Ist es für kleine und mittlere Unternehmen sinnvoll, sich finanzwirtschaftlich abzusichern?

Diplomarbeit von Daniel Jürgens

Problemstellung:

Seit 1998 das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich verabschiedet wurde, sind Unternehmensvorstände gesetzlich verpflichtet, Risikomanagement zu betreiben. Nach herrschender Meinung besteht eine Ausstrahlung des für Aktiengesellschaften geltenden Gesetzes auch auf andere Kapitalgesellschaften. Voran gegangen ist diesem legislativen Schritt die Corporate Governance-Diskussion um die an Stake- und Shareholderinteressenorientierte Unternehmensführung und -überwachung. Der Corporate Governance-Kodex soll zu einer effizienten und verantwortungsvollen Unternehmensführung und -kontrolle beitragen.

Gesetzlich weiter unterstützt wird das Bestreben nach guter Unternehmensführung durch das Transparenz- und Publizitätsgesetz von 2002. Das TransPuG verlangt eine Erklärung der Unternehmen, ob sie sich an den deutschen Corporate Governance-Kodex halten, stärkt die Rolle des Aufsichtsrates und führt zu höherer Transparenz des Unternehmens, auch für die Öffentlichkeit. Die gesetzlichen Regelungen sollen Transparenz schaffen bzw. dort, wo diese z.B. aus Konkurrenzsituationen heraus nicht gewährt werden können, diese Transparenz ersetzen. Das Unternehmen soll sich zum Schutz der Aktionäre also auch selbst kontrollieren und Risiken managen. Dies führt zur Anwendung von Risiko Management-Systemen in den Unternehmen.

Unternehmen benötigen Kapital, dass sich in Fremd- und Eigenkapital einteilen lässt. Die Aufnahmemöglichkeiten von Fremdkapital werden durch Basel II verändert. Nach dem Basel II Akkord ist es für Unternehmen mit einem hohen Wert in Relation zum Fremdkapital und wenig Gefahr in Bezug auf das künftige Fortbestehen leichter, günstige Fremdfinanzierungsmöglichkeiten zu erhalten. Je geringer der Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital ist, desto schlechter wird das Rating nach Basel II ausfallen und desto schwerer oder teurer sind Kredite zu erhalten. Das Rating eines Unternehmen wird u.a. auch durch sein Risikomanagement beeinflusst.

In Deutschland hat die zunehmend vom Rating geprägte Fremdfinanzierung eine traditionell größere Bedeutung für die Unternehmensfinanzierung als der Kapitalmarkt. Das Gut Kapital ist somit nicht nur für börsennotierte Gesellschaften beschränkt. Alle Unternehmen stehen in einem Wettbewerb um Kapital. Für börsennotierte Unternehmen ist jedoch der Druck durch die bessere Transparenz der Marktwerte über die Aktienkurse und Dividenden größer als bei nicht börsennotierten Unternehmen. Quelle der zweiten Hauptfinanzierung, des Eigenkapitals, sind die Teilhaber oder Aktionäre. Um günstig Eigenkapital aufnehmen zu können, muss ihren Interessen nach Wertzuwachs nachgekommen werden. Dies geschieht durch die erfolgreiche Umsetzung des Shareholder Value Konzeptes bzw. durch die synonym zu gebrauchende wertorientierte Unternehmensführung. Eine verbesserte Eigenkapitalquote wiederum führt zu einer höheren Ratingnote und günstigerer Fremdkapitalbeschaffung.

Nach dem Shareholder Value-Konzept muss es das Ziel eines Unternehmens sein, den Unternehmenswert und damit den Wert für die Eigenkapitalgeber zu erhöhen. Rational sinnvoll kann nach diesem Konzept für ein Unternehmen nur eine Handlung sein, die summa summarum Shareholder Value schafft. Unternehmen, die sich diese wertorientierte Unternehmensführung zum Ziel gemacht haben, müssen jede ihrer Aktivitäten auf ihr Wertsteigerungspotenzial überprüfen.

Risikomanagement wird also durch Gesetze zur Schaffung von Transparenz und zum Schutz von Aktionären gefordert. Unternehmen, die auf eine Wertsteigerung abzielen – eine günstige Kapitalaufnahme trägt dazu bei - müssen sich jedoch fragen, ob Risikomanagement wertsteigernd ist. Es ergibt sich die Frage, ob Risikomanagement nur auf legislativen Druck betrieben wird, oder ob es darüber hinaus im Sinne des Unternehmens und seiner Anteilseigner ist. Würde Risikomanagement keinen Wertbeitrag leisten, sollten wertmaximierende Unternehmen Risikomanagement nur im gesetzlich vorgeschriebenen Rahmen betreiben. Gesetzlich gefordert ist z.B. die Früherkennung von Risiken, nicht jedoch explizit die Absicherung gegen Risiken. In der Realität sichern sich Unternehmen zu Kosten über dem Schadenerwartungswert ab. Ausschließlich unter dem Gesichtspunkt des erwarteten Schadenswertes betrachtet, kann ein solcher Transfer nicht im Sinne des Unternehmens sein. Würde der Transfer jedoch nicht zu Kosten über dem Schadenerwartungswert erfolgen, würden keine Versicherungsunternehmen existieren. Auch die Absicherung von existenzbedrohenden Großrisiken ist unter dem alleinigen Aspekt des Schadenerwartungswertes nicht sinnvoll. Die Angst vor dem Unternehmensuntergang allein ist nicht monetär begründbar, vor allem wenn die Kosten der Verhinderung des Konkurses über ihrem Erwartungswert liegen.

Es existiert bislang keine geschlossene Theorie, die die Frage nach dem Wertbeitrag der Absicherung beantwortet. Traditionelle Kapitalmarkttheorien verneinen sogar den Sinn der Absicherung, die einen Teil des Risikomanagementprozesses darstellt. So hat nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) der Transfer von unsystematischen Risiken keine Wirkung, verursacht er Kosten, hat er sogar eine negative Wirkung. Unter Kosten müssen hier alle Prämien oder Absicherungskosten angesehen werden, die über die aktuarisch faire Prämie hinausgehen. Liegen die Kosten des Transfers, wie es in der Realität üblich ist, über diesem Wert, ist der Transfer schädlich. Die Irrelevanzthese der Finanzierungsstruktur eines Unternehmens von Modigliani und Mille lässt sich nach leichter Modifikation auch auf die finanzwirtschaftlichen Absicherungsmaßnahmen eines Unternehmens übertragen. Diese Maßnahmen eines Unternehmens sind irrelevant, da die Shareholder durch „Homemade Hedging“, d.h. durch eigene Absicherung der Shareholder, die gewünschte Risiko-/Renditeposition erreichen können. Warum sollten Unternehmen dann finanzwirtschaftliche Absicherung betreiben?

Um diese Frage im Zuge der Arbeit beantworten zu können, muss geklärt werden, was unter finanzwirtschaftlicher Absicherung zu verstehen ist. Die folgende Definition des Begriffes der finanzwirtschaftlichen Maßnahme muss ein gewisses Maß an Durchlässigkeit wahren, ohne zu unkonkret zu werden. Zum einen müssen bei einer zu engen Definition innovative Instrumente unberücksichtigt bleiben, zum anderen besteht die Gefahr der Unverständlichkeit. Jede unternehmerische Handlung – auch die Inaktivität – birgt aufgrund von Unsicherheit die Chance und die Gefahr einer Abweichung des tatsächlichen Ergebnisses vom erwarteten Ergebnis. Eine Absicherung soll die Einschränkung einer Abweichung vom Ziel erreichen.

Ziel ist ein Zustand, der einen höheren Erwartungswert als die Ausgangssituation in Bezug auf den Unternehmenswert besitzt. Dieser Unternehmenswert wird maßgeblich durch Ertragsgrößen, hier vor allem durch die Höhe künftiger Cash Flows, und dem Niveau der vorhandenen Liquidität bestimmt. Diese Größen stehen folglich im Vordergrund der Untersuchung. Betrachtet werden lediglich Markt-, nicht Buchwerte. Bilanzielle Bewertungen sind leicht durch andere Maßnahmen und das rechtliche Umfeld zu beeinflussen.

Unter finanzwirtschaftlicher Absicherung wird in dieser Arbeit jede finanzwirtschaftliche Maßnahme verstanden, die dazu beitragen soll, die Wahrscheinlichkeit zu erhöhen, ein gewünschtes Niveau von Ertrags- und /oder Liquiditätsgrößen zu erreichen. Finanzwirtschaftlich ist jede Maßnahme, die ihre Wirkung rein auf monetärem Weg entfaltet. Heutige Zahlungsströme sollen künftige Zahlungsströme ohne Umweg über Personen beeinflussen. Personen können lediglich als Mittler für die finanzwirtschaftliche Maßnahme dienen, ihr Verhalten selbst soll nicht beeinflusst werden.

Durch das Ziel der Absicherung schließt die Definition Spekulation und Arbitrage aus. Nicht finanzwirtschaftlich ist außerdem die Überwälzung eines Risikos auf einen Partner mittels eines Vertrages, der weit überwiegend andere Ziele, als die der Risikoübertragung verfolgt. Dies kann z.B. bei der Verwendung allgemeiner Geschäftsbedingungen oder Haftungsfreistellungserklärungen der Fall sein. Ebenfalls als nicht finanzwirtschaftliche Maßnahme ist die Risikostreuung anzusehen, soweit sie nicht unter die Definition fällt. Unter Risikostreuung ist z.B. eine Gebäudekomplextrennung oder Produktdiversifikation zu verstehen.

Finanzwirtschaftliche Absicherung stellt Mittel für evtl. auftretende Schäden zur Verfügung. Dies umfasst die Risikofinanzierung, die wiederum aus Selbsttragung und Risikotransfer besteht. Ohne Anspruch auf eine abschließende Nennung können folgende Instrumente, auch in Kombination, zur finanzwirtschaftlichen Absicherung genutzt werden: die Versicherungsnahme, ARF-Produkte wie z.B. Captives, ART-Produkte, Optionen, Futures, Swaps sowie Rücklagenbildung.

In der individuellen Unternehmensrealität können Handlungsalternativen existieren, die, bezogen auf den Unternehmenswert, eine höhere Wirkung erzielen würden als eine Alternative der finanzwirtschaftlichen Absicherung. Diese Alternativen wären sinnvoller, sie erzeugten mehr Wert. Die Untersuchung dieser Alternativen bzw. der Vergleich mit finanzwirtschaftlicher Absicherung ist nicht Gegenstand dieser Arbeit und würde den Rahmen sprengen. Ebenfalls nicht untersucht werden kann hier, welche Absicherungsmaßnahme die Sinnvollste ist. Dies kann nur für jeden Einzelfall individuell analysiert werden, da zu viele Variablen eine Rolle spielen.

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