Die Subprime-Krise: Ursachen, Verlauf und Schlussfolgerungen

Diplomarbeit von Thomas Scheppler

Einleitung:

‘Diese Finanzkrise ist ein Ereignis, das wohl nur einmal im Jahrhundert stattfindet’, so die Meinung des ehemaligen US-Notenbankpräsidenten Alan Greenspan über die anhaltende weltweite Finanzkrise, die Anfang des Jahres 2007 mit der Krise am amerikanischen Hypothekenmarkt für bonitätsschwache Schuldner begann und daher auch als Subprime-Krise bezeichnet wird. Greenspan selbst war maßgeblich an der Entstehung einer spekulativen Blase am US-Immobilienmarkt, die wesentlich für die Subprime-Krise mitverantwortlich ist, beteiligt. Aggressive Zinssenkungen von 6,25 % auf 1,25 % von Januar 2000 bis November 2002 sollten die Auswirkungen des Dotcom-Crashs und der Anschläge vom 11. September 2001 auffangen. Obwohl die Wirtschaft vermutlich keine weitere Zinssenkung benötigte, veranlassten aufkommende Deflationssorgen die Federal Reserve (Fed) Ende Juni 2003 die Leitzinsen auf 1 % zu senken. Damit sollte bewusst ein inflationärer Boom provoziert werden, um eine ähnliche Situation wie in Japan seit Beginn der 1990er Jahre zu vermeiden. Durch die expansive Geldpolitik wurde jedoch ein makroökonomisches Umfeld geschaffen, das einen Immobilienboom auslöste und enorme Anreize für Finanzmarktakteure schuf, ihre Eigenkapitalrendite durch einen hohen Verschuldungsgrad zu hebeln. Unterstützt wurde das starke Kreditwachstum durch den Transfer von Kreditrisiken mittels Verbriefungen.

Während früher die meisten Banken ihre Kreditforderungen bis zur Fälligkeit in ihren Bilanzen hielten, wurden sie nun gebündelt und an eine für diese Transaktionen gegründete Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) veräußert. Die Refinanzierung erfolgte über die Emission von Wertpapieren, die mit diesen Krediten unterlegt waren (Asset Backed Securities, ABS). Diese Wertpapiere wurden in mehreren Tranchen mit spezifischen Risikomerkmalen an Investoren mit unterschiedlicher Risikotoleranz ausgegeben. Die starke Nachfrage nach diesen strukturierten Produkten führte zu einer Aufweichung der Kreditvergabestandards. Dadurch erhielten vermehrt bonitätsschwache Bevölkerungsschichten Kredite, z. B. für den Erwerb privaten Wohneigentums, obwohl dies ihre finanzielle Leistungsfähigkeit überstieg. Als die Leitzinsen von Juni 2004 bis Juni 2006 sukzessive auf 5,25 % angehoben wurden, stiegen die Hauspreise in den USA nur noch geringfügig an und begannen Ende 2006 sogar zu sinken.

Die Zinsen der zumeist variablen Hypothekarkredite erhöhten sich, sodass viele Haushalte ihre Kredite nicht mehr bedienen oder infolge sinkender Hauspreise refinanzieren konnten. Das Ergebnis waren signifikant steigende Ausfallquoten, die sich auch entlang der Verbriefungskette ausbreiteten. Die Käufer von strukturierten Wertpapieren hatten die Kreditrisiken oftmals falsch eingeschätzt und verließen sich zu sehr auf die in den meisten Fällen zu optimistischen Bonitätsurteile der Ratingagenturen. Was als Problem am Subprime-Hypothekenmarkt in den USA begonnen hatte, übertrug sich schnell auf andere Segmente des Kreditmarktes und weitete sich in der Folge – begünstigt durch den weltweiten Handel mit strukturierten Wertpapieren – zu einer globalen Finanzkrise mit erheblichen Funktionsstörungen in weiten Teilen des Finanzsystems aus.

Ziel dieser Arbeit ist, den Verlauf der Subprime-Krise darzustellen, die wesentlichen Ursachen zu beleuchten und die bisher ergriffenen Maßnahmen zu beurteilen sowie weitere Vorschläge zu diskutieren. In Kapitel 2 werden zunächst die Ursachen, die durch ihr Zusammenspiel zu den Turbulenzen an den internationalen Finanzmärkten führten, erläutert. Hierbei wird auf die Aufweichung der Kreditvergabestandards, das Platzen der Immobilienblase, den Kreditrisikotransfer mittels Verbriefungen sowie die damit verbundenen Anreizprobleme und Fehleinschätzungen der Risiken eingegangen. Anschließend schildert Kapitel 3 chronologisch, wie die Subprime-Krise sich zu einer globalen Finanzkrise ausweitete – wobei die Ereignisse bis zum 22. Oktober 2008 einfließen. Neben den Konsequenzen für die verschiedenen Marktteilnehmer werden die Auswirkungen auf die Kredit- und Interbankenmärkte betrachtet. Kapitel 4 beschäftigt sich detailliert mit den Maßnahmen der Notenbanken und Regierungen zur Linderung der Verwerfungen und beurteilt deren Wirkung. Darüber hinaus werden Empfehlungen diverser Gremien zur Stärkung der künftigen Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems diskutiert. Diese betreffen vor allem Fragen der Regulierung und Transparenz. Kapitel 5 schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse und wagt einem Ausblick über den möglichen weiteren Verlauf der Subprime-Krise.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2, Liquiditätsverknappung und unfreiwillige Verlängerung der Bankbilanzen (August – Mitte September 2007):

Im August weiteten sich die Turbulenzen an den Kreditmärkten auf das kurzfristige Kreditgeschäft und die Interbankengeldmärkte aus. Zudem rückte die Unsicherheit, wie stark die Finanzsysteme außerhalb der USA betroffen waren, immer mehr in den Blickpunkt. Nachdem sich die Bedenken zunächst auf Hedgefonds und US-Finanzinstitute mit direkter Aktivität in der Vergabe und dem Vertrieb von Hypothekarkrediten konzentriert hatten, breiteten sich die Verlustmeldungen zunehmend international aus. Dies zeigte sich, als die deutsche Mittelstandsbank IKB am 30. Juli Verluste durch eigene Investments in den Markt für verbriefte US-Hypothekarkredite, als auch durch das Engagement bei dem in Schieflage geratenen strukturierten Investmentvehikel Rhineland Funding offen legte. Die IKB war bei dem 13 Mrd. EUR schweren SIV als Berater tätig und hatte die Rolle des Lender of last Resort übernommen – haftete somit im Falle eines Engpasses für dessen Liquidität. Der Hauptanteilseigner der IKB, die staatliche Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), übernahm daraufhin alle Risiken aus dem SIV und stand mit 8,1 Mrd. EUR für dessen finanzielle Verpflichtungen aus Liquiditätsfazilitäten ein. Gemeinsam mit öffentlichen und privaten Banken erhielt die IKB ein Rettungspaket in Höhe von 3,5 Mrd. EUR.

Die anfängliche Korrektur am US- Hypothekenmarkt war von den Händlern abgefedert worden, indem sie die betroffenen Vermögenswerte wegen der schrumpfenden Nachfrage übernahmen. Als die Originatoren jedoch die Verbriefungspipeline mit neuen Krediten füllten, zogen sich die Händler zurück und zwangen die Originatoren zur Refinanzierung auf Bankkreditlinien zurückzugreifen. Die Anleger hingegen konzentrierten sich zunehmend auf die Kreditqualität und die Bewertungsprobleme. Mehrere Fonds, darunter Renten- und Geldmarktfonds, sahen sich durch illiquide Bedingungen an den Märkten für verbriefte Finanzprodukte gezwungen, die Anteilsrücknahme auszusetzen. Unter anderem stellte BNP Paribas am 9. August die Anteilsrücknahme von drei Fonds vorübergehend ein, da sie außerstand war, diese wegen der mangelnden Liquidität in Teilen des Marktes für ABS angemessen zu bewerten. Zwischen dem 27. Juli und dem 7. August war das Vermögen der Fonds, die auch in mit Subprime-Hypothekarkrediten unterlegte Wertpapiere investierten, um mehr als 400 Mio. EUR auf 1,6 Mrd. EUR gesunken.

Zwei Tage zuvor hatte der Finanzkonzern AXA zwei Geldmarktfonds für neue Gelder geschlossen. Union Investment stellte die Ausgabe und die Entnahme bei ihrem knapp 1 Mrd. EUR schweren Fonds ABS-Invest ein, nachdem Anleger rund 100 Mio. EUR abgezogen hatten. Die Krise wurde immer mehr zu einer Krise der Bewertung von Vermögenswerten. Zahlreiche Anleger verließen den Markt und zwangen die Banken dazu, von ihnen verkaufte Forderungen in erheblichem Umfang wieder in ihre Bilanzen zurückzuführen. Dies verstärkte die Befürchtungen einer drohenden Kreditverknappung (Credit Crunch). Infolge dieser Ereignisse und der Meldung, dass mehrere Emittenten von mit Forderungen unterlegten Geldmarktpapieren – darunter American Home Mortgage – Optionen auf Laufzeitverlängerungen gezogen hatten, kam die Aktivität an den ABCP-Märkten nahezu zum Erliegen.

Als die Nervosität bezüglich des Mittelbedarfs und der Eventualverbindlichkeiten von Banken wuchs, stieg die Liquiditätsnachfrage rasch an und begann auf dieInterbankengeldmärkte überzugreifen. Innerhalb weniger Stunden nach Entstehen des Liquiditätsengpasses am Euro-Geldmarkt führte die Europäische Zentralbank (EZB) am Morgen des 9. August eine Feinsteuerungsoperation mit eintägiger Laufzeit zum Leitzins von 4,00 % durch. Dadurch wurde dem Geldmarkt zusätzliche Liquidität in Höhe von 95 Mrd. EUR – das bis zu diesem Zeitpunkt größte Zuteilungsvolumen – zugeführt. Einen Tag später stellte die EZB dem Markt weitere 61 Mrd. EUR zur Verfügung. Die genauen Gründe für den plötzlichen Engpass waren nicht völlig klar.

Offenbar horteten die Banken sicherheitshalber Liquidität, da sie sich über die Folgen der Krise am US-Hypothekenmarkt im Unklaren waren. Weltweit unternahmen weitere Notenbanken ähnliche Schritte, z. B. stellte die Bank of Japan (BoJ) eine Billion Yen bereit. Die Fed stellte am 9. August ebenfalls durch Offenmarktgeschäfte 24 Mrd. USD und am folgenden Tag weitere 38 Mrd. USD zur Verfügung. Am Geldmarkt zeigten die Aktionen der Notenbanken den erwünschten Erfolg. In der Euro-Zone erholte sich der Tagesgeldsatz von 4,25 % auf 3,975 %. Der US-Tagesgeldsatz (Federal Funds Overnight Lending Rate) fiel nach den Tenderankündigungen auf 5,25 % zurück, nachdem er zuvor bis auf 6,00 % geklettert war. Am 17. August folgte auf einer außerordentlichen Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) eine Senkung des Diskontsatzes um 50 bp auf 5,75 %, die dazu beitrug, den unmittelbaren Druck an den Tagesgeldmärkten zu verringern.

Nach Bear Stearns musste auch Goldman Sachs einen angeschlagenen Hedgefonds unterstützen. Zusammen mit zwei weiteren Investoren führte die Investmentbank dem Global Equity Opportunities insgesamt 3 Mrd. USD zu. Am 16. August brachte die Subprime-Krise Countrywide Financial weiter in Bedrängnis. Die Gesellschaft musste auf eine Kreditlinie in Höhe von 11,5 Mrd. USD komplett zurückgreifen, um ihre Liquidität zu erhöhen. Angesichts diverser Schließungen von ABS-Fonds geriet Mitte August auch die Sachsen LB unter Druck. Die Landesbank managte über ihre Dubliner Tochter zwei SIVs (Georges und Ormond Quay) mit einem Volumen von 20,5 Mrd. EUR. Da die SIVs vor dem Wegfall der Gewährträgerhaftung gegründet wurden, haftete das Land Sachsen.

Am 17. August stellte ein Sparkassen-Pool der Sachsen LB eine Kreditlinie in Höhe von 17,3 Mrd. EUR zur Verfügung. Diese Mittel waren notwendig, um die Liquidität der SIVs sicherzustellen. Die Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) übernahm am 26. August die Sachsen LB für 328 Mio. EUR und brachte als Sofortmaßnahme 250 Mio. EUR Eigenkapital ein. Rund 17 Mrd. EUR risikobehaftete, strukturierte Wertpapiere wurden in einem einzigen SIV gebündelt und mit einer jeweils hälftigen Liquiditätszusage der LBBW und der deutschen Landesbanken versehen. Liquiditätsschwierigkeiten bei der Hypothekenbank Northern Rock lösten am 13. September einen Bank Run aus – verängstigte Kunden zogen ihre Einlagen ab. Das britische Finanzministerium gab daraufhin eine Einlagengarantie und die Bank of England (BoE) stellte einen Notkredit in unbeschränkter Höhe zur Verfügung. Obwohl Northern Rock nicht direkt im Subprime-Hypothekenmarkt engagiert war, hatte die Bank massiv unter dem Liquiditätsengpass gelitten, der durch die US-Hypothekenkrise ausgelöst wurde. Es war das erste Mal seit der Unabhängigkeit der BoE im Jahr 1997, dass die Notenbank als Lender of last Resort einsprang. Zur Entspannung der Situation am Geldmarkt trug zudem ein Nottender mit einem Zuteilungsvolumen von 4,4 Mrd. GBP zum Leitzins von 5,75 % bei. Bislang hatte die BoE von solchen Liquiditätseinschüssen abgesehen.