Liquiditätsvergleich des Frankfurter Präsenzhandels mit dem elektronischen Handelssystem IBIS im Vorfeld der Einführung der elektronischen Handelsplattform XETRA

Diplomarbeit von Hubert Amann

Einleitung:

Die Möglichkeit der europäischen Börsen, nach der Umsetzung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ihre Handels- und Abwicklungssysteme auf elektronischem Wege in allen Mitgliedsstaaten der EU anzubieten und die bevorstehende Einführung einer einheitlichen europäischen Währung, haben einen zunehmenden Wettbewerb zwischen den Finanzplätzen Europas entfacht. Kennzeichnend hierfür sind nicht nur weitreichende Veränderungen der Börsenstrukturen im In- und Ausland, sondern auch eine grenzüberschreitende Produkt- und Dienstleistungspolitik der Börsen selbst.

Vor diesem Hintergrund begann schon vor Jahren in Deutschland eine kontrovers geführte Diskussion über die Vor- und Nachteile zentraler bzw. dezentraler Handelssysteme und insbesondere auch über die Leistungsfähigkeit elektronischer Handelsplattformen. Mit der nun bevorstehenden Einführung des elektronischen Handelssystems Xetra (Exchange Electronic Trading), welches im Rahmen eines mehrjährigen Projektes entwickelt wurde, scheinen diese bislang oft nur theoretisch geführten Auseinandersetzungen nun einen Rahmen zu erhalten, der genauere Untersuchungen möglich machen wird. Xetra soll noch in diesem Jahr das seit 1991 existierende elektronische IBIS-System der Deutschen Börse AG übernehmen und bis Ende 1998 alle Wertpapiere, die bisher an der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelt wurden, gleichermaßen über den elektronischen Weg handelbar machen. Zusätzlich hierzu wird eine integrierte und schnelle Abwicklung der abgeschlossenen Geschäfte über die neue Plattform gewährleistet sein. Verbunden mit dem neuen System ist die Hoffnung, eine Steigerung der Marktliquidität zu erhalten und damit die Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Deutschland verbessern zu können. Um dieses Ziel erreichen zu können, wird von Seiten der Deutsche Börse AG angestrebt, die gesamte Liquidität des nationalen Kassamarktes in einem einzigen zentralen Orderbuch zu konzentrieren und gleichzeitig den dezentralen Marktzugang für in- und ausländische Marktteilnehmer auszubauen. Erweist sich das neue System als leistungsfähig, effizient und sicher, so könnte es für den traditionell geführten deutschen Parketthandel schwer werden, seine derzeitige Stellung zu halten.

Richtet sich die Frage nach der Leistungsfähigkeit eines Handelssystems, so sind hiermit meistens bestimmte Qualitätskriterien gemeint, die einen Börsenplatz auszeichnen. Neben einer fairen Preisfeststellung und einem komfortablen Handels- und Abwicklungssystem sind es vor allem niedrige Transaktionskosten, die die Standortpräferenzen institutioneller Investoren maßgeblich beeinflussen. Für die Systeme Xetra und Parkett wird es im Hinblick auf die genannten Kriterien von entscheidender Bedeutung sein, sich gegenüber der jeweils anderen Handelsplattform als liquideren und damit auch kostengünstigeren Markt hervorzuheben. Anliegen dieser Arbeit wird es daher auch sein, unter Zuhilfenahme aktuellen Datenmaterials ausgewählter Wertpapiere, empirisch zu untersuchen, welche Marktliquiditäten derzeit am deutschen Finanzplatz vorherrschen und inwieweit es tatsächlich berechtigt ist, dem Xetra-Marktmodell schon im Vorfeld seiner Einführung Effizienzvorteile zuzurechnen.

Problemstellung:

Im Rahmen dieser Arbeit werden insgesamt vier Fragestellungen untersucht.

Zunächst einmal wird hinterfragt, welche traditionellen Marktkonfigurationen es sind, die den internationalen Börsenhandel bislang geprägt haben und wie diese voneinander abzugrenzen sind. Im Mittelpunkt dieses Abschnittes wird insbesondere auch die Frage stehen, welche Prozessstrukturen und welchen Integrationsgrad ein elektronisches Handelssystem besitzen muss, um als Computerbörse gelten zu können.

Es soll desweiteren geklärt werden, welche Preisfindungverfahren es sind, deren sich die Handelssysteme bedienen können. Welche Vor- bzw. Nachteile können mit der Wahl eines bestimmten Verfahrens verbunden sein?

Daran anschließend stellt sich die Frage nach den heutigen Erfordernissen, denen ein modernes Börsenhandelssystem genügen muss. Welche gegenwärtigen Entwicklungen und welche Ziele veranlassen Börsen überhaupt, neue Systeme zu entwickeln? Welches sind die entscheidenden Leistungskriterien eines effizienten Handelssystems und wie determinieren diese Kriterien die Standortpräferenzen internationaler und nationaler Anlegergruppen?

In einem dritten Schritt, der zugleich Kernstück dieser Arbeit sein wird, sollen das elektronische Handelssystem IBIS und der Frankfurter Parketthandel einem empirischen Liquiditätsvergleich unterzogen werden. Hierbei stellt sich neben einer für eine solche Untersuchung obligatorischen Systembetrachtung die Frage, welche Leistungserwartungen man bezüglich der Systeme haben sollte und was sich insbesondere hinter dem Begriff der „Marktliquidität“ verbirgt. In welcher Form kann es gelingen die Leistungsfähigkeit eines Börsenhandelssystems zu messen und welche Daten müssen bzw. können überhaupt für eine solche Messung herangezogen und verglichen werden? Darüber hinaus stellt sich ganz generell die Frage: Kann man anhand einer solchen Messung letztlich überhaupt allgemeingültige Aussagen über die Leistungsfähigkeit einer Computer- bzw. Präsenzbörse treffen? Welche Differenzierungen müssen, gesetzt dem Fall, man hätte diesbezüglich Erkenntnisse gewonnen, getroffen werden?

Nach eingehender Bewertung der Untersuchungsergebnisse wird in einem weiteren Schritt der Frage nachzugehen sein, welche Entwicklungen sich bzgl. der Handelssysteme in Deutschland ankündigen und inwieweit diese die gegenwärtigen Verhältnisse verändern werden. Hierbei wird insbesondere das neue elektronische Handelssystem Xetra auf seine funktionellen bzw. technischen Entwicklungen untersucht. Aus den gewonnenen Erkenntnissen der vorherigen Arbeitsteile werden die zu erwartenden Konsequenzen der Neuerungen auf die Marktliquiditäten erörtert sowie bewertet.

Gang der Untersuchung:

Nach einer Begriffsdefinition der Termini Präsenzhandel, Computerbörse, Auktionsprinzip und Market-Maker-Prinzip (Kapitel 2) folgt zunächst eine Betrachtung der Leistungsanforderungen und Leistungskriterien effizienter Börsenhandelssysteme. Unterschieden werden diesbezüglich Preisqualität, Abwicklungsqualität und Transaktionskosten (Kapitel 3). Im Falle der Transaktionskosten wird sowohl nach einer impliziten, als auch nach einer expliziten Komponente unterschieden.

Kapitel 4 wird als empirischer Hauptteil die Systeme IBIS und Parkett im Hinblick auf ihre liquiditätsspezifische Leistungsfähigkeit miteinander vergleichen. Im Anschluss an eine Gegenüberstellung der Systeme und nach einer Offenlegung der gewählten Untersuchungsmethodik, werden für zehn ausgewählte Aktien aus dem Deutschen Aktienindex DAX die Markt-Spannenverhältnisse, die tatsächlichen Spannenverhältnisse sowie Abschlusskurs-Spannen-Verhältnisse für Februar 1997 ermittelt und bewertet. In einem Exkurs zum Ende dieses Teiles werden darüber hinaus die systemübergreifend günstigsten Spannen berechnet.

Kapitel 5 stellt das neue Xetra-Marktmodell der Deutschen Börse AG vor und bewertet die funktionellen und technischen Verbesserungen gegenüber dem IBIS-System auf ihre qualitative Effizienz nach den Erkenntnissen aus Kapitel 3 und Kapitel 4.

Abschließend folgt in Teil 6 eine Zusammenfassung der Erkenntnisse und ein einschätzender Ausblick auf die zukünftigen Entwicklungen und Erfordernisse effizienter Börsenhandelssysteme.

Inhaltsverzeichnis: