Hedge Funds als Assetklasse

Diplomarbeit von Markus Gerhardt

Einleitung:

In der jüngsten Vergangenheit sind Hedge Funds im Rahmen der Heuschreckendebatte einmal mehr Gegenstand ausführlicher Berichterstattung in den Medien. Dabei wird und wurde das Thema durchaus kontrovers diskutiert, was sich am Beispiel des Hedge Funds LTCM verdeutlichen lässt. Zum einen wurden die Magier der Märkte dafür bewundert, wie sie in den Jahren 1994-1997 während turbulenter Marktphasen durchschnittliche Nettorenditen von 32% p.a. erzielten. Zum anderen erweckten sie Skepsis, da sie im September 1998 die Stabilität des Finanzsystems gefährdeten und auf Initiative der FED durch einen Notkredit gerettet werden mussten.

Im Zuge der Liberalisierung des Investmentrechts 2004 steht deutschen Anlegern nunmehr erstmals eine regulierte Direktbeteiligung an dieser Anlageform offen, die sich in der Vergangenheit durch hohe Renditen, geringe Schwankungsbreiten und eine geringe Korrelation gegenüber den Aktien- und Anleihemärkten auszeichnete. Diese Eigenschaften sollten insbesondere vor dem Hintergrund der Baisse an den Weltbörsen und dem niedrigen Zinsniveau zu Beginn des Jahrtausends dafür sorgen, dass das Interesse der Anlegerschaft an dieser Vermögensklasse steigt.

Andererseits handelt es sich bei Hedge Funds um heterogene, intransparente und komplexe Anlagevehikel, die erhebliche Risiken beinhalten können. Hedge Funds stellen für viele Anleger eine Black Box dar. Weder die typischen Merkmale und Eigenschaften von Hedge Funds noch deren spezifische Rendite-Risiko-Profile sind mit der Vorstellung von traditionellen Anlageformen in Einklang zu bringen und werfen vielfältige Fragen auf.

Diese Arbeit verfolgt daher das Ziel, einen Überblick über die Assetklasse der Hedge Funds zu geben und deren Hintergründe zu erhellen. Im Mittelpunkt stehen dabei empirische Untersuchungen der Rendite- und Risikoeigenschaften sowie der Performance von Hedge Funds. Es wird insbesondere untersucht, inwieweit Hedge Funds tatsächlich überdurchschnittliche marktunabhängige Renditen bei geringem Risiko bieten und den traditionellen Anlageklassen überlegen sind.

Es zeigt sich, dass bei Verwendung klassischer Performance- und Risikomaße die positiven Eigenschaften von Hedge Funds weitgehend bestätigt werden. Gleichzeitig wird deutlich, dass die Renditedaten von Hedge Funds zahlreichen Verzerrungen unterliegen und die Standardanalyseverfahren nur eingeschränkt anwendbar sind. Die spezifischen Renditeeigenschaften von Hedge Funds erfordern vielmehr erweiterte Analysen und sophistiziertere Kenngrößen, um den wahren Mehrwert dieser Assetklasse beurteilen zu können. In Anbetracht der tiefergehenden und umfassenderen Untersuchungen sind die mit der Hedge Funds-Anlage verbundenen Chancen niedriger und die Risiken höher einzuschätzen.

Gang der Untersuchung:

In Kapitel 2 wird zunächst ein Überblick über Hedge Funds gewährt. Dazu werden die Charakteristika, die diversen Strategierichtungen und der Markt für Hedge Funds erläutert. Im Hinblick auf die Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilität wird die Regulierung von Hedge Funds hierbei besonders fokussiert.

Kapitel 3 umfasst die Rendite- und Risikoprofile von Hedge Funds. Nachdem zunächst die Datenproblematik diskutiert wird, folgt die Berechnung eindimensionaler Rendite- und Risikoindikatoren, die zudem mit traditionellen Assetklassen verglichen werden. Im Anschluss daran wird das Rendite- und Risikoprofil in verschiedenen Marktphasen untersucht und Hedge Funds werden im Portfoliokontext betrachtet. Darauf folgt eine kritische Analyse der dargestellten Rendite- und Risikoindikatoren. Kapital 3 schließt mit einer erweiterten und angepassten Rendite- und Risikoanalyse ab, bei der die Kritikpunkte aufgegriffen werden.

Kapitel 4 widmet sich der Performanceanalyse von Hedge Funds. Dazu werden zunächst verschiedene absolute Performancekennzahlen berechnet. Um zu untersuchen, inwieweit Hedge Funds marktunabhängige Renditen erwirtschaften, werden anschließend relative Performancekennzahlen anhand verschiedener Modellansätze abgeleitet.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der Kernaussagen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.2.2.4, Vertrieb: Aus Gründen des Anlegerschutzes dürfen weder in- noch ausländische Single-Hedge Funds öffentlich vertrieben werden. Insofern steht diesen Fonds lediglich der Weg der Privatplatzierung offen. Um eine gewisse Beratungsqualität zu gewährleisten, können Anteile an Single-Hedge Funds demnach nur über Banken oder Finanzdienstleistungs-institute mit entsprechender Erlaubnis vertrieben werden.

Inländische Dach-Hedge Funds dürfen hingegen öffentlich vertrieben werden, müssen allerdings Vertragsbedingungen und Prospekte erstellen, die neben den Pflichtangaben noch zusätzliche Informationen enthalten. Es darf nur ein ausführlicher Verkaufsprospekt einschließlich eines Warnhinweises des Bundesfinanzministers der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. Des Weiteren müssen beim Erwerb durch Privatanleger alle Verkaufsunterlagen vor dem Vertragsabschluss ausgehändigt, auf die besonderen Risiken hingewiesen und das Schriftformerfordernis beachtet werden.

Ausländische Dach-Hedge Funds dürfen auch öffentlich vertrieben werden, müssen jedoch eine Vertriebsanzeige gegenüber der BaFin aufgeben und die daran anschließende Dreimonatsfrist abwarten. Darüber hinaus müssen ausländische Hedge Funds einer wirksamen öffentlichen Aufsicht unterliegen und die jeweiligen Aufsichtsstellen müssen mit der BaFin zusammenarbeiten.

Weiterhin gilt, dass die Anforderungen an die Anlagepolitik mit denen inländischer Dach-Hedge Funds vergleichbar sein müssen. Für ausländische Dach-Hedge Funds stellen die Benennung eines Repräsentanten mit Wohn- oder Geschäftssitz in Deutschland und einer inländischen Zahlstelle eine Vertriebsvoraussetzung dar. Ferner müssen die Vermögensgüter von einer Depotbank oder vergleichbaren Einrichtung verwahrt werden.

Kapitel 2.2.2.5, Veröffentlichungs- und Meldepflichten Ausländische Dach-Hedge Funds, die öffentlich vertrieben werden, haben binnen 4 Monaten nach Ende des Geschäftsjahres einen geprüften Jahres- und einen ungeprüften Halbjahresbericht in deutscher Sprache im elektronischen Bundesanzeiger zu veröffentlichen und der BaFin einzureichen.

Inländische Single- und Dach-Hedge Funds, die keine Spezialfonds sind, haben binnen 3 Monaten nach Abschluss des Geschäftsjahres einen geprüften Jahresabschluss und binnen 2 Monaten einen ungeprüften Halbjahresbericht im elektronischen Bundesanzeiger und in der Presse zu veröffentlichen. Die Berichte der Single-Hedge Funds müssen darüber hinaus genaue Angaben zu Leerverkäufen enthalten.

Demgegenüber müssen in den Jahres- und Halbjahresberichten der Dach-Hedge Funds die Ausgabe- und Rücknahmeabschläge beim Erwerb bzw. beim Verkauf von Zielfondsanteilen angegeben werden. Da Hedge Funds weiterhin laufende aufsichtsrechtliche Verpflichtungen zu erfüllen haben, sind Transaktionen in börsennotierten Wertpapieren und Derivaten spätestens am 5. Werktag nach Geschäftsabschluss zu melden. Eine Ausnahme besteht für die Transaktionen von Zielfonds bei Dach-Hedge Funds. Da sie in illiquiden Märkten agieren, besteht für alle Hedge Funds eine Befreiung von der Pflicht zur regelmäßigen Übermittlung des Vermögensstandes nach § 10 Abs. 1 InvG und eine Einschränkung der Pflicht zur börsentäglichen Wertermittlung des Sondervermögens nach § 36 Abs. 1 InvG.70 Gemäß § 116 S. 2 InvG steht Single-Hedge Funds (Dach-Hedge Funds) die Möglichkeit offen, die Frist für die Rückgabeerklärung auf bis zu 40 (100) Kalendertage auszudehnen.

Die Anteilsrücknahme selbst kann auch eingeschränkt werden, hat jedoch wie die Berechnung des Nettoinventarwertes mindestens einmalig im Quartal zu erfolgen. Zudem müssen bei jeder Ausgabe oder Rücknahme, mindestens jedoch zweimal im Monat, Ausgabe- und Rücknahmepreise in einer weit verbreiteten Zeitung veröffentlicht werden. Dies gilt sowohl für inländische Single- und Dach-Hedge Funds als auch für ausländische Dach-Hedge Funds in Gestalt von Publikumsfonds.

Kapitel 2.2.3 Regulierung in den USA Zwischen der amerikanischen und der deutschen Regelung bestehen dahingehend Unterschiede, dass in den USA jede Gestaltungsform, die als Kapitalsammelstelle fungiert, unter den Investment Advisors Act fällt und unerwünschte Ergebnisse ggf. durch Befreiungstatbestände korrigiert werden, wohingegen das Investmentgesetz seine Regelung nur auf bestimmte Konstruktionen beschränkt. Dementsprechend ist eine Umgehung des Investmentgesetzes kaum möglich und wegen steuerlicher Nachteile auch nicht zielführend, da mit einer Klassifikation als Sondervermögen bspw. die Befreiung von der Gewerbe- und Körperschaftssteuer verbunden ist.

Das amerikanische Kapitalmarktrecht ist von dem liberalen Grundgedanken geprägt, dass ein fachkundiger und wohlhabender Investor nicht des staatlichen Schutzes bedarf und seine Anlageentscheidung frei von rechtlichen Beschränkungen treffen sollte. Indem Hedge Funds bestimmte Ausnahmetatbestände in Anspruch nehmen, erreichen sie eine weitgehende Regulierungsfreiheit im Hinblick auf Anlagestrategie, Berichtspflicht und Kontrollmöglichkeiten staatlicher Institutionen. Wenn für Hedge Funds kein öffentliches Angebot unterbreitet wird und sie weniger als 100 Investoren haben, kann eine Regulierung aufgrund des Investment Company Act of 1940 vermieden werden. Mit dem Improvement Act von 1996 wurde die maßgebliche Grenze der Investorenzahl auf 499 angehoben, sofern sich die Hedge Funds lediglich an Qualified Purchasers wenden.

Aufgabe des Investment Company Act ist es, die Struktur und die operativen Geschäfte von Investmentgesellschaften zu regulieren. Daher beschränkt er Leerverkäufe, den übermäßigen Gebrauch von Derivaten und den Margin-Kauf. Der Securities Act of 1933 enthält Regelungen hinsichtlich der Absatzpolitik, der Unternehmensziele sowie der Art und Weise öffentlicher Werbung. Durch die Beschränkung auf Privatplatzierungen kann die Registrierungspflicht des Securities Act of 1933 vermieden werden, die primär auf den Anlegerschutz abzielt und mit besonderen Informationspflichten verbunden ist. Die Ausnahmeregelung gemäß Rule 506, Regualtion D verlangt allerdings eine Beschränkung des Vertriebs an sogenannte Accredited Investors.

US-Hedge Funds unterliegen auch grundsätzlich dem Securities Exchange Act of 1934, der auf die Verhinderung von betrügerischen Manipulationen abstellt. Den Investoren muss dementsprechend vor dem Anteilskauf ein Angebotsmemorandum und der Gesellschaftsvertrag vorgelegt werden. Um eine Ausnahmeregelung des Securities Exchange Act of 1934 in Anspruch nehmen zu können, wird die Anlegerzahl regelmäßig auf maximal 499 beschränkt und es werden keine Handelsaufträge direkt für Kunden ausgeführt. Die Registrierungspflicht des Investment Advisors Act of 1940, die eine Anzahl von mehr als 15 Klienten innerhalb der letzten 12 Monate voraussetzt, kann umgangen werden, indem nicht die jeweilige Eigentümerzahl von Unterorganisationen, sondern ganze Beteiligungsgesellschaften einzeln gezählt werden. D.h. der Hedge Funds-Manager nimmt die Ausnahmeregelung eines Private Manager in Anspruch, indem jeder von ihm verwaltete Hedge Fund als einzelner Klient gezählt wird und er darüber hinaus keine registrierten Investmentgesellschaften berät.

Der Investment Advisors Act umfasst eine Reihe weitreichender Publizitäts- und Aufzeichnungspflichten und betrifft grundsätzlich alle Unternehmen, die für Anlageberatung kompensiert werden.

Aufgrund der Tatsache, dass zunehmend institutionelle Investoren und Kleinanleger in Hedge Funds anlegen, sah sich die SEC genötigt, den Anlegerschutz zu verbessern. Daher müssen sich ab Februar 2006 Investmentberater von Hedge Funds unter dem Investment Advisors Act registrieren, da diese jetzt verpflichtet sind, jeden einzelnen Anteilseigner als einen Klienten zu behandeln. In der Folge dürfte die maßgebliche Grenze von 15 Klienten regelmäßig überschritten werden, wenngleich eine Registrierung zusätzlich erst ab einem Anlagevermögen des Fonds von 30 Mio. USD verpflichtend ist. Mit der Registrierung sind zahlreiche Aufzeichnungs- und Offenlegungspflichten verbunden. Zudem erhält die SEC die Möglichkeit, Kontrollen und Einzelprüfungen durchzuführen. Das Ziel dieser Regelung besteht in der Vermeidung von Betrugsfällen, der Erlangung von näheren Informationen über die Branche und der Beseitigung von Interessenkonflikten.

Des Weiteren lässt der Investment Advisors Act eine erfolgsabhängige Entlohnung nur gegenüber Qualified Clients zu, so dass unerfahrene Anleger von der direkten Beteiligung an Hedge Funds abgehalten werden. Allerdings ist es auch unter der neuen Regelung möglich, die Registrierung zu vermeiden, wenn z.B. die Rückzahlung des investierten Kapitals an eine Sperrfrist von mindestens 2 Jahren geknüpft oder der Fonds im Ausland registriert ist und als Investmentgesellschaft sowohl beaufsichtigt als auch öffentlich vertrieben wird. Ist dies nicht der Fall, dann unterliegen ausländische Fonds der Regelung und sind somit zur Registrierung verpflichtet, sofern mehr als 15 US-Bürger zu ihren Investoren zählen.

Aufgrund ihrer Options- und Futuresgeschäfte unterliegen viele Hedge Funds der Regulierung durch die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) und müssen sich als Commodity Pool Operator (CPO) registrieren. Die Registrierung gemäß Commodity Exchange Act (CEA) beinhaltet unter anderem die Beachtung der Regelungen der National Futures Association (NFA), die Vermeidung von Interessenkonflikten und den Schutz der Kundengelder.

Nichtsdestoweniger besteht auch hier für Hedge Funds die Möglichkeit, durch die Inanspruchnahme von Ausnahmetatbeständen, die Registrierung zu vermeiden. Diese Ausnahmen betreffen bspw. Fonds mit einem Anlagevermögen von weniger als 200.000 USD und weniger als 15 Investoren. Darüber hinaus sind Hedge Funds verpflichtet, alle Aktienpositionen, die 5% des Grundkapitals einer Publikumsaktiengesellschaft überschreiten, der SEC zu melden. Ferner verlangt das Department of Treasury die Bekanntgabe größerer Positionen in bestimmten Devisen und in US-Staatsanleihen. Neben den genannten Regelungen besteht von Fall zu Fall die Möglichkeit, dass die NASD-Regulierung, die Regulierung unter ERISA, Geldwäschegesetze sowie die Regulierung auf der Ebene der Bundesstaaten bei Hedge Funds zur Anwendung kommen.