Bewertung offener Immobilienfonds

Diplomarbeit von Kay Zetzsche

Einleitung:

Das von deutschen offenen Immobilienfonds verwaltete Vermögen betrug im Jahr 2008 84.252 Mio. €. Das Geld der Anleger wird zum überwiegenden Teil in Immobilien angelegt, an denen die Anleger indirekt unter der Zwischenschaltung des Fonds wirtschaftlich beteiligt werden. Anleger können bankarbeitstäglich Fondsanteile zum Tageswert erwerben oder zurückgeben. Weil der Gesetzgeber ursprünglich einen Börsenhandel von Anteilscheinen nicht vorgesehen hat, ist ein Kurswert für Fondsanteile nicht direkt ablesbar. Ersatzweise müssen Fonds bankarbeitstäglich den Wert ihres Vermögens und damit des einzelnen Anteilscheins veröffentlichen. In letzter Zeit ist die Bewertung offener Immobilienfonds kritisiert worden. So sollen die von den Fonds angewandten Bewertungsverfahren in Abwärtsphasen des Immobilienmarktes den Wert des Vermögens und somit des einzelnen Anteilscheins zu hoch ausweisen. Die Berechtigung dieser Kritik untersucht diese Arbeit. Im ersten Schritt ist festzustellen, ob und in welchem Umfang die Bewertungsverfahren zu Verzerrungen oder Glättungen der Werte offener Immobilienfonds führen. Trifft das zu, so stellt sich die Frage, ob die Glättung eliminierbar ist, um den ‘wahren Wert’ des offenen Immobilienfonds und damit des Anteilscheines zu ermitteln. Des Weiteren sind die Auswirkungen einer vom Status quo abweichenden Fondsbewertung auf das Anlegerverhalten zu untersuchen. Ist die Fondsbewertung zum ‘wahren Wert’ wünschenswert oder gefährdet diese die Funktionsfähigkeit des offenen Immobilienfonds?

Im Folgenden werden zunächst die gesetzlichen Grundlagen des offenen Immobilienfonds und deren Bewertung dargestellt. Sodann wird untersucht, ob infolge der Bewertungsverfahren oder des Vorgangs der Bewertung Werte ‘geglättet’ werden; danach werden mögliche Entglättungsverfahren vorgestellt.

Die funktionale Sicht auf die Kapitalanlagegesellschaft (KAG) als Finanzintermediär i.e.S. führt zur Anpassung des ursprünglich zur Untersuchung von Bankruns entwickelten Modells von Diamond u. Dybvig an offene Immobilienfonds. Die Anwendung der daraus abgeleiteten Bedingungen für die Fristentransformation zeigt die Auswirkung einer Glättung auf die Funktionsfähigkeit des offenen Immobilienfonds.

Die Arbeit fokussiert auf den Immobilienanteil von Publikumsfonds, Spezialfonds sind nicht Gegenstand der Arbeit. Bei dem Immobilienanteil des Fonds wird vereinfachend davon ausgegangen, dass dieser nur aus inländischen Gebäuden und Grundstücken besteht, die direkt erworben werden. Sonderfragen der Bewertung sonstiger Vermögensgegenstände wie grundstücksgleiche Rechte, Beteiligungen an Immobiliengesellschaften und ausländische Grundstücke werden nicht behandelt. Ebenso sind die Bewertung anderer Vermögensgegenstände, über die Fonds ebenfalls verfügen, sowie steuerliche Fragen nicht Gegenstand der Arbeit.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.3.2, Ansatz unter der Hypothese eines schwach informationseffizienten Immobilienmarktes:

Ein Markt ist informationseffizient, wenn sich in den Marktpreisen alle momentan verfügbaren Informationen jederzeit wiederspiegeln, d.h. in dem Marktpreis einer Anlage werden alle Kenntnisse des Marktes bzgl. vorhersehbarer Entwicklungen sowie die bestmögliche Schätzung der den Wert dieser Anlage berührenden zukünftigen, unsicheren Ereignisse berücksichtigt. Solche Marktpreise sind fair, d.h. die erwartete Rendite einer Anlage entschädigt genau für das übernommene Risiko. Auf solchen Märkten entsprechen die (rationalen) Tauschpreise immer genau dem Marktwert, systematische Über - oder Unterrenditen sind nicht möglich.

Damit sich solche Tauschpreise einstellen, müssen die Marktteilnehmer rational agieren und alle verfügbaren Informationen bei der Bildung ihrer Preisvorstellung berücksichtigen. Handeln Marktteilnehmer irrational und betreiben Noise-Trading, wirkt sich dieser Handel zu irrationalen Preisen nicht auf den Preisbildungsprozess aus, sondern löscht sich gegenseitig aus. Sollten sich dennoch kurzfristig irrationale Preise bilden, erkennen dieses die rationalen Marktteilnehmer und betreiben Arbitrage in einem Umfang, der den Preis wieder auf sein rationales Niveau zurückführt.

Wenn aber alle Informationen schon in den Marktpreisen verarbeitet sind, können nur neue und damit nicht vorhersehbare Informationen zu Preisänderungen führen.

Voraussetzung für vollkommene (starke) Informationseffizienz ist, dass alle Informationen, die Informationsverarbeitung und darauf beruhenden Transaktionen kostenlos sind - diese Annahme trifft auf die Realität sicher nicht zu. Eine schwächere Form der Informationseffizienzhypothese besagt, dass Preise solange alle Informationen wiederspiegeln, solange der Grenznutzen der Informationsbeschaffung die Grenzkosten übersteigt.

In der schwachen Form der Informationseffizienz lt. Fama sind in den Preisen alle Informationen der Vergangenheit verarbeitet, d.h. es ist unmöglich aus dem Ablauf vergangener Preisentwicklungen Rückschlüsse auf zukünftige Preisentwicklungen zu ziehen; die Preise folgen einem ‘Random Walk’.

Ist der Immobilienmarkt in der schwachen Form informationseffizient, so darf die Zeitreihe der wahren Immobilienwerte keine Autokorrelation aufweisen, da sie ansonsten vorhersehbar wäre. Dementsprechend muss dann gemäß der Theorie von dem schwach informationseffizienten Immobilienmarkt die Autokorrelation in der Zeitreihe der Werte des Immobilienfonds aus dem Smoothing als Artefakt der Bewertung herrühren.

Um nun die in der Zeitreihe enthaltenen Smoothingeffekte zu beseitigen, wird die Autokorrelation herausgerechnet.

4.3.3, Ansätze unter der Annahme informationsineffizienter Märkte:

Alternativ werden Verfahren angewandt, bei denen der Vertrauensfaktor auf Grund von Annahmen zur Wertänderungsrendite auf Grundstücksmärkten im Verhältnis zu den Renditen auf anderen Märkten bestimmt wird. Das grundsätzliche Problem bei diesen Ansätzen stellt die Bestimmung der Größenordnung des Vertrauensfaktors dar.

Dieser wird über Annahmen bzgl. der Volatilität der Rendite bestimmt. Einige Autoren argumentieren nun, die Volatilität der Renditen von Grundstücksmärkten betrage die Hälfte der Volatilität von Aktienmärkten; nach anderen soll sie in der Mitte der Volatilität von Aktienmärkten und langfristigen Schuldverschreibungen liegen. Nach Anwendung eines Korrekturfaktors für die Aggregation der zu unterschiedlichen Zeitpunkten entstandenen Bewertungen ist mit diesen Annahmen dann eine Korrektur des Smoothings möglich.

4.4, Kritische Würdigung Wenn der fondsspezifische Immobilienmarkt eine hohe Anzahl an Transaktionen pro Zeiteinheit aufweisen würde, dann könnten preisbeeinflussende Informationen schnell in den Preisen verarbeitet werden und dann würden die oben beschriebenen Vergleichsverfahren einen Wert ermitteln, der dem jeweiligen Marktwert in der Definition als Gleichgewichtspreis zu dem Zeitpunkt der Bewertung nahe käme. Würden alle diese Bewertungen (hypothetisch) zu einem Zeitpunkt stattfinden, würden auch alle anderen Vermögensgegenstände zu ihrem Marktwert bewertet und würde durch die KAG keine Leistungen erbracht, die aus Sicht des Marktes eine höhere Bewertung als die Summe aller Vermögensgegenstände rechtfertigt, so könnte die geübte Bewertungspraxis zu einem Anteilswert führen, der ihrem Marktwert nahe kommt.

In der Realität ist keine dieser Bedingungen gegeben, die vom Gesetzgeber geforderte, marktgerechte Bewertung offener Immobilienfonds ist mit den gegebenen Bewertungsvorschriften und -methoden nicht erreichbar. Die Ursache liegt in dem Immobilienmarkt selbst: der jeweilige Teilimmobilienmarkt weist in der für Fonds üblichen Größenordnung nur eine geringe Anzahl bis häufig gar keine Transaktion pro Jahr auf. Somit kann auch die Verarbeitung von preisrelevanten Informationen in Tauschpreisen nicht in der Art am Markt beobachtet werden, wie sie z.B. an Börsen möglich ist. Weiterhin werden große Immobilientransaktionen über sehr lange Zeiträume vorbereitet und verhandelt, d.h. dass nur eine langsame Anpassung der beobachteten Tauschpreise an neue Informationen erfolgt sein kann. Schlussendlich resultiert hieraus, dass die wenigen Tauschpreise weit von dem Marktwert entfernt liegen können bzw. gar keine Tauschpreise beobachtbar sind. Daher kann der Sachverständige, wenn er zu einer genaueren Schätzung des Marktwertes gelangen will, nur auf Daten aus der Vergangenheit zurückgreifen. Diese Schwierigkeit zusammen mit der Zusammenfassung der Einzelbewertungen zu einem Gesamtwert führt zu einer grundsätzlichen Glättung und zeitlichen Verzerrung der Gesamtbewertung des Immobilienfonds.

Im Ergebnis ist also die Anforderung der intertemporalen Anlegergerechtigkeit nicht gegeben. Vielmehr kann nahezu sicher davon ausgegangen werden, dass auf Grund des Smoothings offene Immobilienfonds in Marktaufwärtsphasen unterbewertet sind, während sie in Abwärtsphasen überwertet sind.

Um eine höhere Bewertungsgerechtigkeit zu erreichen, könnten Smoothingeffekte aus den Werten offener Immobilienfonds mit einem der beiden vorgestellten Ansätze herausgerechnet werden; allerdings ist der theoretische Hintergrund dieser Korrekturtechniken zweifelhaft.

Unter der Prämisse schwach informationseffizienter Immobilienmärkte kann angesichts des Volumens fondstypischer Immobilientransaktionen davon ausgegangen werden, dass alle Investoren erheblichen Aufwand der Informationsbeschaffung und Verarbeitung betreiben, bis die Grenzkosten der Informationsbeschaffung den Grenznutzen übersteigen. Fraglich ist aber, ob Menschen, auch wenn ihnen alle relevanten Informationen zur Verfügung stehen, ausschließlich rational agieren. So gibt es eine Vielzahl von Anomalien im Entscheidungsverhalten von Investoren, die gegen diese Annahme sprechen. Außerdem gibt es Anzeichen, dass die Entwicklungen des Immobilienmarktes vorhersehbar sind. Zudem ist fraglich, ob nicht dadurch, dass in Deutschland bei fast allen Immobilientransaktionen vor der Transaktion von beiden Marktseiten ein Wertgutachten eingeholt wird und den Bewertern beider Seiten alle Preise vergangener Vergleichskauffälle vorliegen, schon eine Tauschpreisglättung stattfindet. Dann würden die beobachteten Bewertungen dem Marktwert der jeweiligen Immobilie nahe kommen, die Glättung fände nicht nur bei der Bewertung, sondern schon bei der tatsächlichen Preisfindung statt. Somit könnte es durchaus sein, dass durch die Korrektur der Autokorrelation nicht nur das Verhalten des Bewerters, sondern auch tatsächlich vorhandene Eigenschaften der Immobilienmärkte ‘korrigiert’ werden, also ein letztlich zufälliges Ergebnis erzielt wird.

Der Alternativansatz, der Immobilienmärkten ein bestimmtes Verhalten im Vergleich zu Aktien unterstellt, ist aus theoretischer Sicht noch fragwürdiger, da die Volatilität von Märkten nicht konstant ist. Die Prämisse eines festen Verhältnisses zu einem Referenzwert wie Aktienmärkten ist keineswegs gesichert. Auch hieraus resultieren dann eher zufällige Ergebnisse.

Wenn es aber möglich wäre, Korrekturansätze zu entwickeln, die nicht die vorgenannten Schwächen aufweisen oder die Bewertung offener Immobilienfonds im Sinne größerer Bewertungsgerechtigkeit zu ändern, führte dieses nach dem Vorhergesagten zu einer höheren Volatilität von Wert und Rendite des Fonds. Welche Auswirkungen dieses für die Anleger hätte, soll im Folgenden an Hand der Funktion der KAG als Finanzintermediär geprüft werden.