Die subjektive Erwartungsnutzentheorie und ihre Erweiterungen

Diplomarbeit von Bastiaan M. de Ruiter

Einleitung:

Die Kapitalmarktforschung wird seit den 60er Jahren durch das „capital asset pricing model“ (CAPM) geprägt. Dieses Modell setzt sich mit Anlageentscheidungen und den am Kapitalmarkt herrschenden Bedingungen theoretisch auseinander. Die Kernaussagen und Implikationen des CAPM wurden in den vergangenen drei Jahrzehnten in den unterschiedlichsten Tests auf ihre Gültigkeit überprüft. Im Ergebnis kann festgehalten werden, dass obwohl das Modell in all seinen Varianten wichtige Erklärungen über Eigenschaften und Determinanten effizienter Kapitalmärkte vermittelt, sich systematische Abweichungen zwischen dem prognostizierten und empirisch beobachteten Verhalten einzelner Marktteilnehmer (MT) sowie des Aggregats konstatieren lassen. Da das CAPM eine typische Anwendung der „subjective expected utility theory“ (SEU) ist, die nach der herrschenden Meinung rationales Entscheidungsverhalten unter unsicheren Erwartungen definiert, wird als wesentliche Ursache für diese Abweichungen der Umstand angesehen, dass das CAPM trotz seines deskriptiven Charakters nicht den realen, sondern ausschließlich den rationalen Entscheider als repräsentatives Individuum betrachtet. Die vorliegende Arbeit kritisiert dieses als neoklassisch bezeichnete Paradigma ökonomischen Verhaltens und erweitert ihr Forschungskonzept um solche entscheidungstheoretischen Modelle, die verhaltenswissenschaftliche Aspekte mit einbeziehen. In diesen unter dem Begriff der „behavioral decision theory“ zusammengefassten Ansätze werden die Postulate der SEU soweit verallgemeinert, dass auch die hiervon abweichende Verhaltensweisen erfasst werden können.

Da eine Beschäftigung mit der gesamten Bandbreite verhaltenswissenschaftlicher Modelle im Rahmen einer Diplomarbeit nicht zu leisten ist, beschränken sich die Ausführungen mit Verlustaversion und Kapazitäten auf zwei der wichtigsten Elemente der von TVERSKY & KAHNEMAN konzipierten „cumulative prospect theory“ (CPT) – eine der am meisten untersuchten Alternativen zur SEU. In diesem Kontext lautet die zentrale Fragestellung der vorliegenden Arbeit, inwieweit die Berücksichtigung von Verlustaversion und Kapazitäten im Rahmen der Kapitalmarktforschung einen Beitrag zur Erklärung von Beobachtungen leistet, die nicht mit den Kernaussagen des CAPM vereinbar sind. Zur Klassifizierung dieser empirischen Phänomene orientiert sich die Arbeit am strukturellen Aufbau des CAPM. Es werden drei Stufen unterschieden. Erstens, die aus der SEU bestehende entscheidungstheoretische Stufe. Zweitens, die mikroökonomische Stufe, basierend auf der „portfolio selection theory“ (PST), in der die Verhaltenspostulate der SEU beibehalten und für das spezifische Problem der Anlageentscheidung konkretisiert werden. Drittens, die makroökonomische Stufe, auf der die in der PST modellierten Angebots- und Nachfragetransaktionen aggregiert werden, um Aussagen über den am Markt zugrundeliegenden Preisbildungsprozess von Wertpapieren zu treffen. Da das CAPM annimmt, dass im Gleichgewicht individuelle Abweichungen von der SEU bzw. PST durch den im Kapitalmarkt herrschenden Wettbewerb ausgeglichen wurden, ist diese Stufe aus ökonomischer Sicht von besonderem Interesse.

Die vorliegende Arbeit betrachtet jede der drei o.a. Stufen als eigenständige Analyseebene. Entsprechend der Fragestellung werden die Kernaussagen des CAPM nur skizziert, da der Schwerpunkt auf der Darstellung der in diesem Modell aufgestellten Annahmen über individuelles Verhalten liegt. Dabei bildet der Vergleich zwischen den Verhaltenspostulaten der SEU und den in den Modellen der Verlustaversion und Kapazitäten enthaltenen Verhaltenshypothesen zum einen das entscheidungstheoretische Fundament der empirischen Evaluation von Verlustaversion und Kapazitäten, zum anderen ermöglicht er eine gezielte Analyse, an welchen Stellen die Aussagekraft des CAPM aufgrund des neoklassischen Paradigmas eingeschränkt ist. Das methodische Problem, dass sich die deskriptiven Hypothesen nicht unmittelbar mit den normativen Postulaten vergleichen lassen, wird dadurch gelöst, dass im Rahmen des CAPM die SEU als Erklärungsmodell für tatsächliches Anlegerverhalten umgedeutet wird. Die Darstellung der in der PST und im Gleichgewicht aufgestellten Annahmen dienen als Vergleichsparameter, an denen Abweichungen festgestellt werden können. Dementsprechend ist die vorliegende Arbeit folgendermaßen aufgebaut: Nach einer Klärung der zentralen Begriffe in Teil A werden in Teil B die Modelle der Verlustaversion und Kapazitäten anhand der WTA-WTP Disparität und dem „Ellsberg Paradoxon“ systematisch dargestellt. Die Überprüfung der in den beiden Modellen enthaltenen Verhaltensannahmen vor dem Hintergrund des Kapitalmarktes erfolgt in Teil C anhand des Dispositionseffektes und „home bias“ zunächst auf der Individualebene. In Teil D wird diese aber mit dem „equity premium puzzle“ und „equity volatility puzzle“ auf der Marktebene fortgeführt. In einem Fazit werden die in den einzelnen Analyseebenen gewonnen Ergebnisse schließlich zusammengefasst.

Inhaltsverzeichnis: