER AKTIE MIT EINEM LONG PUT ... 25
ABBILDUNG 12: KOMBINATION EINER AKTIE MIT EINEM SHORT PUT... 26
ABBILDUNG 13: BEWERTUNG STRUKTURIERTER FINANZPRODUKTE... 42
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
V
Tabellenverzeichnis
TABELLE 1: GRUNDPOSITIONEN BEI OPTIONSGESCHÄFTEN... 15
TABELLE 2: ERGEBNISSE AUS DER KOMBINATION DER BASISELEMENTE
ZU STRUKTURIERTEN FINANZPRODUKTEN ... 27
TABELLE 3: EINGABEPARAMETER ZUR BEWERTUNG DER 15% DEUTSCHE
TELEKOM-AKTIENANLEIHE DER WESTDEUTSCHEN LANDES-
BANK GIROZENTRALE ... 47
TABELLE 4: AUSWIRKUNG VON VERÄNDERTEN VOLATILITÄTEN AUF DEN
WERT DER AKTIENANLEIHE ... 51
TABELLE 5: EINFLUSSFAKTOREN AUF DEN WERT EINER AKTIENANLEIHE . 52
TABELLE 6: EINGABEPARAMETER ZUR BEWERTUNG DES SAP-DISCOUNT-
ZERTIFIKATES DER COMMERZBANK AG... 53
TABELLE 7: AUSWIRKUNG VON VERÄNDERTEN VOLATILITÄTEN AUF DEN
WERT DES DISCOUNT-ZERTIFIKATES... 55
TABELLE 8: EINFLUSSFAKTOREN AUF DEN WERT EINES DISCOUNT-
ZERTIFIKATES ... 56
TABELLE 9: EINGABEPARAMETER ZUR BEWERTUNG DER DAX-
PARTIZIPATIONS-SCHULDVERSCHREIBUNG DER DG BANK
DEUTSCHE GENOSSENSCHAFTSBANK AG ... 58
TABELLE 10: AUSWIRKUNG VON VERÄNDERTEN VOLATILITÄTEN AUF DEN
WERT DER GEKAPPTEN BULL-ANLEIHE ... 61
TABELLE 11: EINFLUSSFAKTOREN AUF DEN WERT EINER GEKAPPTEN
BULLANLEIHE ... 62
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
VI
Abkürzungsverzeichnis
Abb.
Abbildung
Abs.
Absatz
AER
American
Economic
Review
AG
Aktiengesellschaft
Aufl.
Auflage
Bd.
Band
begr.
begründet
BörsG
Börsengesetz
bspw.
beispielsweise
bzw.
beziehungsweise
DAX
Deutscher
Aktienindex
DECS
Dividend
Enhanced
Convertible
Stocks
Ders.
Derselbe
DG
Bank
Deutsche
Genossenschaftsbank
d.h.
das
heißt
Dies.
Dieselbe(n)
Diss.
Dissertation
Dt.
Deutsche
Ebda.
Ebenda
engl.
Englisch
erw.
erweiterte
EUR
Euro
EUREX European
Exchange
EURIBOR
European
Interbank
Offered
Rate
EWU
Europäische
Währungsunion
f. folgende
ff.
fortfolgende
ggf.
gegebenenfalls
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
VII
Hrsg.
Herausgeber
HSBC
Hongkong
&
Shanghai
Banking
Corporation
i.d.R.
in
der
Regel
i.S.
im
Sinne
JACF
Journal
of
Applied
Corporate
Finance
JF
Journal
of
Finance
JFE
Journal
of
Financial
Economics
JFQA
Journal of Financial and Quantitative Analysis
Jg.
Jahrgang
JPE
Journal
of
Political
Economy
kl.
kleinste
KuK
Kredit
und
Kapital
NA
Namensaktien
Nr.
Nummer
ÖBA
(Österreichisches)
Bankarchiv
o.g.
oben
genannte(n)
o.Jg.
ohne
Jahrgang
O.N.
ohne
Nennwert
OTC
Over-the-Counter
o.V.
ohne
Verfasser
p.a.
per
anno
PERCS
Preferred Equity linked Redemption Cumulative
Stocks
Red.
Redaktion
S. Seite
S&P500
Standard
&
Poors
500-Index
SKWB Salzburger
Kredit-
und
Wechselbank
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
VIII
SM
Security
Mark
SOFFEX
Swiss Options and Financial Futures Exchange
sog.
sogenannte(n)
Sp.
Spalte
ST
Stammaktien
SUB
Staats-
und
Universitätsbibliothek
u.
und
u.a.
unter
anderem
überarb.
überarbeitete
usw.
und
so
weiter
Vol.
Volume
vollst.
vollständig
WiSt
Wirtschaftswissenschaftliches
Studium
WISU
Das
Wirtschaftsstudium
WKN
Wertpapierkennnummer
WM
Wertpapier-Mitteilungen
WpHG Wertpapierhandelsgesetz
XETRA Exchange
Electronic
Trading
z.B.
zum
Beispiel
ZB
Zentralbibliothek
ZfB
Zeitschrift
für
Betriebswirtschaft
ZIP
Zeitschrift
für
Wirtschaftsrecht
zugl.
zugleich
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
IX
Symbolverzeichnis
a
kleinste nichtnegative ganze Zahl, für die gilt:
d
u
ln
S
d
K
ln
a
t
n
>
B(a, n, q)
komplementäre Binomialverteilungsfunktion oder kumulierte binomial-
verteilte Dichtefunktion von j für n
j a mit dem Wahrscheinlichkeits-
parameter q
B(a, n, q')
komplementäre Binomialverteilungsfunktion oder kumulierte binomial-
verteilte Dichtefunktion von j für n
j a mit dem Wahrscheinlichkeits-
parameter q'
BW
0
Barwert von Nullkupon- und Kuponanleihen
C
t
Wert einer Kaufoption im Betrachtungszeitpunkt t
C
d
Wert einer Kaufoption im Einperiodenfall am Fälligkeitstag bei gesunke-
nem (downward) Aktienkurs
C
u
Wert einer Kaufoption am Fälligkeitstag bei gestiegenem (upward) Akti-
enkurs
C
dd
Wert einer Kaufoption im Zweiperiodenfall am Fälligkeitstag bei gesun-
kenem (downward) Aktienkurs
C
du
Wert einer Kaufoption im Zweiperiodenfall am Fälligkeitstag bei in der
ersten Periode gesunkenem (downward) und in der zweiten Periode
gestiegenem (upward) Aktienkurs
C
ud
Wert einer Kaufoption im Zweiperiodenfall am Fälligkeitstag bei in der
ersten Periode gestiegenem (upward) und in der zweiten Periode ge-
sunkenem (downward) Aktienkurs
C
uu
Wert einer Kaufoption im Zweiperiodenfall am Fälligkeitstag bei gestie-
genem (upward) Aktienkurs
d
Kursänderungsparameter für down
D
t
Dividende zum Zeitpunkt t
XETRA
2000
.
8
.
22
DAX
Schlussstand des DAX am 22.8.2000 im XETRA-Handel
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
X
XETRA
82005
.
18
DAX
Schlussstand des DAX am 18.8.2005 im XETRA-Handel
DZ
Discount-Zertifikat
e
Euler´sche Zahl: mathematische Konstante (2,718281828)
E Einstandspreis
h
im äquivalenten (arbitragefreien) Portefeuille zu haltende Stückzahl des
zugrunde liegenden Basiswertes (Binomialmodell)
K
Basispreis einer Option
ln natürlicher
Logarithmus
m
t
im äquivalenten (arbitragefreien) Portefeuille zu haltende Stückzahl von
risikofreien Nullkuponanleihen mit einem Rückzahlungsbetrag von Eins
und Entfälligkeit T
max
Maximum
MP
Multiplikator
MR
Mindestrückzahlungsbetrag
n
Anzahl der Perioden der Restlaufzeit
N(d
i
)
kumulierte Dichtefunktion der standardnormalverteilten Zufallsvariablen
im Bereich von -
bis d
i
NW
Nominalwert von Nullkupon- und Kuponanleihen
P
t
Wert einer Verkaufsoption im Betrachtungszeitpunkt t
PR
Partizipationsrate
q, q´
Pseudowahrscheinlichkeitsparameter
r diskreter
Kalkulationszinssatz
p.a. einer risikofreien Geldanlage
r
k
stetiger
Kalkulationszinssatz
p.a. einer risikofreien Geldanlage
RB
Rückzahlungsbetrag
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
XI
S
t
Kurs des zugrunde liegenden Aktientitels im Betrachtungszeitpunkt t
S
T
Kurs des zugrunde liegenden Aktientitels zum Fälligkeitszeitpunkt T
t
S
um die konstante, stetige Dividendenrendite bereinigter Aktienkurs im
Betrachtungszeitpunkt t
t
Zeitindex für den Betrachtungszeitpunkt bzw. für den zeitlichen Anfall
von Zahlungen
t*
Restlaufzeit in Tagen
T Fälligkeitszeitpunkt
u
Kursänderungsparameter für up
w Eintrittswahrscheinlichkeit
Z
t
Zahlungen aus einer Anleihe im Zeitpunkt t
konstante, diskrete Dividendenrendite
k
konstante, stetige Dividendenrendite
,
2
Standardabweichung bzw. Varianz der Aktienrendite des Basiswertes
Euro
% Prozent
§ Paragraph
& und
unendlich
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
1
A. Einleitung
I. Problemstellung und Gang der Untersuchung
Die internationalen Finanzmärkte erlebten in den letzten Jahrzehnten einen grundle-
genden Wandel. Eine nahezu unüberschaubare Vielfalt von neuen, zum Teil sehr
komplexen Finanzprodukten wurde entwickelt. Die Emittenten begründen das rasan-
te Wachstum der innovativen Anlageformen mit den individuellen Bedürfnissen der
Anleger, die durch speziell zugeschnittene Finanzinstrumente befriedigt werden sol-
len. Dadurch könnten vorhandene Marktlücken geschlossen werden.
1
So existieren
heute Finanzinnovationen, die es den Anlegern ermöglichen, an jeder erwarteten
Kurs- bzw. Renditebewegung an den internationalen Finanzmärkten zu partizipieren.
Durch die zunehmende Komplexität von Finanzinnovationen entsteht das Problem,
die mit den Konstruktionen verbundenen Chancen und Risiken richtig einzuschätzen
und zu bewerten. Speziell die strukturierten Finanzprodukte, die in Phasen niedrigen
Zinsniveaus von den Emittenten angeboten und von den Anlegern nachgefragt wer-
den, verbergen hinter harmlosen Bezeichnungen wie z.B. Aktienanleihen bei einer
deutlich über dem Marktzinsniveau liegenden Verzinsung hohe Risiken hinsichtlich
der Rückzahlung. Den Emissionshäusern wird daher vorgeworfen, durch die man-
gelnde Transparenz der konstruierten Produkte die Beurteilung der Angemessenheit
der Preise zu verhindern und somit höhere Margen einzupreisen.
2
Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, durch die Darstellung der Ausgestaltung und
der Charakterisierung ausgewählter strukturierter Finanzinstrumente des deutschen
Kapitalmarktes die den Produkten inhärenten Risiken aufzuzeigen und einen Bewer-
tungsansatz zu liefern. Dabei basieren die Ausführungen auf standardisierten und
börsengehandelten Finanzinnovationen und stellen die Sichtweise der Anleger dar.
Zunächst werden dazu die in dieser Arbeit grundlegend verwendeten Begriffe ,,Fi-
nanzinnovationen" und ,,strukturierte Finanzprodukte" themenadäquat abgegrenzt
und beispielhaft erläutert.
Die Entstehung von Finanzinnovationen wird anschließend aus zwei Blickwinkeln,
der Darstellung veränderter Umweltbedingungen am Finanzmarkt sowie der Erläute-
rung der funktionalen Sichtweise innovativer Anlageformen, betrachtet.
1
R. Beike: Aktien-Anleihen: eine Einführung in Strukturierte Finanzprodukte, Stuttgart 2000, S. V u.
100.
2
Ebda.
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
2
Das dritte Kapitel behandelt die Ausgestaltung strukturierter Finanzprodukte. Nach
einer Vorstellung der zu verwendenden Basiselemente ist zu prüfen, ob und wie sich
durch die systematische Kombination einzelner Bausteine innovative Anlageformen
ergeben. Es schließt sich die Charakterisierung der konstruierten Aktienanleihen,
Discount-Zertifikate sowie Bull- und Bear-Anleihen an, die durch eine Darstellung der
jeweiligen Sonderformen und aktueller Emissionen ergänzt wird.
Die Bewertung ausgewählter innovativer Produkte ist das Thema des vierten Kapi-
tels. Dabei erfolgt die Wertbestimmung exemplarisch für Aktienanleihen, Discount-
Zertifikate und Bull-Anleihen anhand am Finanzmarkt gehandelter Wertpapiere. Ab-
gerundet wird die jeweilige Bewertung durch eine kurze Sensitivitätsanalyse hinsicht-
lich der Eingabeparameter und durch die Darstellung der auftretenden Bewertungs-
probleme.
Eine Zusammenfassung der Ergebnisse und ein Ausblick auf die Weiterentwicklung
innovativer Finanzprodukte beschließen die Arbeit.
II. Begriffliche Abgrenzung
In diesem Abschnitt erfolgt zunächst die Definition des Begriffes der ,,Finanzinnovati-
onen" und darauf aufbauend die der ,,strukturierten Finanzprodukte".
Finanzinnovationen sind ,,...neue, bisher an den Geld-, Kredit- und Kapitalmärkten
nicht oder zumindest in dieser Kombination oder zu diesen Konditionen oder für die-
se Marktteilnehmer nicht verfügbare Anlage- oder Finanzierungsinstrumente ... ,
Märkte oder Prozesse ... ".
1
Damit werden drei verschiedene Bereiche möglicher In-
novationen im Finanzwesen zusammengefasst. Die Finanzmarktinnovationen um-
fassen neue Märkte und Organisationsformen für die Abwicklung von Wertpapierge-
schäften wie z.B. die Einführung der Terminbörse EUREX
2
und die Implementierung
der elektronischen Handelsplattform XETRA
3
. Zu den Finanzprozessinnovationen
zählen neben den neuen Techniken hinsichtlich der Abwicklung und Finanzierung
von Transaktionen, wie u.a. die Einführung der Verbriefung von Forderungen in
1
H.-J. Tebroke: Finanzinnovationen, Überblick, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens,
Hrsg. W. Gerke u. M. Steiner, Stuttgart 1995, Sp. 711.
2
Die EUREX (Kurzform für European Exchange) ist aus dem Zusammenschluß der Deutschen
Terminbörse und der SOFFEX (Swiss Option and Financial Futures Exchange) entstanden. Han-
delsgegenstände sind standardisierte Optionen und Futures.
3
XETRA ist die Kurzform für Exchange Electronic Trading.
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
3
Wertpapierform (Sekuritisierung), die technologisch bedingten Neuerungen, z.B. das
Internet.
1
Für den weiteren Verlauf der Arbeit sind die als Finanzinnovationen im engeren Sin-
ne geltenden Produktinnovationen relevant. Diese können in Finanzierungs- und Si-
cherungsinstrumente sowie spezifische Finanzdienstleistungen wie bspw. Portfolio-
Management eingeteilt werden.
2
Unter den Sicherungsprodukten sind u.a. Derivate
zu verstehen, die von den elementaren Anlageformen des Kassamarktes, den Akti-
en- und Zinstiteln, abgeleitet werden.
3
Die Konstruktion neuer Finanzierungsinstru-
mente ist durch die Umgestaltung bereits existierender Produkte gekennzeichnet.
Dieser Innovationsprozess wird als Financial Engineering bezeichnet und besteht in
der Aufspaltung komplexer Produkte in ihre elementaren Bestandteile (engl.: Un-
bundling) und in der Kombination einzelner Bausteine zu neuen Produktpaketen
(engl.: Bundling).
4
Diesem Bereich der Innovationen gehören die strukturierten Finanzprodukte an, de-
ren Definition in der Literatur bisher sehr uneinheitlich behandelt worden ist.
5
Im
Rahmen dieser Arbeit gelten zusammengesetzte Produkte, die aus mehreren Bau-
steinen bestehen, als strukturierte Finanzprodukte. Neben dem Recht auf Nominal-
verzinsung und Tilgung klassischer festverzinslicher Anleihen erhalten diese Finanz-
innovationen weitere Wahlrechte und Pflichten, die sich durch die Kombination stan-
dardisierter originärer und derivativer Basiselemente ergeben.
6
1
G. Eilenberger: Lexikon der Finanzinnovationen, 3. erw. Aufl., München 1996, S. 172-174.
2
Ebda., S. 172f.
3
Ebda.; R. Eller: Alles über Finanzinnovationen, München 1995, S. 7f.; Ders.: Derivative Instrumen-
te Überblick, Strategien, Tendenzen, in: Handbuch derivativer Instrumente: Produkte, Strategien
und Risikomanagement, Hrsg. R. Eller, 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 7f.
4
T. Zwirner: Financial Engineering, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Hrsg. W.
Gerke u. M. Steiner, Stuttgart 1995, Sp. 565.
5
Zur Diskussion der Definition des Begriffes ,,strukturierte Finanzprodukte" siehe: R. Eller: Struktu-
rierte Produkte im (innovativen) Aktiv- und Passivgeschäft, in: Handbuch Strukturierte Kapital-
marktprodukte: Konstruktion, Pricing und Risikomanagement, Hrsg. R. Eller, W. Gruber u. M. Reif,
Stuttgart 1999, S. 297-306.
6
Ebda., S. 305.
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
4
B. Die Entstehung von Finanzinnovationen
Für die Entstehung von Finanzinnovationen kann eine Vielzahl von Gründen ange-
führt werden. Dabei erweist sich die Systematisierung der Ursachen und der durch
sie bedingten Wirkungen aufgrund der bestehenden Interdependenzen als schwierig.
In einem ersten Schritt wird die Entstehung von Produktinnovationen als Antwort der
Marktteilnehmer
1
auf veränderte Umweltbedingungen am Finanzmarkt, unterteilt in
eine theoretische und eine historische Betrachtungsweise, interpretiert. Ein weiterer
Ansatzpunkt basiert auf den ökonomischen Funktionen von Finanzinnovationen, de-
nen der Bedarf der Marktteilnehmer an Lösungsansätzen zur Vervollkommnung des
Finanzmarktes zugrunde liegt.
I. Umweltbedingungen am Finanzmarkt
Zu den Entstehungstheorien von Finanzinnovationen existieren vorwiegend Veröf-
fentlichungen aus dem anglo-amerikanischen Raum, die zumeist nur einzelne
Aspekte der Entwicklung behandeln.
2
Die hier beispielhaft betrachteten Ansätze
basieren auf den Arbeiten von Silber
3
, Kane
4
, Miller
5
und van Horne
6
.
Der mikroökonomische Erklärungsansatz Silbers führt die Entwicklung neuer Finanz-
produkte auf verschiedene Formen von Restriktionen zurück: ,,Government regulati-
on does,.., impose constraints and thereby induces innovation. But the behavior of
the financial firm is constrained by other factors als well including self-imposed
constraints and marked-imposed constraints."
7
Neben externen Faktoren wie staatli-
1
Marktteilnehmer sind in diesem Zusammenhang Schuldner, Gläubiger bzw. Anleger und Finanzin-
termediäre.
2
So auch der Ansatz von Arrow und Debreu, nach dem Finanzinnovationen aufgrund der Nachfrage
der Marktteilnehmer nach Risikoreduktion bzw. -transfer entstanden sind. Der Ansatz der Institutio-
nalisten dagegen begründet neue Finanzprodukte durch die Erhaltung der Stabilität des Finanzsys-
tems. Dabei stellen staatliche Regulierungen selbst die Innovation dar. Zu diesen und weiteren
Entstehungstheorien siehe u.a.: C. Hackerodt: Länderspezifische Differenzen im Entstehungspro-
zess von Finanzinnovationen, Frankfurt am Main 1994, zugl. Diss., Hochschule St. Gallen 1994, S.
69-71, 76-81.
3
W.A. Silber: Towards a Theory of Financial Innovation, in: Financial Innovation, Hrsg. W.A. Silber,
Lexington 1975, S. 53-85; Ders.: The Process of Financial Innovation, in: AER, Vol. 73 (1983), Heft
2, S. 89-95.
4
E.J. Kane: Impact of Regulation on Economic Behavior Accelerating Inflation, Technological In-
novation, and the Decreasing Effectiveness of Banking Regulation, in: JF, Vol. 36 (1981), Nr. 2, S.
355-367.
5
M.H. Miller: Financial Innovation: The Last Twenty Years and the Next, in: JFQA, Vol. 21 (1986),
Heft 4, S. 459-472.
6
J.C. Van Horne: Of Financial Innovations and Excesses, in: JF, Vol. 40 (1985), Heft 3, S. 620-632;
Ders.: An Inquiry Into Recent Financial Innovation, in: KuK, 30. Jg. (1986), Heft 4, S. 453-471.
7
W.A. Silber: Theory of Financial Innovation, 1975, S. 64f.
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
5
chen Regulierungen und Marktbeschränkungen existieren interne Restriktionen, z.B.
die Einhaltung von Finanzierungsgrundsätzen, die auf ein gewinnmaximierendes Un-
ternehmen einwirken. Der Einfluss dieser Beschränkungen impliziert Kostensteige-
rungen, die, falls sie langfristig und in übermäßiger Höhe anfallen, durch die Entwick-
lung von Finanzinnovationen vermieden werden sollen.
1
Während Silber die Entstehung neuer Finanzinstrumente über den mikroökonomi-
schen Ansatz zu erklären versucht, wählt Kane mit seiner Untersuchung des Zu-
sammenhangs zwischen der Marktregulierung und der Einführung von Produktinno-
vationen eine makroökonomische Perspektive. Auf Regulierungsmaßnahmen des
Staates reagieren die Unternehmen mit Finanzinnovationen. Als Folge findet eine
Re-regulierung statt, die erneut die Entwicklung innovativer Produkte hervorruft. Die-
sen Prozess bezeichnet Kane als ,,regulatory dialectic"
2
. ,,This concept embodies an
interpretive vision of cyclical interaction between political and economic pressures in
regulated markets. It treats political processes of regulation and economic processes
of regulatee avoidance as opposing forces that, like riders on the seesaw, adapt con-
tinually to each other."
3
Neben seiner Theorie der ,,regulatory dialectic" erkennt Kane
die wachsende Bedeutung des technologischen Fortschritts für die Entwicklung von
Finanzinnovationen bzw. für die Gesamtheit des Finanzmarktes.
4
Auch Miller sieht die treibende Kraft der Entstehung neuer Finanzprodukte in den
Änderungen staatlicher Regulierungen: ,,The major impulses to successful financial
innovations over the past twenty years have come,..., from regulations and taxes."
5
Dabei hebt er die Änderungen der steuerlichen Maßnahmen explizit hervor. Als Re-
aktion darauf entstehen neue Finanzinstrumente, die Steuerersparnisse ermöglichen
oder es erlauben, den Zahlungszeitpunkt hinauszuschieben.
6
Nach van Horne gelten Finanzprodukte als innovativ, wenn sie geeignet sind, die Ef-
fizienz der Kapitalmärkte zu erhöhen bzw. Unvollkommenheiten auszuräumen: ,,For
an idea to be viable as a financial innovation, it must make the markets more efficient
1
W.A. Silber: Theory of Financial Innovation, 1975, S. 65-69; Ders.: Process of Financial Innovation,
1983, S.89f.
2
E.J. Kane: Regulation, 1981, S. 355.
3
Ebda.
4
Ebda., S. 360f.
5
M.H. Miller: Financial Innovation, 1986, S. 460.
6
Ebda., S. 461.
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
6
in an operational sense and/or more complete."
1
Eine Effizienzsteigerung wird seiner
Meinung nach durch niedrigere Transaktionskosten erreicht. Die Vervollkommnung
des Marktes wird dadurch angestrebt, dass für jeden möglichen Umweltzustand ein
bestimmtes, marktfähiges Wertpapier existieren soll.
2
Da aufgrund von Umweltver-
änderungen die Bedürfnisse der Marktteilnehmer variieren, kommt der Innovations-
prozess nicht zum Stillstand.
3
Da die Entstehungstheorien kein allgemeines Erklärungsmodell für das Aufkommen
von Finanzinnovationen vorgeben, werden im folgenden Umweltveränderungen der
letzten Jahrzehnte als Anlässe erläutert, die zur Entwicklung von neuen Produkten
geführt haben.
Zu den innovationsauslösenden Umweltbedingungen am Finanzmarkt zählen Ände-
rungen hinsichtlich der ökonomischen und der rechtlich-politischen Rahmenbedin-
gungen sowie Entwicklungen in der Informations- und Kommunikationstechnologie,
die in einem Ursache-Wirkungs-Verhältnis zueinander stehen. So kann der techni-
sche Fortschritt als eine Voraussetzung für den Wandel im wirtschaftlichen Umfeld
angesehen werden. Änderungen rechtlicher Rahmenbedingungen können aus der
Entwicklung der ökonomischen Faktoren resultieren. Der Wandel im wirtschaftlichen
Umfeld wird wiederum durch die rechtlich-politischen Rahmenbedingungen determi-
niert. Aus systematischen Gründen werden die veränderten Umweltbedingungen am
Finanzmarkt in dieser Arbeit separat und anhand einiger ausgewählter Einflussfakto-
ren dargestellt.
Zu den wirtschaftlichen Veränderungen zählen makroökonomische Einflüsse wie er-
höhte Inflationsraten in den siebziger Jahren sowie steigende Volatilitäten der Zins-
sätze und Wechselkurse.
4
Durch das erhöhte Risiko wurde die Nachfrage der Markt-
teilnehmer nach absichernden Finanzinstrumenten geweckt, welche die Entwicklung
von Produktinnovationen zur Risikotransformation u.a. in Form von Financial Futures
forcierte.
5
1
J.C. Van Horne: Financial Innovations and Excesses, 1985, S. 621.
2
Ebda., S. 621f.; Ders.: Inquiry Into Recent Financial Innovation, 1986, S. 453-455.
3
Ders.: Financial Innovations and Excesses, 1985, S. 622-624; Ders.: Inquiry Into Recent Financial
Innovation, 1986, S. 456f.
4
Als Ursachen dafür sind u.a. starke Schwankungen in den Öl- und Rohstoffpreisen, der Zusam-
menbruch des Bretton-Wood-Systems 1973 und große Zahlungsbilanzungleichgewichte zwischen
den Volkswirtschaften zu nennen, siehe dazu: C. Hackerodt: Entstehungsprozeß von Finanzinno-
vationen, 1994, S. 108-112.
5
Ebda., S. 112f.
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
7
Aus dem Trend zur Umgehung der Banken durch direkte Beziehungen zwischen Ka-
pitalgebern und -nehmern (Disintermediation) und aus der zunehmenden Sekuritisie-
rung resultierte die Entwicklung neuer Finanzprodukte, wie z.B. Euronotes
1
, die an
die Stelle des konventionellen Buchkredits traten.
2
Im Zuge der Globalisierung und Internationalisierung der Finanzmärkte wurden Kapi-
talmarktrestriktionen abgebaut,
3
so dass die verschiedenen Finanzzentren zu einem
globalen Markt zusammenwachsen können.
4
Die größte Bedeutung der im internati-
onalen Rahmen entstandenen Finanzinnovationen kommt der Entwicklung von Wäh-
rungs- und Zinsswaps zu.
5
Auf dem nationalen Markt sorgten die Liberalisierung und
Deregulierung für die Einführung von u.a. Nullkuponanleihen und Floating Rate No-
tes.
6
Die zunehmende Internationalisierung und der Markteintritt branchenfremder Anbie-
ter sorgen für eine verschärfte Wettbewerbssituation auf den Finanzmärkten. Über
die Entwicklung von Finanzinnovationen, wie z.B. strukturierten Produkten, versu-
chen die Emittenten, ihre Marktanteile zu erhalten bzw. zu erweitern sowie die unter
Druck geratenen Ertragsmargen zu kompensieren.
7
Der technische Fortschritt in Form neuer Informations- und Kommunikationssysteme
begünstigt im wesentlichen den Bereich der Prozessinnovationen. Durch die Nutzung
elektronischer Medien wird u.a. die Informationsbeschaffung der Marktteilnehmer er-
heblich erleichtert und kostengünstiger. Zudem ist der internationale Börsenhandel
rund um die Uhr ermöglicht worden, der die Internationalisierung der Finanzmärkte
1
Zu den Euronotes sowie weiteren durch Disintermediation und Sekuritisierung entstandenen Fi-
nanzinnovationen siehe: M. Ackermand: Finanzinnovationen am Euromarkt Bankenstrategie und
Bankenaufsicht, Frankfurt am Main 1990, zugl. Diss., Universität Kiel 1988, S. 8-18.
2
Bedingt wurde dieser Trend u.a. durch die internationale Schuldenkrise, die eine Verschlechterung
der Bonität der Finanzintermediäre nach sich zog, siehe dazu: C. Hackerodt: Entstehungsprozeß
von Finanzinnovationen, 1994, S. 104-107.
3
Im Laufe der achtziger Jahre erfolgte eine umfassende Anpassung der staatlichen Regulierungen
an die veränderten Marktbedingungen. Durch die Liberalisierung der Finanzmärkte und die Ab-
schaffung verschiedener bankaufsichtsrechtlicher Regelungen wurden der internationale Geld- und
Kapitalverkehr und gleichzeitig der Markt für innovative Anlageformen gefördert. Zu diversen Dere-
gulierungsmaßnahmen siehe u.a.: M.J. Abresch: Finanzinnovationen vor dem Hintergrund des
modernen Finanzmanagements, Bamberg 1994, zugl. Diss., Hochschule St. Gallen 1994, S. 35-
38.
4
Ebda., S. 39f.; C. Hackerodt: Entstehungsprozeß von Finanzinnovationen, 1994, S. 94-97.
5
H.E. Büschgen: Finanzinnovationen Neuerungen und Entwicklungen an nationalen und internati-
onalen Finanzmärkten, in: ZfB, 56. Jg. (1986), Heft 4/5, S. 321-328; M. Ackermand: Finanzinnova-
tionen am Euromarkt, 1988, S. 7, 19-26.
6
H.E. Büschgen: Finanzinnovationen, 1986, S. 302-319.
7
C. Hackerodt: Entstehungsprozeß von Finanzinnovationen, 1994, S. 119-121.
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
8
fördert.
1
Neben der Einführung von Prozessinnovationen forciert der technische Fort-
schritt die Entstehung komplexer Finanzkonstruktionen.
2
II. Die ökonomische Funktion von Finanzinnovationen
Die wirtschaftliche Bedeutung von Finanzinnovationen wird vor dem Hintergrund der
generellen ökonomischen Funktion von Finanzmärkten analysiert. Den Ausgangs-
punkt bildet der vollkommene Kapitalmarkt im Modigliani/Miller-Modell, in dem Fi-
nanzinnovationen irrelevant sind, da aufgrund der gesetzten Annahmen Standardan-
leihen und Aktien zur Bedürfnisbefriedigung der Marktteilnehmer ausreichen.
3
Die
Aufhebung der Annahmen führt zu einer Neuordnung der Finanzierungsstruktur des
Kapitalmarktes, in der die Marktteilnehmer nach dem für sie optimalen Finanzprodukt
streben.
4
Dabei sollen innovative Finanzinstrumente die ökonomischen Grundfunkti-
onen in Form einer Verbesserung der Risikoallokation, einer Erhöhung der Informati-
onseffizienz und der Liquidität sowie einer Verringerung der Transaktionskosten auf
unvollständigen Märkten übernehmen.
Durch die Optimierung der Risikoallokation werden die auftretenden Risiken derart
auf die Marktteilnehmer umverteilt, dass jeder ein seiner Risikoneigung entsprechen-
des Risiko trägt. Dies kann durch ein entsprechendes Risikomanagement erreicht
werden: Hedging ist eine Form der Risikobegrenzung, bei der eine bestehende oder
noch aufzubauende Kassaposition durch ein temporär entgegengesetztes Engage-
ment mit Substitutionscharakter gegen unerwünschte Marktentwicklungen abgesi-
chert wird. Dabei sollen sich die marktbedingten Gewinne und Verluste der beiden
Positionen annähernd ausgleichen.
5
Durch die Diversifikation werden Einzelpositio-
nen, deren mögliche Ergebnisse voneinander vollkommen unabhängig sind, mit dem
Ziel der Risikoreduktion zu einer Globalposition verbunden.
6
Das Risikomanagement
1
T. Goergen: Finanzinnovationen und Wertpapier-Design, Europäische Hochschulschriften: Reihe
5, Volks- und Betriebswirtschaft, Bd. 2657. Frankfurt am Main 2000, S. 21f.
2
Ebda.
3
Zum Modigliani/Miller-Modell des vollkommenen Kapitalmarktes, den gesetzten Annahmen und der
Irrelevanz der Kapitalstruktur siehe: F. Modigliani und M. H. Miller: The Cost of Capital, Corporation
Finance, and the Theory of Investment, in: AER, Vol. 48
(1958), Nr. 3, S. 261-297.
4
H. Schmidt: Causes of Change and Innovation in the Mix of Financial Instruments: The New Em-
phasis on Small Company External Equity Financing and its Impact on Capital Market Structure, in:
Shifting Frontiers in Financial Markets, Hrsg. D.E. Fair, Dortrecht, Boston 1986, S. 65; T. Goergen:
Finanzinnovationen und Wertpapier-Design, 2000, S. 33-35.
5
M. Berger: Hedging, Wiesbaden 1990, S. 28. Zum Hedging eignen sich vor allem Derivate wie
bspw. Optionen, Futures und Swaps.
6
H.-J. Krümmel: Finanzierungsrisiken und Kreditspielraum, in: ZfB, 36. Jg (1966), 1. Ergänzungs-
heft, S. 141.
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
9
kann je nach Art des Risikos durch die Entwicklung von Finanzinnovationen unter-
stützt werden.
1
Der informationsökonomische Ansatz zielt auf die Erhöhung des Informationsstandes
der Marktteilnehmer und somit auf die Effizienz des Kapitalmarktes ab. Als informati-
onseffizient werden Märkte bezeichnet, auf denen sich alle für die Markteilnehmer
relevanten verfügbaren Informationen unverzüglich und vollständig in den Preisen
niederschlagen.
2
Neue Finanzprodukte, die einen aktiven Handel und die schnelle
Verarbeitung von Informationen gewährleisten, wie z.B. die standardisierten, an den
Terminbörsen gehandelten Optionen, fördern daher die Informationseffizienz der Fi-
nanzmärkte.
3
Der informationsökonomische Ansatz begründet die Funktion von Finanzinnovatio-
nen zudem durch Informationsasymmetrien zwischen zwei Vertragsparteien. Dabei
überträgt der Auftraggeber (Prinzipal) dem Auftragnehmer (Agenten), der i.d.R. einen
Informationsvorsprung besitzt, Entscheidungsbefugnisse zur Erfüllung spezifischer
Aufgaben. Da beide Vertragsparteien nach ihrer persönlichen Nutzenmaximierung
streben, können Agency-Konflikte in der Finanzierungsbeziehung entstehen.
4
Durch
die Einführung innovativer Produkte u.a. in Form von Wandel- und Optionsschuld-
verschreibungen sowie Anleihen mit Rückgaberechten der Anleger sollen die Konflik-
te gemildert bzw. vermieden werden.
5
Der Liquiditätsansatz steht in engem Zusammenhang mit der Informationsasymmet-
rie, die sich negativ auf die Handelbarkeit eines Wertpapiers und somit auf die Effi-
zienz des Kapitalmarktes auswirken kann. Finanzmärkte gelten ,,...als liquide, wenn
sich ein gegebenes Handelsvolumen innerhalb einer kurzen Zeitperiode ohne größe-
1
So kann z.B. das Wiederanlagerisiko von Erträgen durch Nullkuponanleihen, das Zinsänderungsri-
siko durch Floating Rate Notes und Zinsderivate, das Währungsrisiko durch Währungsoptionen, -
forwards und swaps sowie Doppelwährungsanleihen und das Bonitätsrisiko durch Kreditderivate
reduziert werden. Siehe dazu: T. Goergen: Finanzinnovationen und Wertpapier-Design, 2000, S.
41-48.
2
Weitere Erläuterungen sowie die Stufen der Informationseffizienz des Kapitalmarktes sind zu ent-
nehmen aus: E.F. Fama: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, in: JF,
Vol. 25 (1970), Nr. 2, S. 383-413.
3
H. Zimmermann: Zur ökonomischen Bedeutung von Finanzmarktinnovationen, in: Aussenwirt-
schaft, 42. Jg. (1987), Heft II/III, S. 42-45; C. Hackerodt: Entstehungsprozeß von Finanzinnovatio-
nen, 1994, S. 60-63.
4
Zum Gegenstand der Agency-Theorie und der Agency-Konflikte siehe u.a.: L. Perridon u. M. Stei-
ner: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 10. Aufl., München 1999, S. 513-519.
5
Ebda., S. 518f.; T. Goergen: Finanzinnovationen und Wertpapier-Design, 2000, S. 53-55.
Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte
10
re Preisrevision abwickeln lässt."
1
Neben der Einführung von Prozessinnovationen,
wie z.B. neuen Handelsmethoden, kann die Liquidität von Finanzmärkten durch neue
Finanzinstrumente, die im Rahmen der Standardisierung und Sekuritisierung ent-
standen sind, erhöht werden.
2
Eine weitere Funktion von Finanzinnovationen besteht in der Reduktion von Transak-
tionskosten. Darunter sind nicht nur die Kosten der Finanzintermediation in Form von
Provisionen, Maklergebühren sowie Geld- und Briefspannen zu verstehen. Auch Op-
portunitätskosten des Anlegers (u.a. der Zeitaufwand für die Informationsbeschaf-
fung) zählen in diesem Zusammenhang zu den Transaktionskosten. Die Entwicklung
von Finanzinnovationen, z.B. Swaps, soll zur Verringerung der Kosten der
Finanzintermediation beitragen.
3
Aus den vorgestellten Ansätzen zur Entstehung von Finanzinnovationen geht hervor,
dass in Anlehnung an van Horne auf dem Markt für Finanzdienstleistungen unbefrie-
digte Bedürfnisse der Nachfrager existieren, solange es nicht gewährleistet ist, für
jede mögliche Umweltveränderung ein Finanzinstrument anzubieten. Insgesamt ist
festzuhalten, dass durch die Entstehung von Produktinnovationen Unvollkommenhei-
ten auf dem Kapitalmarkt abgebaut und die Effizienz des Finanzmarktes gesteigert
werden soll.
1
T. Goergen: Finanzinnovationen und Wertpapier-Design, 2000, S. 65.
2
H. Zimmermann: Finanzmarktinnovationen, 1987, S. 46-52; T. Goergen: Finanzinnovationen und
Wertpapier-Design, 2000, S. 65.
3
H. Zimmermann: Finanzmarktinnovationen, 1987, S. 38-41; C. Hackerodt: Entstehungsprozeß von
Finanzinnovationen, 1994, S. 60.
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2001, Ausgestaltung und Bewertung strukturierter Finanzprodukte, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/221169
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