ID 5276
Geyer, Florian / Hahne, Peter: Wertorientierte Unternehmensführung: Möglichkeiten und
Grenzen der Implementierung externer Erfolgsmaße / Florian Geyer, Peter Hahne -
Hamburg: Diplomica GmbH, 2002
Zugl.: Vallendar, Universität, Diplomarbeit, 2001
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2002
Printed in Germany
Vorwort
Mit vorliegender Diplomarbeit findet unser betriebswirtschaftliches Studium an der
Wissenschaftlichen Hochschule für Unternehmensführung (WHU), das wir als
anspruchvoll und schön zugleich erlebten, seinen krönenden Abschluss.
Die dreimonatige Zeit, in der wir uns mit unserer Diplomarbeit beschäftigt haben, war
geprägt von fruchtbaren Diskussionen über ein Themenfeld, das nicht nur von hoher
Relevanz ist. Vielmehr hat es uns auch deshalb sehr viel Freude bereitet, uns mit dem
Thema auseinanderzusetzen, weil es analytische und kreative Elemente
gleichermaßen enthält.
Unterstützt hat uns dabei insbesondere Frau Dr. Barbara E. Weißenberger vom Arthur
Andersen Zentrum für Externes Rechnungswesen und Steuerrecht am Lehrstuhl für
Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Controlling und Telekommunikation, der wir an
dieser Stelle sehr herzlich danken möchten.
Der Einblick in das wissenschaftliche Arbeiten hat uns unseren Promotionsvorhaben
eher näher gebracht, denn davon entfernt. Trotz allem findet unsere Studienzeit
zunächst ein Ende. Wir freuen uns darauf, unser erlangtes Wissen nun in der
unternehmerischen Praxis zur Anwendung bringen zu können.
Inständig hoffen wir, dass unser Erkenntnisstand hinausgeht über die von Wilhelm
Rieger im Jahre 1928 getroffene Aussage: ,,Die Unternehmung ist eine Veranstaltung
zur Erzielung von Geldeinkommen."
III
Inhaltsüberblick
VORWORT... III
INHALTSÜBERBLICK...IV
INHALTSVERZEICHNIS...V
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ...IX
TABELLENVERZEICHNIS ...X
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS...XI
SYMBOLVERZEICHNIS ... XIV
1. EINLEITUNG... 1
2. KONZEPTIONELLER BEZUGSRAHMEN ... 5
3. SICHTWEISE DES KAPITALMARKTES BEWERTUNG UND ERWARTUNGEN ... 20
4. KENNZAHLEN DER PERFORMANCE- MESSUNG UND METHODEN DER
UNTERNEHMENSBEWERTUNG ... 36
5. ANALYSE DER ABWEICHUNGEN UND POTENZIELLE ERKLÄRUNGSANSÄTZE... 113
6. GESTALTUNGSASPEKTE EINER WERTORIENTIERTEN UNTERNEHMENSFÜHRUNG.. 136
7. FAZIT: MÖGLICHKEITEN UND GRENZEN DER IMPLEMENTIERUNG EXTERNER
ERFOLGSMAßE... 174
LITERATURVERZEICHNIS ... 177
IV
Inhaltsverzeichnis
VORWORT... III
INHALTSÜBERBLICK...IV
INHALTSVERZEICHNIS...V
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ...IX
TABELLENVERZEICHNIS ...X
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS...XI
SYMBOLVERZEICHNIS ... XIV
1. EINLEITUNG... 1
1.1. P
ROBLEMSTELLUNG UND
Z
IELSETZUNG
... 1
1.2. V
ORGEHEN UND
A
UFBAU DER
A
RBEIT
... 2
2. KONZEPTIONELLER BEZUGSRAHMEN ... 5
2.1. E
INGRENZUNG DES BETRACHTETEN
W
ERTBEGRIFFES
... 5
2.2. D
ER
A
NSATZ DES
S
HAREHOLDER
V
ALUE
... 6
2.2.1. Der
Shareholder Value als Finanzgröße ... 6
2.2.2. Der
Shareholder Value als Handlungsmaxime... 7
2.2.3. Das
Konfliktpotenzial des Shareholder Value Ansatzes... 8
2.3. D
IE ZWEI
D
IMENSIONEN DER
W
ERTSCHAFFUNG
... 10
2.4. Z
UM
V
ERSTÄNDNIS DER
U
NTERNEHMENSFÜHRUNG
... 13
2.5. D
IE
Z
IELSETZUNG WERTORIENTIERTER
U
NTERNEHMENSFÜHRUNG
... 16
2.6. E
XTERNE
E
RFOLGSMAßE
... 18
2.7. D
ERZEITIGER
S
TAND
... 18
3. SICHTWEISE DES KAPITALMARKTES BEWERTUNG UND ERWARTUNGEN ... 20
3.1. V
ORBEMERKUNG
... 20
3.2. K
APITALGEBER
... 20
3.3. G
RUNDLAGEN DER
K
APITALMARKTSICHT
... 22
3.4. F
UNDAMENTALER
A
KTIENKURS
... 23
3.5. S
ONSTIGE
E
INFLUSSFAKTOREN DES
A
KTIENKURSES
... 24
3.6. R
ELEVANTE
M
AßE AUS
K
APITALMARKTSICHT
... 26
3.6.1. Dividendenrendite ... 26
3.6.2. Aktienrendite
oder
Total
Shareholder Return (TSR)... 27
V
3.6.3. Börsenkapitalisierung... 28
3.6.4. Market
Value Added (MVA) ... 28
3.6.5. Market-to-Capital Ratio ... 30
3.6.6. Vergleich
von TSR und MVA ... 30
3.7. E
RWARTETE
M
INDESTVERZINSUNG
... 31
3.7.1.
Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)... 31
3.7.2. Das
Dividenden-Barwertmodell ... 33
3.7.3. Risikokomponentenansatz... 34
3.8. R
ENDITEN BEI
E
RWARTUNGSREVISIONEN
... 35
4. KENNZAHLEN DER PERFORMANCE- MESSUNG UND METHODEN DER
UNTERNEHMENSBEWERTUNG... 36
4.1. A
BGRENZUNG WERTORIENTIERTER VON TRADITIONELLEN
K
ENNZAHLEN
... 36
4.2. T
RADITIONELLE
A
NSÄTZE
... 37
4.2.1. Traditionelle
Kennzahlen zur Performancemessung... 37
4.2.1.1. Der
Buchgewinn ...37
4.2.1.2. Traditionelle
Rentabilitätskennzahlen ...38
4.2.1.3. Earnings per Share (EPS) ...41
4.2.2. Traditionelle
Verfahren
zur Unternehmensbewertung... 42
4.3. DCF
-
M
ETHODEN ALS
B
ASIS WERTORIENTIERTER
K
ONZEPTE
... 46
4.3.1. Vorbemerkung... 46
4.3.2. Grundkonzeption
und
Varianten der DCF-Methode ... 47
4.3.2.1. Der
Equity-Ansatz...48
4.3.2.2. Das
WACC-Verfahren (Entity-Ansatz)...49
4.3.2.3. Das
TCF-Verfahren (Entity-Ansatz)...51
4.3.2.4. Das
APV-Verfahren (Entity-Ansatz)...51
4.3.3.
Die Ermittlung des Terminal Value ... 52
4.3.4.
Cash Flows als absoluter Performancemaßstab... 54
4.3.5.
DCF-Return als relativer Performancemaßstab ... 54
4.4. K
OMBINIERTE WERTORIENTIERTE
K
ONZEPTE
... 56
4.4.1.
Der Ansatz des Residualgewinns ... 56
4.4.1.1. Der
Residualgewinn als Performancemaßstab...56
4.4.1.2. Der
Residualgewinn zur Unternehmensbewertung ...64
4.4.1.3. Weiterentwicklungen des Residualgewinnansatzes ...79
4.4.2.
Der Ansatz des Economic Value Added... 82
4.4.2.1. Der
Economic Value Added als Performancemaßstab...82
4.4.2.2. Der Market Value Added zur Unternehmensbewertung ...90
4.4.3.
Der Ansatz des Economic Profit ... 92
4.4.3.1. Der
Economic Profit als Performancemaßstab...92
4.4.3.2. Der Barwert des Economic Profit zur Unternehmensbewertung...94
4.4.4.
Der Ansatz des Shareholder Value Added ... 95
4.4.4.1. Der
Shareholder Value Added als Performancemaßstab ...95
4.4.4.2. Der SVA zur Unternehmensbewertung ...99
VI
4.4.5.
Der Ansatz des Cash Flow Return On Investment ... 100
4.4.5.1. Performancemaßstäbe des CFROI-Konzeptes ...100
4.4.5.2. Unternehmensbewertung nach dem CFROI-Konzept ...106
4.4.5.3. Weiterentwicklungen des Ansatzes des CVA ...109
4.4.6.
Vorläufiges Fazit: Vergleichende kritische Würdigung der Ansätze ... 110
5. ANALYSE DER ABWEICHUNGEN UND POTENZIELLE ERKLÄRUNGSANSÄTZE... 113
5.1. V
ORBEMERKUNG
... 113
5.2. E
MPIRISCHE
B
EFUNDE
... 113
5.2.1. Die
Studien
von Stewart (1991)... 113
5.2.2.
Die Studie von Peterson and Peterson (1994) ... 115
5.2.3.
Die Studie von Kramer und Pushner (1997)... 115
5.2.4.
Die Studien von Dodd und Chen (1996, 1997)... 116
5.2.5.
Die Studie von O'Byrne (1996) ... 116
5.2.6.
Die Studie von Biddle / Bowen / Wallace (1997) ... 117
5.2.7.
Die Studien von Lewis / Stelter (1993 et al.)... 119
5.2.8.
Die Studie von Bacidore et al. (1997) ... 120
5.2.9.
Die Studie von Hostettler (1997)... 121
5.2.10. Die Studie von Heidorn / Klein / Siebrecht (2000) ... 122
5.2.11. Allgemeine
Bemerkungen zu den Studien... 122
5.3. E
RKLÄRUNGSANSÄTZE DER
A
BWEICHUNGEN
... 123
5.3.1. Parameter
der Investorenrendite ... 123
5.3.2. Mangelnde
Informationsversorgung des Kapitalmarktes ... 127
5.4. M
AßNAHMEN ZUR
V
ERBESSERUNG DER
I
NFORMATIONSVERSORGUNG DES
K
APITALMARKTES
. 133
6. GESTALTUNGSASPEKTE EINER WERTORIENTIERTEN UNTERNEHMENSFÜHRUNG.. 136
6.1. V
ORBEMERKUNG
... 136
6.2. S
TAND DER
I
MPLEMENTIERUNG
... 137
6.3. W
ERTORIENTIERUNG ALS GEMEINSAMES
W
ERTESYSTEM
... 138
6.4. W
ERTORIENTIERTE
K
ENNZAHLEN ZUR
W
ERTMESSUNG UND
E
NTSCHEIDUNGSBASIERUNG
... 140
6.4.1. Kontext
der
Kennzahlennutzung... 140
6.4.2. Existenz
von Wertlücken... 140
6.4.3.
Maßnahmen zum Schließen der Wertlücken... 141
6.4.3.1. Überblick
über die Maßnahmen...141
6.4.3.2. Der
Portfolioansatz ...144
6.4.3.3. Der
Strategieansatz...146
6.4.4. Investitionsentscheidungen... 147
6.4.5. Eignung
der Kennzahlen... 147
6.5. W
ERTORIENTIERTE
K
ENNZAHLEN ALS
F
ÜHRUNGSGRÖßE
... 150
6.5.1. Kontext
der
Kennzahlennutzung... 150
6.5.2. Steuerungswirkung der Kennzahlen... 151
6.5.3.
Anforderungen an Kennzahlen als Führungsgröße... 154
VII
6.5.4. Kapitalmarktorientierte Beurteilungsgrößen ... 156
6.5.5. Interne
zukunftsgerichtete Beurteilungsgrößen ... 157
6.5.6. Periodische
Beurteilungsgrößen... 157
6.5.7. Werttreibersysteme,
Kennzahlensysteme und Balanced Scorecard... 162
6.6. E
INFLUSS DER
W
ERTORIENTIERUNG AUF DAS
O
RGANISATIONSSYSTEM
... 164
6.7. E
INFLUSS DER
W
ERTORIENTIERUNG AUF DAS
I
NFORMATIONSSYSTEM
... 167
6.8. W
ERTORIENTIERTE
U
NTERNEHMENSFÜHRUNG
EMPIRISCHE
B
EFUNDE ZUR
W
IRKUNG DER
E
INFÜHRUNG
... 170
7. FAZIT: MÖGLICHKEITEN UND GRENZEN DER IMPLEMENTIERUNG EXTERNER
ERFOLGSMAßE ... 174
LITERATURVERZEICHNIS ... 177
VIII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Aufbau der Arbeit... 3
Abbildung 2:
Der Shareholder Value als Finanzgröße... 7
Abbildung 3:
Idealtypischer Führungszyklus nach Weber ... 15
Abbildung 4:
Struktur des Führungssystems nach Weber... 16
Abbildung 5:
Mögliche Perspektiven der Wertbestimmung nach Helbling... 44
Abbildung 6:
Vorgehensweise bei der DCF-Methode... 47
Abbildung 7:
Herkunft und Verwendung des Cash Flow ... 49
Abbildung 8:
Bewertung nach der DCF- und der RG-Methode ... 65
Abbildung 9: Bewertung nach der RG- und der EVA-Methode... 91
Abbildung 10: Vier-Phasen-Konzept der Wertsteigerungsanalyse... 143
Abbildung 11: Vision-Wertsteigerungs-Matrix... 145
Abbildung 12: Die zentrale Rolle der Beurteilungsgröße... 154
IX
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1:
Bewertung nach dem Equity- und Entity-Ansatz der DCF-Methode... 54
Tabelle 2:
Der Einfluß der Abschreibungsmethode auf den Residualgewinn... 62
Tabelle 3:
Die Methode der durchschnittlichen Kapitalbindung... 63
Tabelle 4:
Ergebnisidentität der DCF- und RG-Methode... 66
Tabelle 5:
Rahmendaten eines Unternehmens ... 67
Tabelle 6:
Bewertung nach dem Equity- und Entity-Ansatz der RG-Methode... 68
Tabelle 7:
Unternehmenswertermittlung bei gegebenem NBV... 74
Tabelle 8:
Unternehmenswertermittlung bei verändertem NBV ... 74
Tabelle 9:
Unternehmenswertermittlung bei gestiegenen Erhaltungsinvestitionen .. 75
Tabelle 10:
Unternehmensdaten zur Beurteilung des MRG und des ÖRG ... 80
Tabelle 11:
Der MRG bei steigenden Gewinnen ... 80
Tabelle 12:
Der MRG bei fallenden Gewinnen ... 81
Tabelle 13:
Der ökonomische Residualgewinn ... 82
Tabelle 14:
Der Shareholder Value Added bei gleichförmigem Wachstum... 96
Tabelle 15:
Der Shareholder Value Added bei nicht gleichförmigem Wachstum ... 97
Tabelle 16:
Der SVA zur Unternehmensbewertung ... 99
Tabelle 17:
Der Zusammenhang zwischen DCF und SVA... 100
Tabelle 18:
Ermittlung des CFROI I... 102
Tabelle 19:
Der CFROI II unter Beachtung ökonomischer Abschreibungen ... 106
Tabelle 20:
Der CFROI II über den Cash Value Added (CVA) ... 108
Tabelle 21:
Treiber der RAVE-Konzeptes ... 109
Tabelle 22:
Klassifizierung der Unternehmen nach Stewart (1991) ... 114
Tabelle 23:
Erklärungsgehalte nach Lewis / Stelter (1993) ... 119
Tabelle 24:
Erklärungsgehalte nach Copeland / Koller / Murrin (2000) ... 125
X
Abkürzungsverzeichnis
AG ... Aktiengesellschaft
AHK ...Anschaffungs- oder Herstellungskosten
AktG... .............................................................................................................Aktiengesetz
Anm. ...Anmerkung
APT ...Arbitrage Pricing Theory
BBV ...Bruttobetriebsvermögen
BCG... The Boston Consulting Group
BI ...Bruttoinvestitionen
BIB... Bruttoinvestitionsbasis
bspw. ... beispielsweise
BW...Barwert
bzgl. ... bezüglich
bzw. ... ......................................................................................................beziehungsweise
CAPM ... Capital Asset Pricing Model
CF... Cash Flow
CFROI ... Cash Flow Return on Investment
c.p. ...ceteris paribus
CVA ... Cash Value Added
DCF ... Discounted Cash Flow
DDM ...Dividend Discount Model
d.h. ... das heißt
DVFA...Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V.
ebda. ... ebenda
EBIT ... Earnings before Interest and Tax
EMH ...Efficient Market Hypothesis
EPS ... Earnings per Share
et al. ...et alii
etc. ... et cetera
e.V. ...eingetragener Verein
EVA ...Economic Value Added
FCF ...Free Cash Flow
FN...Fußnote
F&E ... Forschung und Entwicklung
ggü. ... ................................................................................................................ gegenüber
XI
GoF ...Geschäfts- oder Firmenwert
HGB...Handelsgesetzbuch
IAS... International Accounting Standards
i.a. ... im allgemeinen
IC... Invested Capital
IC
EP
... Invested Capital (nach EP-Anpassungen)
i.d.R. ... ...............in der Regel
i.e.S. ... im engeren Sinne
i.H.v. ... in Höhe von
i.S.d. ... im Sinne des
i.S.v. ... im Sinne von
i.w.S. ...im weiteren Sinne
JÜ ... Jahresüberschuss
KW... Kapitalwert
Mio. ...Million(en)
MPT...Moderne Portfoliotheorie
MVA...Market Value Added
NBV ... Nettobetriebsvermögen
NCF ...Net Cash Flow
NI...Nettoinvestitionen
NOPAT ... Net Operating Profit After Tax
NOPLAT ... Net Operating Profit Less Adjusted Tax
OCF...Operativer Cash Flow
ÖRG ...Ökonomischer Residualgewinn
RBW ... Restbuchwert
RG ...Residualgewinn
ROE...Return on Equity
ROI ... Return on Investment
ROIC ...Return on Invested Capital
SG ...Schmalenbach Gesellschaft Deutsche Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V.
sog. ... sogenannte (r, s)
SVA ... Shareholder Value Added
TRS ... Total Return to Shareholders
TSR ...Total Shareholder Return
TV... Terminal Value
u.a. ... .......................................................................................................unter anderem
u.E. ...unseres Ermessens
XII
US-GAAP ... United States Generally Accepted Accounting Principles
u.v.a. ...und viele andere
v.a. ...vor allem
vgl. ...vergleiche
WACC ... Weighted Average Cost of Capital
z.B. ...zum Beispiel
XIII
Symbolverzeichnis
A
... Ausgabe
AB
... Abschreibung
a
Ak
...abnutzbare Aktiva
na
Ak
...nicht abnutzbare Aktiva
ANF
... Annuitätenfaktor
AZ
... Auszahlung
BBV
...Bruttobetriebsvermögen
BW
...Barwert
U
... Unternehmens-Betafaktor (CAPM)
CF
... Cash Flow
CFROI
... Cash Flow Return on Investment
CVA
... Cash Value Added
D
... Dividende
E
... Einnahme
EBIT
... Earnings before Interest and Tax
EVA
...Economic Value Added
EZ
... Einzahlung
BW
EK
...Eigenkapital zu Buchwerten
MW
EK
... Eigenkapital zu Marktwerten
FCF
...Free Cash Flow
BW
FK
...Fremdkapital zu Buchwerten
MW
FK
... Fremdkapital zu Marktwerten
G
... Gewinn
BW
GK
...Fremdkapital zu Buchwerten
I
... Investitionen
i
...allgemeiner Kalkulationszinsfuß
AR
i
... Abnormal Returns
rl
i
... Zinssatz einer risikolosen Anleihe
JÜ
... Jahresüberschuss
k
...Kostengröße
KBM
...mittlere Kapitalbindung
XIV
E
K
...Kapitaleinzahlungen
R
K
...Kapitalrückzahlungen
KW
... Kapitalwert
MVA
...Market Value Added
n
...Nutzungsdauer
A
n
... Anzahl ausstehender Aktien
NBV
... Nettobetriebsvermögen
NCF
...Net Cash Flow
OCF
...Operativer Cash Flow
ÖRG
...Ökonomischer Residualgewinn
q
... Diskontierungsfaktor
r
...Verzinsung einer alternativen Anlage
A
r
... Aktienrendite
D
r
... Dividendenrendite
EK
r
... Eigenkapitalkostensatz
FK
r
... Fremdkapitalkostensatz
GK
r
... Gesamtkapitalkostensatz
M
r
... Marktübliche Verzinsung
RBW
... Restbuchwert
RG
...Residualgewinn
ROA
...Return on Assets
ROC
... Return on Capital
ROCE
... Return on Capital Employed
ROE
...Return on Equity
ROI
... Return on Investment
ROIC
...Return on Invested Capital
RONA
... Return on Net Assets
s
... Unternehmenssteuersatz
S
...Ertragssteuern
SVA
... Shareholder Value Added
t
... laufender Zeitindex (I)
u
... laufender Zeitindex (II)
T
... letzte Periode der expliziten Planungsphase
TRS
... Total Return to Shareholders
XV
TSR
...Total Shareholder Return
TV
... Terminal Value
V
...Unternehmenswert
B
V
...Wert des betrieblichen Tätigkeit
BA
V
...Basiswert (Along-the-Line-Value)
b
VG
...betriebliche Vermögensgegenstände
nb
VG
... nicht-betriebliche Vermögensgegenstände
WACC
... Weighted Average Cost of Capital
z
...kalkulatorische Kapitalkosten
Z
...Zahlungen des Investor mit der Außenwelt
XVI
1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung
Wertorientierte Unternehmensführung als ein im deutschsprachigen Wirtschaftsraum
seit Anfang der neunziger Jahre diskutiertes Konzept
1
beschreibt die Forderung nach
einer verstärkten Ausrichtung der Unternehmensführung am Shareholder Value.
2
Verstanden als Finanzgröße
3
obliegt die kalkulatorische Bestimmung des so
bezeichneten Marktwertes des Eigenkapitals klassisch den traditionellen Verfahren
der Unternehmensbewertung. Diese stellen auf die Ermittlung des ,,Barwert[es] aller
dem Investor in Zukunft zufließenden Nettoeinnahmen"
4
ab. Die periodische
Erfolgsbeurteilung indes wird klassisch auf Basis von Daten des externen
Rechnungswesens (externe Erfolgsmaße) vorgenommen. Die mangelnde Verbindung
der traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung mit der periodischen
Erfolgsbeurteilung ist Ansatzpunkt sogenannter kombinierter Bewertungsverfahren
5
,
die ,,auf einem Maßstab zur periodenbezogenen Erfolgsbeurteilung bzw.
Performancemessung [...] beruhen"
6
und ,,unter Berücksichtigung von Prognosen in
einen Unternehmens- oder Aktienwert überführt"
7
werden können.
Verschiedene Unternehmensberatungen haben Konzepte zur Ausgestaltung eines
solchen Performancemaßstabes entwickelt und mit dem Anspruch einer
Komplettlösung für wertorientiertes Management sehr effektiv vermarktet. Als wohl
bekanntestes Beispiel sei das Economic Value Added (EVA) Financial System der
US-amerikanischen Managementberatung Stern Stewart & Co. angeführt. Seitdem
setzt sich die Literatur kritisch und kontrovers mit diesen Konzepten und deren
wissenschaftlicher Fundierung auseinander.
Ziel der vorliegenden Arbeit ist es zunächst, eine vergleichende Darstellung der in der
Diskussion stehenden Konzepte vorzunehmen. Desweiteren setzt sich dieser Beitrag
mit den beiden wesentlichen Ansprüchen vieler Konzepte auseinander. Der erste
Anspruch, die entsprechende wertorientierte Kennzahl bilde den Shareholder Value
1
Vgl. unter anderem Pfaff, D. / Bärtl, O. (1999), S. 86
2
Vgl. Knorren, N. (1998), S. 1
3
Vgl. Hostettler, S. (1997), S. 22-31, der zwischen Shareholder Value verstanden als Finanzgröße und
Shareholder Value verstanden als Handlungsmaxime unterscheidet.
4
Helbling, C. (1997), S. 301
5
Vgl. Eidel, U. (2000)
6
Eidel, U. (2000), S. 3
1
7
Ebda.
respektive die Aktienrendite vernünftig ab, wird dahingehend überprüft, inwieweit die
Kennzahl aus ihrer Konzeption heraus und in der Realität in der Lage ist, dieses zu
leisten. In diesem Zusammenhang werden Erklärungsansätze für mögliche
Abweichungen aufgezeigt und Maßnahmen zur Reduktion dieser Abweichungen
diskutiert. Der zweite Anspruch, die Implementierung einer auf der jeweiligen
Kennzahl beruhenden wertorientierten Unternehmenssteuerung führe zu nachhaltiger
Wertsteigerung, wird dahingehend geprüft, inwieweit eine alleinige Steuerung über ein
solches externes Erfolgsmaß möglich ist und als sinnvoll erachtet wird. In
ausgewählten Bereichen werden Gestaltungsempfehlungen für die erfolgreiche
Umsetzung einer wertorientierten Unternehmensführung ausgearbeitet.
Implizit berücksichtigt die Zielsetzung dieses Themas die Art und Güte des
Rechnungslegungssystems, das weitgehend als Informationsbasis für extern
durchgeführte Unternehmensbewertungen dient und dessen Einsatz im Rahmen der
Unternehmenssteuerung maßgeblich von der Eigenschaft des
Rechnungslegungssystems abhängt, die ökonomische Realität abzubilden.
1.2. Vorgehen und Aufbau der Arbeit
Zum Verständnis der behandelten Themenstellung ,Wertorientierte
Unternehmensführung: Möglichkeiten und Grenzen der Implementierung externer
Erfolgsmaße` ist es unumgänglich, zunächst eine Abgrenzung der Themenstellung
und eine Definition der verwendeten Terminologie vorzunehmen. Dies geschieht in
Kapitel 2, dem konzeptionellen Bezugsrahmen der vorliegenden Arbeit. Es wird von
der Betrachtung ökonomischer Werte ausgehend der Shareholder Value definiert und
das diesem Ansatz zugrunde liegende Verständnis der antizipativen Wertschaffung
erläutert. Die Zielsetzung wertorientierter Unternehmensführung besteht in der
Ausrichtung der zuvor definierten Führungsteilsysteme auf die Maximierung des
Marktwertes des Eigenkapitals. Dabei konzentriert sich die Betrachtung auf
wertorientierte Konzepte unter Nutzung externer Erfolgsmaße. Die Relevanz dieser
Thematik kommt in den abschließenden Ausführungen des Kapitels 2 zum derzeitigen
Stand in Theorie und Praxis zum Ausdruck.
Das weitere Vorgehen der Arbeit ist der Abbildung 1 zu entnehmen: Nach der
Darstellung der Sichtweise des Kapitalmarktes in bezug auf Bewertung von
Unternehmen und Erwartungen zukünftiger Performance in Kapitel 3 werden in
Kapitel 4 die Konzepte zur periodischen Performancemessung und Methoden der
Unternehmensbewertung ausführlich diskutiert. Es folgt in Kapitel 5 die Untersuchung
der Frage, inwieweit die Kennzahlen in der Lage sind, die Sichtweise des
2
Kapitalmarktes abzubilden. Kapitel 6 beleuchtet Gestaltungsaspekte einer
wertorientierten Unternehmensführung und untersucht die Eignung der Kennzahlen in
diesem Rahmen. Eine abschließende, vergleichende Beurteilung der Konzepte erfolgt
in Kapitel 7.
Einleitung
Einleitung
Konzeptioneller Bezugsrahmen
Konzeptioneller Bezugsrahmen
Gestaltungsaspekte einer wertorientierten Unternehmensführung
Gestaltungsaspekte einer wertorientierten Unternehmensführung
Fazit: Möglichkeiten und Grenzen der Implementierung
externer Erfolgsmaße
Fazit: Möglichkeiten und Grenzen der Implementierung
externer Erfolgsmaße
Kennzahlen der
Performance-
Messung und
Methoden der U.-
Bewertung
Kennzahlen der
Performance-
Messung und
Methoden der U.-
Bewertung
Analyse der
Abweichungen und
potentielle
Erklärungsansätze
Analyse der
Abweichungen und
potentielle
Erklärungsansätze
Sichtweise des
Kapitalmarktes -
Bewertung und
Erwartungen
Sichtweise des
Kapitalmarktes -
Bewertung und
Erwartungen
Kap.I
Kap.II
Kap.III
Kap.IV
Kap.V
Kap.VI
Kap.VII
Abbildung 1: Aufbau der Arbeit
Kapitel 3 bringt zum Ausdruck, dass die Interessen der Kapitalgeber sich auf
organisierten Kapitalmärkten äußern. Sie sind geprägt von einer ,angemessenen`
Verzinsung des zur Verfügung gestellten Kapitals. Die Bewertung von Unternehmen
durch den Kapitalmarkt ist erwartungsgetrieben; sie stellt auf Basis der vorliegenden
Informationen auf antizipierte zukünftige Zahlungen an die Investoren ab. Dabei
sorgen nicht-fundamentale Einflussfaktoren für lediglich kurzfristige Abweichungen
von einem fundamentalen Kurswert einer Aktie. Die relevante Größe zur Beurteilung
der Performance ist die Aktienrendite, die durch Erwartungsrevisionen bezüglich der
Entwicklung der Unternehmen zu einem Über- oder Unterschreiten der erwarteten
Mindestrendite führen kann.
Kapitel 4 stellt ausführlich die Kennzahlenkonzeptionen des Residualgewinnes, des
Economic Value Added, des Economic Profit, der Shareholder Value Added sowie
des Cash Flow Return On Investment respektive des Cash Value Added und die
jeweiligen Weiterentwicklungen im Rahmen der periodischen Performancemessung
und zur Unternehmensbewertung dar. Wesentliches Ergebnis ist, dass nur einige der
3
wertorientierten Kennzahlen der vom Kapitalmarkt zugrunde gelegten Sichtweise der
antizipierten Wertschaffung entsprechen, andere hingegen die realisierte
Wertschaffung mehr oder weniger stark betonen.
Darin liegt ein erster Erklärungsansatz der in Kapitel 5 festgestellten Abweichungen
in den periodischen Wertausweisen von Aktienrendite und der jeweilig betrachteten
Performancekennzahl. Zu Abweichungen der Höhe des Unternehmenswertes trägt
darüber hinaus eine mangelnde Informationsversorgung des Kapitalmarktes bei.
Vorgeschlagene Maßnahmen zur Verringerung dieses Informationsdefizits reichen
von der Einschränkung von Bilanzierungswahlrechten und Gestaltungsmöglichkeiten
über den Einbezug zukunftsgerichteter Informationen bis hin zur Forderung der
Publikation einer Unternehmenswert-Änderungsrechnung.
In Kapitel 6 wird gezeigt, dass gerade die stark an der antizipativen Wertschaffung
orientierten Konzepte große Schwächen im Hinblick auf den Einsatz im Rahmen der
wertorientierten Unternehmensführung aufweisen. Gerade bezüglich der
Objektivierbarkeit und weniger stark ausgeprägten Manipulationsanfälligkeit sind an
der realisierten Wertschaffung orientierte Kennzahlen besser geeignet. Unter diesen
scheinen besonders residualgewinnbasierte Ansätze ob der Transparenz und der
Unterstützung vorteilhafter unternehmerischer Entscheidungen im Rahmen der
Unternehmenssteuerung überlegen zu sein.
Das Fazit der vorliegenden Arbeit, dargestellt in Kapitel 7, führt aus, dass als
Entscheidungskriterium der Aspekt der Nützlichkeit eines Performancemaßstabes im
Rahmen der Unternehmensführung höher zu gewichten ist als die Fähigkeit der
periodengleichen Abbildung der Wertentwicklung am Kapitalmarkt. Daher ist
Kennzahlen der Vorzug zu geben, die stärker dem Realisationsprinzip der
ausgewiesenen Wertschaffung folgen als dem Antizipationsprinzip. Die Steuerung mit
einem solchen Performancemaß führt zu einer nachhaltigen Wertsteigerung, die
früher oder später auch durch den Kapitalmarkt abgebildet werden wird.
4
2. Konzeptioneller Bezugsrahmen
2.1. Eingrenzung des betrachteten Wertbegriffes
Spricht man von wertorientierter Unternehmensführung, muss zunächst auf das
Verständnis des Elementes ,Wert` eingegangen werden. Sich nicht damit zu
beschäftigen, hieße nicht nur, den Betrachtungsgegenstand dieser Arbeit
unzureichend eingegrenzt zu haben. Vielmehr bildet die Behandlung dieses
Elementes die Grundlage zur Analyse der in der Literatur oft undifferenziert
gebrauchten Begriffe Wert und Wertschaffung.
Keine Betrachtung finden im Rahmen dieser Arbeit ethische Werte, die
Handlungsweisen, Verfahren oder Sachen subjektiv zugewiesen werden können und
auf persönlichen Prägungen oder gesellschaftlichen Konventionen basieren. ,,Urteile
über ethische Werte (sog. primäre Werturteile) sind persönliche Bekenntnisse, aber
keine wissenschaftliche Erkenntnisse."
8
Im folgenden werden sich die Ausführungen
auf ökonomische Werte beschränken.
Der Wertbegriff stammt ursprünglich aus der Volkswirtschaftslehre und basiert auf der
Erkenntnis der Unbegrenztheit menschlicher Bedürfnisse und der Knappheit der
Güter, die zur Bedürfnisbefriedigung herangezogen werden können. Die
objektivistischen Werttheorien
9
leiten den (Tausch-) Wert aus den Kosten ihrer
Herstellung ab, während die subjektivistischen Werttheorien
10
auf den Gebrauchswert
abstellen und somit eine subjektive Komponente in ihre Betrachtung mit einbeziehen.
Dieser Ansatz wird oft auch als ,,Prinzip der bekundeten Präferenz" bezeichnet.
11
Die
Gleichgewichtstheorie integriert beide Sichten und stellt auf die Wertermittlung durch
die funktionale Verknüpfung von Angebot und Nachfrage am Markt ab.
12
Im Rahmen
der vorliegenden Arbeit sei abschließend vor allem der Ertragswert erwähnt, der dem
(Tausch-) Wert für ,,knappe Güter, die in der Lage sind, einen Ertrag abzuwerfen (z.B.
Grund und Boden)"
13
entspricht und sich ,,aus dem Tauschwert der erzielten Erträge
8
Wöhe, G. (1996), S. 1063
9
Zu den objektivistischen Werttheorien zählen beispielsweise die Produktionskostentheorie nach A.
Smith und die Arbeitswerttheorie nach D. Ricardo.
10
Zu den subjektivistischen Wertheorien zählen beispielsweise die Nutzwerttheorie nach E.J. Dupiut und
die Grenznutzentheorie nach H. Gossen und C. Menger.
11
Friedman, D. (1996), S. 33
12
Vgl. Gabler (1988), S. 2671
5
13
Wöhe, G. (1996), S.1063
ableitet."
14
Diese Sichtweise spiegelt sich auch beim Shareholder Value wider, wie im
folgenden gezeigt wird.
2.2. Der Ansatz des Shareholder Value
Wie ist nun also der Wert für den Anteilseigner eines Unternehmens näher zu
definieren? In der Literatur gibt es hierzu eine Fülle von Ansätzen
15
, von denen die
wesentlichen im folgenden dargestellt werden: Nach Albach (1994) bedeutet
,,Shareholder Value nicht mehr und nicht weniger, als dass der Vorstand einer
Aktiengesellschaft das Unternehmen im Interesse der Aktionäre zu führen habe."
16
Interpretiert man das Interesse der Aktionäre als ,,monetäre Ziele"
17
, so kann man den
Shareholder Value auch als ,,finanziellen Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens
für die Eigentümer"
18
begreifen. Diese beiden Ansätze sind Verkörperungen der von
Hostettler (1997) vorgenommenen Systematisierung.
19
Er unterscheidet die
grundlegenden Sichtweisen des Shareholder Value als Finanzgrösse und als
Handlungsmaxime.
2.2.1.
Der Shareholder Value als Finanzgröße
Gemäß oben erwähnter Definition eines Ertragswertes kann der Shareholder Value
als Ertragswert des Eigenkapitals bezeichnet werden, da sich der Wert eines Gutes
im ökonomischen Sinne aus den künftigen finanziellen Erfolgen seiner Verwendung
ableitet.
20
,,Dieser Ertragswert ist nach den Methoden der dynamischen
Investitionsrechnung aus den unter Berücksichtigung der Unsicherheit der
Schätzung in der Zukunft vermutlich erzielten Einzahlungsüberschüssen, die
international heute allgemein als Cash Flows bezeichnet werden, zu ermitteln."
21
Der
Nutzen für den Aktionär besteht folglich ,,in dem Barwert seiner zukünftigen
Nettoeinnahmen"
22
. Unter der Annahme eines effizienten Kapitalmarktes, der die
notierten Titel mit eben diesem Barwert der zukünftigen Einnahmen bewertet
23
, kann
folglich der Shareholder Value als Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens
bezeichnet werden und durch Multiplikation des Aktienkurses mit der Anzahl der
14
Ebda.
15
Zweifelsfrei hängt dies mit der Tatsache zusammen, dass der Begriff ,Shareholder Value` viele
Merkmale eines Modebegriffs aufweist. Vgl. Hering, T. (1999), S. 11
16
Albach, H. (1994), S. 273
17
Hering, T. (1999), S. 11
18
Busse von Colbe, W. (1997), S. 272
19
Vgl. Hostettler, S. (1997), S. 22-31
20
Vgl. Busse von Colbe, W. (1997), S. 272
21
Ebda.
22
Eidel, U. (2000), S. 30
6
23
Vgl. Kapitel 3 zu Kursbestimmungsfaktoren der Titel am Kapitalmarkt
ausgegebenen Aktien berechnet werden.
24
Davon abzugrenzen ist zum einen der
(Gesamt-) Unternehmenswert (Enterprise Value), der sich aus den Marktwerten des
Eigen- und des Fremdkapitals zusammensetzt. Zum anderen ist der Buchwert des
Eigenkapitals vom Marktwert des Eigenkapitals zu differenzieren. Das Verhältnis
dieser beiden Größen drückt sich in der Verhältnisgröße des Marktwertes zum
Buchwert des Eigenkapitals (sogenannte Price to Book Equity Ratio) aus. Die Summe
der Buchwerte des Eigen- und Fremdkapitals ergeben das gesamte investierte Kapital
zu Buchwerten (gleich Höhe der Bilanzsumme). Die Beziehung zwischen den Größen
kann man wie folgt schreiben:
MVA
GK
MVA
FK
EK
FK
EK
V
BW
BW
BW
MW
MW
+
=
+
+
=
+
=
Dabei steht MVA für die Differenz aus Marktwert und Buchwert des gesamten Kapitals
und wird in der Literatur als Market Value Added bezeichnet. Unter der
vereinfachenden Annahme, dass FK
BW
= FK
MW
gilt, kann der MVA auch geschrieben
werden als:
BW
MW
EK
EK
MVA
-
=
Folgende Darstellung veranschaulicht die eben erwähnten Zusammenhänge grafisch:
Enterprise
Value
(V)
Marktwert
Fremd-
kapital
(FK
MW
)
Shareholder
Value
(EK
MW
)
Buchwert
Fremd-
kapital
(FK
BW
)
Buchwert
Eigen-
kapital
(EK
BW
)
Market
Value
Added
(MVA)
Abbildung 2: Der Shareholder Value als Finanzgröße
2.2.2.
Der Shareholder Value als Handlungsmaxime
Der Grad der Ausrichtung an ökonomischen Zielen der Aktionäre kann vom
Management einer Aktiengesellschaft durch bestimmte Handlungen beeinflusst
werden.
25
Somit kann Shareholder Value (oder auch der Shareholder Approach) auch
24
Vgl. Hostettler, S. (1997), S. 24
7
25
Vgl. Kapitel 2.2.3 zur vergleichenden Gegenüberstellung von Shareholder und Stakeholder Approach
als Handlungsmaxime für das Management verstanden werden. Dabei stellt sich ,,die
Frage, welche Größen das Management beeinflussen bzw. maximieren soll, um den
Shareholder Value zu maximieren."
26
Rappaport (1999) klassifiziert dazu drei
verschiedene Entscheidungsbereiche, die das Management anhand von
Bewertungsfaktoren bzw. Werttreibern
27
beeinflussen kann: Operative
Entscheidungen, Investitionsentscheidungen sowie Finanzierungsentscheidungen.
Dazu können aus Kapitalmarktsicht noch die Bereiche der Informations- und
Kommunikationsentscheide ergänzt werden.
28
2.2.3.
Das Konfliktpotenzial des Shareholder Value Ansatzes
Nachdem der Begriff des Shareholder Value ausreichend diskutiert ist, stellt sich nun
die Frage, inwieweit die Maximierung des Shareholder Value als Unternehmensziel
gerechtfertigt erscheint. Vor allem in bezug auf andere Interessengruppen
(Stakeholder) eines Unternehmens führt diese Frage zu Philosophien über die
,optimale` Ausrichtung eines Unternehmens. Bedeutet eine primär am
Aktionärsinteresse und nutzen ausgerichtete Unternehmensführung eine
Vernachlässigung der Interessen der anderen Stakeholder oder ist durch die
Priorisierung auf das Unternehmensziel des Shareholder Value eine Unterstützung
der Ziele der anderen Stakeholder systemimmanent begründet? Die Beantwortung
dieser Frage wird in der Literatur kontrovers diskutiert:
Busse von Colbe (1997) stellt exemplarisch fest, dass von sämtlichen Stakeholdern
des Unternehmens nur die Aktionäre vollständig und das Management zum Teil
abhängig sind von Residualansprüchen. ,,Es sind dies Gewinnausschüttungen und
ergebnisabhängige Tantiemen, solange die Beteiligung am Unternehmen
aufrechterhalten bleibt."
29
Somit kann geschlussfolgert werden, dass erstens die
anderen Stakeholder mit kontraktbestimmten Ansprüchen in Vertragsverhandlungen
ihre Interessen zum Ausdruck bringen
30
und zweitens ein Fokus auf den Shareholder
Value impliziert, dass es gelingen muss, ,,die Loyalität auch der anderen
Anspruchsgruppen zu gewinnen."
31
Ein Gegensatz zwischen Eigentümern und
26
Hostettler, S. (1997), S. 27
27
Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 68. Die Werttreiber nach Rappaport sind Wachstumsrate des Umsatzes,
betriebliche Gewinnmarge, Gewinnsteuersatz, Investitionen ins Umlaufvermögen und
Anlagevermögen, Kapitalkosten sowie die Dauer der Wertsteigerung
28
Vgl. Hostettler, S. (1997), S. 28
29
Busse von Colbe, W. (1997), S. 289
30
Vgl. ebda.
8
31
Busse von Colbe, W. (1997), S. 272
anderen Stakeholdern des Unternehmens sei nicht gegeben,
32
da ,,- auch in einer
sozialen Marktwirtschaft nur rentable Unternehmen auf Dauer sichere Arbeitsplätze
bieten können."
33
Somit bedürfe es nach Busse von Colbe (1997) nicht eines
Rekurses auf ein Unternehmensinteresse.
Dies wird auch anders gesehen:
34
Aufgrund unvollständiger Verträge in der ,realen`
Welt sind andere Stakeholder trotz Verträgen mit dem Management der AG nicht
ausreichend gegen die Verletzung ihrer Interessen geschützt. So kann es durchaus
im Rahmen des Shareholder Value Konzepts vorkommen, dass entgegen dem
ökonomischen Maximierungskalkül es nach Vertragsabschluss zu Umverteilungen
zwischen Stakeholdern kommt, bei denen die eine Seite mehr verliert, als die andere
gewinnt. Deshalb sei eine Maximierung des Gesamtwertes des Unternehmens
normativ besser als der Fokus auf den Shareholder Value. So ziehen Schmidt /
Maßmann (1999) die ,faire` Gesamtwertmaximierung als effiziente Lösung gegenüber
der Shareholder Value-Maximierung vor.
Allerdings führt eine Vernachlässigung der Shareholder in Deutschland in der Zeit
globaler Kapitalmärkte zu der Abwanderung von Kapital und damit zum Verlust von
Arbeitsplätzen in Deutschland, was offensichtlich nicht im Interesse der Stakeholder in
Deutschland sein kann.
35
Durch Alternativinvestitionen eröffnet sich Kapitalgebern die
Möglichkeit, schlichtweg eine Anlage in renditeträchtigere Unternehmen
vorzunehmen, ,,denn das Kapital fließt immer zu den Erträgen."
36
Copeland / Koller / Murrin (2000) untermauern empirisch ihre These, dass eine an
Shareholdern orientierte Volkswirtschaft sich besser entwickelt als andere
Wirtschaftssysteme und andere Stakeholder nicht unter dieser Shareholder-Value-
Orientierung leiden. Dies zeigen sie über den positiven Zusammenhang zwischen
Arbeitsproduktivität und ,Shareholder Wealth` einerseits und Beschäftigungswachstum
andererseits in diversen Industrienationen
37
. Somit sei ein Unternehmen, dass sich
auf die Maximierung des Shareholder Value fokussiert, ein guter ,Corporate Citizen`,
da z.B. qualifizierte Mitarbeiter Voraussetzung für Shareholder Value Maximierung
32
Vgl. ähnlich Hostettler, S. (1997),S. 26-27 und die dort angegebene weiterführende Literatur:
,,Inwieweit [...] das unternehmerische Streben auf die Interessen der des Shareholders oder darüber
hinaus auf die Interessen anderer Stakeholders ausgerichtet sein sollte, ist eine Frage der Prioritäten und
nicht der Ausschliesslichkeit." Hostettler, S. (1997), S. 27
33
Busse von Colbe, W. (1997), S. 289
34
Vgl .hierzu Schmidt, R.H. / Maßmann, J. (1999), S. 16-24
35
Vgl. Busse von Colbe, W. (1997), S. 289-290
36
o.V. (2000), S. 163
9
37
Vgl. Copeland, T. / Koller, T. / Murrin, J. (2000), S. 4, 11-14
sind und diese nur mit entsprechenden Leistungen an die Mitarbeiter vom
Unternehmen angezogen und gehalten werden können.
38
Es bleibt festzuhalten, dass hier keine abschließende Beurteilung im Sinne einer
überlegenen Theorie bezüglich der Ausrichtung nach dem Unternehmensziel der
Shareholder-Value-Maximierung oder einer anderen Art der Gesamtwertmaximierung
möglich ist. Es wird daher in Übereinstimmung mit der Argumentation vieler Autoren
im folgenden von einer Sicherung des optimalen Output für alle Stakeholder durch
eine langfristige Orientierung am Shareholder Value ausgegangen. Die meist
angeführte Begründung besteht darin, dass die Maximierung des Shareholder Value
c.p. zu einer effizienten Ressourcenallokation führt.
39
Die Ausrichtung am Shareholder Value impliziert ein besonderes Verständnis von
Wertschaffung, das im Folgenden herausgestellt wird.
2.3. Die zwei Dimensionen der Wertschaffung
In der unternehmerischen Praxis und oftmals auch in der Wissenschaft ist zu
beobachten, dass die Vor- und Nachteile einer Kennzahl zur Abbildung der
periodischen Wertschaffung diskutiert werden, ohne sich der zwei Dimensionen der
Wertschaffung ausreichend bewußt zu sein. Unterliegen die Gesprächspartner
unterschiedlichen Wertschaffungsparadigmen, führt dies zu Missverständnissen und
behindert eine effiziente Kommunikation.
Abzugrenzen von den beiden Dimensionen der Werschaffung ist zunächst die
Wertschöpfung eines Unternehmens, mit dem der Beitrag des Unternehmens zum
Volkseinkommen bezeichnet wird. Die Wertschöpfung berechnet sich aus den
Verkaufserlösen eines Unternehmens, von denen sogenannte Vorleistungskosten,
d.h. von außen hereingenommene Güterwerte, abgezogen werden.
40
Die Differenz
entspricht dem Gütereinkommen des Unternehmens, das wiederum gleich dem
Geldeinkommen ist, der Summe aus Arbeitserträgen, Gemeinerträgen und
Kapitalerträgen.
Die zwei Dimensionen der Wertschaffung werden in der Literatur unterschiedlich
bezeichnet. Richter / Honold (2000) unterscheiden die inputorientierte Perspektive
und die opportunitätsorientierte Perspektive und stellen damit explizit auf die
Bezugsgröße wertorientierter Kennzahlen ab.
41
Hesse (2000) rückt die zeitliche
38
Vgl. Copeland, T. / Koller, T. / Murrin, J. (2000), S. 14
39
Vgl. u.a. Pfaff, D. / Bärtl, O. (1999), S. 87
40
Vgl. Gabler (1988), S. 2686
10
41
Vgl. Richter, F. / Honold, D. (2000), S. 270-271
Komponente in den Mittelpunkt, wenn er zwischen dem Realisationsprinzip und dem
Antizipationsprinzip des periodischen Unternehmenserfolges unterscheidet.
42
Copeland / Koller / Murrin (2000) stellen in ihren Ausführungen die Unterscheidung
zwischen Unternehmensrendite und Investorenrendite heraus.
43
Die hinter den Differenzierungen stehenden Überlegungen sind trotz der
unterschiedlichen Schwerpunkte und den unterschiedlichen Bezeichnungen jeweils
die gleichen und werden im folgenden dargestellt. Zuvor ein Beispiel:
Zwei Studenten aus Vallendar bei Koblenz haben die Geschäftsidee, in unmittelbarer
Nähe zur Hochschule einen Copy-Shop zu eröffnen. Ihre Planungen haben gezeigt,
dass dies gerade in Anbetracht der teuren, oftmals defekten hochschuleigenen
Kopierer ein durchaus lohnendes Unterfangen sein könnte. Sie mieten die passenden
Räumlichkeiten an, beschäftigen eine Aushilfe und investieren DM 50.000 in Kopierer
und die sonst notwendige Geschäftsausstattung. Nach dem ersten Jahr stellen sie
sich die Frage, ob ihr Geschäft sich ,lohnt`. Die Gewinn- und Verlustrechnung weist
einen Jahresüberschuss i.H.v. DM 7.000 aus. Die Studenten setzen den positiven
Gewinn jedoch nicht blindlings mit einem Erfolg gleich, sondern hinterfragen kritisch,
ob die ihnen aus den Finanzfächern bekannten Anlagen an Kapitalmärkten nicht eine
besser Verzinsung ihres eingesetzen Kapitals in Höhe von DM 50.000 hätte bringen
können. Nach Abwägung sämtllicher Risikoaspekte scheint ihnen eine Verzinsung
ihres Kapitals i.H.v. 10% angebracht. Der Jahresüberschuss vermindert um die
Kosten des eingesetzten Kapitals ergibt einen Betrag von DM 2.000. Die Studenten
sind zufrieden und sehen in dem Betrag, den sie Residualgewinn nennen, eine
Wertschaffung, da er sie gegenüber einer alternativen Anlage besser gestellt hat.
Nach einigen Jahren erfolgreicher Geschäftstätigkeit näheren sich die Studenten
langsam ihrem Abschluss und wollen sich auch im Hinblick auf die geplante Weltreise
aus dem Geschäft zurückziehen. Sie verkaufen zu diesem Zweck 50% ihres
Geschäftes in Form von Anteilsscheinen an interessierte Studenten. Da diese den
letzten Geschäftjahren entnommen haben, dass die Anlage die Verzinsung
alternativer Anlagen übersteigt, und davon ausgehen, dass dies so bleibt, sind diese
sogar gewillt, einen Aufpreis ggü. dem Buchwert des Kapitals zu zahlen. Für den
Anteil von DM 25.000 am Buchkapital zahlen sie DM 35.000, da sie den Gesamtwert
der Unternehmung nach Prüfung der Jahresabschlüsse und der Vornahme einer
DCF-Berechnung auf DM 70.000 schätzen. Im Jahr darauf fällt der Jahresüberschuss
aufgrund unerwartet stark rückläufiger Studentenzahlen auf DM 6.000. Der errechnete
42
Vgl. Hesse, T. (1996), S. 18-20
11
43
Vgl. Copeland, T. / Koller, T. / Murrin, J. (2000), S. 51-52
Residualgewinn liegt bei DM 1.000. Das Geschäft scheint trotz allem wieder Wert
geschaffen zu haben. Die neuen Anteilseigner berechnen ihre Rendite und sind
ernüchtert. Die auf sie entfallende Dividende i.H.v. DM 3.000 bezogen auf die
eingesetzten DM 35.000 entspricht etwa 8,6%, weniger als sie bei einer alternativen
Anlage erreichen hätten können. Auch die Gründer sind enttäuscht: Hätten sie sich
beim Verkauf vom gesamten Geschäft getrennt, hätten die zusätzlichen DM 35.000
bei einer alternativen Anlage ebenfalls mehr als die erreichten 8,6% erbracht.
Nach Richter / Honold (2000) entspricht der positive Residualgewinn i.H.v. DM 1000
der inputorientierten Sichtweise. Mit Blick auf das ürsprünglich zum Kauf des Anlage-
und Umlaufvermögens aufgewendete Kapital wirtschaftete das Unternehmen positiv.
Betrachtet man die Opportunitätskosten, die in der alternativen Anlage des
Verkaufserlöses liegen, sprechen sie von der opportunitätsorientierten Perspektive.
Einer konsequenten opportunitätsorientierten Sichtweise der Wertschaffung entspricht
somit die (mehrfache) Anwendung einer Akquisitionsfiktion
44
, die danach fragt,
welcher Betrag zum Kauf der Unternehmung zu Jahresbeginn hätte aufgewendet
werden müssen. Hesse (1996) unterscheidet nach dem realisierten Erfolg, der dem
Residualgewinn entspricht und dem Erfolg nach dem Antizipationsprinzip, wonach der
Wert bereits vor dem Verkaufstag des Copyshops entstanden ist; es wird antizipiert,
dass Erfolge in Form von Zahlungsströmen an den Investor entstehen werden. Die
Unterscheidung nach Copeland / Koller / Murrin (2000) ist nun offensichtlich: Die
Unternehmensrendite
45
entspricht in unserem Beispiel 12%, dem Quotienten aus
Jahresüberschuss und Buchkapital, die Investorenrendite liegt wie bereits gezeigt bei
lediglich 8,6%. Bereits jetzt wird klar, dass die Investorenrendite demnach nicht von
der absoluten Höhe des Geschäfterfolges abhängt, sondern vom realisierten
Geschäftserfolg relativ zum erwarteten Geschäftserfolg.
Für (potenzielle) Anteilseigner ist die Investorenrendite die relevante Größe. Dem
Shareholder Value-Ansatz liegt damit die Wertschaffung nach dem
Antizipationsprinzip zugrunde. Ehe die Implikationen für die Gestaltung einer den
Shareholder Value in den Mittelpunkt stellenden wertorientierten
Unternehmensführung in Kapitel 2.5 erläutert werden, sei zunächst das Verständis
von Unternehmensführung systematisiert, auf dem diese Arbeit basiert.
44
Stringenter wäre der Begriff der Verkaufsfiktion.
12
45
Vgl. Kap. 4.2.1.2 für eine genauere Definition verschiedener Rentabilitätskennzahlen
2.4. Zum Verständnis der Unternehmensführung
Das Betrachtungsobjekt der Betriebswirtschaftslehre, der Betrieb, ist für Gutenberg
durch das Zusammenführen von Ressourcen (auch: Elementarfaktoren), das
Vorliegen von Entscheidungsprozessen und integrativen Beziehungen sowie einer
(Betriebs-) Verfassung gekennzeichnet. Das Unternehmen wird als besonderer
Betriebstyp gesehen, dessen Charakteristika in dem erwerbswirtschaftlichen Prinzip
sowie der inneren und äußeren Autonomie liegen. So seien Unternehmen auf den
betriebswirtschaftlichen Grundsatz ausgerichtet, ,,auf das in den Unternehmen
investierte Kapital unter Abwägung aller Risiken auf die Dauer eine möglichst hohe
Rendite zu erzielen."
46
Als Produktionsfaktoren werden gemeinhin die Arbeitsleistungen, die Betriebsmittel
und die Werkstoffe genannt. Gutenberg unterschied den Produktionsfaktor
Arbeitsleistungen weiterhin in die objektbezogene oder ausführende Arbeit und die
dispositive Arbeit. Diese dispositive Arbeit wird auch ,,Geschäfts- oder Betriebsleitung"
genannt, deren Aufgabe darin besteht, ,,die drei Elementarfaktoren zu einer
produktiven Kombination zu vereinigen."
47
,,Dieser ganz besonderen Funktion wegen
sollen daher die Arbeitsleistungen der mit der Geschäfts- und Betriebsführung
betrauten Personen aus dem Elementarfaktor ,Arbeit` ausgegliedert und dem vierten
,dispositiven Faktor` [...] zugewiesen werden."
48
Wird hier weiterhin auf den Begriff
,Betrieb` abgestellt, um den Kontext des betrieblichen Wirkens allgemein zu belassen,
so läßt sich nach diesen Ausführungen Unternehmensführung als die produktive
Kombination der Elementarfaktoren zur Erzielung einer möglichst hohen Rendite auf
das investierte Kapital beschreiben.
49
Ordnet man dem dispositiven Faktor aber
Aufgabenbereiche zu, wie etwa Leitung, Planung, Organisation und Überwachung, so
wird schnell klar, dass der dispositive Faktor nicht klar von den anderen Faktoren
abgrenzbar ist, da ,,es in der Hierarchie der Führungsstellen im Betriebe außer der
Führung durch den Eigentümer (bzw. durch beauftragte Organe wie Vorstände und
Geschäftsführer von Kapitalgesellschaften) nur wenige Führungskräfte gibt, die
obwohl sie selbständige Führungsentscheidungen treffen können nicht zugleich
Weisungen übergeordneter Instanzen auszuführen haben."
50
Die Leitungsbefugnis auf
der oberen hierarchischen Ebene, die sich quasi aus dem Privateigentum als
konstitutivem Merkmal einer marktwirtschaftlichen Ordnung ergibt, kann daher als
46
Vgl. Gutenberg, E. (1957), S. 12
47
Gutenberg, E. (1962), S.5
48
Gutenberg, E. (1962), S.6
49
Dabei steht in den Ausführungen zwar nicht explizit, jedoch offensichtlich das Verständnis der
realisierten Wertschaffung im Vordergrund.
13
originärer Bestandteil des dispositiven Faktors, alle anderen Bereiche als derivative
Bestandteile bezeichnet werden. Die Grenzen sowohl zwischen originären und
derivativen Bestandteilen wie auch die zwischen dem dispositiven Faktor und der
ausführenden Arbeit innerhalb eines Unternehmens sind fließend und hängen vor
allem vom Führungsstil ab.
Für Sandig
51
steht Betriebsführung als Oberbegriff zu Betriebswirtschaftspolitik, die
sich mit dem Schöpfen von Ideen, dem Setzen von Zielen und dem Treffen von
grundlegenden Entscheidungen charakterisieren lässt, und der
Betriebsführungstechnik, die Techniken zur Umsetzung der gesetzten Ziele und
getroffenen Entscheidungen umfasst. Für Mellerowicz
52
ist Unternehmensführung die
Lehre von wissenschaftlich fundierten Regeln für Entscheidungen innerhalb
betrieblicher Funktionen.
Heute wird der typische Führungszyklus in der Literatur meist als eine Folge mehrerer
Phasen, so oder so ähnlich dargestellt
53
: Die erste Phase besteht in de
Willensbildung, bei der unter Verarbeitung von verfügbarem Wissen Ziele gesetzt und
über die Maßnahmen zu deren Erreichung entschieden wird. Dabei spielen sowohl die
Reflexion (basierend auf explizitem Wissen) wie auch die Intuition (basierend auf
implizitem Wissen) eine Rolle. ,,Ist die Willensbildung abgeschlossen, ist die
Ausführung geistig antizipiert."
54
Die nächste Phase ist die Willensdurchsetzung, bei
der der gebildete Wille den ausführenden Stellen anhand von ergebnisbezogenen
oder prozess- und faktorbezogenen Anordnungen übermittelt wird. Da das
ausführungsspezifische und notwendige Wissen meist mit der hierarchischen Nähe
zur ausführenden Stelle zunimmt, erfolgt die Willensdurchsetzung meist als Kette von
Willenskonkretisierungs- und -durchsetzungshandlungen in mehreren Stufen.
55
Beim
Aufgabenträger der Ausführungshandlung angelangt, erfolgt dann die Ausführung des
gebildeten Willens, der anschließend kontrolliert wird. Das Ergebnis der Kontrolle führt
entweder zu Anpassungen im Willensbildungsprozess (Feed-Forward) oder zu
Anpassungen im Willensdurchsetzungsprozess (Feed-Back). Zu Anpassungen im
Willensbildungsprozess wird es kommen, wenn die mangelnde Übereinstimmung
zwischen Gewolltem und Erreichten im Bereich der Planung gesehen wird (z.B.
50
Wöhe, G. (1996), S. 94
51
Vgl. Kieser, A. / Oechsler W.A. (1999); Curt Sandig (1901-1981)
52
Vgl. Kieser, A. / Oechsler W.A. (1999); Konrad Mellerowitcz (1891-1984)
53
Explizit referieren die Ausführungen auf den idealtypischen Führungszyklus nach Weber, J. (1998);
andere Darstellungen (vgl. etwa Schubert, U.(1972)) differieren im wesentlichen in der Feinheit der
Gliederung. Während Weber entgegen sonstigen Modellen die Ausführung in die
Willensdurchsetzungskomponente und die objektbezogene Ausführung unterscheidet, wird an anderer
Stelle der Willensbildungprozess in die Teilphasen Ziele setzen, Planen und Entscheiden aufgespalten.
54
Weber, J. (1998), S. 31
14
falsche Prämissen, falsche Einschätzungen etc.), während eine mangelnde
Umsetzung zu Anpassungen im Willensdurchsetzungsprozess führt (z.B. Prozeßwahl,
Faktorwahl etc.). Der Zusammenhang ist in Abbildung 3 veranschaulicht.
Außeninformation
Willensbildung
Willensdurchsetzung
Ausführung
Kontrolle
Reflexion
Intuition
Ergebnis-
bezogene
Anordnung
Prozess- und
faktorbezogene
Anordnung
Abbildung 3: Idealtypischer Führungszyklus nach Weber
Da im Rahmen dieser Arbeit Gestaltungs- und Implementierungsaspekte einer
wertorientierten Unternehmensführung diskutiert werden sollen, macht es Sinn, die
prozessbezogene Sichtweise der Unternehmensführung in eine funktionale
Sichtweise zu überführen. Aufbauend auf Gedanken Gutenbergs wird das
Führungssystem in Abgrenzung zum Leistungssystem gesehen. Das Führungssystem
kann dann in verschiedenen Führungsteilsysteme untergliedert werden, die natürlich
alle in gegenseitiger Abhängigkeit stehen und in ihrer Ausgestaltung aufeinander
abgestimmt sein müssen. In der Literatur
56
werden das Planungssystem, das
Kontrollsystem, das Informationssystem und darüber hinaus das Organisationssystem
und das Personalsystem unterschieden. Weber erweiterte den Ordnungsrahmen um
das Wertesystem.
57
Die Führungsteilsysteme, deren gemeinsame Aufgabe es ist, die
Ausführungshandlungen zu koordinieren, sind in Abbildung 4 dargestellt. Auch hier gilt
wieder, dass, wenn in der Literatur andere Ansichten vertreten werden, sich diese
meist nur aus einer anderen Eingliederung oder Aggregation einzelner Elemente
ergeben.
55
Vgl. Weber, J. (1998), S. 31
56
Vgl. etwa Küpper, H.-U. (1997), S. 15
15
57
Vgl. Knorren, N. / Weber, J. (1997a), S. 39
Planungs-
system
Planungs-
system
Kontroll-
system
Kontroll-
system
Organisations-
system
Organisations-
system
Personal-
führungs-
system
Personal-
führungs-
system
Informationssystem
Informationssystem
W
er
te
sy
st
em
W
er
te
sy
stem
Führungssystem
L
e
is
tungssy
st
em
Abbildung 4: Struktur des Führungssystems nach Weber
Im folgenden werden die Zielsetzung der wertorientierten Unternehmensführung und
die Gestaltungsimplikationen für die Führungsteilsysteme kurz geschildert.
Ausgewählte Gestaltungsaspekte werden in Kapitel 5 weiter ausgeführt.
2.5. Die Zielsetzung wertorientierter
Unternehmensführung
Der Unternehmensführung obliegt die Führung der Leistungserstellung. Wird
Wertorientierung nach den Ausführungen in 2.2.1 als Orientierung am Shareholder
Value, also dem Marktwert des Eigenkapitals verstanden, so ist es Aufgabe der
wertorientierten Unternehmensführung, die Leistungserstellung so zu gestalten, dass
dem Ziel der Marktwertmaximierung genüge getan wird. Im Rahmen der
wertorientierten Unternehmensführung ist also ein Paradigmenwechsel von der
Sichtweise der realisierten zur Sichtweise der antizipierten Wertschaffung zu
beobachten.
Die Komplexität der Unternehmensführung hat auch im Bereich der Führung zu
Spezialisierungen und damit unterschiedlichen Führungsteilsystemen geführt,
zwischen denen Interdependenzen bestehen, die koordiniert werden müssen. ,,Daher
hat eine wertorientierte Gestaltung der Unternehmensführung die Aufgabe, alle
Führungsteilsysteme struktur- und ablaufbezogen so zu gestalten, daß die genannte
Zielerreichung [Anm.: Wertsteigerung des Unternehmens] sichergestellt ist."
58
Die
Marktwertmaximierung stellt dabei lediglich das Ziel, nicht den eingeschlagenen Weg
16
58
Knorren, N, (1998), S. 29
zur Erreichung dieses Zieles (Strategie) dar. Insofern steht eine wertorientierte
Unternehmensführung nicht im Konflikt mit anderen gepriesenen Konzepten wie etwa
Customer Focus (Orientierung an Kundenbedürfnissen), Business Process
Restructuring (Reorganisation der Geschäftsprozesse) etc., sondern kann unter
Anwendung dieser Konzepte erreicht werden. Sie sind jedoch dem Ziel der
Marktwertmaximierung untergeordnet, da sie keine Anwendung finden, wenn die
entsprechende Ausrichtung nicht zu einer Maximierung des Marktwertes führt.
59
Bezogen auf das Führungsteilsystem Planung wird beispielsweise bei der
strategischen Planung die ,,Berechnung des Unternehmenswertes und des
Wertbeitrags von zu prüfenden Strategien aus Sicht der an einer Wertsteigerung
interessierten Eigentümer vorgenommen."
60
Shareholder Value Konzepte begnügen
sich dabei nicht mit der Berechnung des Unternehmenswertes, sondern ,,verstehen
sich vielmehr als umfassende Konzepte zur wertorientierten Unternehmensführung.
Vor allem neue Planungsinstrumente, die die durch alternative Strategien
entstehenden Wertsteigerungen aufzeigen, helfen dem Management, systematisch
den Unternehmenswert zu erhöhen."
61
Ebenfalls im Bereich der Planung anzuordnen
ist die Fragestellung, wie eine Verknüpfung der operativen mit der strategischen
Planung sinnvoll zu gestalten ist. Da eine Planung ohne Kontrolle wertlos ist, hat eine
wertorientierte Gestaltung des Planungssystems auch Implikationen für das
Kontrollsystem. Das Informationssystem hat wiederum für Planung und Kontrolle
relevante Informationen bereitzustellen. Hier ist die Frage zu stellen, inwieweit die
Anforderungen einer wertorientierten Unternehmensführung an das
Informationssystem Implikationen auf die generelle Ausgestaltung von externem und
internem Rechnungswesen haben. Erfolgt die Planung und Kontrolle und damit die
Bewertung der Performance eines Geschäftsbereiches auf Basis wertorientierter
Kennzahlen, sind des weiteren die Implikationen auf das Organisationssystem (etwa:
Stimmen Einfluß- und Verantwortungsbereich der Führungskraft überein?) und das
Personalführungssystem (etwa: Erfolgt eine aktionärswertorientierte Bezahlung?) zu
prüfen. Das Wertesystem bildet dabei die Basis aller anderen Teilsysteme, und fragt
etwa danach, wie einem Manager der Unterschied zwischen einem kurzfristigen
Denken in EPS-Kategorien und einem langfristigen Cash Flow-Denken zu
verdeutlichen ist.
62
59
Vgl. Knorren, N. (1998), S.29
60
Knorren, N. / Weber, J. (1997b), S. 6-7
61
Ebda.
17
62
Vgl. Knorren, N. / Weber, J. (1997a), S. 39; vgl. Copeland, T. / Koller, T. / Murrin, J. (2000), S. 17 ,,It
does require, however, a different perspective from that taken by many managers. It requires a focus on
long-run cash flow returns, not quarter-toquarter changes in earnings per share. It also requires a
Dabei gehen die Konzepte wertorientierter Unternehmensführung von externen
Erfolgsmaßen aus, die im folgenden näher definiert werden.
2.6. Externe Erfolgsmaße
Als Ausgangslage der Betrachtungen zur wertorientierten Unternehmensführung
werden lediglich Daten, die ableitbar sind aus extern zugänglichen Informationen,
angewandt. Es wird folglich nicht davon ausgegangen, dass prinzipiell ,,interne,
betriebswirtschaftliche Jahresrechnungen mit Abschlussunterlagen, wie sie der
Geschäftsleitung und der Revisionsstelle zur Verfügung stehen,"
63
Basis der
Erstellung und Anwendung eines wertorientierten Konzeptes sind. Vielmehr wird
ausgegangen von externen Erfolgsmaßen, die lediglich ,,in der üblichen Form
veröffentlichte Jahresrechnungen [Anm.: Jahresabschlüsse], wie sie den Aktionären,
Kapitalanlageberatern und der Finanzpresse zu Gesicht kommen,"
64
beinhalten.
Damit ist der Einfluss der Rechnungslegung auf die wertorientierte
Unternehmensführung gegeben: Die Qualität des wertorientierten Konzeptes hängt
von der Qualität der ,,aus externer Sicht tatsächlich verfügbaren finanziellen Daten des
Unternehmens"
65
ab. Auf diesen Zusammenhang wird im Kapitel 5.3.2 genauer
eingegangen, wenn Erklärungsansätze der Abweichungen zwischen einem am
Kapitalmarkt beobachtbaren Unternehmenswert und einem auf Basis der
wertorientierten Ansätze ermittelten Unternehmenswert diskutiert werden.
2.7. Derzeitiger Stand
Zu einer verstärkten Verbreitung der Ausrichtung der Unternehmensaktivitäten am
Shareholder Value haben vor allem die gestiegen Wichtigkeit des Wertes von
Unternehmen und Unternehmensteilen sowie steigende Renditeforderungen des
Kapitalmarktes geführt.
66
Dabei liegt die wachsende Wichtigkeit des Wertes von
Unternehmenseinheiten vor allem in zunehmenden Aktivitäten im Markt für
Unternehmenskontrolle begründet. Hierzu gehören vermehrte Fusionen und
Übernahmen (M&A) von Unternehmen und Unternehmensteilen ebenso wie
verstärkte Aktivitäten von privaten und Corporate Raidern. Die steigenden
willingness to adopt a dispassionate, value-oriented view of corporate activities that recognizes
businesses for what they are-investments in new productive capacity that either earn a return above their
opportunity cost of capital or do not."
63
Helbling, C. (1997), S. 31
64
Ebda.
65
Hostettler, S. (1997), S. 79
18
66
Vgl. u.a. Knorren, N. (1998), S. 5-10
Renditeforderungen hängen vor allem von der Tendenz der Institutionalisierung und
Globalisierung der Kapitalmärkte ab.
Da traditionelle Steuerungsgrößen der Unternehmensführung vor allem aufgrund der
mangelnden Berücksichtigung des Zeitwertes des Geldes sowie des Risikos und dem
fehlenden Ausweis von Eigenkapitalkosten in die Kritik geraten sind, haben
Unternehmensberatungen zunächst wertorientierte Konzepte entwickelt und stark
propagiert. Inwieweit diese Konzepte die Schwächen der traditionellen Kennzahlen
beheben und inwieweit sie den allumfassenden Ansprüchen gerecht werden, ist
seitdem Gegenstand der wissenschaftlichen Literatur. Kaum ein anderer Bereich der
betriebswirtschaftlichen Forschung hat in letzter Zeit mehr Beiträge hervorgebracht.
Eine Vielzahl von Unternehmen geben an, den Shareholder Value-Gedanken zu
verfolgen, jedoch unterscheidet sich der Grad der Implementierung beträchtlich.
67
19
67
Vgl. Afra, S. / Aders, C. (2001)
3. Sichtweise des Kapitalmarktes
Bewertung und Erwartungen
3.1. Vorbemerkung
In den letzten Jahren hat sich aus verschiedenen Gründen
68
ein verstärktes Interesse
am Wert des Unternehmens aus Eigentümersicht entwickelt. Die Sichtweise der
Eigentümer bezieht sich auf eine Perspektive der tatsächlichen und potenziellen
Eigentümerinteressen, die sich in entwickelten Volkswirtschaften aggregiert auf
geregelten Kapitalmärkten ausdrücken. Bevor also nun konstatiert wird, dass der
steigende Einfluss der Kapitalmärkte sich auf die Unternehmensführung auswirkt und
,,dass das Interesse an Fragestellungen der Methodik der Bewertung von
Unternehmen und Strategien"
69
aus Eigentümersicht stetig zunimmt, soll in diesem
Kapitel dargestellt werden, nach welchen Gesetzmäßigkeiten die Bewertung der
Unternehmen durch den Kapitalmarkt erfolgt und welche Erwartungen des
Kapitalmarktes die Unternehmensbewertung prägen.
3.2. Kapitalgeber
Auf dem Kapitalmarkt
70
sind Kapitalgeber die wesentlichen Akteure. Eine
Klassifizierung der Kapitalgeber kann zunächst nach dem Kriterium der Rechte (und
Pflichten) aus der Bereitstellung von Kapital erfolgen. So wird in der Theorie der
Unternehmensfinanzierung prinzipiell unterschieden zwischen Eigen- und
Fremdkapitalgebern. Ein Eigenkapitalgeber ist an einer Unternehmung beteiligt, stellt
Kapital zur Verfügung und erwartet durch Gewinne der Unternehmung eine
angemessene Verzinsung seines eingesetzten Eigenkapitals in Form von
Ausschüttungen und Wertsteigerungen der Anteile. Dagegen ist ein
Fremdkapitalgeber nicht beteiligt an der Unternehmung; er ist vielmehr Gläubiger, der
einen Anspruch auf Rückzahlung des Fremdkapitals in der Zukunft hat und i.d.R. fest
68
Vgl. Kap. 2.7 zu den Gründen verstärkter Wertorientierung
69
Knorren, N. (1998), S. 10
20
70
Unter dem Begriff ,Kapitalmarkt` wird hier der weiten Definition im Sinne eines Sammelbegriffs
sowohl organisierter Kapitalmärkte mit der Börse als ausgeprägtester Form als auch nichtorganisierter
Kapitalmärkte, die Kreditbeziehungen zwischen Unternehmen und Haushalten einschließen, gefolgt.
Vgl. Gabler (1988), S. 2760
vereinbarte Zinszahlungen als eine Art Preis für die Bereitstellung des Kapitals
erhält.
71
In den weiteren Ausführungen wird die Sichtweise des Kapitalmarktes eingegrenzt auf
die Perspektive eines Eigenkapitalgebers (Aktionärs), da dieser definitionsgemäß ein
Interesse an der Wertentwicklung ,seines` Unternehmens hat. Dem
Fremdkapitalgeber hingegen ist die Entwicklung des Unternehmens lediglich unter
dem Aspekt der Fähigkeit, die Zins- und Rückzahlungen seines Engagements in der
Zukunft zu erhalten, wichtig.
Eigenkapitalgeber können nach der relativen Höhe des Anteils am Unternehmen
klassifiziert werden. So haben Erwerber einer Anteilsmehrheit i.d.R. Einfluss auf die
Unternehmensführung, was sie in ihrem Entscheidungskalkül Faktoren wie die Suche
nach Unterbewertungen aufgrund suboptimaler bisheriger Managementleistungen mit
einschließt.
72
Des weiteren hat ein potenzieller Mehrheitsaktionär Zugriff auf
unternehmensinterne Informationen (sog. Insider Information). Davon soll bewusst
abstrahiert werden. Es geht vielmehr um Eigenkapitalgeber, deren ,,Interessen [...]
sich auf die Maximierung der Rendite der Anlage"
73
beschränken. Diese Eingrenzung
ist wichtig
74
, da bei der Ausgestaltung des Bewertungsverfahrens dem
Bewertungsanlass eine erhebliche Rolle zukommt. Sowohl von einzubeziehenden
strategischen Optionen im Falle eines potenziellen Investments durch einen
Mehrheitsaktionär
75
wie auch von einer eventuell vorliegenden emotionalen Bindung
der Anteilseigner wird bewusst in der Analyse abstrahiert. Damit wird in Anlehnung an
Hostettler (1997) ,,aus der Perspektive eines maßgeblichen Minderheitsaktionärs einer
Publikumsgesellschaft argumentiert."
76
71
Vgl. Gabler (1988), S. 1379 und S. 1916 zu den Definitionen der Begriffe ,Eigenkapitalgeber` und
,Fremdkapitalgeber`
72
Vgl. Eidel, U. (2000), S. 21
73
Hostettler, S. (1997), S. 6
74
,,Die Grenzen zwischen Erwerbern eines kleineren oder größeren Anteils sind allerdings fliessend:
Zwischen den beiden Extremen des 100%igen Besitzes und dem Halten nur einer Aktie liegt eine
Vielzahl von Zwischenformen, die dem Aktionär mit steigender Anteilsquote zunehmend mehr
Einflussmöglichkeiten an die Hand geben." Eidel, U. (2000), S. 22
75
Vgl. Eidel, U. (2000), S. 22-23
21
76
Hostettler, S. (1997), S. 5. Das Attribut ,maßgeblich` ist u.E. neben der Argumentation von Hostettler
(1997) auch angebracht, da so der Fall eines Kleinaktionärs mit prohibitiv hohen Transaktionskosten
der Informationsbeschaffung ausgeschlossen werden kann.
3.3. Grundlagen der Kapitalmarktsicht
Eigentümerrendite als relevante Renditegröße
Für Eigenkapitalgeber ist die relevante Renditegröße zur Beurteilung von Investitionen
in ein Unternehmen die Eigentümerrendite.
77
Ausgangspunkt dieser Feststellung ist
die ökonomische Überlegung, dass ein Investor ,,nur dann einen Wertzuwachs durch
die Investition in das betreffende Unternehmen [erfährt], wenn mehr als die
Kapitalkosten auf sein investiertes Kapital verdient werden."
78
In Abgrenzung zu einer
Unternehmensrendite, die ein Unternehmen auf die getätigten Realinvestitionen
realisiert, sind im Aktienkurs (als Basisgröße des investierten Kapitals des Investors)
bereits Erwartungen - mehr oder weniger gut über die zukünftige
Unternehmensentwicklung im heutigen Preis enthalten (oder auch neudeutsch:
,eingepriced`).
79
Informationsstand des Kapitalmarktes
Die Qualität der im heutigen Preis enthaltenen Erwartungen hängt bedeutsam von
dem Informationsstand der Kapitalgeber ab. Es stellt sich also die Frage, inwieweit
,,prices at any point in time ,fully reflect` available information."
80
Die Beantwortung
dieser Frage ist Gegenstand der ,Efficient Market Hypothesis` (EMH; Effizienz-Markt-
These). In der Literatur werden drei Formen der EMH unterschieden:
81
· Die ,weak form` (schwache Form) der EMH besagt, dass der heutige Kurs
einer Aktie sämtliche vergangenheitsbezogene Informationen enthält.
· Die ,semistrong form` (mittelstarke Form) der EMH weitet die schwache Form
insofern aus, als dass im heutigen Kurs sämtliche öffentlich verfügbaren
Informationen enthalten sein sollen.
· Die ,strong form` (starke Form) der EMH behauptet, dass zusätzlich zu den
öffentlich verfügbaren Informationen auch Insider - Informationen im heutigen
Kurs berücksichtigt sind.
Zahlreiche empirische Studien zu den verschiedenen Formen der EMH wurden
durchgeführt. Dabei soll die schwache Form der EMH für die meisten entwickelten
Kapitalmärkte gelten. ,,Die mittelstarke Form der EMT [Anm.: EMH] wird dagegen von
einigen Studien bestätigt bzw. zumindest vorläufig nicht falsifiziert. Andere
77
Vgl. Kap. 3.6 zu den relevanten Renditemaßen aus Investorensicht
78
Ewert, R. / Wagenhofer, A. (2000), S. 17
79
Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 123
80
Fama, E. F. (1970), S. 413
22
Untersuchungen widerlegen jedoch die Theorie der mittelstarken
Kapitalmarkteffizienz, so daß die Frage nach der Informationseffizienz des
Kapitalmarkts nicht abschließend beantwortet werden kann."
82
Bernstein (1999)
folgert daraus: ,,The efficient market is a state of nature dreamed up by theoreticians.
Neat, elegant, even majestic, it has nothing to do with the real world of uncertainty in
which you and I must make decisions every day we are alive."
83
An dieser Stelle sei zum Informationsstand des Kapitalmarkes abschließend bemerkt,
dass die Akteure am Kapitalmarkt offensichtlich Vorstellungen über die zukünftige
Entwicklung der Unternehmen haben und diese aggregiert im derzeitigen Marktpreis
zum Ausdruck kommt. Da es sich jedoch um Prognosen der Zukunft handelt, ist
dieser Marktpreis mit sämtlichen Prognoseproblemen behaftet.
84
Durch den Versuch
der Kapitalgeber, Ineffizienzen des Marktes herauszufiltern und entsprechend zu
handeln, kann jedoch festgestellt werden, dass eben genau diese Handlungen zu
Markteffizienz führen.
85
Auf jeden Fall erwarten die Kapitalgeber mit der Investition
ihres Kapitals in ein Unternehmen eine Art Preis des Geldes (Verzinsung) für
eingegangenes Risiko und den Zeitwert des Geldes.
86
Diese Erwartung führt bei
perfekter Informationslage am Markt zu der erwarteten Mindestrendite
87
, andernfalls
zu Über- oder Unterrenditen
88
.
3.4. Fundamentaler Aktienkurs
,,In an efficient market, the typical investor could consider an asset price to reflect its
true fundamental value at all times. The notion of fundamental value is somewhat
philosophical; it means that at each point in time, each asset has an intrinsic value
that all investors try to discover."
89
Diese Aussage Solniks (2000) macht deutlich, dass
es einen fundamentalen (inneren; fairen) Wert einer Aktie gibt, der jedoch nur bei der
zweifelhaften Annahme der Geltung der EMH in seiner strengen Form auch durch den
Preis einer Aktie perfekt abgebildet wird. Daher ist der Markt stets auf der Suche nach
dem fundamentalen Aktienwert und bildet eine aggregierte Meinung am Kapitalmarkt
über diesen Wert. Diese Meinung wird als aggregiert bezeichnet, da sie ,,lediglich die
81
Vgl. Fama, E.F. (1970), S. 383; Solnik, B. (2000), S. 155-160, Radcliffe, R.C. (1997), S. 40-47
82
Eidel, U. (2000), S. 13; vgl. auch die dort angegebenen Literaturquellen
83
Bernstein, P.L. (1999), S. 136
84
Vgl. Hering, T. (1999), S. 6. Weiter führt Hering aus: ,,Um den unsicheren Zahlungsstrom für eine
Unternehmensbewertung abzuschätzen, sind u.a. Annahmen über die Pläne und Reaktionen von
Kunden, Lieferanten und Konkurrenten vonnöten." Hering, T. (1999), S. 7-8
85
Vgl. Radcliffe, R.C. (1997), S. 42; vgl. Solnik, B. (2000), S. 155-156; vgl. Eidel, U. (2000), S. 14
86
Vgl. Knorren, N. (1998), S. 17
87
Vgl. Kapitel 3.7
88
Vgl. Kapitel 3.8
23
89
Solnik, B. (2000), S. 156
aktuellen, nicht selten einander entgegengesetzten Erwartungen der einzelnen
Marktteilnehmer wider[spiegelt]."
90
Daher wird im folgenden die Suche nach dem
fundamentalen Wert einer Aktie modelliert, indem davon ausgegangen wird, dass der
tatsächliche Marktpreis einer Aktie über die Zeit um einen fundamentalen Wert
schwankt und somit langfristig dem fundamentalen Wert entspricht. Diese Annahme
scheint durch die ständige Suche der Akteure nach dem Fundamentalwert und
entsprechende Handlungen am Kapitalmarkt durchaus gerechtfertigt. Die
Bewertungsmethoden, deren sich ein Investor unter anderem bedient, um den inneren
Wert einer Aktie zu ermitteln, sind in Kapitel 4 ausführlich dargestellt.
91
Doch zunächst
sollen die Erklärungsansätze für Abweichungen des Marktpreises einer Aktie vom
Fundamentalwert erläutert werden.
3.5. Sonstige Einflussfaktoren des Aktienkurses
Eine Reihe nicht-fundamentaler Faktoren beeinflussen die Preisbildung auf
Kapitalmärkten. Dazu zählt zunächst die häufig genannte Marktlage. Sie beschreibt
eine Stimmung unter einer ausreichend großen Anzahl von Kapitalgebern oder
einigen wesentlichen Kapitalgebern wie institutionellen Anlegern, die oftmals mit
Kommentaren wie ,,Die Aktienmärkte sind über- / unterbewertet!" in der Presse
kommuniziert werden. Hierbei kann es sich um Vermutungen, Gerüchte oder
schlichtweg Meinungen der Akteure handeln, die beispielsweise aufgrund politischer
Entwicklungen, der Veröffentlichung makroökonomischer Daten oder von Äußerungen
einflussreicher Personen des öffentlichen Lebens entstehen und so die häufig
erwähnte Stimmung an Kapitalmärkten für kurzfristige Kursentwicklungen
verantwortlich macht. Wichtig in diesem Zusammenhang für die Klassifikation als
nicht-fundamentale Kurseinflussfaktoren ist allerdings, dass diese Gründe den
gesamten Markt betreffen und nicht etwa über konkrete Revisionen der
Zukunftsaussichten der gehandelten Unternehmen zustande kommen. In diesem Fall
wären solche Einflüsse nämlich sehr wohl fundamental über schlechtere
Zukunftsaussichten der Unternehmen erklärbar.
Auch besteht in der Literatur weitgehend Einigkeit darüber, dass die Liquidität der
gehandelten Werte für Abweichungen vom fundamentalen Aktienwert sorgen kann.
Angenommen, eine Aktiengesellschaft, deren Aktien eine hohe Liquidität am Markt
haben (also häufig und in großen Mengen gehandelt werden), hat vergleichbare
Aussichten über die zukünftige Entwicklung und damit einen gleichen inneren Wert
90
Hering, T. (1999), S. 6
24
91
Einige Methoden der Unternehmenswertermittlung seitens des Kapitalmarktes finden mangels
theoretischer Fundierung keine Beachtung. (Vgl. hierzu auch Eidel, U. (2000), S. 106)
wie eine Aktiengesellschaft mit geringer Liquidität, so kann es aufgrund der Liquidität
c.p. zu Abweichungen der Marktpreise kommen. Solnik (2000) bezieht sich auf kleine,
weniger liquide Aktienmärkte und liefert folgende Begründung: ,,Of course, [...] some
of the smaller national markets, trade on little volume. Large institutional investors
may wish to be careful and invest only a small part of their portfolios in these [...] less-
liquid shares. Indeed, it may be difficult to get out of some national markets on a large
scale. An excellent performance on a local index may not be transformed into a
realized performance on a specific portfolio, because of the share price drop when
liquidating the portfolio."
92
Die charttechnische Analyse als Teil der Aktienanalyse versucht, durch eine
Untersuchung historischer Preise und Umsätze Preismuster (,price patterns`) zu
identifizieren und daraus Vorhersagen für die zukünftige Entwicklung des
Aktienpreises abzuleiten.
93
Ist die Gemeinschaft der sogenannten Chartisten
einflussreich genug und handelt entsprechend der abgeleiteten Preismuster, so wird
sich der Preis einer Aktie in der Tat nach dieser Art der Aktienanalyse entwickeln und
somit vom fundamentalen Wert abweichen. Die charttechnische Analyse wird bei
entsprechendem Einfluss auf die Kursbildung am Markt daher auch als ein
psychologischer Faktor der Preisbildung auf Aktienmärkten klassifiziert.
,,Psychologische Faktoren können zu Übertreibungsphasen führen, wenn bspw. die
allgemeine Meinung über das, was die allgemeine Meinung sein werde, zur Basis der
Börsenkursbildung wird. Es ist daher möglich, dass der Börsenkurs der effektive
Preis vom inneren Wert abweicht."
94
Ähnlich sind Noise Trading-Ansätze zu bewerten, nach denen nicht sämtliche Anleger
rational handeln. Nach diesem Ansatz gibt es Investoren, die aufgrund begrenzter
Rationalität, z.B. abweichender Wahrnehmung und Verarbeitung von Informationen,
dazu neigen, überzureagieren und damit den Preis einer Aktie in dem Sinne
beeinflussen, dass dieser sich vom Fundamentalwert entfernt. Dennoch bedeutet
Noise Trading nicht, ,,dass Fundamentals und das darauf gerichtete Handeln
bedeutungslos werden würden, sondern ermöglicht das Einbeziehen zusätzlicher,
verhaltensbestimmender Faktoren."
95
Eidel (2000) postuliert vielmehr, dass die
fundamentalen Faktoren langfristig den Kurs bestimmen, da sie den aktuellen Kurs
um extreme Kursausschläge oder ex post unzutreffende Erwartungen korrigieren.
96
92
Solnik, B. (2000), S. 140
93
Vgl. Radcliffe, R.C. (1997), S. 332
94
Eidel, U. (2000), S. 9
95
Menkhoff, L. / Röckemann, C. (1994), S. 279, zitiert nach Eidel, U. (2000), S. 10
25
96
Vgl. Eidel, U. (2000), S. 10-11
Die von Markowitz entwickelte Moderne Portfoliotheorie (modern portfolio theory;
MPT) kann ebenso ein Erklärungsansatz für eine nicht-fundamentale
Aktienkursbildung sein. Dies lässt sich vereinfachend bei einem Portfolio bestehend
aus Aktien zweier Gesellschaften zeigen:
97
Unter der Annahme, dass ein Investor in
der Lage ist, jeweils die erwartete Rendite der Aktie und die Standardabweichung der
Rendite als Risikomaß der Anlage herauszufiltern sowie die Korrelation der Renditen
der beiden Aktien zu identifizieren, gibt es für ein gegebenes Risikoniveau eine
optimale Kombination der jeweiligen Anzahl der Aktien beider Gesellschaften. Daher
kann es durchaus Sinn machen, die Aktie eines Unternehmens zu kaufen und in das
Portfolio aufzunehmen, um so das Gesamtrisiko des Portfolios zu reduzieren und
damit den risikoadjustierten Ertrag zu erhöhen, auch wenn die Einschätzung der Aktie
aus fundamental erklärbaren Faktoren nicht als lohnende Investition betrachtet würde.
Dies bedeutet für den tatsächlichen Preis der Aktie eine Abweichung vom inneren
Wert.
3.6. Relevante Maße aus Kapitalmarktsicht
3.6.1. Dividendenrendite
Die Dividendenrendite ist ein Maß für die Verzinsung der Aktie in Form von
Dividenden. Man kann schreiben:
MW
t
t
D
EK
D
r
1
-
=
Dabei steht D
t
für die gezahlte Dividende und EK
MW
für den Wert des Eigenkapitals zu
Periodenbeginn. Alternativ ist die Dividende pro Aktie auf den Kurswert einer Aktie zu
Periodenbeginn zu beziehen.
Aus verschiedenen Gründen ist die Dividendenrendite als Performancemaß oder
Anlagekriterium nicht mehr sehr aussagefähig. Gegenüber anderen
Ausschüttungsformen verliert die Dividendenzahlung an Bedeutung, verglichen mit
den Kurssteigerungen machen sie lediglich einen geringen Teil der Gesamtrendite
aus. Außerdem erlaubt es die verbesserte Finanzpublizität, zukünftige Erfolge besser
einschätzen zu können, was das Interesse an Dividendenzahlungen in den
Hintergrund treten läßt.
98
Diese Gründe sprechen dafür, die Aktienrendite oder auch
den Total Shareholder Return als Peformancemaß oder Anlagekriterium
heranzuziehen.
97
Vgl. Radcliffe, R.C. (1997), S. 227-231
26
Ende der Leseprobe aus 202 Seiten
- nach oben
Details
- Arbeit zitieren
- , 2001, Wertorientierte Unternehmensführung, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/220843
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