ID 5489
Trevisany, Natalie: Erfolgsfaktoren der Implementierung von wertorientierten
Steuerungskonzepten / Natalie Trevisany - Hamburg: Diplomica GmbH, 2002
Zugl.: Oestrich-Winkel, Internationale Wirtschaftshochschule, Diplomarbeit, 2002
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2002
Printed in Germany
INHALTSVERZEICHNIS
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ... III
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ... IV
1 ZUR PROBLEMATIK DER IMPLEMENTIERUNG WERTORIENTIERTER
STEUERUNGSKONZEPTE...1
1.1 P
ROBLEMSTELLUNG
...1
1.2 G
ANG DER
U
NTERSUCHUNG
...2
2 KONZEPTIONELLE ANFORDERUNGEN WERTORIENTIERTER UNTER-
NEHMENSSTEUERUNG...3
2.1 G
RÜNDE FÜR EINE ZUNEHMENDE UNTERNEHMENSWERTORIENTIERTE
S
TEUERUNG
...3
2.1.1 Kapitalmarkterfordernisse ...3
2.1.2 Kritik an gewinnorientierten Erfolgskennzahlen...4
2.2 M
ETHODIK DER
W
ERTBESTIMMUNG
...5
2.2.1 Grundlagen der Unternehmensbewertung ...5
2.2.2 Konzeptionelle Varianten der Wertermittlung ...6
2.3 A
NFORDERUNGSKRITERIEN AN EIN UMFASSENDES
W
ERTMANAGEMENT
...14
3 ZUR BEDEUTUNG DER IMPLEMENTIERUNG FÜR EINE WIRKSAME
VERANKERUNG DER WERTORIENTIERUNG IM UNTERNEHMEN...19
3.1 Z
IELSETZUNG DER
I
MPLEMENTIERUNG
...19
3.1.1 Theoretische Einordnung der Implementierung...19
3.1.2 Effektivitäts- und Effizienzziele der Implementierung ...20
3.2 P
ROBLEMDIMENSIONEN DER
I
MPLEMENTIERUNG UND
L
ÖSUNGSANSÄTZE
...21
3.2.1 Implementierungsbarrieren...21
3.2.2 Implementierungsmaßnahmen...23
3.3 I
MPLEMENTIERUNGSERFORDERNISSE IN
B
EZUG AUF DIE
E
INFÜHRUNG VON
W
ERTMANAGEMENT IM
U
NTERNEHMEN
...27
- -
II
4 ABLEITUNG RELEVANTER ERFOLGSFAKTOREN DER IMPLEMEN-
TIERUNG WERTORIENTIERTER STEUERUNGSKONZEPTE...29
4.1 M
ETHODIK
...29
4.1.1 Vorgehensweise ...29
4.1.2 Kategorisierung der identifizierten Erfolgsfaktoren ...29
4.2 E
RFOLGSFAKTOREN DER
D
IMENSION
,
NACHHALTIG WERTORIENTIERTE
U
NTER
-
NEHMENSSTEUERUNG
'...31
4.2.1 Umfassender Wertmanagementansatz...31
4.2.2 Praktikabilität der Spitzenkennzahl sowie der abgeleiteten Werttreiber ...36
4.2.3 Verknüpfung mit Anreiz- und Vergütungssystemen...40
4.2.4 Externes Value Reporting...45
4.3 E
RFOLGSFAKTOREN DER
D
IMENSION
,
ERFOLGREICHE
I
MPLEMENTIERUNG
'...49
4.3.1 Top Management Committment ...49
4.3.2 Veränderungsfreudige Kultur...52
4.3.3 Umfassende Qualifizierungs-, Schulungs- und Kommunikationsmaßnahmen ...55
4.3.4 Effizientes Projektmanagement ...58
5 SCHLUSSBETRACHTUNG...61
VERZEICHNIS DES ANHANGS...63
LITERATURVERZEICHNIS...65
- -
III
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1: Elemente eines Wertmanagementansatzes ... 15
Abbildung 2: Phasenbezogenes Implementierungsverständnis... 19
Abbildung 3: Tätigkeitsbezogenes Implementierungsverständnis... 20
Abbildung 4: Kategorien von Implementierungsinstrumenten ... 24
Abbildung 5: Kategorisierung der Erfolgsfaktoren der Implementierung wertorientierter
Steuerungskonzepte... 30
Abbildung 6: Managementaufgaben im Rahmen der wertorientierten Unternehmens-
führung ... 46
- -
IV
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
ABC
Activity
Based
Costing
ACC
Average Cost per Customer
ACP
Average Cost per Person
AHK
Anschaffungs-
und
Herstellungskosten
APT
Arbitrage
Pricing
Theory
APV
Adjusted
Present
Value
BCF
Brutto
Cash
Flow
BCG
Boston
Consulting
Group
BIB
Bruttoinvestitionsbasis
BSC
Balanced
Scorecard
C
Anzahl
Kunden
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CEO
Chief
Executive
Officer
CFO
Cash Flow from Operations
CFROI
Cash Flow Return on Investment
CVA
Cash
Value
Added
DCF
Discounted Cash Flow
DUB
Delta-Unterschieds-Brutto-Cash-Flow
DVFA/SG
Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse/ Schmalenbach-
Gesellschaft
EBV
Economic
Book
Value
EPS
Earnings
per
Share
EVA
Economic
Value
Added
FCF
Free Cash Flow
FIFO
First in, first out
GWB
Geschäftswertbeitrag
IAS
International
Accounting
Standards
IK
Investiertes
Kapital
IT
Informationstechnologie
KK
Kapitalkosten
LIFO
Last in, first out
- -
V
MnbV
Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
MVA
Market
Value
Added
MvFK
Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals
M&A
Mergers
&
Acquisitions
NOPAT
Net Operating Profit after Taxes
NOPLAT
Net Operating Profit less Adjusted Taxes
P
Anzahl
Mitarbeiter
PwC
PricewaterhouseCoopers
R
2
Regressionskoeffizient
RI
Residual
Income
ROCE
Return on Capital Employed
ROE
Return on Equity
ROI
Return
on
Investment
ROIC
Return on Invested Capital
RW
Residualwert
SAV
Sachanlagevermögen
SEC
Securities and Exchange Commission
S&P
Standard
&
Poor
TQM
Total
Quality
Management
TSR
Total
Shareholder
Return
UBCF
Unterschieds-Brutto-Cash-Flow
US
United States of America
US-GAAP
US-Generally Accepted Accounting Standards
VAC
Value Added per Customer
VAP
Value Added per Person
VBM
Value
Based
Management
VMA
Vertriebs- und Marketingaufwand
WACC
Weighted Average Cost of Capital
- -
1
1
Zur Problematik der Implementierung wertorientierter Steuerungs-
konzepte
1.1 Problemstellung
In den letzten Jahren hat die Bedeutung der wertorientierten Unternehmenssteuerung
auch in Europa stark zugenommen.
1
Primäres Ziel ist hierbei die nachhaltige Steigerung
des Marktwertes des Eigenkapitals (Shareholder Value
2
). Auf ihr im Unternehmen in-
vestiertes Kapital sollen die Anteilseigner eine wettbewerbskonforme Verzinsung zu
Marktwerten erzielen.
3
Kritiker erachten diese einseitige Fokussierung als erfolgschäd-
lich, da die Interessen anderer bedeutender Anspruchsgruppen wie Mitarbeiter, Kunden
oder Lieferanten unberücksichtigt blieben.
4
Dennoch bezweifeln Wissenschaftler und
Praktiker kaum, dass eine langfristige Steigerung des Unternehmenswertes die Voraus-
setzung für die Sicherung der Überlebensfähigkeit des Unternehmens und somit in letz-
ter Konsequenz für die Interessenbefriedigung aller Anspruchsgruppen ist.
5
Die Frage ist, auf welche Weise nachhaltig Wert für den Kapitalgeber generiert werden
kann. Eine weltweite Studie der Boston Consulting Group (BCG) kommt zu dem Er-
gebnis, dass kein Unternehmen zehn Jahre in Folge den jeweiligen nationalen Kapital-
markt schlagen konnte.
6
Allerdings liefert die Studie erste Anhaltspunkte, dass ein kon-
sequentes Wertmanagement einen positiven Beitrag leisten kann. Untersucht man je-
doch die Implementierungsergebnisse von Unternehmen, die begonnen haben, wertori-
entiert zu steuern, werden enorme Unterschiede sichtbar. Während bei einigen Firmen
eine kontinuierliche Kurssteigerung und somit eine reale Wertschaffung für die Aktio-
näre beobachtet werden konnte
7
, gab es andere, die die eingeführten Systeme nach eini-
1
Mitte der 80er Jahre begann die verstärkte Shareholder Value-Orientierung in Nordamerika und Groß-
britannien mit Pionieren wie Coca-Cola und Lloyds TSB, Mitte der 90er Jahre erreichte sie Kontinen-
taleuropa und zwei, drei Jahre später wurden erste Ansätze auch in Asien umgesetzt. Vgl. HASPES-
LAGH, P./ NODA, T./ BOULOS, F. (2001a), S. 8
2
In den USA wurde der Begriff insbesondere durch Publikationen von RAPPAPORT geprägt, wobei die
ersten Ursprünge u.a. auf FRUHAN zurückgehen. Vgl. GÜNTHER, T. (1999), S. 361.
3
Vgl. DINTER, H.-J./ SWOBODA, M. (2001), S. 250.
4
Vgl. SCHMIDT, R. H./ MASSMANN, J. (1999), S. 12-13; BLAIR, M. M. (1998), S. 195-200. Eine
Studie von HILLMAN/ KEIM, die den Zusammenhang von Shareholder Value, Stakeholder Manage-
ment und gesellschaftlichen Aktivitäten in einer Stichprobe der S&P-500-Firmen untersucht, bestätigt:
,,stakeholder management leads to improved shareholder value, while social issue participation is nega-
tively associated with shareholder value." HILLMAN, A. J./ KEIM, G. D. (2001), S. 125.
5
Vgl. u.a. HORVÀTH, P./ MINNING, F. (2001), S. 273; PAPE, U. (2000), S. 711-712; GÜNTHER, T.
(1999), S. 361; MICHEL, U. (1999), S. 371.
6
Auch in neun von zehn Betrachtungsjahren gelang dies nur 20 der rund 5000 untersuchten Gesellschaf-
ten. Vgl. ROOS, A./ STELTER, D. (1999), S. 301-302.
7
So bspw. bei Lloyds TSB, dessen Aktienkurs sich innerhalb einer 15 jährigen Betrachtungsperiode alle
drei Jahre verdoppelte. Vgl. HASPESLAGH, P./ NODA, T./ BOULOS, F. (2001b), S. 66.
- -
2
gen Jahren aufgrund unbefriedigender Resultate wieder abschafften.
8
Hieraus erwächst
die Frage, wie eine umfassende und erfolgreiche Wertausrichtung einer Organisation er-
reicht werden kann.
Zielsetzung der vorliegenden Arbeit ist es somit, differierende Ansätze wertorientierter
Steuerung kritisch zu analysieren, um im Folgenden Erfolgsfaktoren der Implementie-
rung identifizieren zu können. Hierbei untersucht die Autorin, inwieweit erfolgskriti-
sche Faktoren einerseits in Bezug auf die konzeptionelle Ausgestaltung der Unterneh-
menssteuerung sowie andererseits auf den Prozess der Einführung existieren.
1.2 Gang der Untersuchung
In einem ersten Schritt werden die konzeptionellen Anforderungen an eine wertorien-
tierte Unternehmenssteuerung herausgearbeitet. Nach Erörterung der Gründe für eine
zunehmend wertorientierte Steuerung werden die Grundlagen und Varianten der Wert-
messung vorgestellt. Auf diesen basieren letztlich wertorientierte Steuerungskonzepte.
Es folgt die Entwicklung eines Wertmanagementansatzes, der im Rahmen der weiteren
Untersuchung auf seine Richtigkeit und Praxisrelevanz hin überprüft wird.
Im Mittelpunkt des dritten Kapitels stehen die Implementierungserfordernisse wertori-
entierter Steuerungskonzepte. Abgeleitet aus den grundlegenden Implementierungszie-
len sowie unter Berücksichtigung der Problemdimensionen und potentiellen Lösungsan-
sätze für Umsetzungsprozesse werden drei Bereiche identifiziert, die für eine optimale
Einführung der Wertorientierung im Unternehmen erfolgskritisch scheinen.
Den Hauptteil der Arbeit bildet die Analyse relevanter Erfolgsfaktoren der Implementie-
rung wertorientierter Steuerungskonzepte. Die in den beiden ersten Kapiteln herausge-
stellten Hypothesen, zum einen bezüglich der Konzeption wertorientierter Steuerung,
zum anderen bezüglich der Einführung derartiger Konzepte, werden im Folgenden auf
eine empirische Bestätigung hin überprüft. Basierend auf empirischen Studien, Fallbei-
spielen sowie eigener Informationsgewinnung (Interview, Fragebögen) konnten acht re-
levante Erfolgsfaktoren identifiziert werden.
Den Abschluss der Untersuchung bildet eine resümierende Betrachtung der Untersu-
chungserkenntnisse sowie ein Ausblick auf weitere interessante Analyseschwerpunkte.
8
Ein Beispiel ist AT&T, das 1992 begann, ein Wertsteuerungskonzept zu entwickeln, es im Jahr 2000 al-
lerdings wieder aufgab. Vgl. HASPESLAGH, P./ NODA, T./ BOULOS, F. (2001b), S. 66.
- -
3
2
Konzeptionelle Anforderungen wertorientierter Unternehmenssteue-
rung
2.1 Gründe für eine zunehmende unternehmenswertorientierte Steuerung
2.1.1 Kapitalmarkterfordernisse
Im Zuge der Globalisierung der Kapitalmärkte erlangen institutionelle und international
agierende Investoren eine zunehmend bedeutende Rolle für nationale Kapitalgesell-
schaften. Die Institutionalisierung der Finanzmärkte, gemessen am Anteil des institutio-
nell gebundenen Kapitals am Gesamtkapital der globalen Finanzmärkte, nimmt stetig
zu.
9
Institutionelle Anleger stehen untereinander in starkem Wettbewerb und geben die-
sen Performancedruck direkt an ihre Beteiligungen weiter.
10
Sie fordern insbesondere
eine Ausrichtung der Unternehmensführung am Shareholder Value, d.h. die Erzielung
einer adäquaten Wertsteigerung für die Eigentümer, um im eigenen Portfolio wettbe-
werbskonforme Renditen erzielen zu können.
11
Somit müssen Unternehmen zunehmend
die Kapitalgeberinteressen angemessen berücksichtigen, um sich im Wettbewerb um
den international mobilen Produktionsfaktor Kapital behaupten zu können.
12
Neben der Marktmacht institutioneller Anleger sind die wachsenden Aktivitäten auf
dem Markt für Unternehmenskontrolle (Markt für Verfügungsrechte an Unternehmen)
als Grund für eine verstärkte Wertorientierung zu nennen.
13
Durch den vermehrten Aus-
tausch unternehmerischer Verfügungsrechte kommt es zum einen zu einer effizienteren
Bewertung (Marktfunktion), zum anderen erfolgt eine Disziplinierung des Manage-
ments (Kontrollfunktion). Die Kontrollfunktion spiegelt sich darin wieder, dass das
Management Zielsetzungen, Denkweisen und Risikoeinstellungen der Eigentümer ü-
bernehmen muss, um nicht durch die Schaffung von Wertlücken
14
feindliche oder
freundliche Aufkäufer anzulocken.
15
Somit sollte versucht werden, das Wertsteige-
9
Das durchschnittliche Wachstum des von institutionellen Anlegern verwaltete Vermögens betrug für die
OECD-Länder im Zeitraum 1990 bis 1995 knapp 70%. Vgl. PRICE WATERHOUSE (1998), S. 1.
10
Vgl. GÜNTHER, T. (1999), S. 362.
11
Bei der deutschen Studie von PRICE WATERHOUSE über das Verhalten und die Bewertungsmethoden
institutioneller Investoren bzw. Finanzanalysten (Erhebungszeitraum: Viertes Quartal 1997; Rücklaufquo-
te: 60%) erachten über 94% der Befragten die Ausrichtung der Unternehmensführung am Shareholder Va-
lue als zentrales Anlagekriterium für Investoren. Vgl. PRICE WATERHOUSE (1998), S. 5.
12
Vgl. PAPE, U. (2000), S. 711; MICHEL, U. (1999), S. 371; KNORREN, N. (1998), S. 5-7.
13
Seit Mitte der 80er Jahre ist eine Zunahme der M&A-Transaktionen, d.h. eine steigende Anzahl an Unter-
nehmensübernahmen, zu verzeichnen. Vgl. GÜNTHER, T. (1999), S. 362; KNORREN, N. (1998), S. 7-9.
14
Wertlücken ergeben sich aus einer Differenz zwischen aktuellem Marktwert (i.d.R. ein Börsen- oder
Transaktionswert) und dem potentiellen Unternehmenswert. Derartige Wertlücken können zum einen
aus suboptimalen Entscheidungen des Managements erwachsen oder sich zum anderen aus Informati-
onsasymmetrien zwischen Kapitalmarktakteuren und Unternehmensleitung ergeben. Vgl. ECCLES, R.
et al. (2001), S. 160-174; GÜNTHER, T. (1999), S. 362.
15
Vgl. GÜNTHER, T. (1999), S. 362; KNORREN, N. (1998), S. 7-9.
- -
4
rungspotential maximal zu nutzen, was am ehesten durch eine wertorientierte Unter-
nehmenssteuerung realisiert werden kann.
Letztlich führt die Intensivierung des Wettbewerbes auf Produkt- und Dienstleistungs-
märkten zu einem Zwang zu Innovation und Wachstum. Die Realisierung bzw. Siche-
rung von Wettbewerbsvorteilen erfordert hohe Investitionen. Um diese zu finanzieren,
bedarf es entweder einer Kapitalbeschaffung über den Kapitalmarkt oder aber einer aus-
reichenden internen Finanzierungskraft. Somit ist eine wertorientierte Steuerung auch
für nicht börsennotierte Unternehmen wichtig. Die Wettbewerbsfähigkeit bei der Kapi-
talbeschaffung bzw. -generierung wird somit zu einer Voraussetzung für die Wettbe-
werbsfähigkeit auf den Produkt- und Dienstleistungsmärkten. Daraus erwächst die
Notwendigkeit einer zunehmenden Integration der Wertorientierung in die Ziel- und
Steuerungssysteme von Unternehmen.
2.1.2 Kritik an gewinnorientierten Erfolgskennzahlen
Traditionell jahresabschluss- und gewinnorientierte Kennzahlen
16
des internen und ex-
ternen Rechnungswesen sind nur unzureichend für eine am Eigentümerwert des Unter-
nehmens ausgerichteten Steuerung geeignet. Die wesentlichen Kritikpunkte liegen in (a)
einer mangelnden Korrelation mit der Wertentwicklung am Aktienmarkt, (b) einer
mangelnden Berücksichtigung von Risiken, insbesondere in einer unzureichenden Dif-
ferenzierung unterschiedlicher Risiken bei ungleichen Unternehmensbereichen, (c) einer
Vernachlässigung des Zeitwertes des Geldes bzw. der Inflation, (d) einer fehlenden Ab-
bildung des Kapitalbedarfs zur Finanzierung von Wachstum, (e) einer erschwerten Be-
urteilung der realen ökonomischen Leistung eines Unternehmens aufgrund von Ansatz-
und Bewertungswahlrechten beim Gewinnausweis, (f) einer Verzerrung von Erfolgs-
kennzahlen bei unterschiedlichen Altersstrukturen des Anlagevermögens, (g) einer ver-
zerrten Rendite-Darstellung bei Leasing-Finanzierung und Goodwill-Ausweis, (h) einer
Vergangenheitsorientierung und (i) einer Vernachlässigung ökonomischer Wirkungen
nach dem Betrachtungszeitraum (fehlende Zukunftsorientierung).
17
Einige Schwachstellen können zwar bereits durch Anpassung der traditionellen Kenn-
zahlen behoben werden, doch bleiben erhebliche Kritikpunkte bestehen.
18
Das Gestal-
16
Bspw. Return on Investment (ROI), Return on Equity (ROE) oder Earnings per Share (EPS).
17
Vgl. GÜNTHER, T. (1999), S. 362-363; LORSON, P. (1999), S. 1329-1330; MICHEL, U. (1999), S.
372-373; RAPPAPORT, A. (1999a), S. 15-38; KNORREN, N. (1998), S. 10-16.
18
Vgl. MICHEL, U. (1999), S. 372.
- -
5
tungsziel wertorientierter Steuerungskonzepte muss es daher sein, eine Zukunftsorien-
tierung, Langfristperspektive, Zeitwertigkeit des Geldes, Risikoadäquanz sowie einen
(weitestgehenden) Ausschluss bilanzpolitischer Manipulierbarkeit der Steuerungskenn-
zahl zu realisieren. Als erfolgversprechend gilt die Orientierung am Zukunftserfolgswert
eines Unternehmens und dessen Veränderung.
19
Für wertorientierte Steuerungskonzepte
impliziert dies, dass sie sich auf Methoden der Wertbestimmung sowie auf wertorien-
tierte Kennzahlen stützen und ,,diese durch eine wertorientierte Gestaltung der Unter-
nehmensführung in das Führungssystem des Unternehmens"
20
integrieren müssen.
2.2 Methodik der Wertbestimmung
2.2.1 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Zielgröße wertorientierter Steuerungskonzepte ist der Shareholder Value (synonym:
Eigenkapitalwert). Der Shareholder Value stellt den ökonomischen Wert eines Unter-
nehmens aus Sicht der Anteilseigner dar.
21
Das traditionelle Verfahren für die Berech-
nung des Shareholder Value baut auf der Kapitalwertmethode
22
auf. Nach der Entity-
Methode des Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahrens ermittelt sich der Eigenkapital-
wert aus (a) der abdiskontierten Summe der während der Planungsperiode anfallenden
Free Cash Flows (FCF)
23
und (b) dem Residualwert (RW) des Unternehmens zum Ende
der Planungsperiode
24
, jeweils abdiskontiert mit dem gewogenen Gesamtkapitalkosten-
19
Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1330; KNORREN, N. (1998), S. 16-17.
20
KNORREN, N. (1998), S. 16.
21
Vgl. DUFEY, G./ HOMMEL, U. (1997), S. 186. In Abgrenzung zum Shareholder Value, im Folgenden
auch als Unternehmenswert bezeichnet, steht der Wert des Unternehmens aus Sicht aller Interessens-
gruppen des Unternehmens (Eigen- und Fremdkapitalgeber, Arbeitnehmer, Lieferanten, Staat etc.), der
sog. Unternehmensgesamtwert.
22
In der Literatur ist die Kapitalwertmethode auch als Net Present Value-Regel benannt. Vgl. BREALEY,
R. A./ MYERS, S. C. (2000), S. 17-25; 93-114.
Im Folgenden wird das Verfahren der Diskontierung ge-
planter freier Zahlungsmittelüberschüsse, das sog. Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren angeführt.
Hierbei handelt es sich um den Entity-Ansatz (Brutto-Methode oder auch Gesamtkapitalmethode). Zur
Unterscheidung von Entity-, Adjusted Present Value (APV)- und Equity-Ansatz (Netto- Methode bzw.
Eigenkapitalmethode) vgl. DRUKARCZYK, J. (1998), S. 176-245; BALLWIESER, W. (1998), S. 81-92.
Speziell zur APV-Methode vgl. BREALEY, R. A./ MYERS, S. C. (2000), S. 555-564.
23
Bei den ,uneinheitlich definierten' freien Cash Flows, die u.a. in Abhängigkeit des angewandten Kon-
zeptes Equity-, APV- oder Entity-Ansatz bzw. bei Vor- oder Nachsteuerbetrachtungen angepasst wer-
den müssen, handelt es sich um einen Zahlungsmittelüberschuss, der aus der eigentlichen betrieblichen
Tätigkeit stammt und um sämtliche zahlungswirksame Investitionen (= Netto-Erhaltungs- + -Neu- bzw.
-Erweiterungsinvestitionen) vermindert worden ist. Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1331.
24
Der Residualwert kann u.a. über die Methode der ewigen Rente ermittelt werden, vgl. BREALEY, R.
A./ MYERS, S. C. (2000), S. 80-82.
- -
6
satz (WACC
25
), sowie dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
(MnbV) abzüglich (c) dem Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals (MvFK).
26
Shareholder Value =
Unternehmensgesamtwert MvFK
=
MvFK
MnbV
WACC
RW
WACC
T
T
T
t
t
t
-
+
+
+
+
=
)
1
(
)
1
(
1
FCF
Formel 1: Shareholder Value Ermittlung nach dem DCF-Verfahren (Entity-Ansatz)
Der verwandte Diskontsatz spiegelt die vom Kapitalmarkt geforderte, risikoadjustierte
Mindestrendite wider und wird auf Basis einer vorgegebenen Zielkapitalstruktur be-
stimmt. Ihr kommt im
Konzept der Wertbestimmung (Shareholder Value Measure-
ment
27
) eine besondere Bedeutung als Meßlatte von Unternehmenserfolg bzw. Mana-
gementleistung (Performancemessung) zu.
28
Letztlich stellt der Unternehmenswert ei-
nen Zukunftserfolgswert dar, der sich aus dem Potential der zukünftigen FCF ermittelt.
Anhand dieses Shareholder Value Measurement-Ansatzes lassen sich sowohl Unter-
nehmen bzw. Unternehmenseinheiten als auch einzelne strategische oder operative Ent-
scheidungsalternativen bewerten.
2.2.2 Konzeptionelle Varianten der Wertermittlung
In der Unternehmenspraxis hat sich eine Vielzahl unterschiedlicher Wertermittlungs-
konzepte entwickelt. Diese basieren auf der für die wertorientierte Steuerung grundle-
genden DCF-Methode, unterscheiden sich jedoch hinsichtlich der Bewertungsmethodik
25
Weighted Average Cost of Capital (WACC) ist definiert als das zu Marktwerten gewogene arithmeti-
sche Mittel aus Fremdkapitalkosten und risikoangepassten Eigenkapitalkosten. Zur Ermittlung der Ei-
genkapitalkosten kann auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder auf den Arbitrage Pricing
Theory (APT)-Ansatz zurückgegriffen werden. Vertiefend zur Definition von WACC, CAPM und
APT-Ansatz vgl. BREALEY, R. A./ MYERS, S. C. (2000), S. 195-211, 484-488, 543-555; LORSON,
P. (1999), S. 1331; DRUKARCZYK, J. (1998), S. 176-245, 246-263.
26
Vgl. BALLWIESER, W. (1998), S. 84-91; DRUKARCZYK, J. (1998), S. 176-245; DUFEY, G./
HOMMEL, U. (1997), S. 186.
27
Im Folgenden wird die Unterscheidung zwischen dem Shareholder Value Measurement sowie dem
Shareholder Value Management getroffen. Shareholder Value Measurement umfasst die Gesamtheit der
genutzten Methoden und Instrumente zur Messung des Marktwertes des Eigenkapitals; unter Sharehol-
der Value Management werden sodann unter Zugrundelegung eines wertorientierten Measurementkon-
zeptes Maßnahmen der Analyse, Prognose sowie Maximierung des Shareholder Value verstanden.
28
Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1330.
- -
7
sowie der einbezogenen Bewertungskomponenten.
29
Im Folgenden werden die bekann-
testen Ansätze wertorientierter Measurementkonzepte vorgestellt. Als Ursprung wird
der Shareholder Value-Ansatz von RAPPAPORT angesehen.
30
Eine Alternative bietet
das Wertsteigerungskonzept von COPELAND/KOLLER/MURRIN. Nachfolgend wird
auf das Economic Value Added (EVA
TM
)-Modell von STERN/STEWART sowie den
CFROI-Ansatz nach LEWIS eingegangen. Den Abschluss bildet ein Ausblick auf
Entwicklungstendenzen im Shareholder Value Measurement.
Shareholder Value-Ansatz von Rappaport
RAPPAPORT verwendet den Shareholder Value als grundlegende Zielgröße und ermit-
telt diesen als rechnerischen Marktwert des Eigenkapitals nach dem Entity-Ansatz.
31
Die betrieblichen FCF, die zur Bedienung der Ansprüche der Eigen- und Fremdkapital-
geber verfügbar sind, bilden hierbei die Basis. Zur Ermittlung und Planung der zukünf-
tigen FCF werden Werttreiber herangezogen, die in funktionaler Beziehung zum Unter-
nehmensgesamtwert stehen. RAPPAPORT schlägt eine Wertgeneratorenformel
32
vor,
die die Werttreiber Umsatzerlöse des Vorjahres, Wachstumsrate des Umsatzes, betrieb-
liche Gewinnmarge, Cash Flow-bezogener Steuersatz sowie Erweiterungsinvestitions-
quoten von Anlagevermögen und Working Capital beinhaltet. Neben (a) dem Kapital-
wert der für einen begrenzten Planungszeitraum
33
prognostizierten FCF ermittelt sich
der Unternehmensgesamtwert aus (b) dem Barwert des Residualwertes (üblicherweise
der Fortführungswert) sowie (c) dem Barwert betriebszweckfremder Aktivitäten.
34
Die
Kapitalkosten werden nach dem WACC-Ansatz bestimmt.
35
Die von RAPPAPORT vorgeschlagene Steuerungskennzahl ist der Shareholder Value
29
Für einen Überblick über die ersten vier folgenden Konzepte sowie zu ihrer kritischen Würdigung, vgl. u.a.
HAHN, D./ HUNGENBERG, H. (2001), S. 191-211; PAPE, U. (2000), S. 714-717; LORSON, P. (1999), S.
1332-1337. Für das fünfte Konzept vgl. die dort angeführte Literatur.
30
Vgl. PAPE, U. (2000), S. 714.
31
Shareholder Value = Unternehmensgesamtwert Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals. Vgl.
RAPPAPORT, A. (1999a), S. 39; LORSON, P. (1999), S. 1333.
32
Wertgeneratorenformel nach Rappaport: FCF
t
= [U
t-1
* (1+g) * r
u
* (1-s
cf
)] [U
t-1
* g * (q
AV
+ q
WC
)]
wobei U = Umsatzerlöse; t = Periodenindex, t = 1, 2, 3, ... T; g = Wachstumsrate des Umsatzes; r
u
= Be-
triebliche Gewinnmarge (Umsatzüberschussrate); s
cf
= Cash Flow-bezogener Steuersatz; q
AV
= Erweite-
rungsinvestitionsquote für das Anlagevermögen; q
WC
= Erweiterungsinvestitionsquote für das Working
Capital. Vgl. RAPPAPORT, A. (1999a), S. 41; LORSON, P. (1999), S. 1333.
33
Die Planungsperiode endet in dem Zeitpunkt, in dem die Wettbewerbsvorteile aufgrund des Konkur-
renzdrucks erodiert sind und das Projekt nur noch seine Kapitalkosten erwirtschaftet. Vgl. PAPE, U.
(2000), S. 715.
34
Vgl. RAPPAPORT, A. (1999a), S. 40; LORSON, P. (1999), S. 1333.
35
Vgl. RAPPAPORT, A. (1999a), S. 44-48; PAPE, U. (2000), S. 714-715.
- -
8
Added (SVA)
36
, der den Beitrag einzelner Strategien zum Unternehmensgesamtwert
quantifiziert und somit die Veränderung des Shareholder Value aufzeigt.
37
Zur Strate-
gieevaluierung dient der für den gesamten Planungshorizont errechnete SVA, während
für die Performancemessung der SVA pro Periode als einperiodiger Erfolgsmaßstab he-
rangezogen wird und den in einer Periode zusätzlich geschaffenen Wert abbildet.
38
Wertsteigerungskonzept von Copeland/Koller/Murrin
Dieser Wertsteigerungsansatz ähnelt demjenigen von RAPPAPORT. Grundlegende Ziel-
größe ist der Equity Value, der ebenfalls als rechnerischer Marktwert des Eigenkapitals
nach der Entity-Methode ermittelt wird. Allerdings werden die FCF vorzugsweise indi-
rekt aus Planbilanzen sowie Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen abgeleitet anstatt ü-
ber Werttreiber bestimmt. Ausgehend vom Betriebsergebnis vor Zinsen und nach Steu-
ern (NOPLAT) werden die FCF durch Elimination zahlungsunwirksamer Aufwendun-
gen und Erträge sowie unter Berücksichtigung von Investitionen in das Anlage- und
Nettoumlaufvermögen ermittelt. Hinsichtlich der Bestimmung des Restwertes als Fort-
führungswert und den gewogenen Kapitalkosten sind letztlich keine Unterschiede zu
dem Ansatz von RAPPAPORT zu benennen.
39
Zielgröße für die Planung von Wertsteigerungsstrategien ist der Equity Value. Den
FCF wird somit eine zentrale Bedeutung im Wertsteigerungskonzept von COPELAND/
KOLLER/MURRIN beigemessen. Zur periodenbezogenen Performancemessung dient
als ergänzende Steuerungsgröße der Economic Profit, der durch Multiplikation des in-
vestierten Kapitals mit der Spanne zwischen bilanzieller Kapitalrendite (Return on In-
vested Capital, ROIC) und gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) errechnet wird.
40
Somit misst der Economic Profit, inwieweit ein durch die Strategie erzielter, absoluter
Wertzuwachs innerhalb einer Periode realisiert wurde.
41
36
Die jährliche Wertsteigerung, die der SVA angibt, berechnet sich aus der jährlichen Änderung der
Summe ,kumulierten Gegenwartswert + Residualwert'. Vgl. RAPPAPORT, A. (1999a), S. 60-67.
37
Vgl. RAPPAPORT, A. (1999a), S. 60-61; PAPE, U. (2000), S. 715.
38
RAPPAPORT bevorzugt eine mehrjährige Periode der Performance-Bewertung. Vgl. RAPPAPORT,
A. (1999a), S. 141-144, 152; PAPE, U. (2000), S. 715. Zum Vorteilhaftigkeitsvergleich von SVA vs.
EVA
TM
vgl. CRASSELT, N. (2001).
39
Vgl. PAPE, U. (2000), S. 715; LORSON, P. (1999), S. 1333-1334.
40
Economic Profit = Investiertes Kapital * (ROIC WACC).
41
Vgl. PAPE, U. (2000), S. 715.
- -
9
Economic Value Added (EVA
TM
)-Modell von Stern/Stewart
Im Gegensatz zu den Cash Flow-orientierten Verfahren werden im Wertermittlungs-
konzept von STERN/STEWART
42
buchhalterische anstelle zahlungsstromorientierter Pe-
riodenerfolgsgrößen ermittelt. Als Ziel- und Steuerungsgrößen dienen der Economic
Value Added (EVA
TM 43
) sowie der Market Value Added (MVA). Der EVA
TM
stellt ei-
ne periodenbezogene Kennzahl dar und misst den über die Kapitalkosten erwirtschafte-
ten ökonomischen Gewinn. Zur EVA
TM
Berechnung stehen zwei gleichwertige Ver-
fahrensweisen zur Wahl: (I) Differenz aus Jahreserfolg und absoluten Kapitalkosten
(capital charge-Formel) oder (II) Multiplikation der Überrendite (sog. Spread) mit der
Kapitalbasis (value spread-Formel).
44
(I) EVA
t
= NOPAT
t
EBV
t-1
* WACC
t
(II) EVA
t
= [NOPAT
t
/EBV
t-1
WACC
t
] * EBV
t-1
= [Stewart's R
t
WACC
t
] * EBV
t-1
Formel 2 und 3: EVA
TM
-Berechnungsverfahren
45
Im Zuge der Aufbereitung der Jahresabschlussdaten werden von STERN/STEWART bis
zu 160 Anpassungen vorgeschlagen
46
, um zu Werten zu gelangen, die aus Sicht des Ka-
pitalmarktes und damit für eine wertorientierte Steuerung betriebswirtschaftlich aussa-
gekräftig sind. Somit werden insbesondere vier Arten von Korrekturen an der handels-
bilanziellen Datenbasis vorgenommen: (1) Eliminierung von Einflüssen aus dem nicht
betrieblichen Bereich (,Operating Conversion'), (2) Modifikationen zum Zwecke der
Erfassung aller offenen und versteckten Finanzierungsmittel (bspw. Leasing) und zur
Eliminierung von Einflüssen der Finanzierungsstruktur (,Funding Conversion'), (3)
Korrekturen zum Zwecke der Konsistenz des Steueraufwandes (,Tax Conversion') so-
wie (4) Anpassungen zur marktorientierten Bestimmung des Eigenkapitals und seiner
Veränderung (,Shareholder Conversion').
47
EVA
TM
ist eine Residualeinkommensgröße und dient an erster Stelle der Performance-
messung (ex post). Darüber hinaus lässt sie sich aber auch zur Unternehmenswertermitt-
42
Vgl. STERN, J. M./ SHIELY, J. S./ ROSS, I. (2001); STEWART, G. B. (1991).
43
EVA
TM
ist ein eingetragenes Warenzeichen der Stern Stewart Co.
44
Vgl. KELLER, B./ PLACK, A. (2001), S. 347.
45
NOPAT = Net Operating Profit after Taxes; EBV = Economic Book Value; t = Periodenindex, t = 1, 2, 3, ... T.
46
Vgl. BONTIS, N. et al. (1999), S. 395
.
47
Vgl. STEWART, G.B. (1991), S. 112-117; GÖTZE, U/ GLASER, K (2001), S. 32; LORSON, P (1999), S. 1334.
- -
10
lung und Strategiebewertung (ex ante) heranziehen.
48
Der Shareholder Value (ex ante)
ermittelt sich sodann, analog zum Entity-Ansatz des DCF-Verfahrens, aus (a) den mit
den gewogenen Kapitalkosten abdiskontierten prognostizierten EVA
TM
der Planungspe-
riode, (b) dem abdiskontierten Fortführungswert (ewiger EVA
TM 49
), (c) dem Economic
Book Value,
(d) dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens abzüglich
(e) dem Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals.
50
Die Differenz zwischen Unter-
nehmensgesamtwert und investiertem Kapital
51
wird als MVA
bezeichnet.
52
Shareholder Value
= MVA + EBV + MnbV - MvFK
Formel 4: Shareholder Value Ermittlung im EVA
TM
-Verfahren
In der Terminologie der Unternehmensbewertung stellt der MVA somit die Höhe des
originären Geschäfts- oder Firmenwertes dar und bildet den durch die Unternehmenstä-
tigkeit geschaffenen Marktwert ab.
53
Als kumulative Maßgröße zur periodenübergrei-
fenden Planung und Kontrolle ergänzt der MVA den zur periodenbezogenen Unterneh-
menssteuerung verendeten EVA
TM
.
54
CFROI-Ansatz nach Lewis
Der Ansatz nach LEWIS
55
nutzt keine kapitalwertorientierte Ermittlungsmethodik, son-
dern basiert auf dem Konzept des Internen Zinsfusses.
56
Die zentrale Kennzahl ist der
Cash Flow Return on Investment (CFROI), der als Renditekennzahl die durchschnitt-
liche Verzinsung auf das zum Bewertungszeitpunkt investierte Kapital ermittelt. Der
CFROI ist der interne Zinsfuss eines fiktiven Investitionsprofils, das durch die Konver-
48
Für Residualeinkommensgrößen lässt sich zeigen, dass der Kapitalwert einer Zeitreihe buchhalterischer
Residualeinkommensgrößen mit dem Kapitalwert einer Zeitreihe aus Einzahlungsüberschüssen überein-
stimmt, wenn die grundlegenden Prämissen des LÜCKE-Theorems erfüllt sind. (Barwertkompatibili-
tät). Vgl. CRASSELT, N. (2001), S. 166; LORSON, P. (1999), S. 1334.
49
Der ewige EVA
TM
wird nach der Formel der ewigen nachschüssigen Rente ermittelt.
50
Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1334.
51
Oder gleichbedeutend: der Kapitalwert, der sich aus den Komponente (a) und (b) ergibt.
52
Dieser kann auch negativ ausfallen und bildet dann den Market Value Lost. Vgl. STEWART, G. B.
(1991), S. 153.
53
Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1334; PAPE, U. (2000), S. 715-716; KELLER, B./ PLACK, A. (2001), S. 350.
54
Vgl. PAPE, U. (2000), S. 716.
55
Der CFROI-Ansatz wird in der deutschsprachigen Literatur mit Thomas G. Lewis in Verbindung ge-
bracht, Geschäftsführer der Boston Consulting Group (BCG), doch gehen die konzeptionellen Ursprün-
ge auf
Bartley Madden zurück, dessen Ansätze von der Beratung HOLT Planning Associates weiter-
entwickelt wurden, die 1991 von der BCG übernommen wurde.
Vgl. MÄNNEL, W. (2001), S. 39.
56
Einführend zur Methode des Internen Zinsfusses vgl. BREALEY, R. A./ MYERS, S. C. (2000), S. 98-108.
- -
11
sion von Buchhaltungsdaten in Zahlungsströme gebildet wird. Bestimmungsgrößen des
CFROI sind (a) die inflationsbereinigte Bruttoinvestitionsbasis (BIB)
57
eines Geschäfts,
die aus den Bilanzdaten erzeugt wird, (b) der Brutto Cash Flow (BCF)
58
, der indirekt
aus dem Jahresüberschuss eines Geschäfts berechnet wird, (c) die Laufzeit des Investiti-
onsprojekts
59
und (d) der Residualwert
60
.
Neben der anhand des CFROI gemessenen Rentabilität zählt Wachstum als zweiter
Stellhebel der Wertschaffung.
61
Wachstum kann nur zu einer Steigerung des Unterneh-
menswertes führen, wenn die Rendite der Investition über dem Kapitalkostensatz liegt.
Im Gegensatz zu den bislang vorgestellten Konzepten werden die gewichteten, durch-
schnittlichen Gesamtkapitalkosten empirisch aus einem Portfolio börsennotierter Ge-
sellschaften abgeleitet.
62
Als periodischer Wertmaßstab wird die Kennzahl Cash Value Added (CVA) herange-
zogen, die die Rentabilität und den Kapitalkostensatz einer Periode als Determinanten
der Entwicklung des Unternehmenswertes gegenüberstellt (sog. Spread) und mit der
Bruttoinvestitionsbasis multipliziert. Somit wird ein periodischer Übergewinn abgebil-
det. Ähnlich wie beim EVA
TM
-Konzept ermittelt sich der CVA auf zwei Wegen:
63
(I) CVA
t
= BCF
t
BIB
t
* Kapitalkostensatz
t
(II) CVA
t
= [CFROI
t
Kapitalkostensatz
t
] * BIB
t
Formel 5 und 6: CVA-Berechnungsverfahren
Der CFROI-Ansatz lässt sich im Sinne eines Konzepts der Übergewinnverrentung
64
e-
benfalls zur (vereinfachten) Unternehmenswertermittlung heranziehen. Hierbei ermittelt
57
Brutto-Investitionsbasis = Bilanzsumme (,buchmäßige Aktiva') + kumulierte Abschreibungen auf das
abnutzbare Sachanlagevermögen (SAV) + Inflationsanpassung des abnutzbaren SAV + kapitalisierte
Miet- und Leasingkosten erworbene Geschäfts- oder Firmenwerte unverzinsliches Fremdkapital
(inkl. aller Rückstellungen). Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1335.
58
Brutto Cash Flow = Ergebnis nach DVFA/SG + Abschreibungen auf das abnutzbare SAV + Fremdka-
pitalzinsen (auch Miet- und Leasingaufwendungen) + LIFO-/ FIFO-Anpassung +/- Inflationsgewinn/
-verlust aus der Netto-Liquiditätsposition. Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1335.
59
Strategische Nutzungsdauer = Anschaffungs- und Herstellungskosten (AHK) des abnutzbaren SAV/ li-
neare Abschreibung auf das abnutzbare SAV. Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1335.
60
Residualwert = nicht abschreibbares Anlagevermögen + Umlaufvermögen unverzinsliches Fremdka-
pital. Vgl. LORSON; P. (1999), S. 1335.
61
Vgl. HAHN, D./ HUNGENBERG, H. (2001), S. 209.
62
Das CAPM wird von den Vertretern dieses Ansatzes aufgrund fehlender empirischer Bestätigung als Me-
thode zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten abgelehnt. Vgl. HAHN, D/ HUNGENBERG, H (2001), S. 209.
63
Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1335.
64
Ähnlich wie beim EVA
TM
-Ansatz kann somit eine Abschätzung des (originären) Geschäfts- oder Fir-
menwertes vorgenommen werden. Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1335.
- -
12
sich der Marktwert des Eigenkapitals aus der Summe der (a) für den Planungszeitraum
prognostizierten und mit den durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten abdiskontierten
CVAs, (b) dem Netto-Investment und (c) dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen
Vermögens abzüglich (d) des Marktwertes des verzinslichen Fremdkapitals.
65
Shareholder Value = Kapitalwert CVA + Netto-Investment + MnbV - MvFK
Formel 7: Shareholder Value Ermittlung im CVA-Verfahren
RAVE
TM
ein integrativer Ansatz im Shareholder Value Measurement
Ausgangspunkt der Entwicklung neuer Konzeptionen im Shareholder Value Measure-
ment ist die Kritik an den kapitalorientierten Kennzahlensystemen, dass durch diese die
Wertsteigerung in personalintensiven oder marketingorientierten (kundengetriebenen)
Unternehmen nur sehr eingeschränkt erklärt und gesteuert werden könne. Der hier vor-
gestellte Ansatz wurde von der Boston Consulting Group als integriertes Wertmanage-
mentsystem (RAVE
TM
Real Asset Value Enhancer) entwickelt, das die kapital- um
die personal- (Workonomics
TM
) und kundenorientierten (Custonomics
TM
) Steuerungs-
größen ergänzt.
66
Die drei verwendeten Dimensionen der Wertschaffung basieren auf
den wesentlichen Vermögenswerten eines Unternehmens (investment capital, human
capital, customer capital). Die externe Wertschaffungsgröße bleibt zwar weiterhin eine
kapitalbezogene Größe (Total Shareholder Return - TSR
67
). Die zentralen Größen für
Industrien im Servicesektor sind jedoch insbesondere Kunden und Mitarbeiter, die diese
Wertsteigerung gerade beeinflussen.
68
Grundidee ist daher die Ausrichtung der internen
Unternehmenssteuerung auf das dominierende bzw. erfolgskritische Vermögen.
Im Sinne einer Übergewinnbetrachtung werden entsprechende Kennzahlen (analog zu
CVA, EVA
TM
) für die einzelnen Dimensionen entwickelt. So sind die Haupttreiber im
kapitalgetriebenen Geschäft, wie bekannt
69
, die Rendite des eingesetzten Kapitals
(CFROI), die Kapitalkosten (KK) und das investierte Kapital (IK); im Human-Resour-
ce-getriebenen Geschäft sind dies der Value Added der eingesetzten Mitarbeiter
65
Vgl. LORSON, P. (1999), S. 1335.
66
Vgl. STRACK, R./ HANSEN, J./ DÖRR, T. (2001), S. 69.
67
Die externe Marktrendite (Total Shareholder Return) ermittelt sich aus der erzielten Kurssteigerung
zzgl. der erhaltenen Dividende. Vgl. JONES, C. P. (2000), S. 128-129.
68
Vgl. STRACK, R./ VILLIS, U. (2001), S. 68.
69
Vgl. im Speziellen den CFROI-Ansatz nach LEWIS.
Ende der Leseprobe aus 83 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2002, Erfolgsfaktoren der Implementierung von wertorientierten Steuerungskonzepten, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/220800
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