Wer gewinnt bei Unternehmensfusionen?

Diplomarbeit von Wolfgang Walther

Zusammenfassung:

Die Bekanntgabe von geplanten oder vollzogenen Zusammenschlüssen großer Unternehmen sorgt in den Wirtschafts- und Finanzrubriken der Medien regelmäßig für eine rege Berichterstattung. Oft rufen Meldungen dieser Art Angst vor einem Ausverkauf des Wirtschaftsstandortes Deutschland oder die Furcht vor bevorstehenden Massenentlassungen hervor. Nicht selten wird auch von einem Profitstreben der Konzerne auf Kosten der Kleinanleger gesprochen.

Spektakuläre Transaktionen wie das Zusammengehen der Daimler-Benz AG mit der Chrysler Corporation, die feindliche Übernahme der Mannesmann AG durch Vodafone AirTouch oder die Übernahme der Dresdner Bank durch den Allianz-Konzern haben das Geschehen auf den deutschen und internationalen Kapitalmärkten in den vergangenen Jahren geprägt. Zusätzliche Stimulation erfuhr der Markt für Unternehmenskontrolle durch das Bedürfnis zahlreicher Unternehmen aus traditionellen Industriebranchen, sich durch den Zukauf aufstrebender Firmen aus neuen Marktsegmenten wie Kommunikation, Biotechnologie, Medien oder Touristik vermeintlich zukunftsfähig zu positionieren.

Die dabei gezahlten Kaufpreise erscheinen aus heutiger Sicht nach Ende der Börseneuphorie der vergangenen Jahre nicht selten überhöht. Die daraus resultierenden Abschreibungen stellen oft eine erhebliche Belastung für die akquirierenden Unternehmen dar. Nicht selten gesellen sich zu diesen rein finanziellen Problemen auch Probleme bei der Festlegung einer gemeinsamen Unternehmens- und Marktstrategie, gravierende Widerstände bei der Zusammenführung der verschiedenen Unternehmenskulturen oder sonstige Integrationsschwierigkeiten.

Diese Arbeit stellt durch eine empirische Untersuchung fest, wie sich die Börsenkurse der beteiligten Unternehmen bei Ankündigung und Durchführung von Transaktionen auf dem deutschen Markt für Unternehmenskontrolle im Zeitraum von 1996 bis 2001 entwickelt haben. Auf diese Weise können wesentliche Erkenntnisse darüber gewonnen werden, ob Übernahmen und Fusionen von den Marktteilnehmern in diesem Zeitraum als schädlich oder gewinnbringend angesehen wurden.

Die zugrundeliegende Voraussetzung dieser Untersuchung ist, daß das akquirierende Unternehmen in Deutschland börsennotiert sein muß. Käufe ausländischer Aktiengesellschaften in Deutschland werden nicht betrachtet. Der Schwerpunkt der Arbeit liegt bei der Betrachtung der akquirierenden Unternehmen. Es zeigt sich, daß es in Deutschland relativ wenig Transaktionen gibt, bei denen auch das übernommene Unternehmen an einer deutschen Börse notiert ist.

Die Arbeit ist in einen theoretischen und einen empirischen Teil untergliedert. Der theoretische Teil hat dabei die Funktion, den Leser über die ökonomischen und rechtlichen Grundlagen und Auswirkungen von Unternehmenszusammenschlüssen zu informieren. Er bildet somit die Grundlage für die folgende empirische Untersuchung.

Nach einer Erläuterung der zum Verständnis der vorliegenden Arbeit wichtigen Begriffe im Abschnitt 2.1. behandelt der Abschnitt 2.2. die bei einem Zusammenschluß treibenden Motive und Zielsetzungen, vor allem des akquirierenden Unternehmens und seines Managements. Dabei kann es sich um finanzielle als auch um strategische oder machtpolitische Aspekte handeln. Der dritte Abschnitt des zweiten Kapitels beschäftigt sich mit dem Ablauf einer Übernahme. Dabei wird sowohl auf Finanzierung, Ausgestaltung und Abwicklung des Kaufangebots als auch auf die dabei möglichen Probleme eingegangen. Dieser auf die US-amerikanische Wirtschaft ausgerichtete Abschnitt gibt außerdem Auskunft über die dort geltenden rechtlichen Bestimmungen für Unternehmenszusammenschlüsse. Besondere Aufmerksamkeit richtet sich auf die Möglichkeiten des Zielunternehmens, eine feindliche Übernahme abzuwehren oder hinauszuzögern, da auf diese Weise erheblichen Einfluß auf den Übernahmepreis und auf die weiteren Kosten für das akquirierende Unternehmen genommen werden kann.

Abschnitt 2.4. enthält unter der Überschrift „Messung von Übernahmeeffekten“ eine Darstellung der verschiedenen zur Erfolgsmessung anwendbaren Modelle und der dabei zu beachtenden Besonderheiten. Daran schließt sich eine Zusammenfassung der Ergebnisse bisheriger Studien über Börseneffekte bei Unternehmenskäufen an, deren Schwerpunkt in den USA liegt. Der fünfte und letzte Abschnitt des zweiten Kapitels schließlich ist der Situation in Deutschland gewidmet. Nach einer Schilderung der gesetzlichen Grundlagen und Regelungen für den relevanten Zeitraum von 1996 bis 2001 folgt eine Übersicht über drei vorangehende Studien, die sich ebenfalls mit der Börsenrelevanz von Unternehmensübernahmen in Deutschland beschäftigt haben.

Das dritte Kapitel beschäftigt sich mit der empirischen Untersuchung von Unternehmenskäufen an deutschen Börsen notierter Gesellschaften in den Jahren 1996 bis 2001. Es handelt sich um eine kapitalmarktorientierte Untersuchung der Zusammenschlüsse, d.h. die Untersuchung erfolgt anhand der Reaktion der Kapitalmärkte zum Ereigniszeitpunkt.

Der erste Abschnitt im dritten Kapitel beschreibt die Erfassung der für die empirische Untersuchung notwendigen Daten. Im wesentlichen handelt es sich um die beteiligten Unternehmen und die Termine wichtiger Meilensteine im Übernahmeprozeß. Der Abschnitt 3.2. enthält eine genaue Beschreibung der Untersuchungsmethodik und der Vorgehensweise zur Auswertung der Ergebnisse. Eine graphische und textliche Darstellung der Ergebnisse erfolgt im Abschnitt 3.3. Der vierte und letzte Abschnitt des dritten Kapitels nimmt eine Interpretation der Resultate vor.

Die Arbeit endet mit einer abschließenden Betrachtung im vierten Kapitel.

Die im Rahmen dieser Arbeit verwendeten empirischen Rohdaten sind nicht im Lieferumfang enthalten.

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