Die Einhaltung des Deutschen Corporate Governance Kodex bei Merger&Acquisition-Prozessen

Diplomarbeit von Sören Stühmeier

Problemstellung:

Die Bedeutung der Marktführerschaft von Unternehmen in den einzelnen Branchen ist wichtiger denn je. Hierdurch wird den Unternehmen ermöglicht die Kostenführerschaft zu übernehmen um somit ihre Produkte günstiger als der Wettbewerber herstellen zu können. Die Marktführerschaft kann einerseits durch eine Steigerung des Absatzes erreicht werden und andererseits kann auch der Zukauf oder die Beteiligung an Unternehmen, den sog. Merger&Acquisition (M&A)-Transaktionen, zur Stabilisierung oder Ausweitung dieser Marktführerschaft führen.

Nicht selten kommt es hierbei zu spektakulären ‚Megadeals’ welche leicht einen zweistelligen Milliardenbetrag erreichen können. Wo so viel Geld im Umlauf ist stellt sich zwangsläufig die Frage, ob und in wie weit die beteiligten Personen unbehelligt an dem Übernahmeprozess profitieren können und wie dies verhindert werden kann.

Es gibt zwei Wege wie das Leitungsorgan (Vorstand und Aufsichtsrat) einer Zielgesellschaft bei M&A-Prozessen die eigenen, persönlichen Interessen verwirklichen kann. Zum einen sind sie gesetzlich dazu verpflichtet eine Stellungnahme bezüglich des Übernahmeangebots abzugeben, ob die Aktionäre das Angebot des Bieters annehmen sollen oder nicht. Hier kann aufgrund von Interessenkonflikten der Entscheidungsprozess zur Stellungnahme beeinflusst werden, um die persönlichen Interessen zu verwirklichen. Zum anderen besteht die Möglichkeit auf Grund des Wissens einer geplanten M&A-Transaktion und der daraus resultierenden Änderung des Börsenkurses anhand von Insidergeschäften zu profitieren.

Fraglich bleibt nun, in wie weit eine persönliche Bereicherung vermieden werden kann. Dies soll anhand deutscher börsennotierter Unternehmen dargestellt werden. Diese sind außerdem dazu verpflichtet den Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK) einzuhalten, welcher auf beide Probleme – die Interessenkonflikte und den Insiderhandel – eine Antwort liefern soll. Zwar wurde er nicht explizit für diese Problematik von M&A-Prozessen entworfen, dennoch finden sich in einigen Kapiteln Vorschriften und Anregungen, die auf diese speziellen Bereiche hin angewendet werden können.

Fraglich bleibt nur, ob dies auch von den betroffenen Personen eingehalten wird und wie die Probleme von Interessenkonflikten und Insiderhandel in Zukunft noch effektiver unterunterbunden werden können. Diese Arbeit soll eine vorhandene Forschungslücke füllen, da die persönlichen Zielkonflikte bei Unternehmensübernahmen noch nicht ausreichend untersucht worden sind.

Ziel der Arbeit:

Das Ziel dieser Arbeit lässt sich in mehrere Teilziele untergliedern.

Zum einen sollen die potentiellen Interessenkonflikte der an der Übernahme beteiligten Personen offen gelegt werden. Es soll untersucht werden, welche Ursachen diese haben können und wieso einzelne Führungspersonen vielleicht anders aufgrund dieser Konflikte entscheiden. Außerdem wird die Praxisrelevanz von Interessenkonflikten in der Wirtschaft dargestellt und wie diese zustande kommen.

Zum anderen sollen Möglichkeiten aufgezeigt werden, wie die an der Übernahme beteiligte Personen Insiderinformationen zu ihrem Vorteil nutzen können. Zudem werden Lösungsansätze entwickelt, wie dies unterbunden werden kann. Des Weiteren wird untersucht, wie der Aufsichtsrat (AR) als Kontrollorgan diese Interessenkonflikte und den Insiderhandel bei M&A-Transaktionen unterbinden kann.

Letztendlich wird untersucht, in wie fern der DCGK Antworten auf die aufgezeigten Probleme liefert. Somit soll das Hauptziel dieser Arbeit eine Antwort und Lösung auf die folgende Frage finden: ‘In wie weit können die Leitungsorganmitglieder einer AG gegen die Vorschriften des DCGK’s verstoßen, um die eigenen Interessen zu vertreten und wie kann dies vermieden werden’?

Gang der Untersuchung:

Die theoretische Grundlage dieser Arbeit liefert die Prinzipal-Agent (PA)-Theorie. Daher wird zunächst auf diese eingegangen, um zu zeigen, weshalb die Agenten andere Entscheidungen treffen, als sie eigentlich sollten. Basierend auf dieser Theorie ergeben sich im Anschluss die zu untersuchenden Probleme, wie die Interessenkonflikte und der Insiderhandel.

Da die Problematik dieser Arbeit mithilfe des DCGK’s hin überprüft werden soll, wird im dritten Kapitel explizit auf die Corporate Governance eingegangen. In diesem Kapitel soll daher zunächst der Grund für die Einführung von CG-Systemen erläutert werden und welche Bedeutung sie aktuell und in der Zukunft haben werden.

Anschließend werden die unterschiedlichen M&A-Prozesse untersucht. Hierbei liegt das Hauptaugenmerk auf den beiden verschieden Formen von M&A-Prozessen sowie die einzelnen Aufgaben der Organe einer Aktiengesellschaft bei einem Übernahmeprozess. Ein besonderes Interesse kommt hierbei dem Aufsichtsrat der AG zu, da dieser eigentlich die Interessen der Prinzipale vertreten soll.

Basierend auf dieser Grundlage, wird in den nächsten beiden Kapiteln auf die eingangs erwähnten Problemstellungen eingegangen. Im fünften Kapitel werden die potentiellen Interessenkonflikte aufgezeigt, wie sie entstehen und unterbunden werden können und welchen aktuellen Praxisbezug sie haben. Zum Schluss dieses Kapitels wird eine Handlungsalternative ausgesprochen, in der erläutert wird wie bei zukünftigen M&A-Prozessen die Interessenkonflikte noch effektiver unterbunden werden können.

Das sechste Kapitel untersucht die Möglichkeit von Insiderinformationen zu profitieren. Hier wird aufgezeigt, wie zum einen in der Zielgesellschaft Insiderhandel betrieben werden kann und zum anderen welche Möglichkeiten der Bietergesellschaft zustehen, um von Insiderinformationen zu profitieren. Auch hier wird die Praxisrelevanz sowie eine Handlungsalternative aufgezeigt.

Im siebten Kapitel werden die Kernaussagen dieser Arbeit zusammengefasst.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 5.3, Mehrfachmandate:

Ursache:

Da nun eine Beschreibung der wirtschaftlichen Verflechtungen gegeben worden ist, stellt sich die Frage warum Personen Mehrfachmandate in konkurrierenden Unternehmen innehaben, obwohl es keine gegenseitigen Beteiligungen und somit keinen Anspruch auf ein AR-Mandat gibt. Außerdem soll untersucht werden, was das Motiv der Hauptversammlung ist, Personen in den AR zu wählen, die bereits in Konkurrenzunternehmen Leitungsfunktionen wahrnehmen.

Als erstes sind die wenigen potentiellen AR-Mitglieder zu nennen, die aufgrund ihrer Qualifizierung in Frage kommen würden. Wie bereits in Kapitel 4.5.2.5 erwähnt, kann zwar jeder ein AR-Mitglied werden, der unbeschränkt geschäftsfähig ist, allerdings wird in der Praxis nach Personen gesucht, die nicht nur eine Kontrollfunktion zu erfüllen haben. Des Weiteren sollen die zukünftigen AR-Mitglieder ‘Erfahrung, Wissen, Ansehen, Einfluss und Kontakte’ mit sich bringen, die dem Unternehmen im operativen sowie im strategischen Geschäft nützlich sein könnten. Neben diesen Eigenschaften, sollten außerdem Personalkompetenzen für die Wahl des VS vorliegen, wirtschaftliche Fehlentwicklungen sollten erkannt werden, ein hohes Durchsetzungsvermögen zur Wahrung der Interessen ggü. anderen AR-Mitgliedern und des VS sollten vorhanden sein und Branchenkenntnisse um spezifische Chancen und Risiken zu erkennen wären ebenfalls vorteilhaft. Somit gestaltete sich der Kreis aus dem potentielle AR-Mitglieder gewählt werden könnten als sehr überschaubar. Für die Wahl von AR-Mitgliedern die bereits andere AR-Mandate oder VS-Mitgliedschaften innehaben spricht die Erfahrung und alle anderen Kompetenzen, da diese bereits in anderen Unternehmen unter Beweis gestellt worden sind. Außerdem können aufgrund der ähnlich gelagerten Mandate Synergieeffekte realisiert werden, welches dem einzelnen Mitglied die Arbeit erleichtert. Deshalb könnte die Hauptversammlung sich für ein neues Mitglied im AR entscheiden, obwohl dieses Mitglied bereits andere Mandate innehaben könnte.

Als zweites könnte neben diesen Kompetenzanforderungen auch andere machtstrategische Instrumente eine Ursache für Mehrfachmandate sein. ‘In der Unternehmenspraxis stimmt sich der AR-Vorsitzende hinsichtlich der Wahlvorschläge für die Wahl von AR-Mitgliedern mit zwei bis drei Meinungsführern im Aufsichtsrat sowie mit dem Vorstand ab.’ Dies ermöglicht dem Leitungsorgan Macht über die Aktionäre auszuüben, in dem sie die Aktionäre bei der Wahl von AR-Mitgliedern beeinflussen könnten. Der VS könnte bspw. eine Person vorschlagen, die ihm schon einmal behilflich war, oder noch werden könnte, obwohl diese bereits Mandate eines anderen Unternehmens wahrnimmt.

Eine dritte Möglichkeit von Mehrfachmandate könnte aufgrund persönlicher Beziehungen zustande kommen. Wie bereits dargestellt worden ist, gibt es ein ausgeprägtes personelles Netzwerk in der deutschen Wirtschaft. Aufgrund der in der Praxis üblichen Vorschlagskompetenz von VS und AR, könnten sich einige Mitglieder für die eigene Ernennung in den AR eines anderen Unternehmens ‚bedanken’.

Als vierte und letzte Möglichkeit könnten VS und AR Personen zur Wahl von neuen AR-Mitgliedern vorschlagen, die dem Unternehmen zu wirtschaftlichen oder politischen Beziehungen verhelfen könnten. Hierbei wäre bspw. an Unternehmen zu denken, die dem eigenen Unternehmen als strategischer Partner, sei es als Lieferant oder Kunde, dienen könnten. Neben diesen wirtschaftlichen Beziehungen, können auch politische Interessen die Ernennung von zukünftigen AR-Mitgliedern fördern. Politiker könnten z. B. die Interessen der Unternehmen bei dem Gesetzgebungsverfahren berücksichtigen und somit evtl. Einfluss auf die Erstellung von Gesetzen nehmen. Welche weitere Vorteile Mehrfachmandat besitzen wird nun dargestellt.

Vorteile von Mehrfachmandaten:

Zum einen erhofft sich das Leitungsgremium aufgrund der dargestellten Mehrfachmandate positive Effekte für das eigene Unternehmen, wie z. B. Erstellung und Förderung von wirtschaftlichen Beziehungen. Zum anderen haben die potentiellen AR-Mitglieder mit Mehrfachmandaten ihr Können in anderen Unternehmen bereits unter Beweis gestellt, so dass das Unternehmen von ihrem Know-how profitieren könnte. Dies sieht auch der Vorsitzende der Monopolkommission Justus Haucap so. ‘Wenn einzelne Personen viele Ämter anhäufen, dann kann das auch mit ihrem Charakter und der Kompetenzen zu tun haben […]’ Fraglich bleibt allerdings, in wie weit diese Mehrfachmandate dem Unternehmen schaden zuführen könnten.

Nachteile von Mehrfachmandaten:

Der nahe liegenste Grund der gegen Mehrfachmandate spricht, sind die daraus resultierenden Interessenkonflikte. Ein Mitglied des AR, welches gleichzeitig noch weitere Mandate in Konkurrenzunternehmen innehat, kann nicht beide Interessen der Unternehmen zur gleichen Zeit wahren. Außerdem ist eine offene Diskussion im Aufsichtsrat wahrscheinlich nicht möglich, dass sich die anderen nichtbefangenen AR-Mitglieder die Frage stellen werden, wie das befangene Mitglied mit den erhaltenen Informationen umgehen wird. Dies führt zu einer erheblichen Beeinträchtigung des AR innerhalb der Sitzungen und fördert nicht die vertrauensvolle Zusammenarbeit wie es der DCGK in der Ziff. 3. 1 fordert.

Auch bei der Planung von M&A-Transaktionen, die mit dem AR abgestimmt werden müssen, kann ein Mehrfachmandat in der Zielgesellschaft zu erheblichen Interessenkonflikten führen. Zwar kann das entsprechende Mitglied von der Sitzung ausgeschlossen, oder das Stimmrecht entzogen werden, fraglich bleibt allerdings, ob nicht dennoch Informationen an die Zielgesellschaft gelangen und diese evtl. schon Abwehrmaßnahmen plant und durchführt.

Beispiel: Bericht aus der FAZ vom 15. November 2008 Seite 16.

Ein Beispiel für einen ähnlichen Interessenkonflikt lieferte vermutlich der AR-Vorsitzende der Volkswagen AG Ferdinand Piëch im Jahre 2005. Piëch ist seit dem 16.04.2002 AR-Vorsitzender der Volkswagen AG. Somit hatte er Zugriff auf die Mittelfristplanung des VW-Konzerns.

Am 01.10.05 wollten VW und (damals) Daimler-Chrysler eine Überkreuzbeteiligung zwischen 10-15 Prozent eingehen. Außerdem vereinbarten sie, dass wesentliche Fahrzeugmodule und Plattformen gemeinsam entwickelt und später auch von beiden genutzt werden können. Zudem sollten die leichten Nutzfahrzeuge sowie die Finanzdienstleistungssparte beider Unternehmen zusammengelegt werden. Dieses Vorhaben hatte sich allerdings nur sechs Tage vor dem 01.10.05 erledigt. Damals kündigte die Porsche AG an, sich mit 20 Prozent an VW beteiligen zu wollen.

Fraglich bleibt, wie Porsche an Informationen zu der geplanten Kooperation gekommen ist. Auf die Frage hin, ob Piëch diese Informationen weitergegeben hat, ließ er durch einen Sprecher ausrichten, dass er sich dazu nicht äußern wolle, und verwies auf ein Interview, dass es Wiedekings (VS-Vorsitzender der Porsche SE) Idee war, Volkswagen zu kaufen.

Die Gründe für diesen Schritt waren vermutlich, dass Kooperationen mit VW, wie z. B. Nutzung einer gemeinsamen Plattform für den Bau des VW-Touareg und es Porsche-Cayenne in Bratislava, erheblich unwahrscheinlicher oder nur zu schlechtern Konditionen möglich geworden wären.