Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1. Einführung
1.1 Der Neue Markt
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
2. Institutionelle Rahmenbedingungen und die Rolle der Akteure am Neuen Markt
2.1 Begriffliche Einordnung und theoretische Grundlagen
2.2 Die Historie des Neuen Marktes
2.3 Auftretende Phänomene am Neuen Markt
2.3.1 Interessenkonflikte und Signalingeffekte
2.3.2 Informations- und Anreizprobleme
2.3.3 War Underpricing am Neuen Markt im Emissionsboom notwendig?
2.4 Struktur der Deutschen Börse
2.4.1 Deutsche Börse AG und Frankfurter Wertpapierbörse
2.4.2 Organisation der Deutschen Börse AG und der FWB
3. Regelwerk Neuer Markt – Eine kritische Analyse
3.1 Rechtliche Ausgestaltung
3.2 Zulassungsbedingungen
3.2.1 Zulassungsantrag
3.2.2 Kapitalerhöhung und Mindestemissionsvolumen
3.2.3 Die Rolle der Designated Sponsors
3.2.4 Der Emissionsprospekt
3.2.5 Rechnungslegung
3.3 Zulassungsfolgepflichten
3.3.1 Jahresabschluß und Quartalsbericht
3.3.2 Ad-hoc-Mitteilungspflicht
3.3.3 Lock-up-Periode
3.3.4 Meldepflichtige Wertpapiergeschäfte
3.4 Gegenwärtige Problematiken am Neuen Markt
3.4.1 Neue Ausschlußregeln vom Neuen Markt
3.4.2 Liquiditäts- und Reputationverlust
3.4.3 Ist das rechtliche Konstrukt des Neuen Marktes zeitgemäß?
4. Reformbedarf
4.1 Reformen bei der Deutschen Börse
4.1.1 Sind härtere Regeln für den Neuen Markt eine Lösung?
4.1.2 Einführung eines Kapitalmarktkodex
4.1.3 Neuordnung der Branchenstruktur
4.2 Reformen bei Banken und Wirtschaftsprüfungen
4.2.1 Neugestaltung des IPO-Geschäfts
4.2.2 Kritik an Analysten
4.2.3 Umdenken bei Wirtschaftsprüfungsgesellschaften
4.3 Reformen zur Durchsetzung ordnungsgemäßer Rechnungslegung
4.3.1 Erfordernis einer kapitalmarktorientierten Normdurchsetzung
4.3.2 Das britische FRRP – Ein Vorbild für die deutsche Regulierung der Rechnungslegung?
4.3.3 Die amerikanische SEC – ein Referenzmodell für Deutschland?
4.4 Reform der Institution Börsenaufsicht
4.4.1 Allgemeine Funktion einer Börsenaufsicht
4.4.2 Pläne für eine Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
4.4.3 Überlegungen zu einer europäischen Börsenaufsicht
4.5 Fortentwicklung der rechtlichen Rahmenbedingungen in Anlehnung an internationale Standards
4.6 Ausblick
5. Schlußbemerkungen
6. Literaturverzeichnis
7. Anhang
Abkürzungsverzeichnis
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1. Einführung
1.1 Der Neue Markt
Mit dem Neuen Markt legte die Deutsche Börse AG am 10. März 1997 den Grundstein für ein neues viertes Handelssegment an der Frankfurter Wertpapierbörse neben dem Amtlichen Handel, dem Geregelten Markt und dem Freiverkehr. In Anlehnung an das Vorbild der erfolgreichen amerikanischen Wachstumsbörse NASDAQ errichtete man damit in Deutschland eine Plattform für junge, innovative Technologieunternehmen. Durch die Einrichtung dieses speziellen Börsensegments für dynamisch wachsende Firmen der New Economy sowie Strukturverbesserungen der rechtlichen und institutionellen Rahmenbedingungen hat sich die Situation der börsenwilligen Unternehmen in den vergangenen Jahren bedeutend verbessert. Zahlreiche Unternehmen, denen erhebliches Wachstumspotential zugebilligt wurde, entschieden sich in den letzten viereinhalb Jahren für ein Listing am Neuen Markt. Die Aufgabe eines Wertpapiermarktes für Wachstumsunternehmen als Vermittler zwischen den Marktteilnehmern besteht darin, Finanzierungslücken zu schließen und Unternehmen einen institutionalisierten Zugang zu einem funktionierenden Kapitalmarkt zu verschaffen. Dadurch werden sie oftmals erst in die Lage versetzt, ehrgeizige Investitionsvorhaben in die Realität umzusetzen, zu denen die Erschließung neuer Märkte und die Entwicklung und Vermarktung neuartiger Produkte gehören. Mittlerweile sind rund 342 Unternehmen am Neuen Markt börsennotiert.
Angesichts des ständigen Wandels im internationalen Börsenwettbewerb müssen angemessene institutionelle und rechtliche Rahmenbedingungen vorhanden sein, um den Erfordernissen der Marktteilnehmer gerecht zu werden und ihre Finanzierungs-bedürfnisse befriedigen zu können. Die Börse bzw. das Finanzsystem zählen traditionell zu den am stärksten regulierten Wirtschaftszweigen, was sich insbesondere aus der Vertrauensanfälligkeit des Finanzsektors ableitet. Dabei stellt sich die Frage, welchen Umfang die Regulierungen haben müssen und welche Institutionen mit den notwendigen Aufgaben betraut werden sollen. Das Listing und der Handel mit Aktien ist auch gerade deswegen so stark reguliert, weil diesen Aktivitäten eine immense Bedeutung für die Entwicklung einer Volkswirtschaft zukommt. Die Verbesserung der gesetzlichen Rahmenbedingungen in den vergangenen Jahren förderte die ehemals dynamische Entwicklung am Neuen Markt. Insbesondere das 3. Finanzmarktförderungsgesetz trug zur Aufwertung des Finanzplatzes Deutschland und zur Förderung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit der Börsen bei. Doch seit dem Inkrafttreten sind nunmehr drei Jahre vergangen und es sind Mißstände, insbesondere am Neuen Markt, aufgetreten. Aufgrund des eingetrübten Sentiments an den internationalen Kapitalmärkten und dem einhergehenden Kursverfall des Wachstumssegmentes sind manche Akteure des Neuen Marktes in den Fokus der Kritik geraten. Diverse Vorkommnisse wie Bilanzmanipulationen, falsche Ad-hoc-Meldungen und überraschende Insolvenzen haben einen Imageschaden beim Neuen Markt verursacht. Auch aus diesen Gründen sind spezielle Zulassungs- und Handelsbedingungen und deren stetige Anpassung an aktuelle Marktentwicklungen erforderlich, zumal das allgemein höhere Risikoprofil junger Unternehmen mitberücksichtigt werden muß. Inwiefern die fortlaufenden Überarbeitungen bzw. Verschärfungen des Regelwerks Neuer Markt durch die Deutsche Börse AG diesen Anliegen Rechnung tragen, um verlorenes Terrain beim Anlegervertrauen zurückzugewinnen, soll analysiert werden. Ob dies mit den bisherigen Maßnahmen der Deutschen Börse AG gelingen kann oder weitergehende gesetzliche und institutionelle Neuerungen der Rahmenbedingungen notwendig sind, soll mit den folgenden Ausführungen eruiert werden.
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit
Ziel dieser wissenschaftlichen Abhandlung ist es, im Hinblick auf die große Aktualität des Themas, die institutionellen Rahmenbedingungen des Neuen Marktes zu beschreiben sowie momentane Entwicklungen eingehender zu ergründen und in einer kritischen Betrachtung zu würdigen. Es ist zu erörtern, ob die bisherigen Rahmenbedingungen des Neuen Marktes jungen, dynamischen Unternehmen einen adäquaten institutionalisierten Zugang zur Wachstumsfinanzierung bieten und dabei die Ziele Transparenz, Liquidität und Anlegerschutz hinreichend berücksichtigt werden. Darzulegen sind z.T. deskriptive Elemente zu Institutionen wie der Börse, den Banken und sonstigen tangierenden Akteuren des Neuen Marktes. Weiterhin ist zu analysieren, inwieweit durch etwaige Reformen bestehende Mißstände im Marktsegment beseitigt und Friktionen verringert werden können. Damit unweigerlich verbunden sind bewertende, normative Elemente und Aussagen. Aus aufbautechnischen Gründen erfolgt zuweilen keine strikte Trennung zwischen kritischer Analyse und Vorschlägen zum Reformbedarf. Insbesondere werden in der Erörterung teilweise Ausführungen zu anglo-amerikanischen Regelungen und Rahmenbedingungen vorgestellt, falls dort Sachverhalte besser gelöst zu sein scheinen als im nationalen Kontext respektive am Neuen Markt. Angesichts der immer stärkeren Globalisierung der Wachstumsmärkte darf dieser Gesichtspunkt nicht unbeachtet gelassen werden. In die Erörterung fließen teilweise Anregungen, manchmal auch Kritiken ein, die im geplanten 4. Finanzmarktförderungsgesetz seitens des Gesetzgebers angedacht sind. Die Tatsache, daß eine Veränderung der Rahmenbedingungen des Neuen Marktes in Teilbereichen ein Tätigwerden des Gesetzgebers erfordert und nicht allein durch Vorschriften des Regelwerks Neuer Markt erreicht werden kann, deutet auf die Komplexität der Materie hin.
Eine umfassende Behandlung der Thematik macht eine Beschäftigung mit Aspekten aus Theorie und Praxis erforderlich. Dazu wird in Kapitel 2 zunächst eine begriffliche Einordnung der institutionellen Rahmenbedingungen vorgenommen, anschließend werden allgemeine theoretische Grundlagen und Phänomene am Neuen Markt dargelegt. Dabei wird die Rolle der verschiedenen Akteure und Interessenkonflikte am Neuen Markt erörtert. Insbesondere auf Informationsasymmetrien und das sog. Underpricing wird eingegangen. Im anschließenden Kapitel 3 werden das Zulassungsverfahren bzw. Zulassungsvoraussetzungen zum Marktsegment und Zulassungsfolgepflichten der Emittenten näher betrachtet. Es erfolgt entsprechend der Schwerpunktsetzung der Arbeit eine kritische Analyse des Regelwerks Neuer Markt und den damit einhergehenden Problematiken. Darauf aufbauend werden auch Verbesserungsvorschläge abgeleitet. Da eine isolierte Betrachtung des Regelwerks Neuer Markt zu kurz greifen würde, werden die im Umfeld des Neuen Marktes tätigen Institutionen in die Analyse miteinbezogen. In Kapitel 4 werden Ansätze zum Reformbedarf dargestellt, wobei unterschiedliche Akteure bzw. Institutionen des Neuen Marktes als Zielgruppe einer Systemkritik im Fokus stehen. Insbesondere wird auf den Ruf nach härteren Regeln am Neuen Markt eingegangen. Zudem wird eine Reformierung der institutionellen und rechtlichen Rahmenbedingungen durch den Gesetzgeber umfassend erörtert. Ob der geplanten Institution „Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht“ eine Schlüsselrolle bei der Neuausrichtung der institutionellen Rahmenbedingungen und der Sanktionierung von Moral-Hazard-Verhalten am gefallenen Börsenstern Neuer Markt zukommen kann, soll analysiert werden. Teilweise basierend auf den in Kapitel 2 und 3 gemachten Aussagen werden weitere Handlungsempfehlungen abgeleitet. Aufgrund des erodierenden Vertrauens am Neuen Markt in Rechnungslegungsinformationen der Unternehmen wird diesem Gesichtspunkt besondere Bedeutung beigemessen und Vorschläge für eine neu zu schaffende Durchsetzungsinstanz unterbreitet. In Kapitel 4 wird auch geprüft, welche strukturellen Neuerungen erforderlich sind und inwieweit neu eingeführte Änderungen der institutionellen Rahmenbedingungen geeignet erscheinen, um durch eine Wiedermobilisierung der Marktteilnehmer dem Neuen Markt zu einer Dynamik zu verhelfen, die er zwischenzeitlich verloren hat. In Kapitel 5 werden schließlich die wichtigsten Erkenntnisse in einer abschließenden Schlußbemerkung beurteilt.
2.Institutionelle Rahmenbedingungen und die Rolle der Akteure am Neuen Markt
2.1 Begriffliche Einordnung und theoretische Grundlagen
Mit dem Begriff „Institutionen“, oder allgemeiner ausgedrückt institutionellen Gestaltungen und Regelungen, werden alle möglichen Dinge umschrieben, die um ihrer Funktion willen geschaffen worden sind, um ein bestimmtes Verhalten der Akteure zu steuern bzw. herbeizuführen.[1] Dazu zählen im Sinne der neo-institutionalistischen Betrachtungsweise beispielsweise die Börse, Emittenten, Banken als auch das Rechtswesen oder Rechnungslegungsvorschriften. Dem Wort „Institution“ inhärent ist somit per definitionem ein sehr weit gefaßter Bedeutungsinhalt. Darunter zu subsumieren ist auch das Regelwerk Neuer Markt (RWNM) als privat-vertragliche Regelung zwischen Emittent und der Deutschen Börse AG (DBAG). Der Staat stellt die Rahmenbedingungen wie das BörsG und AktG bereit; die konkrete Ausgestaltung des Wertpapierhandels überläßt er den Börsen, die als selbstregulierende Organisationen für die Durchführung und Überwachung der geschaffenen Regularien verantwortlich sind.[2] Im Mittelpunkt bei der Gestaltung der institutionellen Rahmenbedingungen sollten die Schutzinteressen der Investoren und die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes stehen. Wichtig für den institutionellen Rahmen und dessen fortdauernden Wandel ist die Unterstützung des Marktmechanismus sowie des Sanktionspotentials durch adäquate institutionelle Strukturen, insbesondere über die Regelungen des RWNM der DBAG hinaus, denn:
„Markets in the real world are institutions, not spontaneous, unorganized activities“.[3]
Kein Markt existiert “einfach so”, sondern es bedarf marktergänzender Institutionen innerhalb der Kapitalmarktorganisation, um die Marktfunktion hinsichtlich einer effizienten Allokation der Mittel zu gewährleisten.[4] Aus diesem Grunde werden in die Analyse auch marktergänzende Institutionen miteinbezogen, deren Aktivitäten Einfluß auf die Reputation und die Fortentwicklung des Neuen Marktes (NM) ausüben. Der Erfolg eines Wachstumssegmentes wird wesentlich durch zwei Faktoren mitbestimmt[5]:
1. Einerseits ist die Setzung sachgerechter genereller Rahmenbedingungen für das reibungslose Funktionieren eines Aktiensegments bzw. -marktes verantwortlich. Diese betreffen die Makroebene des Kapitalmarktes.
2. Andererseits wird der Erfolg eines Wachstumssegments von der konkreten Ausgestaltung bzw. Marktorganisation entscheidend geprägt. Dies betrifft die Mikroebene des Kapitalmarktes.
Zu den positiven Rahmenbedingungen am organisierten Kapitalmarkt zählen informierte Marktteilnehmer und zielgerichtete regulatorische Rahmensetzungen, die zur Akzeptanz des NM maßgeblich beitragen.[6] Die zweite wichtige Voraussetzung ist die Existenz einer effizienten Marktorganisation bzw. Infrastruktur, durch die eine angemessene institutionelle Ausgestaltung des NM und damit ein funktionsfähiger Zugang junger Unternehmen zu einem Eigenkapitalmarkt gewährleistet wird. Auf der Makroebene können institutionelle Vorgaben als Rahmenbedingungen die Marktstruktur bzw. den NM wesentlich prägen, die teils auf staatliche Eingriffe zurückzuführen sind.[7] Hervorzuheben ist in diesem Zusammenhang die wichtige Bedeutung des Anlegerschutzes für das Funktionieren des gesamten Finanzmarktes. Letztendlich ist die richtige Ausgestaltung der institutionellen Struktur eines Kapitalmarktes respektive des NM eine wichtige Determinante für das Referenzziel eines weitgehend effizienten Aktienmarktes.[8] Das Vorhandensein angemessener institutioneller Rahmenbedingungen auf der Makroebene einerseits und eine zielgerichtete Ausgestaltung eines Handelssegmentes für Wachstumsunternehmen auf der Mikroebene andererseits sind Voraussetzungen für dessen nachhaltigen Erfolg.[9]
Für ein funktionsfähiges Wachstumssegment wird die Gewährleistung des Oberziels Funktionenschutz vorausgesetzt. Unter Funktionenschutz zu subsumieren sind Hauptziele wie die Finanzierungsfunktion, Fristen- bzw. Risikotransformation und die Preis-/Bewertungsfunktion des Aktienmarktes.[10] Insbesondere die Kontrollfunktion des organisierten Markt für Eigenkapitalanteile stellt über den Aktienpreismechanismus ein Markt für Unternehmenskontrolle dar, denn der Wert einer Aktie spiegelt indirekt die Qualität des Managements wider.[11] Principal-Agent-Konflikte können somit über die Kontrollfunktion der Börse reduziert werden. Wichtige operationale Kriterien für die Ausgestaltung des NM und für die qualitative Beurteilung, die die Hauptziele gewährleisten sollen, sind eine hohe Liquidität, hohe Transparenz und niedrige Transaktionskosten.[12] In diesem Zusammenhang betrachtet ist Funktionenschutz, vereint mit Anlegerschutz, eine Voraussetzung für das Vertrauen der Investoren in den NM.
2.2 Die Historie des Neuen Marktes
Der Organisator des NM, die DBAG, welche als privatrechtlich organisiertes Dienstleistungsunternehmen im internationalen Wettbewerb mit anderen Wachstums-segmenten steht, möchte den potentiellen Kunden mit dem NM ein attraktives Marktsegment mit umfangreichen Serviceleistungen anbieten.[13] Die DBAG versucht das Börsenangebot unter Berücksichtigung der Gewinnmaximierung optimal zu gestalten und Erträge aus ihrem Dienstleistungsangebot zu generieren. Haupteinnahmequellen sind Gebühren für den Handel bzw. das Clearing/Settlement von Wertpapieren, Listinggebühren und diverse andere Erträge, z.B. aus dem Kontraktangebot von derivativen Marktinstrumenten.[14] Mithin ist die DBAG an einer möglichst hohen Umschlagshäufigkeit bzw. Liquidität der Wertpapiere und an einer hohen Anzahl von gelisteten Unternehmen interessiert. Für einen regen Aktienhandel sorgen in erster Linie institutionelle Investoren, an zweiter Stelle Privatanleger. Bleiben institutionelle Investoren dem Börsensegment NM fern, resultieren daraus empfindliche Ertrags- und Umsatzeinbußen der DBAG, die die Gruppe der Privatanleger nicht so leicht kompensieren kann. Ebenso sind die Banken als Emissionsbegleiter an einer möglichst großen Anzahl von Börsengängen interessiert, denn 4-6% Provision vom Emissionserlös und lukrative Folgeaufträge der betreuten Unternehmen offerieren ertragreiche Bankgeschäfte.[15] Auch die Fondsgesellschaften wurden mit „teuren“ Research-Studien der Emissionsbanken und bevorrechtigten Zuteilungen im Emissionsboom bedacht. Die Kapitalanlagegesellschaften wiederum wollten einen Teil vom Kuchen und legten für den von Zeichnungsgewinnen verwöhnten Kunden Neue-Märkte-Fonds auf, die die immensen Kapitalzuflüsse in z.T. marktengen Werten am NM unterbringen mußten und die Marktkapitalisierung in bisher nie dagewesene Bewertungshöhen hochschraubten. Die Situation war bis März 2000 beherrscht vom sog. „Herding“ der Marktteilnehmer.[16] Die Medien versorgten den von Zeichnungsgewinnen verwöhnten Privatanleger mit einer Flut von Aktienempfehlungen und heizten die spekulative Nachfrage zusätzlich an. Nicht börsenreife Unternehmen wurden durch professionelle IPO-Berater mit geschönten Equity-Stories zum Marktführer im „XY-Segment“ hochstilisiert. Durch den bis März 2000 andauernden Börsenboom wurden auch Unternehmen am NM gelistet, die dort im Grunde nicht gelistet hätten werden dürfen. Die DBAG und die Emissionsbanken wurden in ihrem Handeln von gleichgerichteten Zielen geleitet, das Emissionsgeschäft nicht versiegen zu lassen. Als die ersten Unternehmen ihre hochgesteckten Planzahlen revidieren mußten, die ersten Insolvenzen am NM auftraten und das Sentiment an den internationalen Wachstumsbörsen sich rapide verschlechterte, verkehrte sich die ursprüngliche Euphorie ins Gegenteil. Noch im Jahr 2000 erlebte der ursprünglich als „Prädikatsmarkt“ titulierte Neue Markt mit einem Anstieg des NEMAX-50-Index auf nahezu 9.631 Punkten seinen vorläufigen Höhepunkt[17], um im September 2000 einen Tiefststand von 684 Punkten zu markieren. Den über 90%igen Kursverfall am NM allein durch die verschlechterte Stimmung an den internationalen Kapitalmärkten oder durch die schwierigen konjunkturellen Gegebenheiten mit rückläufigem Investitionsverhalten und sinkenden Gewinnaussichten zu erklären, wäre zu kurz gegriffen. Der amerikanische NASDAQ-Composite-Index büßte „lediglich“ rund 60% von seinem Höchststand ein.[18] Viele Marktteilnehmer rätseln, welche Ursachen für den tiefen Fall des NM verantwortlich waren? Diese Frage ist nur multikausal zu beantworten und erfordert eine intensive Auseinandersetzung mit den institutionellen Rahmenbedingungen, durch die der NM geprägt wurde und durch die die Zukunft des NM maßgeblich mitbestimmt wird.
2.3 Auftretende Phänomene am Neuen Markt
2.3.1 Interessenkonflikte und Signalingeffekte
Die institutionellen Rahmenbedingungen eines Wertpapiermarktes werden durch die verschiedenen Akteure mitgestaltet, welche oftmals divergierende Ziele verfolgen. Die zentrale Aufgabe einer Börse sollte die Sicherstellung von Maßnahmen zur Aufrechterhaltung der Transparenz und des Anlegerschutzes sein, um einen funktionsfähigen Kapitalmarkt dem Investorenpublikum anbieten zu können. Jedoch kann eine Börse immer nur im Rahmen der gesetzlichen Vorschriften die Regeln festlegen, nach denen Listing und Aktienhandel der Unternehmen ablaufen.
Weitere Problematiken ergeben sich aus folgenden Sachverhalten: Die in- und ausländischen Banken sind mit 60,59%, die Regionalbörsen durch die Deutsche Börsen-Beteiligungsgesellschaft GmbH mit 7,2% und Kurs-/Freimakler mit 7% an der Deutschen Börse AG beteiligt.[19] Seit dem Börsengang befinden sich 25,48% der Aktien im Streubesitz, wohingegen der Großteil der Aktien nach wie vor in den Händen der Kreditinstitute ist.[20] Somit ist die DBAG im Kern eine Unternehmung der deutschen Großbanken. Daraus resultiert ein vielfältiges Geflecht von Zielen und Interessen-konflikten. Denn die Anteilseigner der Börse haben damit einen potentiellen, wenn auch indirekten Einfluß auf die DBAG und die Gestaltung des RWNM. Die vermuteten Einflußmöglichkeiten der Banken auf die Organisation der Wertpapiermärkte können zur Durchsetzung bankeigener Interessen eingesetzt werden. Auch die oftmals divergierenden Interessen der am NM auftretenden Beteiligten – zu nennen sind private und institutionelle Investoren, Banken, Emittenten und schließlich Aufsichtsbehörden – sind bei der Analyse der Rahmenbedingungen zu berücksichtigen. Die institutionellen Regeln eines Börsensegments sind insofern von essentieller Bedeutung, als dadurch die Handlungsmöglichkeiten der Marktakteure determiniert und eventuelle Konsequenzen aus Fehlverhalten exakt vordefiniert werden können. Insbesondere kommt dem RWNM dabei eine wichtige Funktion zu.
Die Börsenkandidaten am NM waren zumeist Unternehmen, die von einer Bank eine Fremdfinanzierung in der gewünschten Größenordnung des Emissionsvolumens niemals bekommen hätten. Denn für Kreditinstitute sind Software-, Internet- oder Biotechnologiefirmen mit ihrer oftmals einzigen Sicherheit „Know-how“ besicherungstechnisch schwer greifbar. Aufgrund der immer enger werdenden Zinsmargen der Banken und gesetzlicher Verschärfung der Eigenkapitalunterlegung für ausgereichte Kredite ist bei den Banken in den letzten Jahren ein Trend hin zum Geschäft mit Provisionserträgen aus bilanzunwirksamen Dienstleistungen zu beobachten, wie es das Emissionsgeschäft offeriert. Begleitet wird der Rückzug aus dem bilanzwirksamen Kreditgeschäft vom lang anhaltenden Trend der Securitization. Die Banken als Finanzintermediäre vermitteln zwischen den Finanzierung suchenden Emittenten und dem am Wertpapiergeschäft interessierten Anleger. Wenn Banken Geschäfte mit Emittenten und potentiellen Zeichnern der Aktien zugleich betreiben, sind Interessenkonflikte vorprogrammiert.[21] Der Emittent beabsichtigt einen möglichst hohen Emissionserlös zu erzielen, um die Kapitalrücklagen des Unternehmens und das Portemonnaie der Altaktionäre auffüllen zu können. Die Anleger und – vermeintlich die Emissionsbanken – sind an einem niedrigem Emissionspreis interessiert, damit noch Spielraum für erhoffte Kurssteigerungen verbleibt. Dem Interesse an einem niedrigen Emissionspreis wirkt das Interesse der Bank an einer prozentual hohen Beteiligung am Emissionserlös entgegen. Dabei ist die Zusammensetzung eines Emissionskonsortiums insofern von Bedeutung, daß Emittenten grundsätzlich Banken mit hohem Standing wünschen, die dem potentiellen Investor Qualität der Aktien signalisieren.[22] Ist das Emissionskonsortium mit Banken minderer Reputation besetzt, läßt dies darauf schließen, daß der Emittent bei den Banken mit gutem Ruf durchgefallen ist oder die angestrebten Vorstellungen beim Emissionspreis zu hoch waren. Da die Investmentbank nicht nur im Rahmen der Auswahl der Emittenten und der Ausarbeitung des Emissionsprospekts von Bedeutung ist, sondern auch für eine umfassende Nachbetreuung eines Neue-Markt-Unternehmens mit umfassenden Dienstleistungen, treten oftmals schwer überwindbare Interessenkonflikte zu Tage.
2.3.2 Informations- und Anreizprobleme
Eine Ursache von Funktionsschwächen des Kapitalmarktmechanismus, vor allem am NM, ist in Informationsproblemen zu sehen, denen Marktteilnehmer ausgesetzt sind.[23] Insbesondere die Existenz von Informationsasymmetrien kennzeichnet die Ansätze zur Principal-Agent-Theorie.[24] Für einen potentiellen Aktionär (Principal) gestaltet es sich schwierig, die Qualität eines Emittenten (Agent) einzuschätzen. Um Moral-Hazard-Verhalten der Altaktionäre und Informationsdefizite zu verringern, prüfen Institutionen wie Investmentbanken, Wirtschaftsprüfer und die Börse vor einem IPO den Emittenten möglichst intensiv. Auch vertragliche Vereinbarungen, beispielsweise die Unterzeichnung des Regelwerks NM durch den Emittenten, haben zum Ziel, den Kapitalmarkt vor unangenehmen Überraschungen zu schützen und dem Aktionär Qualität zu signalisieren. Der Vertrag als eine Institution, die Rechte und Pflichten den beteiligten Gruppen auferlegt, ist nichts anderes als eine institutionelle Regelung im Sinne der Property-Rights-Theorie.[25] In diesem Kontext stellt die Unterzeichnung und Anerkennung des Regelwerks NM durch den Börsenkandidaten eine solche vertragliche Verpflichtungserklärung mit der DBAG dar. Sanktionsmechanismen der DBAG bzw. der Aufsichtsbehörden und umfangreiche Regulierungen sollen das Fehlverhalten von Marktteilnehmern unterbinden. Die institutionelle Ausgestaltung von Finanzierungs-beziehungen legen nach der neo-institutionalistischen Sichtweise Informations-, Kontroll-, Absicherungs- und Einflußrechte der Marktakteure fest, um negative Auswirkungen der bestehenden Informationsprobleme einzudämmen.[26] Insbesondere wiederkehrende Rechnungslegungsinformationen dienen der Reduktion von Informationsasymmetrien zwischen dem Management und den Shareholdern bzw. der Mediation von Agency-Konflikten, da die bilanziellen Ergebnisse zur zukünftigen Bewertung der Aktien herangezogen werden und damit einen erheblichen Einfluß auf die Reaktion der Marktteilnehmer ausüben.[27] Damit verbunden sind systemspezifische Anreize zur verzerrenden Informationsaufbereitung durch das Management eines Unternehmen, um dem sanktionierenden Kapitalmarktmechanismus zu entgehen.[28] Denn ein Ergebnisausweis, der hinter den Markterwartungen zurückbleibt, impliziert Anreize des Managements zur Ergebnismanipulation, um drohenden Marktsanktionen in Form eines sinkenden Kurses, in der sich die Risikoadjustierung der Marktteilnehmer widerspiegelt, zumindest zeitweise zu entgehen.[29] Kommt es eventuell zu einer Rückkehr zum alten Wachstumspfad bzw. Erholung der Geschäftslage, so können temporäre Ergebnismanipulationen ohne eine Kontrollinstanz unentdeckt bleiben. Werden in Zeiten rückläufiger Gewinne etwaige Täuschungsmöglichkeiten durch die Marktteilnehmer antizipiert, so kann es zu einem Vertrauensverlust und im Extremfall zum Marktversagen führen, das Regulierungserfordernisse offenbart, um die Glaubwürdigkeit der Unternehmensinformationen durch entsprechende Institutionen sicherzustellen.[30]
Probleme der asymmetrischen Informationsverteilung unter den Handelsteilnehmern treten ebenso folgenderweise auf: Wenn es Marktakteure wie beispielsweise Fondsmanager oder Analysten gibt, die über den Wert einer Aktie weitergehende Informationen haben als ein Privatanleger, dann werden diese Transaktionen tätigen, die für sie vorteilhaft sind. Zudem verfügen die privilegierten institutionellen Anleger über einen Einblick ins zentrale Orderbuch und die besten limitierten Aufträge, was ein nicht zu unterschätzender Informationsvorsprung bei der Beurteilung der Marktlage bedeutet und Beobachtung der Konkurrenz in gewissem Rahmen ermöglicht. Für diese Marktteilnehmer ist eine Börse mit hoher Liquidität, schnellen bzw. günstigen Wertpapiertransaktionen und angemessener Transparenz von essentieller Bedeutung.[31] Der Kleinanleger befindet sich im Vergleich zu den institutionellen Investoren meist eindeutig im Nachteil und für sie erscheint der Kapitalmarkt aufgrund des Wissensvorsprungs anderer Akteure weniger transparent zu sein. Zudem existieren Informationsasymmetrien auch zwischen den unterschiedlich gut informierten Gruppen der Kleinanleger. Strenge Rechnungslegungs-, Prüfungs- und Publizitätsvorschriften sollen es ermöglichen, daß potentielle Aktionäre am Kapitalmarkt als Eigenkapitalgeber für eine AG trotz Informationsdefiziten zu gewinnen sind. In Kapitel 3 und 4 soll näher betrachtet werden, welche instutionellen Regelungen dafür Lösungsmöglichkeiten bieten, um bestehende Informations- und Anreizprobleme zu mildern.
2.3.3 War Underpricing am Neuen Markt im Emissionsboom notwendig?
Die Informationsverteilung zwischen Anleger und Emittent ist asymmetrisch, da sie als Outsider nicht über die relevanten Informationen über ein Unternehmen verfügen, um die Qualität einer Emission und die vielfältigen Interessen der Altaktionäre einer Gesellschaft richtig einschätzen zu können. Die Alteigner sind daran interessiert, daß die potentiellen Aktionäre die zukünftigen Ertragsaussichten möglichst positiv einschätzen, denn dies erhöht den Unternehmenswert und damit den Preis, den sie bei Abtretung eines Firmenanteils an die neuen Eigenkapitalgeber realisieren können.[32] Eine Kapitalerhöhung oder ein Börsengang kann ebenso ein Anzeichen dafür sein, daß bisherige Eigner ihr Insiderwissen um bevorstehende Wertverluste ausnutzen und gern ahnungslose Aktionäre daran beteiligen würden.[33] Da Anleger diese Motive kennen, stellt das Instrument des sog. „Underpricing“ bei der Börseneinführung ein Risikoabschlag dar, den Anleger normalerweise vornehmen, um ihrem Mißtrauen in die vorhandenen Informationen eines Unternehmens monetär Ausdruck zu verleihen.[34]
Eng verknüpft mit dem Phänomen des Underpricing ist die Frage nach dem „angemessenen“ Börsenpreis eines IPO. In diesem Zusammenhang kommt der Unternehmensbewertung und damit der Bestimmung des Emissionspreises eine der schwierigsten Gratwanderungen bei einem Börsengang zu.[35] Der Emittent und die Emissionsbank haben ein Interesse an einem adäquaten Ausgabepreis, der sowohl zu einem relativ hohen Zufluß an liquiden Mitteln für das weitere Wachstum führt als auch eventuelle Kapitalerhöhungen in der Zukunft ermöglicht.[36] Insofern tragen die involvierten Institutionen an der Unternehmensbewertung – die Emissionsbanken, die Wirtschaftsprüfer und nicht zuletzt die Unternehmen selbst – eine besondere Verantwortung. Doch gerade in der Ermittlung eines „fairen“ Emissionspreises für Wachstumsfirmen liegt häufig eine besondere Schwierigkeit, denn es handelt sich bei diesen in der Regel um Firmen der New Economy, die oftmals erst vor wenigen Jahren gegründet wurden. Desweiteren sind diese zumeist in Branchen aktiv, deren gesamtes Potential mit den inhärenten Chancen und Risiken in der Gegenwart nur schwer zu beurteilen ist. Weil der Enterprice Value stark von der Börsenverfassung abhängt, muß die Marktentwicklung vor einem IPO und die aktuelle Aufnahmefähigkeit des Marktes mitberücksichtigt werden.[37] Da in der gegenwärtigen Baisse-Phase mit geringer IPO-Aktivität der Banken einem Unternehmen weniger Wert beigemessen wird als in einer Hausse-Phase mit vielen Börsengängen, spiegelt sich dies auch in der Festlegung des Emissionspreises wider. Die an einer Emission beteiligten Konsortialbanken haben ein Interesse daran, die zu plazierenden Aktien loszuschlagen, da die Emissionsbanken die Aktien nicht nur begeben, sondern die Emission zunächst selbst unter der Verpflichtung übernehmen, diese zu bestimmten Konditionen dem Investorenpublikum anzubieten.[38] Bei Vorliegen günstiger Marktbedingungen war dies unproblematisch. Setzt die Emissionsbank den Ausgabepreis zu hoch an, läuft sie Gefahr, als Konsortialführer bei einem Übernahmekonsortium die nicht plazierten Aktien zum Emissionspreis in den Eigenbestand übernehmen zu müssen. Aufgrund dieser Problematik und auch aus Reputationsgründen muß bei der Ermittlung des Emissionspreises eine gesunde Balance zwischen den Interessen der beteiligten Gruppen gefunden werden. Eine Unternehmensbewertung kann umso genauer vorgenommen werden, je höher die Anzahl der Vergleichsunternehmen in einer Branche ist. Denn bei den sog. Multiplikatorverfahren („Comparable firm“-Methoden) zur Ermittlung des Enterprice Value werden Unternehmen aus einer ähnlichen Branche herangezogen, um eine sog. Peer-Group zu bilden.[39] Wissen die Emittenten, daß sich eine Investmentbank in erster Linie am Börsensegment und dem Branchen-KGV orientiert, wird der Vorstand in den Preisverhandlungen individuelle Kriterien in den Mittelpunkt rücken, um gezielt auf einen höheren Emissionserlös hinzuwirken.[40] In einer Analyse von Roland Berger geht hervor, daß bei den am NM in 2000 eingeführten Unternehmen mit 69% die Unternehmensbewertung mittels KGV-Vergleich dominierte.[41] In der Frühphase des NM lagen die durchschnittlichen Emissions-KGV´s noch bei 19, während sie in 1999 auf 25 und in 2000 auf 30 anstiegen.[42] Zudem ging man in der Boomzeit des NM von sehr optimistischen Gewinnszenarien aus, wodurch die damaligen durchschnittlichen KGV´s relativiert betrachtet werden müssen. Problematisch ist, daß bei vergleichsweisen hohen Branchen-KGV´s die Multiplikatorverfahren zu hohen Unternehmensbewertungen führen, woraus in Baissephasen mit zurückgehenden Unternehmensgewinnen großes Korrekturpotential der Aktien resultiert.
Bis März 2000 konnte man beobachten, daß der erste Börsenkurs der neuemittierten Aktien oftmals deutlich über dem Emissionspreis lag. Diese positive Emissionsrendite wird als ein Indiz für das Auftreten von Underpricing betrachtet[43]. Da die deutlichen Kurssprünge zu Boomzeiten des NM gezeigt haben, daß die Anleger innovativen Unternehmen mit hohen Wachstumsraten auch höhere KGV´s zubilligen, war ein Anreizinstrumentarium, wie es das Underpricing darstellt, in der Hochphase bis März 2000 im Grunde obsolet.[44] Denn das Hochschnellen des Aktienkurses am Erstnotiztag war eher Ausdruck einer Knappheit von Aktien, d.h. der Marktenge der Erstemissionen und weniger ein Indiz für ein Underpricing durch Emissionsbanken. Die „blinden“ Aktienzeichnungen der Anleger von bis zum 100fachen führten zu Überbewertungen am NM[45], die nun sukzessive korrigiert werden. Es war gar ein Aufschlag bei IPO´s am NM gegenüber den traditionellen Marktsegmenten zu beobachten.[46] Ein kritisches Licht auf die Bewertung börsenwilliger Firmen wirft die Tatsache, daß beispielsweise im Jahr 1999 die Emissionskurse börsennotierter Gesellschaften rund zehnmal höher als bei nicht börsennotierten Unternehmen waren.[47] Die Kursstürze vieler NM-Unternehmen werden selten als Indiz für deren dramatische Überbewertung im Emissionsboom herangezogen. Ein weiteres Indiz, daß gegen ein angemessenes Pricing in 1999 und 2000 am NM spricht, ist die Tatsache, daß nach den immensen Kursverlusten kaum Unternehmens-akquisitionen stattfinden. Wären Emittenten in den „Übertreibungsphase“ des NM angemessen bewertet worden, würden trotz verschlechterter konjunktureller Rahmenbedingungen bzw. reduzierter Ertragsaussichten die sonst als innovativ betitelten Wachstumsfirmen auf dem ermäßigten Kursniveau von Konkurrenten aufgekauft werden. Dies ist als Hinweis dahingehend zu interpretieren, das nicht für die Qualität der Firmen am NM spricht. Jedoch soll dies nicht als Pauschalaussage verstanden werden.
2.4 Struktur der Deutschen Börse
2.4.1 Deutsche Börse AG und Frankfurter Wertpapierbörse
Die Börse ist ein Marktplatz, an dem die Handelswünsche von Käufern und Verkäufern zusammentreffen. Die Aufgaben der DBAG gehen über die klassischen Aufgaben der Bereitstellung von Handelsvoraussetzungen und Konkretisierung von Handelsregeln am NM hinaus.[48] Im Rahmen einer Neustrukturierung des deutschen Kapitalmarktes zur Stärkung des Finanzplatzes Deutschland wurde im Dezember 1992 die Frankfurter Wertpapierbörse AG (FWB) in die Deutsche Börse AG umfirmiert, die als Börsenträger der öffentlich-rechtlich organisierten FWB fungiert.[49] Mit dem Going Public der DBAG im Jahre 2001 trug man dem Wandel der Börsenlandschaft und dem internationalen Anpassungsdruck zur institutionellen Strukturveränderung Rechnung, um der DBAG mehr Handlungsspielraum im Wettbewerb zu verschaffen und die Etablierung neuartiger Finanzdienstleistungen zu ermöglichen.[50] Die DBAG stellt als Gesellschaft des privaten Rechts eine auch mit hoheitlichen Aufgaben betraute Unternehmung dar, die sämtliche Voraussetzungen für den Wertpapierhandel an der FWB schafft. Die mit autonomer Rechtsetzungsbefugnis ausgestattete und als Selbstverwaltungsorgan fungierende FWB ist ermächtigt, eine Börsenordnung als Satzung der Börse gem. § 4 BörsG zu erlassen. Die nur teilrechtsfähige FWB kann zwar ihre innere Organisation selbst regeln, aber im Rechtsverkehr nach außen kann die FWB, außer in Börsenangelegenheiten, nicht auftreten.[51] Die als Anstalt des öffentlichen Rechts ausgestaltete FWB untersteht der mittelbaren Staatsaufsicht des Bundeslandes Hessen, die als Börsenaufsichtsbehörde ein Teil der Landesregierung ist.[52]
Als Aktiengesellschaft mit privatrechtlicher Rechtspersönlichkeit kann die DBAG als Geschäftspartner oder Arbeitgeber auftreten. Somit gibt es eine Trennung zwischen der FWB, in der das Kauf- und Verkaufsgeschäft in Wertpapieren abgewickelt wird, und der Trägergesellschaft DBAG, welche die sachlichen und personellen Ressourcen für das Betreiben der Börse bereitstellt.[53] Die Börse als Handelsplattform ist eine unselbständige Anstalt des öffentlichen Rechts, in die der Träger, die DBAG, nicht eingreifen darf.[54] Ob dies auch in der Praxis geschieht, erscheint aufgrund der personellen Verflechtungen fraglich. Mit dieser Doppelstruktur der Börse nimmt die deutsche Börse eine Sonderstellung in der internationalen Börsenlandschaft ein.[55] Neben der öffentlichen Aufgabenwahrnehmung der Trägerschaft der FWB existieren die privatrechtlichen und gewinnorientierten Geschäftsaktivitäten der DBAG mit ihren diversen Tochter-gesellschaften (Deutsche Börse Systems AG, Clearstream AG, usw.).[56] Die DBAG deckt ein breites Spektrum von Produkten und Dienstleistungen ab, vom Wertpapier- und Terminhandel über die Auftragsabwicklung bis zur Bereitstellung elektronischer Handelsplattformen (XETRA, Eurex, usw.). Auch der NM repräsentiert einen Teil der gewinnorientierten Aktivitäten der DBAG.
2.4.2 Organisation der Deutschen Börse AG und der FWB
Dem Vorstand obliegt die Leitung der DBAG, welcher personenidentisch mit der Börsengeschäftsführung der FWB ist. Der Aufsichtsrat der DBAG setzt sich mehrheitlich aus Vertretern der Anteilseignern zusammen und liest sich wie das „who is who“ der deutschen Großbanken.[57] Bedenklich erscheint, daß sechs Aufsichträte aus den Reihen der Tochtergesellschaften der DBAG, vornehmlich von der Deutsche Börse Systems AG, stammen. Die Aufsichtsräte mögen zweifelsohne über den nötigen Sachverstand zur Kontrolle der DBAG verfügen, ein unabhängiges Corporate-Governance-System scheint damit aber in Frage gestellt zu sein. Es erscheint fragwürdig, ob mit der DBAG überhaupt noch ein neutraler „Marktplatz“ für die Zulassung und den Aktienhandel besteht?[58]
Einflußnahmen durch Banken erfolgen ebenso durch das Gremium des Börsenrates der FWB, das aus 24 Mitgliedern besteht, wobei maximal die Hälfte Vertreter von Kreditinstituten sein dürfen. Aufgabe des Börsenrates ist es, die Geschäftsführung zu bestellen und zu kontrollieren, eine Börsen- und Gebührenordnung zu erlassen und Bedingungen für Börsengeschäfte zu formulieren.[59] Die FWB handelt durch ihre Organe, d.h. die Börsengeschäftsführung, den Börsenrat und den Zulassungsausschuß.[60] Daneben überwachen die Handelsüberwachungsstellen systematisch den Börsenhandel und die Börsengeschäftsabwicklung.
Ein wichtiges Organ für die Zulassung von Unternehmen zum NM stellt der Zulassungsausschuß der Börse dar. Im Hause der DBAG spielt insbesondere die Abt. Primary Markets eine elementare Rolle bei der Zulassung zum NM. Das Primary Markets Advisory Committee befaßt sich mit Änderungen des RWNM. Tiefergehend wird in Kapitel 3 auf die wesentlichen Funktionen der wichtigsten Geschäftseinheiten der DBAG eingegangen. Eine Übersicht zur Funktionenaufteilung bzw. Organisation der DBAG und FWB ist im Anhang Abb. 1 ersichtlich.
3.Regelwerk Neuer Markt – Eine kritische Analyse
3.1 Rechtliche Ausgestaltung
Das RWNM regelt die Zulassungsvoraussetzungen, das Zulassungsverfahren, die Zulassungsfolgepflichten und Sanktionsmaßnahmen für Verstöße gegen das Regelwerk.[61] Das RWNM stellt als solches Allgemeine Geschäftsbedingungen der DBAG nach § 1 Abs. 1 AGBG dar, denen sich Emittenten bei Anerkennung des RWNM unterwerfen.[62] In rechtlicher Hinsicht ist der Neue Markt als ein neues Konstrukt anzusehen. Dieser ist ein im Marktsegment Freiverkehr[63] eingerichtetes selbständiges Handelssegment an der Frankfurter Wertpapierbörse; Trägerin dieses Handelssegmentes wiederum ist die DBAG.[64] Gleichzeitig setzt eine Notierung am NM voraus, daß die Wertpapiere das öffentlich-rechtliche Zulassungsverfahren zum Geregelten Markt[65] absolviert haben und weit darüber hinausgehende Zulassungsanforderungen des RWNM erfüllt werden.[66] Mit Antragstellung auf Zulassung zum NM verzichtet ein notierungswilliges Unternehmen gleichzeitig auf die Aufnahme seiner Aktien in den Geregelten Markt.[67] Während der Handel der Aktien am NM den privatrechtlichen Regeln der DBAG unterliegt, folgt die Zulassung dem öffentlichen Recht. Da sich der NM durch höhere Transparenzanforderungen an Emittenten und die stärkere internationale Fokussierung deutlich von den anderen Handelssegmenten unterscheiden sollte, die im BörsG geregelt sind, wählte man diese „bipolare“ Struktur des NM.[68] Durch die Voraussetzung der vorherigen Zulassung zum Geregelten Markt wurde erreicht, daß nicht nur die Vorschriften zur Prospekthaftung (§§ 45 ff. BörsG) und zur Ad-hoc-Publizität (§ 15 WpHG) anwendbar sind, sondern der NM als Geregelter Markt i.S.v. Art. 16 Wertpapierdienstleistungsrichtlinie der EU angesehen wird.[69] Dies hat insofern erhebliche Bedeutung, da dies ein von internationalen Investoren beachtetes Qualitätsmerkmal darstellt.[70] Das privatrechtlich ausgestaltete RWNM birgt Vorteile in sich, jedoch auch Nachteile, die in folgenden Ausführungen eingehend erörtert werden.
3.2 Zulassungsbedingungen
Das näher zu betrachtende RWNM enthält eine Vielzahl von Qualitätsanforderungen an Börsenaspiranten, die Zielen wie des Anlegerschutzes, einer hohen Markttransparenz und weiteren wichtigen Kriterien Rechnung tragen sollen. Kernstück des Zulassungs-verfahrens ist der Emissionsprospekt, der zugleich den Unternehmensbericht für den Geregelten Markt darstellt. Für eine Zulassung zum Marktsegment ist ein Unternehmensbericht mit dem letzten festgestellten Jahresabschluß gemäß § 73 BörsG[71] zwingend vorgeschrieben, über den der Zulassungsausschuß der FWB befindet; daraufhin kann der Vorstand der DBAG über die Zulassung der Aktien zum NM entscheiden.[72] Die Bezeichnung „Zulassung zum Neuen Markt“ im RWNM ist im Sinne von „Einführung“ der Aktien zum NM zu verstehen.[73] Da eine explizite Erörterung sämtlicher Zulassungsbedingungen den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde, beschränken sich die Ausführungen auf die wesentlichen Gesichtspunkte, die unter anderem einer kritischen Betrachtung zu unterziehen sind.
3.2.1 Zulassungsantrag
Voraussetzung für eine Zulassung zum NM, über die der Vorstand der DBAG entscheidet[74], ist eine vorherige Stellung eines Zulassungantrags zum Geregelten Markt, der ausschließlich mit einem Kreditinstitut oder Wertpapierdienstleistungsunternehmen zusammen gestellt werden kann. Dies bedeutet, daß alle Regelungen, die der Gesetzgeber für den Geregelten Markt getroffen hat, ebenso für Firmen des NM Geltung haben. Der Emittent verzichtet mit dem Antrag auf Zulassung zum NM auf Notierung im Geregelten Markt, um eine nicht zulässige Parallelnotierung an beiden Marktsegmenten zu vermeiden. In diesem Rahmen müssen zwei sog. Designated Sponsor bestellt werden, welche verbindliche Quotes (Geld-/Brief-Kurse) stellen und als Hauptfunktion die Liquiditätsversorgung des Sekundärmarktes erfüllen. Da über die Aufnahme in den Handel am NM oder deren Ablehnung der Vorstand der DBAG entscheidet, können auch bei Erfüllung der Zulassungskriterien Emittenten abgelehnt werden, um dem NM ein klares Profil zu verleihen.[75] Im April 2000 änderte die DBAG das Zulassungsverfahren zum NM, indem man im RWNM eine sog. Zielgruppenprüfung einführte.[76] Die Zielgruppenprüfung, die von der Abteilung Primary Markets der DBAG durchgeführt wird, dient dazu, zu eruieren, inwiefern eine Firma bezüglich Wachstum und Innovationsstreben die geforderten Kriterien des NM erfüllt.[77] Sollte sich nachträglich herausstellen, daß o.g. Kriterien nicht erfüllt werden, ist aufgrund dessen ein Ausschluß aus dem NM nicht mehr möglich (mit der Folge der Herabstufung in den Geregelten Markt). Fällt ein Unternehmen bei der Zielgruppenprüfung durch, so kann der Emittent einen Monat nach Erhalt des Ablehnungsbescheids das Primary Markets Arbitration Panel anrufen und eine zweite Entscheidung über die Zulassung zum NM beantragen.[78] In der Boomphase des NM ging die DBAG aufgrund der großen Anzahl emissionswilliger Firmen dazu über, die Zielgruppenprüfung auf einen Tag zu beschränken.[79] Dem für diese Prüfung zuständigen Gremium muß der Börsenaspirant mindestens sieben Tage im voraus auf einem Standardformular eine fünfseitige Kurzvorstellung des Unternehmens (Branche, Kennzahlen des aktuellen und der vorangangenen drei Jahre, F & E, Verwendung des Emissionserlöses) und die Präsentationsunterlagen zukommen lassen.[80] Im Hause der DBAG präsentiert sich das Unternehmen vor der Abteilung Primary Markets in einem 60 Minuten-Vortrag (120 Minuten bis 1999).[81] Das im Rahmen dieser Zielgruppenprüfung die qualitative Selektion von Unternehmen für die Abschätzung der Börsenreife für das Marktsegment NM leiden mußte, erscheint in Anbetracht der Zeitkürze offensichtlich. Im Gegensatz dazu befassen sich Investmentbanken wochen- oder gar monatelang im Rahmen eines sog. „Beauty-Contests“ mit der börsenwilligen Firma. Kritisch anzumerken ist, daß lediglich die begleitende Emissionsbank oder ein Wirtschaftsprüfer im Rahmen der Zielgruppenprüfung die Plausibilität der Planzahlen bestätigen muß;[82] somit verläßt sich die DBAG allzusehr auf die Expertise Dritter. Damit hat die DBAG das Dilemma, einerseits einen „Qualitätsmarkt“ anbieten zu wollen, andererseits aber nicht selbst eine tiefergehende qualitative Prüfung der Emittenten vorzunehmen.[83]
Der immense Wertverlust am NM in den vergangenen eineinhalb Jahren ließ Kritik an der DBAG laut werden, sie hätte zu viele Emittenten zum Wachstumsmarkt zugelassen, die dort im Grunde nichts zu suchen haben. Nicht jedes Unternehmen eignete sich für den NM. Aus diesen Gründen ist zwar eine sukzessive Verschärfung in der Zulassungsarbeit der DBAG zu beobachten, diese wird jedoch im Stillen durchgeführt und nicht offen kommuniziert.[84] Der Emittent oder das den Antrag stellende Institut sind verpflichtet, der DBAG alle Auskünfte zu erteilen, die für die Zulassung bzw. Folgepflichten im NM oder zum Anlegerschutz erforderlich sind.[85] Insbesondere kann die DBAG die mit einem Auskunftsverlangen im Zusammenhang stehende Tatsachen veröffentlichen, wenn Emittenten ihren diesbezüglichen Pflichten nicht oder nicht vollständig nachkommen. Es ist zu konstatieren, daß mit der Zielgruppenprüfung am NM lediglich ansatzweise eine Qualitätskontrolle erfolgt.
Im Rahmen einer Organisationsstraffung wurde im April 2001 die Verantwortlichkeit für Streitigkeiten bei der Zulassung vom ehemaligen Neuen-Markt-Ausschuß an die DBAG zurückübertragen. Anstelle des ehemaligen Neuen-Markt-Ausschuß, in welchem Mitglieder des Zulassungsausschuß der FWB vertreten waren, setzte man ein aus drei Mitgliedern bestehendes „Primary Markets Arbitration Panel“ ein, welches als weisungsfreie Schlichtungsstelle schnell über strittige Angelegenheiten bei der Zulassung zum NM entscheiden kann.[86] Dieses Panel befaßt sich u.a. mit Pflichtverletzungen notierter Unternehmen. In einer Änderung des RWNM erhöhte man die Höchst-Geldstrafe für Pflichtverletzungen von 10.000 auf 100.000 €, die nach einer Ermessensentscheidung des Primary Markets Arbitration Panel festgesetzt wird.[87]
3.2.2 Kapitalerhöhung und Mindestemissionsvolumen
Am NM müssen über die Zulassungsvoraussetzungen des Geregelten Markts hinaus Kriterien erfüllt werden, die im Folgenden näher erörtert werden.[88] Einen Überblick über eine Art „Drei-Säulen-Konzept“ zur Schaffung von Qualität am NM findet sich im Anhang Abb. 2, wobei als Oberziel der Funktionenschutz des Kapitalmarktes mit den Unterzielen Liquidität, Transparenz und Anlegerschutz im Mittelpunkt steht.[89] Der Emittent soll mindestens drei Jahre als Unternehmen bestanden (keine zwingende Mindestexistenz) und Jahresabschlüsse für diese vorangegangenen Geschäftsjahre offen gelegt haben.[90] Die DBAG hat die Ausnahmeregelung nach Abschn. 2, Ziff. 3.2 (1) RWNM alte Fassung, wonach Emittenten bereits nach einem Jahr seit Gründung zum NM zugelassen werden können, aufgrund Änderung der Vorschriften zur Zulassung zum Geregelten Markt aus dem RWNM gestrichen.[91] Somit wird kein bestimmtes Mindestalter mehr gefordert. Der Listing Standard 2 der NASDAQ fordert hingegen eine mindestens zweijährige Bestehensfrist.[92] Auch die DBAG sollte in ihrem RWNM eine angemessene Bestehensfrist fordern. Denn der ursprüngliche Zweck der dreijährigen Bestehensfrist („Soll-Vorschrift) besteht darin, daß der NM nicht als Plattform für Venture Capital mißbraucht wird, was in der Vergangenheit zum Teil geschehen ist. Beispielsweise gingen Start-up-Gesellschaften wie die Letsbuyit.com AG mit einer Bestehensdauer von eineinhalb Jahren an den NM. Dies ist aus Anlegerschutzgründen in einem kritischen Licht zu betrachten. Ursprünglich war der NM von den Initiatoren vorgesehen als ein Handelssegment für innovative Wachstumsunternehmen und nicht als Venture-Capital-Segment für börsenunreife Emittenten.
Für eine erstmalige Zulassung von Aktien zum NM ist eine Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen vorgesehen, aus welcher mindestens 50% des zu plazierenden Emissions-volumens stammen sollen. Der die Erhöhung des Grundkapitals der AG übersteigende Kapitalzufluß muß vollständig dem Emittenten zufließen.[93] Mit dieser Regelung wird gewährleistet, daß ein Großteil des Emissionsvolumen dem Unternehmen zukommt und nicht lediglich Altaktionäre „Kasse machen“. Die DBAG verschärfte im September 1999 die Vorschriften, um zu unterbinden, daß Unternehmen den Emissionserlös für eine Rückführung von Gesellschafterdarlehen verwenden und somit den Erlös aus der Kapitalerhöhung den Altaktionären zugute kommt; damit würde die im RWNM vorgeschriebene Aufteilung des Erlöses unterlaufen und die eigentlichen Ziele wie Wachstumsfinanzierung eines Börsenganges konterkariert.[94] Bei der erstmaligen Zulassung zum NM muß die Mindeststückzahl von 100.000 Aktien und ein voraussichtlicher Kurswert des Emissionsvolumens von mindestens 5 Mio. € eingehalten werden.[95] Im Vergleich dazu fordert das NASD Manual, eine Art Regelwerk für die NASDAQ, bei einer Zulassung eines Unternehmens an der US-Wachstumsbörse eine Marktkapitalisierung von mind. 50 Mio. US-$, was erhebliche größere Anforderungen an die Unternehmensgröße und letztendlich an die Qualität bedeutet.[96] Zur Sicherstellung einer ausreichenden Handelbarkeit sollen die NM-Aktien nach dem IPO zu mindestens 25% beim Publikum breit gestreut sein, wobei der sog. Free Float[97] bei einem Emissionsvolumen von 100 Mio. € die Grenze von 20% nicht unterschreiten soll.[98] Ein niedrigerer Streubesitzanteil ist ausnahmsweise nur dann möglich, wenn eine ordnungsgemäße Fungibilität am Sekundärmarkt gewährleistet ist. Beispielsweise wird bei Volumina oberhalb von 100 Mio. € eine 10% Free Float-Grenze als ausreichend angesehen. Diese Anforderungen wurden in 2000 stärker differenziert, da die Liquidität und Fungibilität bei Emissionen mit hohen Unternehmenswerten und entsprechenden Volumina auch bei geringeren als 25% Free Float gesichert ist.[99] Zum Streubesitz werden nur außenstehenden Aktionären zuzurechnende Aktien gezählt, bevorrechtigte Zuteilungen aus Friends & Family- oder Mitarbeiterprogrammen und der Greenshoe[100] werden nicht dem Free Float angerechnet. Kritisch anzumerken ist, daß in der Vergangenheit Aktien aus Friends & Family oftmals nach kurzer Zeit am Sekundärmarkt verkauft wurden und einzig dem Zweck dienten, den bevorrechtigten Gruppen in der Boomphase des NM hohe Zeichnungsgewinne zukommen zu lassen. Insbesondere erscheint die bevorrechtigte Zuteilung an Familienangehörige und Bekannte dem Ziel der Gleichbehandlung der Anleger und der Transparenz nicht gerecht zu werden.[101]
3.2.3 Die Rolle der Designated Sponsors
Die Verpflichtung von mindestens zwei Designated Sponsors (ehemals Handelsbetreuer) durch den Emittenten, welche ihre obliegende Pflichten für mindestens ein Jahr ausüben müssen[102], ist von besonderer Bedeutung für eine stetige Kursstellung und signalisiert dem Markt eine gewisse Garantierung von Mindestliquidität der Werte. Liquidität und unmittelbare Informationsbereitstellung können als grundlegende Kriterien zur Beurteilung der Qualität eines Börsensegmentes betrachtet werden.[103] Auch gerade im Angesicht des scharfen internationalen Wettbewerbs der Börsen um Wachstums-unternehmen untereinander kommt der Senkung der Transaktionskosten ein bedeutende Rolle zu; die Liquidität trägt zur Senkung dieser maßgeblich bei. Als Designated Sponsor kann jedes an der FWB zugelassene Unternehmen (Makler, Wertpapierdienstleister, Bank) benannt werden, wobei zumeist zwei Banken aus dem Emissionskonsortium die Betreuermandate übernehmen. Der Aktienhandel am NM wird über einen skontroführenden Makler gewährleistet, der die Limitorders der Marktteilnehmer sammelt und einen Gesamtkurs feststellt, zu dem Angebot und Nachfrage in Einklang gebracht werden. Der Skontroführer führt mindestens drei Kursfeststellungen am Tag durch (Eröffnungsauktion, amtl. Kassakursfeststellung um 12 Uhr, Schlußauktion).[104] Im variablen Handel finden zwischen diesen Zeitpunkten weitere Kursfeststellungen statt. Am NM fungieren die Designated Sponsors als Market-Maker nach angelsächsischem Vorbild. Der Wettbewerb zwischen den Market-Makern hat die Intention, den Investoren niedrige Transaktionskosten in Form kleiner Geld-/Brief-Spannen zu gewährleisten. Doch schützt der Wettbewerb zwischen mehreren Designated Sponsors für einen Titel nicht vor kollusivem Handeln. Im Rahmen ihrer Betreuerfunktion stellen sie im elektronischen Handelsystem XETRA verbindliche Geld- und Briefkurse, um ein problemloses Desinvestment den Investoren zu ermöglichen und einer unerwünschten Handelsflaute entgegenzuwirken.[105] Die Betreuer müssen für mindestens 500 Stück ein Geld-/Brieflimit stellen, wobei der Briefkurs sich höchstens um 4% über dem Geldkurs befinden darf (sog. Maximum Spread; Prozentsätze und Mindeststückzahl werden von der DBAG je nach Volatilität des Marktes angepaßt).[106] Dabei müssen Designated Sponsors, falls keine Orders im Orderbuch stehen, ein Mindestvolumen von 20.000 € als Liquidität zur Verfügung stellen.[107] Durch den engen Kontakt zum betreuten Unternehmen und die Aussicht des Designated Sponsors auf lukrative Folgegeschäfte (Kapitalerhöhungen, Road Shows, IR-Arbeit) mit dem Emittenten sind sie geneigt, in regelmäßigen Research-Studien bzw. Follow-Ups (Kurzstudie nach Quartalszahlen) die Einschätzung eines Unternehmens zu positiv und voreingenommen darzustellen.
Ein Designated Sponsor führt in seiner Funktion als Market-Maker zuweilen auch eigene Kundenorders aus. Der Eigenhandel erscheint insofern in einem kritischen Licht, daß ein Betreuer das Wissen um vorliegende Kundenaufträge im Orderbuch ausnutzen und vor Ausführung des Kundengeschäfts auf eigene Rechnung tätig werden kann.[108] Dies trägt dem Bedürfnis der Privatanleger nach der vielgepriesenen Transparenz sicher nicht besonders Rechnung. Jedoch versucht der Gesetzgeber mit dem 4. Finanzmarkt-förderungsgesetz, diese Machenschaften zu unterbinden, denn Wertpapier-dienstleistungsunternehmen dürfen dann gem. § 32 Abs. 1 Nr. 3 und Abs. 2 Nr. 2 WpHG g.F. keine Eigengeschäfte mehr abschließen, die kausal mit den Kundenaufträgen zusammenhängen.[109] Wie bereits ausgeführt, erzielen die Designated Sponsors ihre Handelsgewinne aus Arbitragegeschäften und der Geld-/Brief-Spanne. Man kann jedoch aufgrund eines 90% Kurssturzes des NEMAX-50-Index davon ausgehen, daß der Spannengewinn der Designated Sponsors seit dem Beginn der Baisse-Phase vollständig von Kursverlusten aufgezehrt wurde. Durch ihre Market-Maker-Funktion setzen sich die Betreuer einem erheblichen Kursrisiko aus, was sich ab März 2001 zu ihren Ungunsten ausgewirkt hat.
Die DBAG hat ein Rating für Designated Sponsors eingeführt, um die Leistungen und Qualität der Designated Sponsors transparenter darstellen und messen zu können.[110] Beurteilungsgrundlage für das Rating ist die durchschnittliche Quotierungsdauer und der Spread; das Rating setzt sich aus zwei Buchstaben von A bis D zusammen. Die Topeinstufung AA erreichen 96% der Betreuer, neun haben die Mindestanforderungen nicht erfüllt und erhielten kein Rating.[111] Erfüllt ein Designated Sponsor seine Mindestverpflichtungen zur Stellung von Quotes nicht, so kann die Geschäftsführung der FWB nach Abmahnung die Zulassung widerrufen.[112] In Abhängigkeit von der Betreuerleistung zahlt die DBAG einen Bonus.
Aufschlußreich erscheint eine Studie von Kapitalmarktexperten. In der Studie von Gerke/Bosch wird nachgewiesen, daß die Orderlimits bzw. Volumina der Designated Sponsors die Markttiefe erhöhen und diese in liquiditätsschwachen Marktphasen bzw. Titeln zur Liquiditätssteigerung einen Beitrag leisten.[113] Jedoch kritisiert die Studie auch, daß eine reine Verpflichtung der Designated Sponsors zur Belebung des Marktes wenig fruchtbar ist, da sie zu marktfernen Orderlimits führt, was auf einen gewissen Transaktionsunwillen der Betreuer hindeutet. Zur Förderung der Liquidität wird stattdessen vorgeschlagen, eine Umsatz berücksichtigende Beteiligung der Betreuer am Gebührenaufkommen der DBAG und eine Verringerung der Transaktionskosten für diese Gruppe einzuführen.[114] Insgesamt ist aber zu konstatieren, daß sich das Betreuermodell zur Erhöhung der Fungibilität bzw. Liquidität in Anlehnung an NASDAQ-Modalitäten bewährt hat und mindestens zwei Designated Sponsors erforderlich sind, um einen Wettbewerb um die Orderbuchspitze zu erzeugen.[115]
3.2.4 Der Emissionsprospekt
Im Rahmen eines Börsengangs stellt der Emissionsprospekt das Kernstück des Zulassungsverfahrens und die wichtigste Informationsgrundlage für potentielle Aktionäre dar.[116] Bestehende Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Investoren erhöhen den Bedarf an umfassenden Informationen. Diese versucht der Emissions-prospekt mit detaillierter Segmentberichterstattung zu vermindern. Vor dem Börsengang muß der Emissionsprospekt mindestens ein Werktag vor Zulassung der Aktien zum NM publiziert werden.[117] Der gemäß den Bedingungen des RWNM erstellte Emissions-prospekt gilt zugleich als Unternehmensbericht i.S.v. § 73 Abs. 1 Nr. 2 BörsG für den Geregelten Markt. Gesetzlich betrachtet handelt es sich beim Emissionsprospekt somit um einen Unternehmensbericht bzw. mit diesem identischen Verkaufsprospekt. Seit 1998 ist für den Inhalt eines Unternehmensberichts die VerkProspVO maßgeblich. Die Ausgestaltung des Regelwerks bei Abschn. 2, Ziff. 4, dem Emissionsprospekt, ist angelehnt an die Mindeststandards der VerkProspVO, in Details ist das RWNM weitergehend. Um eine Beurteilung der Aktien eines Unternehmens zu ermöglichen, muß der Emissionsprospekt die tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse zutreffend widerspiegeln.[118] Der Emissionsprospekt ist in deutscher und englischer Sprache nach internationalen Standards zu erstellen. Der Prospekt muß folgendes beinhalten[119]:
- Allgemeine Angaben über den Emittenten (Geschäftstätigkeit, Vorstand, Aufsichtsrat, usw.) und wichtige Emissionsbedingungen
- Bilanzen und GuV-Rechnungen nach IAS oder US-GAAP Rechnungslegungsstandards für die vergangenen drei Geschäftsjahre
- Detaillierte Angaben über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage (aus § 264 Abs. 2 HGB übernommene Generalnorm getreuer Berichterstattung, jedoch ohne Hinweis auf GoB)
- Strategische Geschäftsausrichtung und Einschätzung der realistischen Zukunftsaussichten des Unternehmens
- Ausführungen zu Einzelheiten der Kapitalmaßnahmen (Nettoerlös der Emission bzw. Verwendungszweck[120] )
- Offenlegung von wichtigen, den Geschäftsablauf beeinflussenden Tatsachen (Rechtsstreitigkeiten, usw.)
- Investitionsrechnung, Herkunft und Verwendung der Mittel
- Übersicht und Erläuterung der wesentlichen Kennzahlen der letzten drei Geschäftsjahre (in Anlehnung an MD & A der amerikanischen Prospekte[121] )
- Risikofaktoren[122], welche die zukünftige Unternehmensentwicklung negativ beeinflussen können (scharfer Wettbewerb, Auslaufen von Patentrechten oder Verträgen, Branchenzyklen, Wechselkursschwankungen).
Damit existieren in Deutschland nur allgemeine Anweisungen der Börse bezüglich der Erstellung des Prospektes, währenddessen in den USA die Anweisungen der SEC zu den „Registration Statements“ sehr detailliert sind.[123] Wünschenswert wären detailgerechtere Vorschriften am NM, um die Prospektqualität zu erhöhen. Vor der Veröffentlichung wird der Emissionsprospekt vom Zulassungsausschuß der FWB nur formell auf Vollständigkeit geprüft, eine inhaltliche Überprüfung der Richtigkeit der Angaben findet nicht statt.[124] Der Zulassungsausschuß der FWB muß gem. § 6 Abs. 1 und 4 VerkProspG innerhalb von 15 Tagen nach Eingang des Prospektes über die Billigung entscheiden, wobei die Kommentare des Zulassungsausschuß eingearbeitet werden müssen.[125] Somit läuft ein Zulassungsverfahren unter erheblichem Zeitdruck ab. Bestehen keine Einwände, stimmt der Zulassungsausschuß der Börsennotierung zu. Daraufhin überprüft noch die DBAG den Prospekt. Zwar nimmt die DBAG im Rahmen des Zulassungsverfahrens eine Plausibilitäts- und Vollständigkeitsüberprüfung der Rechenwerke der Emittenten als ganzes vor.[126] Jedoch ist ersichtlich, daß bei diesem Prozedere eine eingehende Plausibilitätsprüfung der Planzahlen des vorgelegten Business- und Finanzplans durch die DBAG nicht stattfindet, denn eine inhaltliche Prüfung im engeren Sinne wird nicht vorgenommen.[127] Dabei ist zu konstatieren, daß dies bisher nicht die originäre Aufgabe der DBAG ist, da dies bereits bei Wirtschaftsprüfern und Investmentbanken zu geschehen hat. Jedoch stellt dies eine Schwachstelle beim Zulassungsverfahren dar. Auch ist kritisch anzumerken, daß die immer umfangreicher werdenden Anhangsangaben im Emissionsprospekt von Seiten der DBAG nicht dahingehend überprüft werden, ob alle Pflichtangaben vom Emittenten erschöpfend erfüllt sind.[128] Die DBAG besteht zwar auf eine qualifizierende Bescheinigung bzw. ein Testat der Jahresabschlüsse eines Wirtschaftsprüfers, die in gewissem Rahmen für die Qualität der Abschlüsse bürgen. Inwiefern die Gruppe der Wirtschaftsprüfer ihren Pflichten, insbesondere bei der Due Diligence[129], sorgfältig nachgekommen ist, mag jeder Betrachter bei den etlichen Skandalen und Planzahlrevisionen am NM selbst beurteilen.
[...]
[1] Vgl. Schmitt/Terberger (1996), S. 390.
[2] Vgl. Hopt/Rudolph/Baum (1997), S. 165.
[3] Cerny (1995), S. 600.
[4] Vgl. Böckem (2000), S. 26.
[5] Vgl. ähnlich Knips (2000), S. 87.
[6] Vgl. Knips (2000), S. 87.
[7] Vgl. Knips (2000), S. 88-89.
[8] Vgl. www.deutsche-boerse.com (unter Unternehmensdarstellung).
[9] Vgl. Knips (2000), S. 217.
[10] Vgl. Knips (2000), S. 219. Weitere Funktionen des Aktienmarktes sind gesamtwirtschaftliche Allokations- und Distributionsfunktionen.
[11] Vgl. Knips (2000), S. 223. Die Informationseffizienz-Hypothese wird als bekannt vorausgesetzt; ausführlich dazu Knips (2000), S. 224-226; Plückelmann (2000), S. 25-29.
[12] Vgl. Knips (2000), S. 227.
[13] Vgl. o.V. (2001j), „Deutsche Börse – Katalysator oder zentraler Akteur?“, S. 156.
[14] Vgl. Plückelmann (2000), S. 110-111; Erklärung von Börsenbegriffen im Anhang Abb. 5.
[15] Vgl. Römer/Müller (2000a), S. 1089.
[16] Vgl. Nöth/Weber (2001), S. 1.
[17] Vgl. Nöth/Weber (2001), S. 8.
[18] Vgl. Kahler (2001), S. 1.
[19] Vgl. NeuerMarkt.com AG (2001), Folien im Skriptanhang S. 4.
[20] Vgl. NeuerMarkt.com AG (2001), S. 7.
[21] Vgl. Brühl (2001), S. 195.
[22] Vgl. Franzke (2001), S. 9.
[23] Vgl. Schmidt/Terberger (1996), S. 64.
[24] Vgl. Achleitner (2000), S. 49-54.
[25] Vgl. Schmidt/Terberger (1996), S. 393; Achleitner (2000), S. 47.
[26] Vgl. Schmidt/Terberger (1996), S. 69.
[27] Vgl. Böckem (2000), S. 33 und 35.
[28] Vgl. Böckem (2000), S. 35.
[29] Vgl. Böckem (2000), S. 38.
[30] Vgl. Böckem (2000), S. 39 und 41.
[31] Vgl. Schiereck (1995), S. 168.
[32] Vgl. Schmidt/Terberger (1996), S. 429.
[33] Vgl. Schmidt/Terberger (1996), S. 431.
[34] Vgl. Schmidt/Terberger (1996), S. 431.
[35] Vgl. Escher-Weingart (2000), S. 168.
[36] Vgl. Römer/Müller (2000b), S. 1676.
[37] Vgl. Schmitt (2000), S.32; Börsenbegriffe im Anhang Abb. 5.
[38] Vgl. Pfüller/Flatten (2001), S. 389-390.
[39] Vgl. Schmitt (2000), S. 3 und 4.
[40] Vgl. Römer/Müller (2000b), S. 1678.
[41] Vgl. Neuer-Markt-Report (2001), S. 51.
[42] Vgl. Neuer-Markt-Report (2001), S. 50.
[43] Vgl. Franzke (2001), Introduction S. 1.
[44] Vgl. Frei/Schlienkamp (1999), S. 226.
[45] Vgl. Frei/Schlienkamp (1999), S. 226.
[46] Vgl. Frei/Schlienkamp (1999), S. 226.
[47] Vgl. Hansen (2001), S. R98.
[48] Vgl. Knips (2000), S. 372.
[49] Vgl. Büschgen (1998), S. 199. Bis 1991 war die FWB ein gewerblicher Betrieb der Industrie- und Handelskammer Frankfurt a.M.
[50] Die Aktie der Deutsche Börse AG ist seit dem 5. Februar 2001 im Amtlichen Handel notiert.
[51] Vgl. NeuerMarkt.com AG (2001), S. 6.
[52] Vgl. Claussen (2000), S. 454.
[53] Vgl. Claussen (2000), S. 446.
[54] Vgl. Plückelmann (2000), S. 134.
[55] Vgl. NeuerMarkt.com AG (2001), S. 6.
[56] Vgl. NeuerMarkt.com AG (2001), S. 7.
[57] Vgl. www.deutsche-boerse.com (Unter Management > Aufsichtsrat); es gibt 24 Mitglieder des Aufsichtsrates, worunter sich zwölf Vorstände namhafter Banken befinden.
[58] Vgl. o.V. (2001j), „Deutsche Börse – Katalysator oder zentraler Akteur?“, S. 156.
[59] Vgl. Monopolkommission (1998), S. 101.
[60] Vgl. Plückelmann (2000), S. 134.
[61] Rechtsgrundlage für den Erlaß des RWNM ist § 66a Abs. 2 BörsO FWB.
[62] Vgl. Plückelmann (2000), S. 145.
[63] Dies zeigt die Zuordnung des NM eng an den Freiverkehr im Abschnitt XIV der BörsO FWB. Im Grunde ist der NM nach dem Pflichtenkanon zwischen dem Geregelten Markt und dem Freiverkehr positioniert; ähnlich Plückelmann (2000), S. 132 und 135.
[64] Vgl. Claussen (2000), S. 466.
[65] Die Zulassung zum Geregelten Markt ist ein behördlicher Verwaltungsakt.
[66] Vgl. Römer/Müller (2000b), S. 1673.
[67] Vgl. Abschn. 2, Ziffer 2.3 (4) RWNM.
[68] Vgl. Claussen (2000), S. 467.
[69] Vgl. Neuer-Markt-Report (2001), S. 56; Richtlinie über Wertpapierdienstleistungen (93/22/EWG), abgedruckt im Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaft, Ausgabe L 141 vom 11.6.1993, S. 27-46.
[70] Vgl. Neuer-Markt-Report (2001), S. 56.
[71] Hinzu kommen Anforderungen der §§ 71 bis 78 BörsG und Vorschriften der BörsZulVO.
[72] Vgl. Claussen (2000), S. 467.
[73] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 1 RWNM.
[74] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 2.1.1 (1) RWNM.
[75] Vgl. Knips (2000), S. 338.
[76] Vgl. Volk (2000), S. 43.
[77] Laut Interview mit einer Mitarbeiterin der Abt. Listing/Primary Markets der DBAG; Anhang Abb. 1.
[78] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 2.1.1 (2) RWNM.
[79] Vgl. Förschle/Helmschrott (2001a), S. 111.
[80] Vgl. Förschle/Helmschrott (2001a), S. 111.
[81] Vgl. Förschle/Helmschrott (2001a), S. 111; laut Auskunft einer Mitarbeiterin der DBAG kann der Zeitraum aufgrund des jetzigen geringeren Emissionsinteresses am NM auch variieren.
[82] Vgl. Neuer-Markt-Report (2001), S. 63; Plückelmann (2000), S. 90.
[83] Vgl. o.V. (2001v), „Pressekonferenz Teil 2 der SdK vom 6. August 2001“, S. 1.
[84] Vgl. o.V. (2001v), „Pressekonferenz Teil 2 der SdK vom 6. August 2001“, S. 1.
[85] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 2.1.2 (1) RWNM.
[86] Vgl. Gebhardt/Georg (2001b), S. 1-2; auch Abschn. 2, Ziff. 2.1.6 RWNM.
[87] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 2.1.4 (1) i.V.m. Ziff. 2.1.6 (2) RWNM.
[88] Vgl. Abschn. 2, Ziffern 3.1 (2), 3.2, 3.4, 3.7, 3.8, 3.10 RWNM; Deutsche Börse AG (2001a) Infoordner Neuer Markt 2001, Ziff. 2.1.
[89] Vgl. Knips (2000), S. 227.
[90] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 3.2 RWNM.
[91] Vgl. Plückelmann (2000), S. 85.
[92] Vgl. Neuer-Markt-Report (2001), S. 90.
[93] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 3.8 (1) RWNM.
[94] Eine Übersicht der Änderungen des RWNM von 1997-2001 findet sich im Anhang Abb. 4.
[95] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 3.7 (1) und (4) RWNM.
[96] Vgl. Wollmert/Hellig (2001), S. 201.
[97] Vgl. Börsenbegriffe im Anhang Abb. 5.
[98] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 3.10 RWNM.
[99] Vgl. Förschle/Helmschrott (2001a), S. 112.
[100] Vgl. Börsenbegriffe im Anhang Abb. 5.
[101] Vgl. Escher-Weingart (2000), S. 170.
[102] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 2.2 (1) RWNM. Das Vorhandensein von zwei Designated Sponsors ist eine Zulassungsvorausetzung des NM.
[103] Vgl. Schiereck (1995), S. 168.
[104] Vgl. NeuerMarkt.com (2001), Folien im Skriptanhang S. 14.
[105] Vgl. Römer/Müller (2000b), S. 1675.
[106] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S. 72; und § 23b (3) BörsO FWB.
[107] Laut Auskunft einer Aktienhändlerin der DZ-Bank Frankfurt a.M.; ähnlich Gerke/Bosch (1999), S. 3.
[108] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S. 73.
[109] Vgl. Bundesfinanzministerium (2001b), „Diskussionsentwurf zum 4. Finanzmarktförderungsgesetz“, Begründung 2. Teil, S. 247. Das geplante Gesetz soll im Frühsommer 2002 in Kraft treten.
[110] Vgl. Volk (2000), S. 40.
[111] Vgl. o.V. (2001o), „Mehr Designated Sponsors mit Bestnoten”, S. 131.
[112] Vgl. § 23a (2) i.V.m. § 22 BörsO FWB.
[113] Vgl. Gerke/Bosch (1999), S. 29 und S. 16-18.
[114] Vgl. Gerke/Bosch (1999), S. 30.
[115] Vgl. Gerke/Bosch (1999), S. 31.
[116] Vgl. Rödl/Zinser (2000), S. 68.
[117] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 6.3 (1) RWNM.
[118] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 4.1.1 (1) RWNM.
[119] Vgl. Ausführlichen Regelungen unter „Emissionsprospekt“: Abschn. 2, Ziff. 4 bis Ziff. 5.3 RWNM.
[120] Vgl. Abschn. 2, Ziff. 4.1.3 (1) Nr. 14 RWNM.
[121] Vgl. d´Arcy/Leuz (2000), S. 386. Mit Novellierung der Form 20-F für ausländische Emittenten durch die SEC im Sept. 1999 wurde die für US-Unternehmen gültige Bezeichnung „Management, Discussion & Analysis“ in „Operating and Financial Review and Prospects“ umbenannt; Toepfer (1999), S. 237.
[122] Risikofaktoren werden in Anlehnung an Form 20-F der SEC für ausländische Emittenten herausgestellt (im Internet unter www.sec.org/divisions/corpfin/forms/20F.htm); ähnlich Toepfer (1999), S. 209-213.
[123] Vgl. Neuer-Markt-Report (2001), S. 78.
[124] Vgl. d´Arcy/Leuz (2000), S. 390.
[125] Vgl. Neuer-Markt-Report (2001), S. 67.
[126] Vgl. d´Arcy/Leuz (2000), S. 390.
[127] Vgl. d´Arcy/Leuz (2000), S. 390.
[128] Vgl. d´Arcy/Leuz (2000), S. 390.
[129] Vgl. Börsenbegriffe im Anhang Abb. 5.