Die wachsende Bedeutung von Anlagezertifikaten als innovative Investmentlösung

Diplomarbeit von Thomas Joecks

Einleitung:

„Das Ende des Booms ist nicht in Sicht“, „Zertifikate sind beliebter denn je“, „Ein erfolgreiches Wertpapiersegment mit Zukunft“. So oder ähnlich sind eine Vielzahl gegenwärtiger Artikel in namhaften Wirtschafts- und Börsenzeitungen betitelt. Als die Dresdner Bank im Jahr 1990 das erste Anlagezertifikat in Form eines Indexzertifikats emittierte, hat sie sicherlich nicht vorhergesehen, damit Auslöser einer künftigen Welle von mehr als 100.000 Produktinnovationen auf dem Markt für Anlageprodukte zu werden.

Zunächst schien der Markterfolg der Anlagezertifikate auszubleiben, da bis zum Ende der neunziger Jahre nur wenige weitere Emittenten dem Beispiel der Dresdner Bank folgten. Bedingt durch den starken Aufschwung an den Wertpapierbörsen ab Mitte der neunziger Jahre, wurden weitere Indexzertifikate – damals erstmalig ohne Laufzeitbegrenzung – emittiert, die unter Kostengesichtspunkten der Vielzahl von Investmentfonds Konkurrenz boten. Als „Passives Anlageprodukt“ wurde der als Basiswert zugrunde liegende Index eins zu eins nachgebildet, so dass keine aktive Auswahl von Aktientiteln erfolgte und dadurch Ausgabeaufschläge und weitere Verwaltungsgebühren ausblieben.

Der Durchbruch gelang Anlagezertifikaten zu Beginn des neuen Jahrtausends, als dem gestiegenen Sicherheitsbedürfnis der Anleger infolge des Zusammenbruchs des Neuen Marktes und der damit verbundenen Kursrückschläge an den Wertpapierbörsen Rechnung getragen werden musste. Dem Anlegerwunsch nach Produkten, die bei teilweisem Kapitalschutz ein attraktives Rendite-Risiko-Profil aufwiesen, wurde durch die Emission von Garantie- und Discountzertifikaten entsprochen, die somit dazu beitrugen, das Vertrauen verängstigter Anleger zurückzugewinnen.

Nachdem die dreijährige Börsenbaisse an den Wertpapierbörsen überwunden war, emittierte das Bankhaus Salomon Oppenheim im Jahr 2003 das erste Bonuszertifikat, das die Renditechancen eines Direktinvestments in den ent-sprechenden Basiswert mit einem Sicherheitspuffer, der vor Kursrückgängen schützte, kombinierte. Seither ist der Markt für Anlagezertifikate explosionsartig gewachsen, wobei die Emittenten die Anlagezertifikate laufend mit neuen, innovativen Strukturen unterlegen.Während im Jahr 2004 bereits achtmal so viele Anlagezertifikate wie im Jahr 2001 an der Börse Stuttgart gehandelt wurden, stieg deren Anzahl in den Folgejahren mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von ca. 90 % gegenüber dem Vorjahr bis auf mehr als 110.000 Stück im September 2007 an. In diesem Zeitraum gelang es den ca. 35 Emittenten, ein Gesamtmarktvolumen von über 130 Mrd. Euro zu generieren, das laut Schätzungen auf ca. 240 Mrd. Euro bis zum Jahr 2010 gesteigert werden soll.

Im Gegensatz zur Investmentfondsbranche, die milliardenschwere Nettomittelabflüsse verbucht und der damit verbundenen Zahl der Aktien- und Fondsbesitzer, die trotz steigender Aktienmärkte in den letzten Jahren um ca. 20 % abgenommen hat, boomt der Markt für Anlagezertifikate. Dabei steht für Anleger die Risikostreuung, gefolgt vom langfristig hohen Ertrag und der Transparenz der Anlageform, bei der Auswahl eines Anlageprodukts im Vordergrund, wobei jeder zweite Anleger diese Ziele auch in seitwärts oder abwärts gerichteten Marktsituationen verwirklichen möchte. Gegenüber traditionellen Anlageprodukten liefern Anlagezertifikate hierfür die notwendigen Voraussetzungen.

Die Abschlussarbeit verfolgt daher das Ziel, die Ursachen der zunehmenden Bedeutung von Anlagezertifikaten als innovative Investmentlösung hervorzuheben und das umfangreiche Spektrum an Investitionsmöglichkeiten, das Anlagezertifikate zur Rendite- und Risikooptimierung gegenüber traditionellen Anlageformen bieten, darzustellen, zu analysieren und zu bewerten.

Gang der Untersuchung:

Während zunächst ein Überblick über Inhalt und Aufbau der Diplomarbeit gegeben wird, erfolgt im 2. Kapitel die Erläuterung einzelner Grundlagen von Anlagezertifikaten. Neben Begriffsbestimmungen werden Parameter von Anlagezertifikaten definiert, die für sämtliche im weiteren Verlauf behandelten Formen relevant sind. Des Weiteren wird auf allgemeine Merkmale, Risiken und anfallende Kosten sowie die steuerliche Behandlung realisierter Gewinne und Verluste im Zusammenhang mit dem Handel von Anlagezertifikaten eingegangen.

Anhand ausgewählter Basisvarianten von Anlagezertifikaten wird im Kapitel 3 die Vielfalt möglicher Investmentideen und Anlagestrategien, die mit den verschiedenen Zertifikatformen umgesetzt werden können, verdeutlicht. Hierbei wird hervorgehoben, dass Anlagezertifikate für jede Kombination der Anlegerattribute Risikoneigung (konservativ, neutral, spekulativ), Anlagehorizont (kurzfristig bis langfristig) und Markterwartung (pessimistisch/fallende Kurse bis optimistisch/steigende Kurse) eine Alternative bieten.

Aufbauend auf den daraus gewonnenen Erkenntnissen erfolgt im 4. Kapitel die Bewertung ausgewählter Anlagezertifikate hinsichtlich ihrer Rendite-, Risiko- und Kostenmerkmale im Vergleich zum Basiswert. Über die Berechnung repräsentativer Kennzahlen werden die Vorteile von Anlagezertifikaten gegenüber Aktien- oder Fondsinvestments mittels unterschiedlicher Marktszenarien hervorgehoben und zugleich veranschaulicht, welchen Risiken und Kosten das Renditepotenzial der Anlagezertifikate im Vergleich zum jeweiligen Basiswert ausgesetzt ist. Dabei konzentriert sich die Analyse auf Bonus- und Indexzertifikate als umsatzstärkste Kategorien ihrer jeweiligen Risikoklasse15. Im Rahmen der Analyse werden Bonuszertifikate zudem hinsichtlich der gerechtfertigten Höhe der für sie gestellten Kurse bewertet und Indexzertifikate bezüglich ihrer Beziehung zu Investmentfonds als dem für sie relevantesten Konkurrenzprodukt untersucht. Diesbezüglich werden die Ursachen für den bemerkenswerten Rückgang der Investmentfondsanteilsbesitzer zugunsten immer beliebter werdender Zertifikatinvestments herausgestellt.16 Darüber hinaus wird der Annäherungsprozess dieser früher rein gegensätzlich orientierten Anlagekategorien betrachtet und auf die zunehmende Relevanz des Zertifikatsparens vor dem Hintergrund der Altersvorsorgeprävention eingegangen.

Das 5. Kapitel enthält eine zusammenfassende Betrachtung und die auf Basis der erzielten Ergebnisse resultierenden Schlussfolgerungen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.2, Bewertung von Indexzertifikaten:

Indexzertifikate bilden die umsatzstärkste Kategorie der Anlagezertifikate ohne Risikopuffer und verfügen bezüglich dieser Gruppe über einen Marktanteil von ca. 44 %. Zudem stellen Indizes für mehr als 50 % der emittierten Zertifikate die Bezugsgröße dar und sind daher äußerst beliebte Basiswerte. Da Indexzertifikate, wie im Kapitel 3.2.1 bereits erläutert, den Verlauf des Basiswertes eins zu eins nachvollziehen, ist ein Vergleich zwischen den Anlagezertifikaten und dem Basiswert im Rahmen der Bewertung unzweckmäßig. Daher konzentriert sich die Bewertung auf die Ergebnisanalyse unterschiedlicher Anlagestrategien, die mit Indexinvestments verfolgt werden können. Basierend auf Investments, denen der Dow Jones Euro Stoxx 50 zugrunde liegt, wird das Rendite-Risiko-Kosten-Profil eines „klassischen“ Performanceindexzertifikats dem eines Preisindexzertifikats, eines Branchenindexzertifikats und eines Investmentfonds gegenübergestellt. Bezugnehmend auf den Basiswert des vorangegangenen Kapitels basiert das Branchenindexzertifikat auf dem Dow Jones Euro Stoxx 50 Telecommunication-Index, der die fünfzehn bedeutendsten Telekommunikationsunternehmen Europas enthält und in dem die Aktie der Deutschen Telekom mit einer Gewichtung von derzeit 18 % vertreten ist. Somit ist eine Vergleichsmöglichkeit dieses Zertifikats mit den Ergebnissen des Direktinvestments aus Kapitel 4.1 gegeben. Da der Preis der Indexzertifikate stets dem Quotienten aus aktuellem Indexwert und dem Bezugsverhältnis zuzüglich eines eventuellen Spreads entspricht, ist eine Preisbewertung der analysierten Zertifikate überflüssig. Daher wird im Kapitel 4.2.4 anstelle einer Preisbewertung die Beziehung zwischen Indexzertifikaten und Investmentfonds über die im Rahmen der Kennzahlenanalyse ermittelten Ergebnisse hinaus betrachtet. Als Vergleichsfonds dient im Kapitel 4.2 der UniEuroStoxx50, ein Aktieninvestmentfonds der Union Investment, der unter den Kriterien – mindestens zehn Mio. Euro Fondsvolumen – mindestens vier Sterne beim Morning-Star-Rating – und älter als drei Jahre – ausgewählt wurde, um als Vergleichswert aussagekräftig zu sein. Innerhalb des Vergleichs wird vor allem auf die zunehmende Verknüpfung von Zertifikat- und Fondsinvestments und die wachsende Bedeutung des Zertifikatsparens eingegangen.

Renditeanalyse: Ein Vergleich der möglichen Renditen der einzelnen Wertpapiere wird durch das Renditeszenario III ermöglicht. Dieses basiert auf der historischen Kursentwicklung der betrachteten Wertpapiere und Indizes. Da sowohl die Indexzertifikate als auch der Indexfonds keiner Laufzeitbegrenzung unterliegen, erstreckt sich der Renditevergleich über einen Zeitraum von einem Jahr. Hierzu wurde analog zum Kapitel 4.1 der 8. November 2007 als Bewertungsstichtag gewählt. Die zugrunde gelegten historischen Kurs- und Indexentwicklungen beziehen sich daher auf den Zeitraum zwischen dem 08.11.2006 und dem 08.11.2007. Dabei bilden die in dieser Zeit realisierten Höchst-, Tiefst- und Durchschnittsstände des Indexes, auf den sich das jeweilige Indexzertifikat bezieht, bzw. die entsprechenden Fondsanteilspreise des Investmentfonds die Grundlage des Renditevergleichs. Neben den möglichen Renditeentwicklungen der einzelnen Wertpapiere werden, identisch zum Renditeszenario II, Kombinationen gebildet, um zu prüfen, inwieweit sich die Streuung des Anlagebetrags auf die erzielbare Rendite auswirkt.

Das Indexzertifikat der Commerzbank zeigt die meisten positiven Renditen im Betrachtungszeitraum. Die Renditechancen sind durchweg besser als bei dem Indexzertifikat der Deutschen Bank. Dieser Performanceunterschied ist in erster Linie darauf zurückzuführen, dass dem Indexzertifikat der Commerzbank der D. J. Euro Stoxx 50-Performanceindex und dem Indexzertifikat der Deutschen Bank der D. J. Euro Stoxx 50-Kursindex zugrunde liegt. Während der Performanceindex infolge der reinvestierten Dividenden automatisch ansteigt, wird der Kursindexes um die Dividendenausschüttungen korrigiert. Die maximal erzielte Rendite betrug beim Indexzertifikat der Commerzbank +14,46 % und war damit um 2,59 Prozentpunkte höher als beim Indexzertifikat der Deutschen Bank.

Das Indexzertifikat bezogen auf den D. J. Euro Stoxx 50-Telecommunicationindex fällt durch die höchste erzielte Rendite im Betrachtungszeitraum auf, liegt aber in allen anderen positiven Renditefällen unterhalb der Renditen der übrigen Indexzertifikate. Demgegenüber ist die durchschnittlich erzielte Negativperformance mit –2,345 % am geringsten. Im Vergleich zur Wertentwicklung des Direktinvestments in die T-Aktie (Renditeszenario II) ist das Indexzertifikat der HypoVereinsbank durch eine wesentlich höhere Rendite bei breiterer Streuung des Investitionsrisikos gekennzeichnet.

Der Investmentfonds weist die höchste durchschnittliche Negativperformance mit –4,29 % auf. Die durchschnittliche positive Rendite fällt hingegen mit +5,88 % gegenüber den Zertifikaten, die eine durchschnittliche Rendite von +7,38 %, +8,96 % und +8,23 % aufweisen, deutlich geringer aus. Zudem schneidet der UniEuroStoxx50 mit einer maximal erzielten Rendite von +11,29 % unter den betrachteten Wertpapieren am schlechtesten ab.

Hinsichtlich der Kombinationen A bis C zeigt sich tendenziell, dass eine Mischung aus Investmentfonds und Zertifikat gegenüber dem ausschließlichen Indexzertifikatinvestment unvorteilhaft ist. Durch die Kombination der Wertpapiere erhöht sich in den meisten Fällen die Negativperformance bei gleichzeitiger Reduzierung der Renditechancen. Die Kombination D senkt hingegen die potenzielle Höhe einer negativen Rendite, führt aber im Betrachtungszeitraum nur zu einer durchschnittlichen positiven Rendite in Höhe von +4,3 %, die somit deutlich unterhalb der Renditechancen der Zertifikatinvestments liegt.