Commodity Futures - Enhanced Strategien zur Performancesteigerung?

Diplomarbeit von Andreas Kern

Einleitung:

Rohstoffe werden bereits seit einigen Jahrhunderten rege gehandelt. Doch erst mit der zunehmenden Rohstoffnachfrage aus Asien und damit einhergehender Preisanstiege sind Commodities als Assetklasse in den Fokus von Investoren gerückt. Noch heute werden sie oftmals als alternative Investments bezeichnet und von vielen privaten Anlegern gemieden. Dennoch haben auch private Investoren auf Grund zahlreicher Finanzinnovationen, vornehmlich in Form von Zertifikaten, vermehrt Zugang zu dieser Assetklasse erworben.

Rohstoffwertpapiere, insbesondere Futures-Kontrakte, unterliegen anderen Gesetzmäßigkeiten am Markt als beispielsweise Aktien. Sie weisen mitunter bei etwaigen politischen Krisen ein konträres Marktverhalten gegenüber Aktien- oder Anleihenmärkten auf. Die Besonderheiten der Terminmarktkurve erschwert zudem das Verständnis langfristiger Performanceentwicklungen und verschreckt speziell risikoaverse Investoren.

Im Januar 2009 hatte die Verschiebung der Terminmarktkurve derart gravierende Ausmaße angenommen, dass der einjährige Futures-Kontrakt des West Texas Intermediate (WTI) Light Sweet Crude Oils um circa 60% oberhalb des Spotpreises notierte. Finanzdienstleister nutzten diese Situation, indem sie Rohöl am Kassamarkt kauften, in Öltankern lagerten und zugleich per Termingeschäft zu einem feststehenden Preis in der Zukunft verkauften. Was für große Finanzinvestoren zu einer risikolosen Überrendite führt, belastet die Performance langfristig orientierter Investoren oder Hedgern, da ein möglicher Wertzuwachs in längerfristigen Futures-Kontrakten bereits vorweggenommen wird. Besonders die Renditen klassischer Rohstoffindizes, wie die des Reuters/ Jeffries Commodity Research Bureau Index (R/J-CRB) von 1957, leiden unter dieser Contango-Situation der Terminstrukturkurve, die seit 2004/05 vorrangig den Rohstoffmarkt charakterisiert. Seit 2006 etablieren sich vermehrt sogenannte Enhanced Commodity-Indizes am Finanzmarkt. Durch eine optimierte Strategie, basierend auf statistischen Modellen unter Berücksichtigung der Terminmarktkurve, wird mittel- bis langfristig eine risikoadjustierte Renditesteigerung gegenüber der traditionellen Indexvariante angestrebt.

Aufbauend auf einer theoretischen Fundierung des Commodity-Futures-Tradings ist das Ziel dieser Arbeit, die Performanceunterschiede zwischen den traditionellen und den Enhanced-Commodity-Indizes durch eine empirische Erhebung zu analysieren. Die Untersuchung erfolgt sowohl auf Basis der klassischen Performancemaße als auch auf Grundlage derer Modifizierungen, um die spezifischen Renditeverteilungen der Commodity-Indizes zu berücksichtigen. Zur Unterscheidung einzelner Rohstoffbranchen und -arten werden neben den Standard-Rohstoffindizes zudem sowohl Sub-Commodity-Indizes als auch Einzelrohstoffindizes separat in die Analyse einbezogen. Die Untersuchung beschränkt sich dabei auf Enhanced Strategien, die sich auf die Optimierung der Rollyield fokussieren, andere Erweiterungsstrategien sind für die empirische Ergebnisanalyse nicht von Relevanz.

Gang der Untersuchung:

Nach dem einführenden Überblick zur Thematik dieser Arbeit werden im nachfolgenden Abschnitt die Grundlagen des Rohstoffhandels betrachtet. Hierzu erfolgt ein Abriss zur historischen Entwicklung des Rohstoffmarktes und dessen Eingliederung in das Finanzmarktsystem. Darüber hinaus erfolgen die Differenzierung der Marktakteure und die Segmentierung der Commodity-Assetklasse. Nach einem Überblick über mögliche Investmentalternativen, die sich im Zusammenhang mit Rohstoffen ergeben, erfolgt eine detaillierte Unterscheidung zwischen Commodity-Forwards und -Futures. Abschließend wird die Bedeutung derivativer Finanzinstrumente herausgestellt und mögliche Risiken aufgezeigt.

Im dritten und vierten Kapitel werden die theoretischen Grundlagen der empirischen Analyse ausgeführt. Neben der Bilanzierung und der Preisbildung von Forward- als auch Futures-Kontrakten werden zahlreiche Theorien bezüglich der Forwardkurve beleuchtet. Aufbauend auf den theoretischen Fundierungen werden im Anschluss Enhanced-Strategien von den traditionellen Rohstoffstrategien definiert und voneinander abgegrenzt.

Das vierte Kapitel befasst sich ausschließlich mit der Performancemessung. Die Ausführungen dienen insbesondere den statistischen Grundlagen der nachfolgenden Analyse. Die klassischen Performancemaße unterliegen einer kritischen Würdigung. Darauf aufbauend werden zwei Modifizierungen der klassischen Performancemaße vorgestellt, um mögliche Schwächen in der Ergebnisanalyse zu berücksichtigen.

In Kapitel 5 erfolgt die empirische Analyse der Rohstoffindexstrategien. Diesbezüglich werden die traditionellen Rohstoffindizes vergleichend zu den Enhanced-Strategien anhand von Risikomaßen und verschiedenen Performancemaßen analysiert.

Im Rahmen der Schlussbetrachtung werden die wesentlichen Erkenntnisse bezüglich der eingangs dargestellten Problemstellung zusammengefasst sowie Anregungen zu weitergehenden Forschungsmöglichkeiten formuliert.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.1, Bilanzierung derivativer Finanzinstrumente und Sicherungsgeschäfte:

Das folgende Kapitel umfasst sowohl die bilanzielle als auch steuerliche Behandlung derivativer Finanzinstrumente, insbesondere der Forwards und Futures. Dabei wird zwischen freistehenden Finanzinstrumenten und sogenannten Sicherungsgeschäften unterschieden. Positionen in freistehenden Finanzinstrumenten werden von Unternehmen/ Anlegern eingegangen, um gegen entsprechendes Risiko potentielle Spekulationsgewinne zu realisieren. Anlässlich der Globalisierung und volatileren Rohstoffpreise, aber auch infolge schwankender Währungskurse und Zinsen ist der Bedarf an Sicherungsgeschäften beachtlich gestiegen. Dabei kommen derivative Finanzinstrumente mit dem Ziel zum Einsatz, den aus operativen und finanzwirtschaftlichen Geschäften resultierenden Risiken entgegenzuwirken. Derivative Instrumente eignen sich insbesondere aus Unternehmenssicht wegen ihrer geringen anfänglichen Nettoinvestition. Bestenfalls werden die Risiken der Wertschwankungen infolge der Sicherungsgeschäfte gänzlich kompensiert.

3.1.1, Bilanzierung nach HGB:

Im Falle unzureichender bzw. nicht separat ausgeführter handelsrechtlicher Vorschriften zur Bilanzierung von Derivaten wird auf die allgemeinen Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung zurückverwiesen. Die Regelungen der schwebenden Geschäfte sind bei der Bewertung von Forwards und Futures von zentraler Bedeutung. Forderungen und Verbindlichkeiten aus schwebenden Geschäften sind erst mit der Hauptleistung - Lieferung des Basiswertes - anzusetzen. Demzufolge werden Derivate ohne anfängliche Nettoinvestitionen vor deren Erfüllung nicht in der Bilanz ausgewiesen. Gemäß §249 Abs. 1 HGB resultiert aus dem Imparitätsprinzip eine Drohverlustrückstellung, wenn aus einem schwebenden Geschäft ein Verlust droht, während infolge des Realisationsprinzips Wertzuschreibungen nicht zu erfassen sind. Geleistete Zahlungen inklusive Nebenkosten (Transaktionskosten) sind bereits während der Vertragslaufzeit zu aktivieren. Wird der Basiswert zur Fälligkeit geliefert, sind die erbrachten Zahlungen einschließlich der Nebenkosten als Anschaffungskosten des Basiswertes bilanziell zu berücksichtigen. Wird während der Kontraktlaufzeit eines Forwards ein Differenzausgleich vereinbart, so werden die Gewinne bzw. Verluste direkt bei den jeweiligen Parteien geltend gemacht.

Resultierend aus dem Zahlungsverkehr mit dem Clearinghaus ergeben sich bei Futures-Kontrakten gesonderte Behandlungen. Demnach wird die Initial Margin als Forderung unter der Position ‘Sonstige Vermögensgegenstände’ ertrags- und aufwandsneutral aktiviert. Die Variation Margin muss hingegen differenziert betrachtet werden. So werden erhaltene Zahlungen als ‘Sonstige Verbindlichkeiten’ passiviert und geleistete Zahlungen unter ‘Sonstigen Vermögensgegenständen’ aktiviert. Eine erfolgswirksame Betrachtung findet auf Grund der möglichen zukünftigen Zahlungsrückforderungen nicht statt. Für geleistete Variation Margin ist ferner eine aufwandswirksame Rückstellung infolge des Imparitätsprinzips zu bilden. Im Ergebnis der beidseitigen Berücksichtigung geleisteter Variation Margins (Sonstiger Vermögensgegenstand und Rückstellung) führt dies zu einer Bilanzverlängerung. Bei Fälligkeit durch physische Lieferung oder Differenzausgleich bzw. bei der Glattstellung der Futures-Positionen findet eine analoge Behandlung zu Forward-Kontrakten statt. Demzufolge ergibt sich ein Gewinn bzw. Verlust in Höhe der Differenz der kumulierten erhaltenen sowie geleisteten Variation Margin Zahlungen.

Im Handelsrecht haben sich bislang keine allgemeinen Grundsätze für Sicherungsgeschäfte etabliert. Für die Bewertung derartiger Geschäfte werden die Methoden der strengen Einzelbewertung und der kompensatorischen Bewertung voneinander unterschieden. Der Grundsatz der strengen Einzelbewertung umfasst gemäß §252 Abs. 1 Nr. 3 HGB die grundsätzliche Trennung von Grund- und Sicherungsgeschäften. Die Bilanzierung erfolgt analog zur Behandlung freistehender derivativer Finanzinstrumente. Schlussfolgernd führt der Einzelbewertungsgrundsatz bei der entsprechenden Marktbewegung zu einem einseitigen Verlustausweis, der jedoch in späteren Perioden wieder kompensiert wird. Unter Berücksichtigung vorgeschriebener Restriktionen bietet sich die Möglichkeit, das Grund- und Sicherungsgeschäft zu einer Bewertungseinheit zusammenzufassen. Abschreibungen bzw. die Bildung von Drohverlustrückstellungen sind nur erforderlich, wenn der Marktwert der Gesamtposition unter die gemeinsamen Anschaffungskosten des Grund- und Sicherungsgeschäfts fällt. Die Betrags- und Fristenkongruenz ist prinzipiell nicht erforderlich. Überschüssige Beträge müssen dem Realisations- und Imparitätsprinzip unterzogen werden. Anschlusssicherungsgeschäfte ermöglichen es, den Sicherungszusammenhang von Bewertungseinheiten auch bei unterschiedlichen Fälligkeiten zu bewahren und den Voraussetzungen gerecht zu werden.

3.1.2, Bilanzierung im Steuerrecht:

Auf Grund unzureichender Steuerrechtsnormen zur Bilanzierung freistehender derivativer Finanzinstrumente wird auf die allgemeinen handelsrechtlichen Grundsätze zurückgegriffen. Der Maßgeblichkeitsgrundsatz des §5 Abs. 1 Einkommensteuergesetz (EStG) gilt für die Steuerbilanz, vorausgesetzt dass der Bewertungsvorbehalt des §5 Abs. 6 EStG in Verbindung mit (i.V.m.) §§6 ff. EStG keine gesonderte Regelung vorsieht. Im Gegensatz zu dem Handelsrecht gilt für die Steuerbilanz laut §5 Abs. 4a S. 1 EStG ein Verbot zur Bildung von Drohverlustrückstellungen im Schwebezustand.

Erträge aus derivativen Finanzinstrumenten sind in voller Höhe steuerwirksam und werden den Einkünften aus Gewerbebetrieben gemäß §2 Abs. 1 Nr. 2 i.V.m. §2 Abs. 2 Nr. 1 EStG zugeordnet. Bei Kapitalgesellschaften werden Einkünfte aus dem Gewerbebetrieb nach §8 Abs. 2 Körperschaftsteuergesetz (KStG) über die Körperschaftsteuer (Körperschaftsteuersatz 15%), den Solidaritätszuschlag und die Gewerbesteuer besteuert (Gewerbesteuermesszahl 3,5%). Bei Personengesellschaften und Einzelunternehmen unterliegen Einkünfte aus Derivaten auf Gesellschaftsebene der Gewerbesteuer (Gewerbesteuermesszahl 3,5%). Sie werden den verschiedenen Unternehmensinhabern zugerechnet. Auf Gesellschafterebene und bei Privatpersonen werden diese Erträge der Abgeltungssteuer (25%), dem Solidaritätszuschlag (1,375%) und gegebenenfalls der Kirchensteuer unterzogen. Verluste aus Termingeschäften dürfen zudem uneingeschränkt mit Zins- und Dividendeneinnahmen verrechnet werden.

Eine eigenständige steuerliche Regelung zur Bildung möglicher Bewertungseinheiten stellt das Steuerrecht nicht dar. Entsprechend des Maßgeblichkeitsgrundsatzes des §5 Abs. 1a EStG sind jedoch die Richtlinien bezüglich des Jahresabschlusses nach HGB, insbesondere die Bildung von Bewertungseinheiten, in die Steuerbilanz zu überführen und für die Gewinnermittlung von Relevanz. Das für freistehende Derivate geltende Passivierungsverbot von Drohverlustrückstellungen wird bei Bewertungseinheiten durch §5 Abs. 4a S. 2 EStG hinfällig. Demzufolge dürfen Rückstellungen für Drohverluste aus den Bewertungseinheiten bei Verpflichtungsüberhängen getätigt werden. Insofern liegt nur eine Drohverlustrückstellung im technischen Sinne vor. Tatsächlich aber handelt es sich um einen definitiven Verlust, der sich aus der Gesamtbetrachtung von Grund- und Sicherungsgeschäft ergibt. Gemäß dem Grundsatz zur gleichmäßigen Besteuerung nach §85 AO handelt es sich um eine Verbindlichkeit, die es zu berücksichtigen gilt. Mithilfe des §15 Abs. 4 S. 4 EStG wird das für freistehende Derivate geltende Verlustausgleichsverbot des §15 Abs. 4 S. 3 EStG für Sicherungsgeschäfte aufgehoben. Dabei gilt bereits eine Grundsicherung für ausreichend, so dass ein vollständiges Hedging nicht erforderlich ist.