Realoptionen im Kontext der Immobilienbewertung unter Berücksichtigung von Energieeinsparungen

Diplomarbeit von Ceylan Serdal

Problemstellung:

Die differenzierte Betrachtung von Chancen und Risiken einer Investition ist heute - in Anbetracht der angelsächsischen Immobilienmarktkrise und der daraus resultierenden globalen Rezession – hoch aktuell. Denn nur wenn es möglich ist, die vorhandenen Potenziale zu erkennen und deren Risiken mit sachgerechten Methoden und Verfahren einzupreisen, wird es gelingen, weiterhin erfolgreich zu investieren. Andernfalls besteht die Gefahr von Finanzierungs- und Tilgungsproblemen. In der Regel werden bisher Entscheidungen für oder gegen eine Investition in Immobilien klassischerweise auf der Grundlage des Kapitalwertes getroffen. Hierbei stellt sich jedoch ein Entscheidungsproblem dar, d.h. entweder wird sofort investiert, oder für immer darauf verzichtet. Diese Diplomarbeit soll einen Beitrag zur Übertragung ‘moderner’ Ansätze auf die Bewertung von Immobilien leisten.

Wertsteigerungs-, aber auch Energieeinsparungspotenziale von Immobilien sollen aufgezeigt, und hierfür adäquate Bewertungsverfahren vorgestellt werden. Beispielsweise sind in Verbindung mit unbebauten Grundstücken, aber auch Emissionsrechten Flexibilitäten verbundenen, die jedoch durch die in der Praxis angewandten Wertermittlungsverfahren nicht ausreichend berücksichtigt werden können. Aus der Investitionsrechnung ist die Realoptionsanalyse bekannt, die unter solchen Umständen herangezogen wird, um Unsicherheiten erfassbarer zu machen.

Gang der Untersuchung:

In Kapitel 1 wird zunächst der Untersuchungsgegenstand definiert, um nachfolgend eine mehrdimensionale Betrachtung dessen wiederzugeben. In Kapitel 2 werden die verschiedenen aktuell angewandten Bewertungsverfahren für Immobilien vorgestellt. Dabei werden zuerst die Verfahren erläutert, welche in der gutachterlichen Praxis Anwendung finden. In einem nächsten Schritt werden die nicht normierten Verfahren, zu denen auch gängige internationale Verfahren zählen, erläutert und mit den normierten Verfahren verglichen. Ein besonderes Augenmerk wird auf die unterschiedliche Ermittlung des Liegenschaftszinssatzes bzw. Diskontierungszinssatzes gerichtet.

Hiernach wird im 3. Kapitel das Realoptionsverfahren (ROV) vorgestellt. Mit Hilfe dieses Ansatzes können Handlungsmöglichkeiten (im speziellen Opportunitätskosten einer sofortigen und irreversiblen Entwicklung), für die die herkömmlichen Ansätze nicht ausreichen, beurteilt werden. Im weiteren Verlauf werden Arbeiten vorgestellt, die mögliche Investitionsalternativen für Wertsteigerungen von Immobilien als Erwerb und Ausübung von Optionen wiedergeben. Im Hauptteil dieser Arbeit sollen im Rahmen des Realoptionsverfahrens die Unsicherheitsfaktoren von Immobilieninvestitionen herausgearbeitet, und Methoden zu deren Auswirkung auf ihre Bewertung analysiert werden.

In den Kapiteln 4 und 5 geht es um die Bewertung von Investitionen in Energieeinsparungspotenziale und –technologien, die im Kontext zum Emissionshandel zu betrachten sind. Hierbei werden die Investitionsrisiken, aber auch die Schwierigkeiten bei der Finanzierung und Regulierung dargestellt, und Ansätze zu deren Lösung vorgeschlagen. Anschließend geht es darum, die klimapolitischen Ziele des Staates, welche sich in der Gesetzgebung bzw. in der Subventionspolitik auswirken, in Verbindung mit Energieeinsparungspotentialen von Immobilien zu betrachten. Am Schluss dieser Arbeit (Kapitel 6) sollen die Erkenntnisse beider Bereiche zusammengetragen, nach Gemeinsamkeiten hin untersucht werden, um hiernach mit einem kurzen Ausblick die Arbeit abzuschließen.

Definition des Grundstücksbegriffs:

In der immobilienwirtschaftlichen Literatur ist eine Unterteilung des Grundstücksbegriffs in eine rechtliche und eine ökonomische Begriffsauffassung vorzufinden. Demnach sei juristisch gesehen keine Verwendung des Immobilienbegriffs vorhanden. Vielmehr könne man im rechtlichen Sinne von ‘Grundstücken’ sprechen, welche sich katasterrechtlich auf einen zusammenhängenden Teil der Erdoberfläche beziehen. Im Weiteren werden im BGB Abgrenzungskriterien für Grund und Boden zusammengefasst, wobei zwischen den wesentlichen Bestandteilen, den Rechten und dem Zubehör eines Grundstücks unterschieden wird. Diese Unterteilung bildet die Grundlage für die Wertermittlung von Grundstücken nach den normierten Verfahren der Wertermittlungsverordnung (WertV).

Im ökonomischen Sinne spricht man von Wirtschaftsgrundstücken, die sich deutlich von dem rechtlich geprägten Grundstücksbegriff unterscheiden können. Die hier zusammengefassten Grundstücke ‘. sind demnach [als] selbstständige ökonomische Einheiten zu verstehen, die ein äußerlich erkennbarer abgegrenzter Teil der Erdoberfläche sind’. Hiermit wird auf eine räumliche Abgrenzung im Rahmen des wirtschaftlichen Immobilienbegriffs abgestellt. Innerhalb des wirtschaftlichen Immobilienbegriffs überwiegen allerdings die investitionstheoretischen und produktionstheoretischen Sichtweisen, vor allem die Eigenschaft, Immobilien als eine längerfristige Anlage zu betrachten, ist von wesentlicher Bedeutung.

Kernprobleme der Immobilienökonomie:

Klassischerweise wird unter Immobilie ein Zusammenwirken von Raum und Geld für eine bestimmte Zeit verstanden. Jedoch ist keines dieser Attribute unerschöpflich oder unbegrenzt verfügbar, womit wir mit der ersten Problematik konfrontiert sind. Unter dem Begriff Verteilungsproblematik können die Kernprobleme der Immobilienökonomie verdeutlicht werden. Zunächst ist darauf aufmerksam zu machen, dass die Größe an wirtschaftlich sinnvoll nutzbarer Fläche begrenzt ist. Dieser Effekt wird ferner dadurch verstärkt, dass mit dem Bevölkerungswachstum parallel auch deren wirtschaftliche Aktivität steigt. Dies führt dazu, dass Immobilien und wirtschaftlich nutzbare Flächen zu knappen Gütern werden, und somit die Flächenallokation einer rechtlichen Regulierung bedarf. Der Bund versucht dieser Aufgabe durch eine übergeordnete Planung und Ordnung des Raumes gerecht zu werden. Die rechtlichen Grundlagen sind im Grundgesetz (GG), im Bau- und Raumordnungsgesetz (BauROG) und in einer Reihe von untergeordneten Gesetzen geregelt, auf die hier im Einzelnen nicht eingegangen werden soll.

Weitere Verteilungsprobleme entstehen durch Faktoren wie die Standortgebundenheit und die Zeitpunktbezogenheit der Immobilienökonomie, die sich wesentlich auf Investitions- und Finanzierungsentscheidungen auswirken. Daher darf die regionale Wirtschaftssituation nicht außer Acht gelassen werden. Somit setzt eine effiziente Planung und Gestaltung von Immobilien Vorkenntnisse über die Rahmenbedingungen zum Zeitpunkt der Nutzung an dem jeweiligen Standort voraus.

Zusammenfassend kann man sagen, dass Immobilien im Laufe der Zeit einem technologischen -, makroökonomischen -, politisch-rechtlichen -, sozio-kulturellen - und ökologischen Wandel unterworfen sind. Um diesen Nutzungsanforderungen gerecht zu werden, sollten eingehende Analysen erstellt werden, damit den genannten Anforderungen Rechnung getragen werden kann. Das Endprodukt sollte das Ergebnis eines dynamischen Prozesses sein, so dass Immobilien nicht schon zum Zeitpunkt ihrer Erstellung überholt sind.

Unterscheidungsmerkmale von Immobilien:

Anhand einer mehrdimensionalen Betrachtung ist es möglich, den Immobilienmarkt zu ordnen. Die Gliederung erfolgt hierbei unter Berücksichtigung der Merkmale Art und Zweck der Immobilie, aber auch nach dem Anlegertyp. Die ersten beiden Betrachtungsebenen charakterisieren eine Immobilie dahin gehend, ob bzw. wie sie genutzt wird. Die dritte Ebene macht Aussagen über die Eigentümerstruktur. In der Realität werden Mischformen der Immobiliennutzung gewählt, um einen Diversifikationseffekt zu erreichen.

Neben diesen Unterscheidungsmerkmalen ist für die Wertermittlung noch ihr baulicher Zustand von Bedeutung. Für eine Wertermittlung ist es wesentlich, in welcher Lebenszyklusphase die Immobilie sich zu dem jeweiligen Zeitpunkt (Bewertungsstichtag) befindet. Beispielweise eignen sich die normierten Verfahren für die Nutzungsphase, in den vorgelagerten Phasen würde eher die Residualwertmethode zum Einsatz kommen.

Im folgenden Kapitel wird es darum gehen, die aktuell angewandten Verfahren der Grundstückswertermittlung kennen zu lernen. Aus diesem Anlass werden die normierten und nicht normierten Verfahren der gutachterlichen Wertermittlungspraxis überblicksartig dargestellt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2, Immobilienspezifischer Einsatz des Realoptionsverfahrens:

Die immobilienwirtschaftliche Anwendung von Realoptionen deckt mittlerweile viele Felder ab. Konzentriert man sich auf den Bereich der Immobilienprojektentwicklung, dann beschäftigt man sich mit der Suche, Auswahlentscheidung und Verwertung von wirtschaftlich nutzbaren Flächen. Diese stellen wichtige Elemente des unternehmerischen Handelns in der Immobilienwirtschaft dar. Durch die Konkurrenz unter den Investitionsalternativen wird die Situation jedoch erschwert. Denn für Investitionen in Immobilien gelten dieselben Kriterien, die auch für andere Kapitalinvestments gelten, nämlich eine ökonomisch sinnvolle Auswahl und Steuerung von Investitionen zu erzielen.

Mit dem Eigentum an unbebauten Grundstücken sind Optionen verbunden, die für den Eigentümer Möglichkeiten bei der Wahl des richtigen Zeitpunktes implizieren. Er kann sich beispielsweise zwischen einer sofortigen oder einer späteren Entwicklung entscheiden, aber auch auf eine Entwicklung gänzlich zu verzichten. Darüber hinaus werden weitere Optionsmöglichkeiten, die mit Immobilienentwicklungen in Verbindung stehen, diskutiert. Beispielweise bieten sich im Rahmen von Immobilienentwicklungen Erweiterungs- bzw. Einschränkungsoptionen an, aber auch die Option, die Größe des Gebäudes an die Marktumstände anzupassen.

In den nachfolgenden Abschnitten werden auch Verfahren vorgestellt, die sich mit den ‘Wert-Erkennungspotentialen’ der Immobilienentwicklung befassen. Denn unsichere Entscheidungssituationen, die einmal durchgeführt sich schwer umkehren lassen, sind bei Berücksichtigung der sich anbietenden Realoptionen mit einem höheren Wert verbunden. Eine Studie zum Immobilienmarkt in Seattle weist auf die Möglichkeit hin, Grundstückspreise unentwickelter Immobilien als Realoption zu bewerten. Außerdem wird darauf hingewiesen, wie sich der positive Einfluss von Optionsprämien auf den Grundstückswert erklären lässt. Die Vorteile des Realoptionsverfahrens werden auch in einer Studie von Leung/Hui herausgearbeitet.

3.2.2,Umnutzungsoption:

Bei dieser Betrachtungsweise besteht die Handlungsflexibilität in der Durchführung einer Immobilienumnutzung. Im nachfolgenden Beispiel wird sichtbar, dass im Falle relativ geringer Umbaukosten und der Möglichkeit einer Mischnutzung, Umnutzungsoptionen einen wesentlichen Wert darstellen können. Beispielsweise nutzen Childs, Riddough und Triantis eine numerische Methode für die Bewertung einer Umnutzungsoption, um die Auswirkungen folgegebundener Investitionen auf den Marktwert von Immobilien abzuschätzen. In einer weitergehenden Betrachtung wird zwischen einer einfachen und einer sequentiellen Umnutzungsoption unterschieden, wobei höhere Werte für die letztere festgestellt werden. Nachfolgend soll eine Umnutzungsflexibilität an einer Wohnimmobilie diskutiert werden.

‘Bewertung von Immobilienprojekten mittels Realoptionsansatz’ In diesem speziellen Projekt besteht die Flexibilität in der Umnutzung einer Wohnimmobilie in eine Büroimmobilie. Dabei werden die laufenden Mieterträge dieser Wohnimmobilie mit denen einer umgenutzten Immobilie (Büroimmobilie) verglichen, um so die lohnenswertere Alternative zu erhalten. Als Basiswert der Umnutzungsoption wird die Volatilität der beiden Mieteinnahmen vorgeschlagen. Büch beschreibt diesen Zustand als ein Mehrprozessproblem, da der Optionswert von der zeitlichen Entwicklung der Mieteinnahmen beider zu vergleichender Nutzungsarten abhänge. Die zeitliche Entwicklung der Basiswerte sei durch einen Trinomialbaum abzubilden, wobei angenommen wird, dass sie aus einer erwarteten und einer stochastischen Komponente bestehen. Für die Wertänderung beider gelte, dass die erwartete Komponente Varianz und Kovarianz zwischen zwei Immobilien konstant sei, und die statistische Wahrscheinlichkeit jeweils ein Drittel betrage. Da der Barwert der Mieteinnahmen aus der Wohnimmobilie bekannt ist, wird noch der Barwert für die Büroimmobilie zum Bewertungszeitpunkt gebraucht. Für die Büroimmobilie wird eine höhere erwartete Rendite und auch eine höhere Standardabweichung angesetzt, um die höheren Risiken einzupreisen. Der Korrelationskoeffizient zwischen den Barwerten der Mieteinnahmen sei angenommen, ohne allerdings genau darauf einzugehen. Um die risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten bestimmen zu können bildet sie ein Hedge-Portfolio aus dem Basisinstrument und der zu bewertenden Option.

3.2.3, Abbruchsoption:

‘Real options in real estate development’:

In seiner Arbeit nimmt Lucius eine Einteilung der Realoptionen in die beiden Hauptgruppen Flexibilitäts- und Wachstumsoptionen vor. Zu der Gruppe der Flexibilitätsoptionen gehören unter anderem die Abbruchsoptionen, die weiter in Ausstiegs-, Stilllegungs- und Einschränkungsoptionen unterteilt werden können. Unter der Ausstiegsoption könne die Disposition eines entwickelten Projektes verstanden werden. Bei einer Stilllegungsoption fände eine Anpassung an die Marktlage statt, indem die Investition teilweise oder als ganzes zurückgefahren werde. In dem letztgenannten Fall handele es sich um die Möglichkeit, Teile von dem Projekt zu fest vereinbarten Preisen zu veräußern, damit es zurückgefahren werden könne. Die Erweiterungsoption definiert er als Möglichkeit, sich auf verändernde Marktverhältnisse im expansiven Sinne anzupassen. Unter einer Aufschuboption sei die Verschiebung einer Projektentwicklung zu verstehen, um mehr Informationen generieren zu können. Wenn alle Optionen, die sich während des Lebenszyklusses einer Immobilie anböten, zusammengefasst werden, dann handele es sich um eine zusammengesetzte Option. Betrachte man die Flexibilität von Eintritts- und Austrittsstrategien zusammen, dann könne man von Wechseloptionen sprechen.

Wachstumsoptionen würden interessant werden, wenn der Erwerb ganzer Unternehmen oder deren Teilbereiche in Frage kämen, weil hiermit Wechselbeziehungen und Gemeinsamkeiten bewertet werden könnten.