Entschleunigung in der Unternehmensberichterstattung

Diplomarbeit von Alexander Kunze

Einleitung:

„Remember that TIME is Money“, als Benjamin Franklin diesen Hinweis einem jungen Händler im Jahre 1748 mit auf den Weg gab, war dies ein weiser Ratschlag eines älteren erfolgreichen Händlers. Die Weisheit von damals verfügt nach wie vor über Gültigkeit. Sie hat aufgrund eines stark veränderten Wechselkurses zwischen Zeit und Geld in den gut 260 Jahren enorm an Bedeutung gewonnen. In einer Epoche, in der es so viel Geld und Wohlstand wie nie zuvor gibt, scheint die vorhandene Zeit immer mehr abzunehmen. Sie ist ein knappes Gut geworden, das so effizient wie möglich genutzt werden muss. In zunehmend kürzeren Abständen wird immer mehr konsumiert, produziert und gelebt. Die damit einhergehende, fortwährende Beschleunigung des Lebens ist ein fester Bestandteil der Menschheit und ihrer Fortentwicklung. In der Moderne angetrieben durch den Kapitalismus ist ein Ende nicht abzusehen und im System auch nicht eingeplant. Es muss mehr Wohlstand erzeugt werden in immer kürzeren Perioden. Doch ist dieser sich stets weiter beschleunigende Kapitalismus ein erstrebenswertes Optimum? Oder befindet sich die Entwicklung in einem Ungleichgewicht mit den umgebenden Systemen? Weiß nicht schon der Volksmund das „Gut Ding will Weile haben“? Kann sich die beschleunigte Menschheit auf Dauer ungestraft erlauben, die Eigenzeiten der Systeme zu missachten, ohne langfristig selbst Schaden zu nehmen? Welche Alternativen bieten sich an?

Das Ziel dieser Arbeit ist es, die Gründe und Folgen der beschleunigten Unternehmensberichterstattung sowie der kurzsichtigen Unternehmensausrichtung darzustellen, um die Frage zu beantworten, ob eine Entschleunigung in diesen Bereichen als sinnvoll zu erachten ist. Erzeugt ein Verzicht auf Quartalsberichte am Ende sogar einen Mehrwert für Beschäftigte und Anteilseigner?

Im nachfolgenden zweiten Kapitel der Arbeit erfolgt zuerst die Charakterisierung der Beschleunigung, um eine Definition von Entschleunigung zu ermöglichen. Aufgrund des Umfanges dieses Gebietes erfolgt die Begriffserklärung nur im Allgemeinen und wird anschließend für das Gebiet der Unternehmensberichterstattung konkretisiert. Nach dieser Vorarbeit ist es möglich, den Begriff Entschleunigung zu definieren. Auch hier erfolgt der Weg vom allgemeinen Ansatz zu einer konkreten Bestimmung im Bereich der Unternehmensberichterstattung. Nach der Charakterisierung der beiden Phänomene, welche die Basis dieser Arbeit darstellen, widmet sich Kapital drei den Ursachen einer Beschleunigung in der Unternehmensberichterstattung und der damit verbunden Kurzsichtigkeit in der unternehmerischen Handlung. Um die darin vorkommenden Phänomene und entstandenen Handlungsweisen zu verstehen sowie ihre Grundlage aufzuzeigen, erfolgt eine Betrachtung der Prinzipal-Agenten-Theorie, des Shareholder-Value Ansatzes und der Präferenzen des Kapitalmarktes. Im sich anschließenden vierten Kapitel, dem Hauptteil der vorliegenden Arbeit, werden dann die Folgen der Beschleunigung in der Unternehmensberichterstattung und der damit verbundenen Kurzsichtigkeit für das Unternehmen, die Anteilseigner als auch die Mitarbeiter aufgezeigt. Da mithilfe der Arbeit untersucht wird, ob eine Entschleunigung positive Auswirkungen auf die Beteiligten des Unternehmensumfeldes hat, befasst sich dieser Teil vor allem mit den negativen Konsequenzen und Folgen der Beschleunigung. Die Entschleunigung der Unternehmensberichterstattung sowie die Abkehr von der Unternehmensmyopie werden im fünften Kapitel am Beispiel der Familienunternehmen vorgestellt und untersucht. Schließlich fasst das sechste Kapitel die gefunden Ergebnisse zusammen und unterzieht sie einer kritischen Würdigung.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.4.2.1, Auf feindliche Übernahme spezialisierte Unternehmen: Davis, Diekmann und Tinsley sowie Jensen erläutern in ihren Artikeln mehrere Faktoren die Anfang der 1980er Jahre zu Änderungen führten. Erstens lockerten die Regulatoren in den USA unter der Regierung von Ronald Reagan die Bestimmung bezüglich der Übernahmen von Unternehmen der eigenen oder nahe stehenden Industrien. Zweitens vereinfachte die amerikanische Justiz die Kontrolle bei feindlichen Übernahmen. Drittens kam es zu Liberalisierung in einigen Industrien und dadurch zu großen Restrukturierung in diesen Sektoren. Das hatte die Folge, dass Firmen nun Übernahmen von Konkurrenten durchführten und damit ihre Marktmacht ausbauten. Als weiteres Ergebnis der Änderungen war es nun möglich Konglomerate zu erwerben und diese in ihre Einzelteile aufzubrechen. Die Finanzierung der Übernahmen wurde von einer weiteren Änderung im Bereich der Finanzen unterstützt, die nun verbesserte Techniken zur Verfügung stellen konnte, um Firmen zu erwerben. Zu den neuen Instrumenten zählten die High-Yield-Bonds, die Jensen als „important innovation in the takeover field because they help eliminate mere size as a deterrent to takeover” wertet.

Wie bereits erläutert, war die Entwicklung der immer größer werdenden Konglomerate für die Kompensation des Managements von Vorteil. Für die Wertentwicklung der Firmen musste das aber nicht der Fall sein, da unter anderem das Management nicht alle Geschäftsbereiche gleichermaßen gut verstand und managen konnte. Ein weiteres Problem für die diversifizierten Firmen war, dass sie unwirtschaftliche Unternehmensteile nicht ohne weiteres verkaufen konnten. Diese Nachteile und die damit verbundene Unterbewertung der stark diversifizierten Unternehmen bereiteten den Weg für andere Managementteams und Investoren, welche die Möglichkeit sahen, diese Fehlbewertung zu beheben. Die neuen Eigentümer restrukturierten die Konglomerate nach den Übernahmen und verkauften die geschaffenen Einzelteile für einen höheren Gesamtpreis, als sie vorher für die Gesamtfirma zahlen mussten. Die Marktteilnehmer betrachteten den offensichtliche und für die Investoren sehr lukrative Verstoß gegen die Theorie des effizienten Marktes später als Erfolg für die Anteilseigner und damit als Teil der Shareholder-Value Bewegung.

Ein Beispiel für die sehr erfolgreiche Strategie des Aufkaufs der Konglomerate, deren Umstrukturierung und Zerschlagung stellt die Firma Kohlberg Kravis Roberts & Co. dar. Gegründet 1976 als eine der ersten „Private Equity“ Unternehmen, hat die Firma inzwischen über 150 Transaktionen bewerkstelligt. Zudem führte das Unternehmen mit den Übernahmen von RJR Nabisco 1989 für $31,4 Milliarden und HCA 2006 für $33 Milliarden einige der größten Transaktionen dieser Art durch. Darüber hinaus dokumentieren die $279 Milliarden. an Unternehmenswert die Kohlberg Kravis Roberts & Co. insgesamt übernommen hat die wirtschaftliche Macht von auf feindliche Übernahme spezialisierten Firmen.

Wie Davis, Diekmann und Tinsley zeigen ist die Hauptzeit der feindlichen Übernahmen zwischen 1980 und 1990. In der Zeit erhielten über 30% der Fortune 500 Unternehmen ein Übernahmeangebot. Nach 1990 nahm die Anzahl der versuchten Übernahmen ab. Das Management hatte sich auf die Gefahr eingestellt und verkaufte nicht zum Kerngeschäft gehörende Unternehmensbereiche, um den Wert des Unternehmens zu steigern und somit eine mögliche Übernahme für die Investoren weniger rentable zu gestalten. Zorn et al. belegen dies mit der Untersuchung der SIC Codes, in den die von ihnen untersuchten Firmen operieren. Das Ergebnis ist in Abbildung 4 dargestellt.

Kapitel 3.4.2.2, Institutionelle Investoren: Weiterführend stellen Zorn et al. fest, dass zur gleichen Zeit als die Unternehmen durch feindliche Übernahmen auf Rendite und Wertsteigerung getrimmt wurden, institutionelle Investoren und Aktienanalysten zunehmend an Bedeutung gewannen. Die Abneigung von institutionellen Investoren sowie Analysten gegenüber Konglomeraten erklärte zum Teil deren Unterbewertung und stellte eine rationelle Erklärung für die Zerschlagungsgewinne der auf feindliche Übernahmen spezialisierten Investoren dar.

Angetrieben von der verstärkenden Anlage in Investmentfonds durch private Haushalte und der zunehmenden Bedeutung von Pensionsfonds im Bereich der Altersversorgung durch den „Employee Retirement Income Security Act (ERISA)“ von 1974, wandelten sich die institutionellen Investoren zu den wichtigsten Akteuren der Kapitalmärkte. Institutionelle Investoren hielten im Jahr 2000 ungefähr 60% des Eigenkapitals von großen US-amerikanischer Firmen, gegenüber nur 20% im Jahr 1980. Bei einigen US-amerikanischen Firmen waren es sogar mehr als 80% der Aktien. Dadurch reduzierte sich die Streuung der Anteilseigner und konzentrierte sich nun in den Händen weniger professioneller Fondsmanager, was diese zu neuen mächtigen Investoren werden lies. So besaßen 1991 20 institutionelle Investoren 34% der Aktien bei dem durchschnittlichen Standard & Poors 500 Index (S&P 500) Unternehmen. Diese Entwicklung stärkte die Rechte der Anteilseigner und verschaffte ihnen wieder mehr Einfluss im Unternehmen. Waren vor 1980 Jahreshauptversammlungen und der Dialog mit den Aktionären für das Management eine Verschwendung von Zeit, so wurden sie nun wichtiger, um mit den Anteilseignern in Kontakt zu bleiben sowie diese von dem Unternehmen und damit ihrem Investment zu überzeugen.

Die neu gewonnene Bedeutung des Anteilseigners beschreiben Zorn et al. sowie Altman mit der Schaffung und dem Aufstieg des Chief Financial Officer (CFO) in der Unternehmenshierarchie. Der Schatzmeister leitete zuvor nur die finanziellen Angelegenheiten der Firma. Er wurde meist erst nach den strategisch wichtigen Entscheidungen zu den Beratungen im Führungsmanagement hinzugezogen. Im Gegensatz dazu steht die Stellung des neuen CFO, der zur zweitwichtigsten Person hinter dem CEO aufstieg und in alle wichtigen Entscheidungen eingebunden war. Mit steigender Tendenz übernahm der CEO in einer Person auch die Funktion des CFO. Zunehmend wurden auch Investment-Bankiers, Firmenberater und Juristen als CFO eingestellt, weil der neue Aufgabenbereich vor allem Verhandlungsgeschick anstelle treuhänderischer Eigenschaften erforderte. Zu dem Aufgabenbereich gehörten Konferenzgespräche mit Analysten und Fondsmanagern, um das Unternehmen und dessen Zahlen nach außen überzeugend darzustellen und attraktive Investoren für das Unternehmen zu gewinnen. Des Weiteren entwickelte der CFO mit externen Beratern neue Strategien, damit das Unternehmen die Vorhersagen der Analysten erfüllen konnte.

Zorn et al. beschreiben weiter, dass institutionelle Investoren Schwierigkeiten hatten, in Konglomerate zu investieren, da diese internen Portfolios ihre eigenen sorgfältig diversifizierten Portfolios verwässerten. Aus diesem Grund investierten sie vor allem in Unternehmen, die sich auf wenige bzw. einen Geschäftsbereich fokussierten, und mieden die Investition in Konglomerate. Die niedrigere Kapitalnachfrage nach Konglomeraten verminderte deren Wert weiter. Diese Fokussierung der Firmen auf ein Kerngeschäft wurde wie schon die Zerschlagung der Konglomerate als Erfolg für den Anteilseigner und als wesentlicher Teil der Shareholder-Value Bewegung wiedergegeben.

Kapitel 3.4.2.3, Aktienanalysten: Das Wachstum der institutionellen Investoren ist verbunden mit einer erhöhten Nachfrage nach Informationen über die Unternehmen, auf Basis welcher Fondsmanager Kauf- und Verkaufsentscheidungen treffen können. Diese Informationsnachfrage führt zu einem Bedeutungsgewinn der Aktienanalysten. So stiegt, die durchschnittliche Anzahl von Aktienanalysten je Unternehmen zwischen 1976 und 1990 von acht auf 18.

Im Zusammenhang mit der Bewertung von Unternehmen erläutert Zuckerman die Schwierigkeiten der Analysten, stark diversifizierte Firmen zu bewerten, was eine weitere Ursache für den Konglomeratsabschlag darstellt. Die Schwierigkeiten liegen in der Unternehmensbewertung. Diese erfolgt meist durch fertige Modelle für Aktien in einer Industrie. Die Unternehmen werden mit ihren Konkurrenten verglichen, wodurch die Unsicherheit bezüglich des Unternehmens reduziert wird. Ist es nicht möglich, die Unternehmen mit einer Industrie zu vergleichen und gibt es keine andere Meinung von Analysten zu dem Unternehmen, steigt die Unsicherheit bezüglich einer korrekten Bewertung und damit der Abschlag, den die Aktie in der Bewertung erhält. Darüber hinaus sind Analysten meist in ein oder zwei Industrien tätig. Dadurch wird es erschwert, ein Konglomerat einem bestimmten Analysten zur Bewertung zuzuweisen, wenn dieser nur in einem Unternehmensbereich Erfahrungen hat. Aufgrund dessen steigt die Wahrscheinlichkeit, dass nur wenige Analysen über die Firma veröffentlicht werden, was im Gegenzug die Unsicherheit in der Bewertung bestehen lässt und die Unterbewertung festigt. Infolgedessen erhöht sich der Druck auf die Firmen, der Industrieeinteilung des Kapitalmarktes zu folgen und nicht zum Kerngeschäft gehörende Bereiche abzuspalten.

Eine gerechtfertigte Unternehmensbewertung ist damit zum großen Teil von der Meinung der Analysten und Investoren abhängig. Das wiederum führt dazu, dass die Manager aufmerksamer für die Interessen dieser Gruppe werden, da ihnen ansonsten eine Unterbewertung des Unternehmens und die damit verbunden negativen Konsequenzen für ihre Anstellung drohen. Daher formen die Manager ihre Firmen nun mehr nach den Vorstellungen des Kapitalmarktes. Dazu gehört auch die Einführung neuer Zielvorgaben für das Unternehmen, welche die Bedürfnisse der Anteilseigner in den Vordergrund des Unternehmens stellen. Diese Bewegung wird als Erhöhung des Shareholder-Value bezeichnet und mit ihr die teilweise Benachteiligung von anderen Stakeholdern begründet.

Kapitel 3.4.3, Auswirkungen des Einflusses der Kapitalmarktagenten: Den Druck auf die kurzfristige Performance üben vor allem institutionelle Investoren aus. Sie fordern vom Unternehmen vorrangig eine hohe Rendite ihres Investments. Der Preis der Beteiligung soll nach Möglichkeit kurzfristig steigen und somit das Vermögen des Anteilseigners zügig erhöhen. Durch den Bedeutungsgewinn der institutionellen Investoren vergrößert sich auch der von ihnen ausgeübte Druck auf die Unternehmen. Aus diesem Grund fokussieren die Unternehmen ihre Strategie und Handlungen zunehmend auf die nächsten Quartalsgewinne und/oder den Aktienkurs. Graves und Waddock argumentieren ausgehend davon weiter, dass die kurzfristige Quartalsmentalität der institutionellen Investoren und die zunehmende Diversifikation der verwalteten Portfolios für ein weiteres Phänomen sorgen. Die Investition in ein Unternehmen erfolgt nicht mehr aufgrund von Qualität oder Wettbewerbsvorteilen sondern infolge der vorgelegten Zahlen. Dieses „managing by the numbers“ erfolgt zumeist ohne genauere Sachkenntnis über die Produkte, den Service oder das Unternehmen an sich. Der entscheidende Faktor für die Anlage wird die kurzfristige „bottom line“.

Das Unternehmensmanagement orientiert sich wegen der eigenen Nutzenmaximierung an den Bedürfnissen der Anteilseigner und versucht, die Nachfrage und damit den Preis für die Unternehmensanteile zu erhöhen. Um dies zu erreichen, benötigten die Unternehmen positive Nachrichten, Berichte und Bewertungen. Die Berichte und Bewertungen werden von Analysten verfasst, die ihre Vorstellungen bestätigt sehen wollen. Erfüllen die vorgelegten Unternehmenszahlen die Erwartungen, wird die noch bestehende Unsicherheit im Hinblick auf die Bewertung abgebaut und die Beurteilung des Unternehmens weiter gerechtfertigt. Zumeist haben Analysten jedoch eine zu optimistische Ansicht über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens und erwarten steigende Gewinne in jedem Quartal. Nur Firmen, die diesen Rhythmus halten können, werden mit einem positiven Ausblick und einer Kaufempfehlung durch die Analysten bedacht. Sollten die Unternehmen es nicht schaffen, die Analystenerwartungen zu erfüllen, kann das zu einer Korrektur der Bewertung führen und dadurch zu einer Verminderung des Unternehmenswertes durch Aktienverkäufe. Bestehende Investoren trennen sich von ihrem Investment in die Firma, um in Unternehmen zu investieren, die ihre Renditevorgaben erfüllen, und potenzielle Investoren schätzen die Aktie als unattraktiv für ein Investment ein. Die institutionellen Investoren sind auch auf eine möglichst gute Performance ihrer Arbeit angewiesen.

Um dem Performancedruck standhalten zu können, sucht der Fondsmanager nach Firmen, welche es ihm ermöglichen kurzfristig, wenn möglich von Quartal zu Quartal, der Benchmark ebenbürtig sein zu können. Sollte ein Unternehmen dazu nicht in der Lage sein, investiert er seine Gelder in das nächste Unternehmen, das entsprechende Zahlen berichten kann. Zunehmend ist es den Fondsmanagern allerdings nicht möglich, ihre Beteiligungen aufgrund zu hoher Transaktionskosten und der Größe des verwaltenden Kapitals zu veräußern. Infolgedessen versuchen die Fondsmanager, verstärkt Einfluss auf das Unternehmen zu erhalten. Auf diese Weise gestalten sie die Strategie und Struktur des Unternehmens in ihrem Sinne und überzeugen das Management von der Sichtweise eines kurzfristig höheren Unternehmenswertes.

Ein Schlüsselelement stellt dabei die Verknüpfung der Aktienperformance mit der Vergütung des Managements dar. So erhöhte sich der durchschnittliche Wert, der von Zorn et al. untersuchten Aktienoptionen für den CEO von $ 2 Millionen im Jahr 1992, auf $ 16 Millionen im Jahr 2000. Einhergehend stieg die variable Vergütung der CEO’s von 50% im Jahr 1992 auf 75% im Jahr 2000. Somit rückte durch die vor allem von Seiten der institutionellen Investoren vorgeschlagene, variable Vergütung die Höhe des Aktienkurses immer stärker in den Fokus des Managements.

Aktionärsvorschläge stellen eine weitere Möglichkeit dar, die Firmen im Sinne der Anteilseigner zu beeinflussen. Zorn et al. untersuchen in ihren Artikel die Anzahl der Vorschläge von Seiten der institutionellen Investoren. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass institutionelle Investoren 1990 doppelt so viele Vorschläge einreichten wie 1980. Dieser Aufwärtstrend setzt sich nach 1990 fort.

Die drohende Unterbewertung des Unternehmens infolge der Verkaufsempfehlungen der Analysten und von Verkäufen der Investoren dient darüber hinaus als Mittel, die Unternehmen von den Ansichten der Analysten und institutionellen Investoren zu überzeugen. Eine längere Unterbewertung des Unternehmens kann zu einer Gefahr für das Management werden, dem eine Ablösung durch die eigenen Aktionäre mithilfe des Aufsichtsrates oder durch feindliche Übernahmen droht.

Zusammenfassend betrachtet tragen die Kapitalmarktagenten sowohl durch den Druck auf das Management als auch durch den Anreiz in der Managementkompensation zu einem hohen Anteil zur Myopie der Unternehmen bei. Die Ursachen der Präferenz des Kapitalmarktes für kurzfristige Gewinne wird in den nachfolgenden Abschnitten vorgestellt.