ID 5255
Damken, Nico: Investition und Finanzierung in mittelstä ndischen
Wachstumsunternehmen / Nico Damken - Hamburg: Diplomica GmbH, 2002
Zugl.: Oldenburg, Universitä t, Diplomarbeit, 2001
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Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2002
Printed in Germany
Inhaltsverzeichnis
I
INHALTSVERZEICHNIS
Inhaltsverzeichnis ... I
Abbildungsverzeichnis... V
1 Einleitung...1
2 Begrifflich- konzeptionelle Grundlagen ...3
2.1 Darstellung des Verständnisses von Investition und Finanzierung...3
2.1.1 Investitionsbegriff ...3
2.1.2 Finanzierungsbegriff...4
2.1.3 Verbindungslinien zwischen Investition und Finanzierung...5
2.2 Untersuchungsrelevante Charakteristika mittelständischer Unternehmen ...6
2.2.1 Vorbemerkung...6
2.2.2 Quantitative Aspekte mittelständischer Unternehmen ...7
2.2.3 Qualitative Aspekte mittelständischer Unternehmen ...8
2.3 Spezifische Merkmale von Wachstumsunternehmen ...9
3 Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen...12
3.1 Einordnung und Voraussetzungen der Investitionsrechnung ...12
3.1.1 Vorbemerkung...12
3.1.2 Annahmen über den Kapitalmarkt...15
3.1.3 Die Rolle des Kalkulationszinssatzes
als Repräsentant der Finanzierung ...16
3.2 Finanzmathematische Methoden der Investitionsrechnung...17
3.2.1 Die
Kapitalwertmethode ...17
3.2.2 Die
interne
Zinsfußmethode...19
3.2.3 Mögliche Probleme bei der Anwendung
finanzmathematischer Methoden ...21
Inhaltsverzeichnis
II
4 Das Investitionsverhalten mittelständischer (Wachstums-) Unternehmen .22
4.1
Sprunginvestitionen ...22
4.2
Die Eignung von Kapitalwert- und interner Zinsfußmethode
zur Bewertung von Sprunginvestitionen ...23
4.3
Realoptionsbasierte Investitionsbewertung
als neue Methode der Investitionsrechnung...25
4.4
Zusammenfassung ...28
5 Kapitalstruktur und Verschuldungspolitik...29
5.1 Eigenkapital, Fremdkapital, hybride Kapitalformen ...29
5.1.1 Die Eigenkapital- Problematik in mittelständischen (Wachstums-)
Unternehmen ...30
5.1.2 Probleme bei der Fremdkapitalaufnahme, neue Kreditbestimmungen für
den Mittelstand durch Basel II und die aktuelle Bedeutung von Ratings
für mittelständische (Wachstums-) Unternehmen ...31
5.1.3 Fazit ...34
5.2 Überlegungen zur Optimierung der Kapitalstruktur ...34
5.2.1 Financial Leverage in mittelständischen Wachstumsunternehmen ...34
5.2.2 Kapitalkosten und Marktwert einzelner Finanzierungsarten...36
5.2.2.1 Kosten des Fremdkapitals...37
5.2.2.2 Kosten des Eigenkapitals ...37
5.2.2.2.1 Probleme bei der Ermittlung von Eigenkapitalkosten
in mittelständischen Wachstumsunternehmen...37
5.2.2.2.2 Eigenkapitalkosten und Risiko: Das CAPM der
Kapitalmarkttheorie ...38
5.2.2.2.3 Fazit ...40
5.2.2.3 Kosten einer hybriden Finanzierung: Die Zusammenführung
von Eigen- und Fremdkapitalkosten mittels WACC ...40
5.2.2.4 Marktwert des Fremdkapitals, Eigenkapital...
und Gesamtkapitals...41
Inhaltsverzeichnis
III
5.2.3 Verschuldungsanalysen ...42
5.2.3.1 Der klassische Finanzierungsansatz zur Ermittlung
des optimalen Verschuldungsgrads ...42
5.2.3.2 Der neoklassische Ansatz von Modigliani und Miller ...44
5.2.3.3 Vergleichende Würdigung beider Ansätze und Fazit ...46
5.2.4 Die Diskussion über die optimale Kapitalstruktur aus
neoinstitutionalistischer Sicht ...48
5.2.4.1 Der neoinstitutionalistische Finanzierungsansatz ...49
5.2.4.2 Die neoinstitutionalistische Sicht der optimalen Kapitalstruktur
mittelständischer Wachstumsunternehmen ...52
5.3 Zusammenfassung ...54
6 Finanzierungsalternativen mittelständischer Wachstumsunternehmen ...57
6.1 Innenfinanzierung ...58
6.1.1 Finanzierung durch Thesaurierung von Gewinnen (Selbstfinanzierung) .58
6.1.2 Fazit ...59
6.2 Außenfinanzierung...60
6.2.1 Kreditfinanzierung ...60
6.2.2 Beteiligungsfinanzierung ...62
6.2.2.1 Beteiligungsfinanzierung mittels Venture Capital ...63
6.2.2.2 Venture Capital- Finanzierung in den Lebensphasen
einer Unternehmung...65
6.2.2.2.1 Early Stage Financing ...66
6.2.2.2.2 Late Stage Financing ...68
6.2.2.2.3 Beurteilung des Venture Capital- Einsatzes während
des Early Stage- und Late Stage Financing...70
6.2.2.3 Beteiligungsähnliche Finanzierungsarten: Wandelanleihen
als Beispiel für ,,Mezzanine" Finanzierungsinstrumente...71
6.2.3 Initial Public Offering (IPO)...73
6.2.3.1 Das Wachstumssegment ,,Neuer Markt" ...74
6.2.3.2 IPO als Exitmöglichkeit für Venture Capital Gesellschaften
und als Finanzierungsalternative für mittelständische
Wachstumsunternehmen ...77
6.2.4 Fazit ...78
Inhaltsverzeichnis
IV
6.3 Die pecking order der Finanzierung mittelständischer Unternehmen...79
6.4 Zusammenfassung ...81
7 Schlussbetrachtung und Ausblick ...83
Literaturverzeichnis... VI
Erklärung... XI
Abbildungsverzeichnis
V
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1: Beispiel für eine Investitionszahlungsreihe...13
Abbildung 2: Beispiel für eine Finanzierungszahlungsreihe ...13
Abbildung 3: Der Leverage-Effekt ...36
Abbildung 4: Der traditionelle Ansatz der Finanzierungstheorie...43
Abbildung 5: Der neoklassische Ansatz nach Modigliani/ Miller...45
Abbildung 6: Systematisierung der Finanzierungsalternativen nach der Kapitalherkunft..57
Abbildung 7: Beteiligungsfinanzierung in den Lebensphasen eines Unternehmens ...65
Abbildung 8: Die pecking order der Finanzierung mittelständischer Unternehmen...81
Einleitung
1
1 Einleitung
Erreicht die Dynamik der Entwicklung einer mittelständischen Unternehmung ein Ausmaß,
das einen nachhaltigen Wachstumsprozess möglich oder notwendig macht, so resultieren
hieraus zahlreiche betriebswirtschaftliche Probleme.
Während bspw. etablierte Großunternehmen den Kapitalbedarf zur Realisierung von
Wachstumschancen aus ihrem Cash Flow oder allenfalls extern generieren können,
stoßen junge, innovative Unternehmen mit Wachstumspotentialen schnell an die Grenzen
ihrer Selbstfinanzierungskraft und auf Schwierigkeiten bei einer externen
Kapitalaufnahme.
Dieses ist nur ein Beispiel der komplexen Problematik, die in den letzten Jahren im
Hinblick auf Investition und Finanzierung eben genau dieser mittelständischen
Wachstumsunternehmen vielschichtig und intensiv diskutiert wird. Daher erscheint es
interessant und aktuell zugleich, der Frage nachzugehen, wie sich das spezifische
Investitions- und Finanzierungsverhalten dieser Wachstumsunternehmen gestaltet und
kritisch hinterfragt werden kann.
Die Intention der vorliegenden Arbeit besteht somit darin, einen fundierten Einblick in
grundlegende Aspekte der Finanzwirtschaft mittelständischer Wachstumsunternehmen zu
liefern, indem sie sich sowohl aus theorie- als auch aus praxisorientierten Überlegungen
konstituiert.
Den Ausgangspunkt dieser Überlegungen markiert zunächst eine Splittung des Themas
,,Investition und Finanzierung in mittelständischen Wachstumsunternehmen" in seine
terminologischen Bestandteile (Kapitel 2). Neben einer Konkretisierung der Begriffe
werden hierbei ebenfalls Unterschiede und mögliche Verbindungslinien beleuchtet.
Daraufhin werden die gewonnen Erkenntnisse durch ein investitions- und
finanzierungstheoretisches Basiswissen insofern erweitert, als untersuchungsrelevante
finanzwirtschaftliche Annahmen sowie finanzmathematische Methoden vorgestellt werden
(Kapitel 3).
Im Anschluss daran beginnt der praxisorientierte Teil dieser Arbeit mit der Untersuchung
einer Übertragbarkeit des erarbeiteten theoretischen Wissens auf das
Investitionsverhalten mittelständischer Wachstumsunternehmen (Kapitel 4).
Einleitung
2
Kapitel 5 setzt sich schließlich mit der z.T. durch das Investitionsverhalten dieser
Unternehmen bedingten Kapitalstrukturproblematik ausführlich auseinander. Zudem
werden die zentralen finanzwirtschaftlichen Aspekte um eine Darstellung der wesentlichen
Ansätze zur Theorie einer optimalen Finanzierung ergänzt. Dieses geschieht vornehmlich,
um die Kapitalstruktur mittelständischer Wachstumsunternehmen vor einem spezifischen
kapitaltheoretischen Hintergrund beschreiben und erklären zu können.
Das Kapitel 6 greift daraufhin die im vorangegangen Kapitel konkretisierte Problematik
wieder auf und versucht, durch eine detaillierte Analyse ausgewählter
Finanzierungsalternativen adäquate Lösungsansätze zu eruieren.
Schließlich sollen im letzten Kapitel dieser Arbeit (Kapitel 7) alle gewonnenen
Erkenntnisse zusammengeführt werden, bevor vor dem Hintergrund der Themenstellung
denkbare zukünftige Entwicklungspotentiale aufgezeigt werden.
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
3
2 Begrifflich- konzeptionelle Grundlagen
Einleitend zum Thema ,,Investition und Finanzierung in mittelständischen
Wachstumsunternehmen" soll in Kapitel 2 ein Fundament an Wissen geschaffen werden,
auf das vielfach zurückgegriffen werden kann.
Hierzu wird das zentrale Thema der Arbeit in drei Abschnitte gegliedert: Beginnend mit
der Darstellung des Verständnisses von Investition und Finanzierung (Abschnitt 2.1)
werden sodann Charakteristika mittelständischer Unternehmen beleuchtet (Abschnitt 2.2).
Abgeschlossen wird das Kapitel 2 mit einer Beschreibung der typischen Merkmale einer
Wachstumsunternehmung (Abschnitt 2.3).
2.1 Darstellung des Verständnisses von Investition und
Finanzierung
Die Begriffe Investition und Finanzierung erfreuen sich in der wissenschaftlichen Literatur
zahlreicher Definitionen. Da keine allgemein gültige und anerkannte Definition des
Begriffspaares existiert und eine Diskussion sämtlicher betriebswirtschaftlicher
Auffassungen im Rahmen dieser Arbeit wenig sinnvoll erscheint, sollen im Folgenden die
für das Verständnis der vorliegenden Ausarbeitung relevanten Grundlagen des
Investitions- und Finanzierungsbegriffs eruiert werden.
2.1.1 Investitionsbegriff
Als etymologische Wurzel des Begriffs ,,Investition" gilt das lateinische Wort ,,investire =
einkleiden".
1
Heute wird im allgemeinen wirtschaftlichen Sprachgebrauch unter einer
,,Einkleidung" (Investition) die ,,zielgerichtete, i.d.R. langfristige Kapitalbindung zur
Erwirtschaftung zukünftiger autonomer Erträge" verstanden.
2
Jede Investition lässt sich somit nach Hax als eine zeitliche Abfolge von
Zahlungsvorgängen betrachten, wobei im Normalfall jedes Investitionsprojekt zu Beginn
mit Auszahlungen verbunden ist, während später Einzahlungen überwiegen.
3
1
Vgl. dazu Perridon, L./ Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 10. Auflage, München: Vahlen
Verlag, 1999, S. 27
2
Gabler Wirtschaftslexikon auf CD-Rom, ,,Investition", 1997
3
Vgl. dazu Hax, H., Investitionstheorie, 5. Auflage, Würzburg/ Wien: Physica Verlag, 1985, S. 9
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
4
Investitionen können unter diesem finanzwirtschaftlichen Aspekt als heutige Hingabe von
Geld (Auszahlung) in der Hoffnung auf höhere Geldrückflüsse (Einzahlungen) in der
Zukunft verstanden werden.
4
Leistungswirtschaftlich ausgedrückt soll der mit einer Investition verbundene Mitteleinsatz
(resp. Verzicht auf gegenwärtigen Konsum) optimal kombiniert werden, damit ein hoher
zukünftig realisierbarer Zweckerfolg (resp. zusätzlicher Konsum) geschaffen werden
kann.
5
Abschließend hierzu lassen sich folgende untersuchungsrelevante Arten von Investitionen
festhalten: Werden Investitionen getätigt, bei denen Sachgüter (z.B. Maschinen) erworben
werden, so spricht man von Real- oder Sachinvestitionen. Bei dem Erwerb von
Forderungs- oder Beteiligungsrechten (z.B. Anleihen) handelt es sich um sogenannte
Finanzinvestitionen.
6
2.1.2 Finanzierungsbegriff
Unter Finanzierung werden im engeren Sinne alle Vorgänge der Kapitalbeschaffung, also
die Bereitstellung finanzieller Mittel für einen gegebenen Kapitalbedarf, verstanden.
Darüber hinaus erstreckt sich der Finanzierungsbegriff im weiteren Sinne auf alle
Maßnahmen zur Aufrechterhaltung des finanziellen Gleichgewichts einer Unternehmung.
7
Bezieht man Zahlungsströme in die Definition mit ein, so bildet sich ein monetärer
Finanzierungsbegriff heraus, bei dem statt Kapitalveränderungen Geldströme im
Vordergrund stehen. Bei dieser monetären Betrachtung werden unter Finanzierung
sämtliche Maßnahmen zur Einzahlungserzielung (z.B. Kreditaufnahme) sowie die
Vermeidung von Auszahlungen, sofern sie mit dem Zugang nicht monetärer
Wirtschaftsgüter (z.B. Sacheinlagen) verbunden sind, subsumiert.
8
4
Vgl. dazu Wöhe, G., Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 19. Auflage, München: Vahlen
Verlag, 1996, S. 737f.
5
Vgl. dazu Zimmermann, G., Investitionsrechnung, München/ Wien: Oldenbourg Verlag, 2000, S. 1-17
6
Eine Aufführung sonstiger Investitionsarten wie bspw. Gründungs-, Erweiterungs- oder Komplementär-
investitionen erscheint im Rahmen dieser Arbeit wenig dienlich und wird daher unterlassen. Vgl. zur
detaillierten Darstellung dazu z.B. Perridon, L./ Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 10.
Auflage, München: Vahlen Verlag, 1999, S. 29f.
7
Vgl. dazu Strack, J., Wachstumsfinanzierung einer Unternehmung durch die Virtuelle Fabrik, in: Behr, G.,
Wachstumsfinanzierung, Bern et al.: Haupt Verlag, 1999, S. 42f.; Süchting, J., Finanzmanagement, 6.
Auflage, Wiesbaden: Gabler Verlag, 1995, S. 1-3 und Wöhe, G./ Bilstein, J., Grundzüge der
Unternehmensfinanzierung, 7. Auflage, München: Vahlen Verlag, 1994, S. 2
8
Vgl. dazu Perridon, L./ Steiner, M., Finanzwirtschaft der Unternehmung, 10. Auflage, München: Vahlen
Verlag, 1999, S. 343 und Vormbaum, H., Finanzierung der Betriebe, 8. Auflage, Wiesbaden: Gabler
Verlag, 1990, S. 24-30
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
5
Dieser so formulierte monetäre Finanzierungsbegriff kann nun im Rahmen dieser Arbeit
auf alle Formen der internen- und externen Geld- und Kapitalbeschaffung
9
übertragen
werden.
2.1.3 Verbindungslinien zwischen Investition und Finanzierung
Mit jeder Investitionsentscheidung stellt sich zwangsläufig die Finanzierungsfrage, denn
Investitionen sind nur realisierbar, wenn finanzielle Mittel in ausreichendem Maße zur
Verfügung stehen.
Investitions- und Finanzierungsprozesse erstrecken sich i.d.R. über mehrere Perioden
und können durch Einzahlungen und Auszahlungen charakterisiert werden. Während ein
Investitionsprozess durch einen Zahlungsstrom gekennzeichnet ist, der mit einer
Auszahlung beginnt, an die sich zumeist Einzahlungen anschließen, ist bei der
zugehörigen Finanzierung ein entgegengesetztes Bild festzustellen: Der Zahlungsstrom
bei Finanzierungsprozessen beginnt i.d.R. mit einer Einzahlung, woran sich
Auszahlungen anschließen.
10
Auch aus unternehmerischer Sicht stehen Investition und Finanzierung daher in enger
Verbindung zueinander: Jedes Investitionsprojekt führt anfangs zu Auszahlungen (z.B. für
den Kauf einer Produktionsanlage), für dessen Finanzierung dem Unternehmer zunächst
Einzahlungen (finanzielle Mittel z.B. in Form eines Kredites) zufließen müssen. Wird eine
mehrperiodige Nutzungsdauer unterstellt, so erwirtschaftet das Investitionsprojekt (in
diesem Fall die Produktionsanlage) im Zeitablauf meist zunehmend positive
Einzahlungsüberschüsse
11
. Demgegenüber stehen in späteren Perioden der Nutzung
Auszahlungen in Form von Rückzahlungen der anfänglichen Finanzierung (in diesem Fall
Zins- und Tilgungszahlungen für den aufgenommenen Kredit).
Aus diesen Zahlungen der ineinander greifenden Investition und Finanzierung können mit
Hilfe des sogenannten Kalkulationszinssatzes durch finanzmathematische Methoden
12
Entscheidungen über eine Vorteilhaftigkeit der Investition und Finanzierung abgeleitet
werden.
9
Vgl. dazu die Ausarbeitungen zur Innen- und Außenfinanzierung in Abschnitt 6.1 und 6.2 dieser Arbeit
10
Vgl. dazu Schmidt, R., Investitions- und Finanzierungsprozesse im Rahmen von Unternehmensmodellen,
in: Kirsch, W./ Picot, A. (Hrsg.), Die Betriebswirtschaftslehre im Spannungsfeld zwischen Generalisierung
und Spezialisierung: Edmund Heinen zum 70. Geburtstag, Wiesbaden: Gabler Verlag, 1989, S. 90f.
11
Als Einzahlungsüberschuss
pro Periode t gilt die Differenz aus Einzahlungen e und Auszahlungen a
(jeweils pro Periode t). Formal lässt sich dieses Verhältnis darstellen als: d
t
= e
t
- a
t
.
12
Vgl. dazu Abschnitt 3.2 dieser Arbeit
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
6
2.2 Untersuchungsrelevante Charakteristika mittelständischer
Unternehmen
Zunächst sei angemerkt, dass die Begriffe mittelständische Unternehmen, Mittelstand,
kleine und mittlere Unternehmen (KMU) und ähnliche Termini sowohl in der
Mittelstandsliteratur als auch im täglichen Sprachgebrauch der Praxis synonym
Verwendung finden. Mögliche terminologische Unklarheiten resultieren aus dem
geschichtlichen Wandel des Begriffs Mittelstand, der seinen Ursprung in der
mittelalterlichen Ständegesellschaft hat.
13
Bereits im Jahr 1962 führte Gantzel
14
190 verschiedene Definitionen für mittelständische
Unternehmen an, wobei bis heute noch keine allgemeingültige und auf Dauer
festgeschriebene Definition gefunden werden konnte.
15
Ziel dieses Abschnittes ist es allerdings keineswegs, das dargestellte Hindernis durch
eine allgemein gültige Definition zu überwinden, sondern es sollen vielmehr jene
Merkmale beleuchtet werden, die mittelständische Unternehmen charakterisieren und
zum Verständnis der vorliegenden Arbeit beitragen.
Ohne den Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben, wird hierbei eine Unterteilung in
qualitative und quantitative Aspekte vorgenommen (Abschnitt 2.2.2 und 2.2.3). Den
Beginn dieser Differenzierung markiert in Abschnitt 2.2.1 eine kurze Illustration der großen
wirtschaftlichen Bedeutung mittelständischer Unternehmen.
2.2.1 Vorbemerkung
Mittelständische Unternehmen nehmen unabhängig davon, ob sie sich in einem
Wachstumsprozess befinden oder nicht in jeder Marktwirtschaft eine zentrale
volkswirtschaftliche Bedeutung ein.
16
,,In Deutschland beschäftigen mittelständische
Unternehmen über zwei Drittel aller Arbeitnehmer, erwirtschaften nahezu 60% des
13
Vgl. dazu Reis, D., Finanzmanagement in internationalen mittelständischen Unternehmen, Wiesbaden:
Gabler Verlag, 1999, S. 12
14
Vgl. dazu Gantzel, K.J., Wesen und Begriff der mittelständischen Wirtschaft, Köln: Opladen, 1962, S. 293-
310
15
Vgl. dazu Thomas, K.G., Die mittelständische Unternehmung im Entwicklungsprozess, Ludwigsburg/
Berlin: Verlag Wissenschaft und Praxis, 1994, S. 13
16
Vgl. dazu bspw. Legenhausen, C., Controllinginstrumente für den Mittelstand, Wiesbaden: Gabler Verlag,
1998, S. 21-23
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
7
Bruttosozialprodukts, tätigen 45% aller Investitionen und bilden den überwiegenden Teil
des Berufsnachwuchses ... aus."
17
Die relativ niedrige Steuerlast und die Subventionierung von Großunternehmen bewirken,
dass mittelständische Unternehmen zunehmend die öffentlichen Finanzen tragen. Somit
beeinflussen sie auch die Stärke der öffentlichen Finanzen, die Höhe des
Wirtschaftswachstums, des Einkommens und letztendlich die Attraktivität jeder Region.
Die deutsche Volkswirtschaft ist wie kaum eine andere durch eine Vielzahl an
mittelständischen Unternehmen geprägt. Eine solche Erscheinung ist insbesondere auf
historische Entwicklungen zurückzuführen: Ein dezentralistisches Staatsgebilde und die
von den Zünften ausgehende handwerkliche Kultur sind der Entwicklung kleiner und
mittlerer Unternehmen förderlich gewesen, so das eine Tendenz zum Zusammenschluss
und zu einer Konzernbildung daher nicht besonders ausgeprägt war.
18
2.2.2 Quantitative Aspekte mittelständischer Unternehmen
Zur Charakterisierung mittelständischer Unternehmen nach quantitativen Gesichtspunkten
gelten in der betriebswirtschaftlichen Literatur als gebräuchlichste Indikatoren die
Umsatzerlöse und die Beschäftigtenzahl. Allerdings ist eine einheitliche und
verbindliche Festlegung von Größenklassen angesichts der Vielfältigkeit und
Besonderheiten von Unternehmen sowie Branchen kaum möglich. Die Literatur weist
zudem stark divergierende Einteilungen auf und stellt keine allgemeine Klassifizierung der
Unternehmen nach quantitativen Aspekten wie Umsatzerlöse und Beschäftigtenzahl dar.
19
,,Darüber hinaus besitzen quantitative Kriterien einen zeitlich beschränkten
Geltungsanspruch; d.h., sie bleiben über einen längeren Zeitraum nicht konstant. So
müssten wachstumsträchtige Unternehmen u.U. sogar innerhalb einer Erhebungs-
periode strenggenommen ständig unterschiedlichen Unternehmensgrößenklassen
zugeordnet werden."
20
Da eine detailliertere Aufteilung im Rahmen der Ausarbeitung dieser Arbeit wenig dienlich
erscheint, wird die quantitative Abgrenzung mittelständischer Unternehmen auf die oben
dargestellten Aspekte beschränkt. Neben den beschriebenen Schwierigkeiten der
quantitativen Erfassung sollen nun qualitative Merkmale zur Charakterisierung
17
Rauen, P., Der Mittelstand Motor für die deutsche Wirtschaft, in: Koch, W./ Wegmann, J. (Hrsg.),
Mittelstand und Neuer Markt: von erfolgreichen Börsenpraktikern lernen, Frankfurt a. Main: FAZ-
Verlagsbereich Buch, 1999, S. 13
18
Ebenda, S. 13f. und S. 18f.
19
Vgl. dazu Müller, S., Controllingkompetenz für mittelständische Führungskräfte, Wiesbaden: Gabler
Verlag, 1997, S. 3-6
20
Legenhausen, C., Controllinginstrumente für den Mittelstand, Wiesbaden: Gabler Verlag, 1998, S. 20
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
8
mittelständischer Unternehmen herangezogen werden.
2.2.3 Qualitative Aspekte mittelständischer Unternehmen
Aus der betriebswirtschaftlichen Literatur lassen sich hingegen weitgehend einheitliche
Grund- und Wesensmerkmale mittelständischer Unternehmen festhalten. Daher können
nun zusammengefasst folgende qualitative Merkmale abgeleitet werden:
21
· Die mittelständische Unternehmung ist eine wirtschaftlich und rechtlich
selbständige Unternehmung und nicht Teil einer großen Unternehmung.
· Sie ist gekennzeichnet von einer starken Personenbezogenheit und
Selbständigkeit durch die Einheit von Eigentum und Führung beim
Unternehmer. So stehen Erfolg oder Misserfolg der Unternehmung in enger
Beziehung zur Kompetenz des Unternehmers.
· Der Unternehmer dominiert strategische und operative Entscheidungen und
prägt dadurch meist sämtliche Unternehmensbereiche.
· In mittelständischen Unternehmen ist häufig ein hohes Maß an Identifikation der
Anspruchsgruppen mit der Unternehmung festzustellen. Insbesondere die
Mitarbeiter zeichnen sich durch ein loyales Verhalten gegenüber der
Unternehmung aus.
· Ferner ist die persönliche wirtschaftliche Existenz des Unternehmers eng mit
der des Unternehmens verknüpft, denn der Unternehmer trägt nicht nur die
unternehmerische Verantwortung, sondern auch die damit verbundenen Risiken.
· Mittelständische Unternehmen zeigen häufig ein diskontinuierliches
Investitionsverhalten (sog. Sprunginvestitionen
22
). Langen Ansparphasen
(begleitet von steuerlichen Nachteilen) schließt sich meist eine lange Phase der
Rückzahlung an, so dass erhöhte finanzwirtschaftliche Risiken auftreten können.
Eine Risikostreuung, z.B. durch parallel laufende Investitionen, liegt i.d.R. nicht
21
Vgl. dazu Legenhausen, C., Controllinginstrumente für den Mittelstand, Wiesbaden: Gabler Verlag, 1998,
S. 17-19; Müller, S., Controllingkompetenz für mittelständische Führungskräfte, Wiesbaden: Gabler
Verlag, 1997, S. 7-9; Rauen, P., Der Mittelstand Motor für die deutsche Wirtschaft, in: Koch, W./
Wegmann, J. (Hrsg.), Mittelstand und Neuer Markt: von erfolgreichen Börsenpraktikern lernen, Frankfurt a.
Main: FAZ- Verlagsbereich Buch, 1999, S. 13-18; Reis, D., Finanzmanagement in internationalen
mittelständischen Unternehmen, Wiesbaden: Gabler Verlag, 1999, S. 15-23; Thomas, K.G., Die
mittelständische Unternehmung im Entwicklungsprozess, Ludwigsburg, Berlin: Verlag Wissenschaft und
Praxis, 1994, S. 13-17; Zimmermann, G./ Wortmann, A., Finanzwirtschaftliche Positionen traditioneller und
innovativer mittelständischer Unternehmen, in: Finanz Betrieb, Ausgabe 3/2001, S. 157
22
Vgl. dazu Abschnitt 4.1
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
9
vor, und daher ist die Rückzahlung der Finanzierung fast ausschließlich vom
Erfolg der jeweiligen Investition abhängig.
Die angeführten qualitativen Charakteristika werden in der Literatur häufig um das
Merkmal erweitert, dass mittelständische Unternehmen nicht emissionsfähig seien. Gegen
dieses Merkmal der Nichtemissionsfähigkeit spricht sich neben anderen Autoren Wossidlo
mit der Begründung aus, dass hierdurch ,,gerade die vorbildlichen Betriebe aus der Klasse
der mittelständischen Unternehmen ausgegrenzt werden"
23
.
Daher soll sich das qualitative Verständnis von mittelständischen Unternehmen auch im
Rahmen dieser Arbeit nicht nur auf die dargestellten sechs Merkmale beschränken,
sondern ebenfalls, sofern die Voraussetzungen einer Börsenzulassung erfüllt sind, die
Möglichkeit eines going public in die Überlegungen mit einbeziehen.
24
2.3 Spezifische Merkmale von Wachstumsunternehmen
Bis Mitte der 90er Jahre konnten mittelständische Unternehmen im Hinblick auf
finanzwirtschaftliche Aspekte als eine qualitativ homogene Gruppe beschrieben werden.
Dann trat eine Entwicklung ein, die neben den bekannten traditionellen
mittelständischen Unternehmen eine neue Unternehmensgeneration die innovativen
mittelständischen Unternehmen hervorbrachte.
25
Genau diese innovativen mittelständischen Unternehmen sollen den zentralen
Untersuchungsgegenstand der vorliegenden Arbeit darstellen.
Zum näheren Verständnis werden daher nun die traditionellen gegenüber den innovativen
mittelständischen Unternehmen abgegrenzt
26
:
· Als traditionelle mittelständische Unternehmen gelten i.d.R. die klassischen
Familienunternehmen, die sich besonders durch eine äußerst enge Verknüpfung
zwischen Eigner (-Familie) und Unternehmung auszeichnen. Der erhebliche
23
Wossidlo, P.R., Mittelständische Unternehmungen, in: Wittmann, W. (Hrsg.), HWB, 5. Auflage, Stuttgart:
Schäffer-Poeschel, 1993, Sp. 2890
24
Viele größere mittelständische Unternehmungen zeichnen sich durch eine Börsenreife aus und stehen
dennoch einem going public ablehnend gegenüber. Gründe für eine Ablehnung könnten bspw. eine
Einschränkung der unternehmerischen Unabhängigkeit, hohe Publizitätspflichten und hohe Kosten sein.
Daher sollte der Begriff der ,,Nichtemissionsfähigkeit" vermieden werden und eher von einer
,,Nichtemissionswilligkeit" gesprochen werden. Vgl. dazu Reis, D., Finanzmanagement in internationalen
mittelständischen Unternehmen, Wiesbaden: Gabler Verlag, 1999, S. 20-23
25
Vgl. dazu Zimmermann, G./ Wortmann, A., Finanzwirtschaftliche Positionen traditioneller und innovativer
mittelständischer Unternehmen, in: Finanz Betrieb, Ausgabe 3/2001, S. 157
26
Ebenda, S. 157f.
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
10
Einfluss der Familie auf die Unternehmung korreliert somit stark mit dem
unternehmerischen Erfolg oder Misserfolg.
27
Ein weiteres Merkmal der traditionellen mittelständischen Unternehmen ist die
Verschlossenheit und Innenorientierung. Sie sind i.d.R. nicht bereit, die
Transparenz ihres Geschäftsablaufs zu erhöhen und versuchen, sämtliche
Maßnahmen der Einflussnahme auf unternehmerische Entscheidungen zu
unterdrücken. ,,Die erfolgreichsten jener Unternehmen werden mitunter als hidden
champions
28
bezeichnet, da sie sich allenfalls als unternehmerisch erfolgreich
präsentieren, nicht aber die Entstehung des Erfolgs kommunizieren."
29
Ferner charakterisieren sich traditionelle mittelständische Unternehmen im
Gegensatz zu innovativen mittelständischen Unternehmen durch eine geringe
Risikobereitschaft. Ihr ,,Sicherheitsstreben" gilt daher als besonders ausgeprägt.
Investitionen werden somit nur selten als Großprojekt entschieden, sondern eher
in mehreren Schritten realisiert. Es werden also zunächst erfolgreiche
Entwicklungen abgewartet, bevor darauf aufbauend weitere finanzielle Mittel
eingesetzt werden.
Traditionelle mittelständische Unternehmen haben sich darüber hinaus zumeist in
traditionellen, wachstumsschwachen Branchen etabliert, die relativ feste
Strukturen und eine hohe Wettbewerbsintensität aufweisen. Zudem werden jene
Unternehmen den späteren Phasen des Lebenszyklus einer Unternehmung
zugeordnet.
30
· Analog dazu lassen sich die innovativen mittelständischen Unternehmen den
frühen Phasen des Unternehmenslebenszyklus zuordnen. Sie agieren in relativ
jungen, wachstumsstarken Branchen, die von ungeordneten und nicht gefestigten
Strukturen gekennzeichnet sind. Die Wettbewerbsintensität wird häufig als gering
angenommen.
Da die Entwicklungen der relevanten Branchen und Märkte kaum berechenbar und
mit hoher Ungewissheit verbunden sind, zeichnet sich das unternehmerische
Handeln durch eine hohe Risikobereitschaft aus.
Meist werden in mittelständischen Wachstumsunternehmen aufgrund des hohen
anfänglichen Investitionsbedarfs und der Verzögerung bei der Markterschließung
27
Wird die mittelständische Unternehmung nicht durch Mitglieder der Eignerfamilie, sondern durch einen
,,nichtfamilienangehörigen" Geschäftsführer geführt, so geschieht dies ebenfalls im Sinne jener Familie.
28
Vgl. dazu Simon, H., Die heimlichen Gewinner (Hidden Champions), Frankfurt a. Main: Campus Verlag,
1996
29
Zimmermann, G./ Wortmann, A., Finanzwirtschaftliche Positionen traditioneller und innovativer
mittelständischer Unternehmen, in: Finanz Betrieb, Ausgabe 3/2001, S. 158
30
Zu den Lebensphasen einer Unternehmung vgl. Betsch, O./ Groh, A.P./ Schmidt, K., Gründungs- und
Wachstumsfinanzierung, München: Oldenbourg Verlag, 2000, S. 19-33
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
11
mehr finanzielle Mittel investiert als generiert werden können, so dass ein
negativer Cash Flow
31
insbesondere in den ersten Lebensphasen der
Unternehmung charakteristisch ist.
32
Innovative mittelständische Unternehmen sind im Gegensatz zu traditionellen
mittelständischen Unternehmen i.d.R. stärker von Akademikern durchsetzt, die
häufig bereits auf eine erfolgreiche Karriere als unselbständige Manager
zurückblicken können und nun schnell große wirtschaftliche Erfolge erzielen
wollen. Die Bereitschaft der Unternehmer, Risiken aufzunehmen, steigt daher mit
dem aus der Investition zu erwartenden ökonomischen Erfolg.
Der Unternehmer fungiert in einer innovativen mittelständischen Unternehmung
nicht mehr als Patriarch einer Familienunternehmung mit uneingeschränkter
Souveränität, sondern es stehen nun, um eine Maximierung der Leistungsfähigkeit
des Unternehmens zu gewährleisten, vielmehr die Ansprüche und
Herausforderungen des Marktes im Mittelpunkt des Unternehmens.
So sind innovative mittelständische Unternehmen ebenfalls eher bereit, neben
ihrem unternehmerischen Erfolg auch Strategien, Maßnahmen und Ziele zu
kommunizieren.
Da mittelständische Unternehmen (sowohl traditionelle- als auch innovative
mittelständische Unternehmen) auch emissionsfähig und somit an der Börse notiert sein
können, lässt sich eine Abgrenzung der zwei Typen von mittelständischen Unternehmen
dann auch mit Hilfe von Börsensegmenten durchführen: Während sich traditionelle
mittelständische Unternehmen eher dem Geregelten Markt, in dem primär reife, etablierte
und ertragsstarke Unternehmen notiert sind, zuordnen lassen, sind innovative
mittelständische Unternehmen vornehmlich am Neuen Markt notiert, der von relativ
jungen Unternehmen frequentiert wird, die mit dem Börsengang eher Ideen als gesicherte
Perspektiven finanzieren.
33
31
Der Cash Flow kann je nach Definition ein Maß für die Innenfinanzierungskraft, die Ausschüttungskraft
oder Schuldentilgungskraft sein. Vgl. dazu bspw. auch Woll, A., Wirtschaftslexikon, 8. Auflage, München/
Wien: Oldenbourg Verlag, 1996, S. 101f.
32
Vgl. dazu Aerni, M., Die ,,pecking order" der Unternehmensfinanzierung und dessen Gültigkeit für
Wachstumsunternehmen, in: Behr, G. (Hrsg.), Wachstumsfinanzierung, Bern et al.: Haupt Verlag, 1999, S.
226
33
Zur näheren Darstellung der Börsensegmente, insbesondere des Neuen Marktes, vgl. Abschnitt 4.2.3.1
dieser Arbeit
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
12
3 Investitions- und finanzierungstheoretischer
Bezugsrahmen
Um die vorliegende Ausarbeitung mit einem investitions- und finanzierungstheoretischen
Basiswissen zu untermauern, werden in Kapitel 3 untersuchungsrelevante investitions-
und finanzierungswissenschaftliche Annahmen und Methoden vorgestellt, auf die im
späteren Verlauf Bezug genommen werden soll.
3.1 Einordnung und Voraussetzungen der Investitionsrechnung
Ziel des Abschnitts 3.1 ist es, die Voraussetzungen zur Durchführung einer
Investitionsrechnung vorzustellen und in einen sachlogischen Zusammenhang zu bringen,
um im Abschnitt 3.2 die gewonnenen Erkenntnisse mit Hilfe finanzmathematischer
Methoden sinnvoll kombinieren zu können.
3.1.1 Vorbemerkung
34
Die Investitionstheorie stellt Investitionen und Finanzierungen mit Hilfe von abstrakten
Zahlungsreihen dar, wodurch möglichst allgemeine Aussagen über eine Vorteilhaftigkeit
von Investitionen resp. Finanzierungen getroffen werden sollen. Zahlungsreihen sind
durch Einzahlungen e und Auszahlungen a charakterisiert, die wiederum auf bestimmte
Zeitpunkte t fixiert werden können. Der Index t gibt somit die Zeitpunkte oder die
Perioden an, auf die sich Einzahlungen (e
t
) oder Auszahlungen (a
t
) beziehen.
Ferner werden die Perioden (Abstände zwischen den Zeitpunkten t) einer Zahlungsreihe
in gleiche Größen (meist Jahre) eingeteilt und fortlaufend nummeriert. Der
Anfangszeitpunkt einer Periode ist zugleich der Endzeitpunkt der vorangegangenen
Periode. Als Nullpunkt t
0
gilt i.d.R. der Anfangszeitpunkt der ersten Periode, der mit einer
Anfangsauszahlung A
0
(bei Finanzierungszahlungsreihen: Anfangseinzahlung E
0
)
verbunden ist. Liegt eine Zahlungsreihe mit einem unbestimmten Zahlungszeitraum vor,
so bezeichnet man den letzten Zeitpunkt einer Zahlung mit t
n
.
Wie in Abschnitt 2.1.1 ausführlich dargestellt wurde, ist eine Investition i.d.R. eine
Zahlungsreihe, die mit einer Auszahlung beginnt, an die sich Einzahlungen anschließen.
35
34
Vgl. dazu Schmidt, R.H./ Terberger, E., Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Auflage,
Wiesbaden: Gabler- Verlag, 1997, S. 86-89
35
Bei Normalinvestitionen muss das Eindeutigkeits- und Deckungskriterium erfüllt sein, d.h. auf die
anfänglichen Auszahlungen folgen nur noch Einzahlungen (Eindeutigkeitskriterium) und die Summe der
Einzahlungen ist größer als die Summe der Auszahlungen (Deckungskriterium). Vgl. dazu Zimmermann,
G., Investitionsrechnung, München/ Wien: Oldenbourg Verlag, 2000, S. 158-160
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
13
Eine Finanzierung ist dagegen eine Zahlungsreihe, die mit einer Einzahlung beginnt, auf
die Auszahlungen folgen. Beispielhaft sollen nun, unter Einbeziehung der oben
gewonnenen Erkenntnisse, mögliche Zahlungsreihen gezeigt werden:
Abbildung 1: Beispiel für eine Investitionszahlungsreihe
Quelle:
Eigene
Abbildung 2: Beispiel für eine Finanzierungszahlungsreihe
Quelle:
Eigene
Eine Investition ist allerdings nicht nur mit Ein- und Auszahlungen verbunden, sondern
auch mit Aufwendungen und Erträgen, Kosten und Leistungen und sonstigen
realwirtschaftlichen Vorgängen. Da Ein- und Auszahlungen aber diejenigen Größen sind,
die in unmittelbarer Beziehung zu den Zielgrößen stehen, an denen die Vorteilhaftigkeit
von Investitionen gemessen wird, wird von den übrigen o.g. Faktoren im Rahmen der
Investitionsrechnung meist abstrahiert.
Problematisch könnte innerhalb der Investitionsrechnung zudem die Datenbeschaffung
der relevanten Zahlungen werden. Es wird unterstellt, dass der Investor sichere
Erwartungen bzgl. zukünftiger Entwicklungen hat und somit auch sämtliche Ein- und
Auszahlungen ex ante eindeutig prognostizierbar und planbar sind.
+e
1
+e
2
+e
3
+e
4
+e
5
+e
6
+e
7
+e
n-1
+e
n
n
-A
0
t
0
t
1
t
2
t
3
t
4
t
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5
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6
t
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t
n
-a
1
-a
2
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3
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4
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5
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6
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n-1
-a
n
+E
0
n
t
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1
t
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t
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t
4
t
5
t
6
t
7
t
n-1
t
n
Investitions- und finanzierungstheoretischer Bezugsrahmen
14
Letztendlich lassen sich bei der Planung und Entscheidung über Investitionen
insbesondere zwei Arten von Entscheidungssituationen
36
festhalten:
· Bei einer Ja- oder Nein- Entscheidung kommt es entweder zu einer
Durchführung oder zu einer Unterlassung der Investition. Im Falle einer
Durchführung der Investition (Ja- Entscheidung) muss eine entsprechende
Finanzierung getätigt werden. Kommt es zu einer Unterlassung der Investition
(Nein- Entscheidung), wird auf eine Finanzierung verzichtet, oder falls eigene
Mittel vorhanden sind wird der Investitionsbetrag alternativ angelegt oder
konsumiert.
· Muss hingegen eines von mehreren Investitionsprojekten ausgewählt und
durchgeführt werden, so liegt eine Auswahlentscheidung vor.
Dass nur eines von mehreren in Betracht gezogenen Projekten realisiert werden
kann, könnte z.B. sachlich-technische Gründe haben, wonach sich die zur
Disposition stehenden Investitionsprojekte z.B. gegenseitig ausschließen würden.
Als ein weiterer Grund könnten finanzielle Restriktionen angeführt werden. Stehen
Finanzmittel nicht in ausreichendem Maße zur Realisierung aller Projekte zur
Verfügung oder können nicht genügend finanzielle Mittel beschafft werden, so
muss eine Auswahlentscheidung erfolgen.
Als Alternative zur Durchführung einer bestimmten Investition besteht aber auch
bei Auswahlentscheidungen immer der Verzicht auf jegliche Sachinvestition. Die
Finanzierung würde entweder ebenfalls unterbleiben oder möglicherweise
vorhandene finanzielle Mittel würden dann konsumiert oder als Finanzinvestition
am Kapitalmarkt angelegt werden.
Die Möglichkeiten zur Bestimmung von Vorteilhaftigkeitsentscheidungen von Investitions-
projekten egal ob mittels Ja-/ Nein- Entscheidung oder Auswahlentscheidung werden
anhand verschiedener finanzmathematischer Methoden am Ende des 3. Kapitels (in
Abschnitt 3.2) ausführlich dargestellt.
36
Bei diesen zwei Fällen handelt es sich um Investitionsentscheidungen über einzelne Projekte, die in der
Literatur häufig um einen dritten Typ, nämlich um eine Entscheidung über das gesamte
Investitionsprogramm, erweitert werden. Im Rahmen dieses Kapitels gilt bzgl. der Investitionsrechnung die
Prämisse eines vollkommenen Kapitalmarktes (vgl. dazu Abschnitt 3.1.2), die nur mit den dargestellten
zwei Typen von Investitionsentscheidungen vereinbar ist. Der dritte Typ geht von einem unvollkommenen
Kapitalmarkt aus und wird daher nicht näher dargestellt. Vgl. dazu Hax, H., Investitionstheorie, 5. Auflage,
Würzburg/ Wien: Physica Verlag, 1985, S. 9-11
Ende der Leseprobe aus 100 Seiten
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Details
- Arbeit zitieren
- , 2001, Investition und Finanzierung in mittelständischen Wachstumsunternehmen, Hamburg, Bedey Media GmbH, https://www.diplom.de/document/220773
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