Inflationsindexierte Anleihen

Diplomarbeit von Christian Douglas

Einleitung:

Das Thema Inflation stellt seit Generationen eines der bedeutendsten Risiken im Vermögenserhalt und -aufbau dar. Gerade in Deutschland ist die Zeit der Weimarer Republik zum Sinnbild einer Hyperinflation geworden, die sämtliche finanziellen Planungen zunichte gemacht hat. Kostete ein US-Dollar im Jahr 1914 noch vier Mark, so waren dafür 1920 bereits 42 Mark zu zahlen. Im November 1923 war ein einziger Dollar über vier Billionen Mark wert und Banknoten wurden mit Schubkarren transportiert oder als Brennmaterial verwendet.

Diese Zeit mag ein einmaliges Szenario darstellen, doch schon in den 70er Jahren stieg die deutsche Inflation nach Jahren der Stabilität wieder kräftig an, während in den USA sogar jährliche Preissteigerungsraten von über zehn Prozent keine Seltenheit waren. In den 80er und 90er Jahren betrieben die Notenbanken eine vergleichsweise restriktive Geldpolitik, wodurch die vergangenen 25 Jahre durch lange Phasen rückläufiger Inflationsraten geprägt waren und die Entwicklung der Rentenmärkte unterstützt wurde.

Inzwischen scheinen sich viele Marktteilnehmer mit diesem positiven monetären Umfeld angefreundet zu haben. Die Historie zeigt jedoch, dass Perioden der Preisniveaustabilität sich immer wieder mit inflationären Zeiten abwechseln, wobei die Übergänge recht unerwartet eintreten können. Angesichts der sprunghaften Anstiege für Energie- und Umweltkosten, abzusehender Wasserknappheit, des demografischen Wandels und weiterer Faktoren könnte ein solcher Übergang bald wieder bevorstehen. Zentralbanken und Investoren erkennen zunehmend, dass Aufwärtsrisiken für die Preisstabilität bestehen und die Inflation wieder zu einem wichtigen Thema wird.

Im Hinblick auf die Unsicherheit über die künftigen Lebenshaltungskosten sowie der (Über)Alterung der Bevölkerung in den großen Industrieländern steigt daher die Nachfrage nach Produkten, deren reale Kapitaleinkünfte bekannt sind. Private Investoren sehen sich gezwungen, nach Anlagemöglichkeiten zu suchen, die den Wert ihres Vermögens erhalten und eine verlässliche Altersvorsorge garantieren. Institutionelle Investoren wie Versicherer und Pensionskassen, die langfristige Kalkulationen anstellen müssen, suchen nach Wegen, um sich gegen Inflationsrisiken absichern zu können.

Eine der Geldentwertung gegenüber resistente Wertpapierklasse stellen die inflationsindexierten Anleihen dar, deren weltweites Volumen seit einigen Jahren rasant ansteigt. Deutschland emittierte als letztes der ehemaligen G7-Nationen im Frühjahr 2006 eine staatliche Inflationsanleihe. Aufgrund ihrer einmaligen Eigenschaften für den Kapitalerhalt können diese Papiere eine interessante Alternative oder Beimischung zu herkömmlichen Rententiteln und vermeintlich inflationsresistenten Anlageklassen in Portfolios privater und institutioneller Investoren bilden.

Diese Arbeit hat zum Ziel, vor dem Hintergrund der kürzlich erfolgten Erstemission einer inflationsindexierten Anleihe in Deutschland, einen umfassenden Einblick in die Merkmale und Funktionsweisen dieser Anlageklasse zu geben. Dazu soll das Aufzeigen und Diskutieren der Vorteilhaftigkeit dieser Papiere aus Sicht von Emittenten und Investoren dem Leser ermöglichen, diesen Anleihetyp im Universum der Anlageklassen einordnen zu können. Im Mittelpunkt stehen vor allem die Überprüfung der Papiere im Hinblick auf deren Wirkungsgrad beim Schutz vor den Gefahren der Inflation und das Nachgehen der Frage, für welche Marktteilnehmer dieser Typ Anleihen geeignet erscheint.

In die Arbeit einführend setzt sich der erste Teil mit dem Thema Inflation auseinander. Dabei werden Ursachen und Wirkungen von Kaufkraftveränderungen sowie Methoden zu deren Messung erläutert. Ferner wird auf die Rolle der Zentralbanken und die Instrumentarien der Geldpolitik eingegangen.

Das nächste Kapitel stellt typische Arten konventioneller Anleihen dar und vergleicht diese mit inflationsindexierten Papieren. Deren verschiedene Formen werden anschließend erläutert sowie Zahlungsstrukturen berechnet und aufgezeigt.

Im dritten Teil werden mathematische Modelle zur Kalkulation von Rendite und relevanten Kennzahlen der Anleihen vorgestellt. Dabei werden auch die einzelnen Komponenten der Zinstheorie erläutert und durch empirische Daten ergänzt. Darüber hinaus wird auf das Thema Referenzindizes und deren Kalkulation eingegangen sowie die Auswirkungen und Probleme der Besteuerung von Anleihen dargestellt.

Das vierte Kapitel untersucht inflationsindexierte Anleihen aus Sicht von Investoren und Emittenten. Es werden die Argumente für die Papiere beider Seiten aufgeführt und überprüft sowie die daraus resultierenden Vor- und Nachteile für verschiedene Typen von Marktteilnehmern aufgeführt.

Der letzte Teil der Arbeit beschreibt die historischen und aktuellen Entwicklungen der Märkte für inflationsindexierte Anleihen. Daran anknüpfend wird auf Basis der Ergebnisse ein Ausblick über mögliche künftige Tendenzen der Papiere gegeben, bevor die Arbeit mit einem Resümee abschließt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.2.1, Erwartete Inflation: Der Faktor der erwarteten Inflation wird in vielen Berechnungen und Schätzungen verwendet und bildet auch bei der Kalkulation der Break-Even-Inflationsrate die maßgebliche Größe. Unter erwarteter Inflation versteht man die von den Marktteilnehmern angenommene Inflationsentwicklung. Erwartungen für die künftige Inflation lassen sich nicht direkt beobachten, jedoch existieren Ansätze zur Gewinnung dieser Werte.

Für die Schätzung der erwarteten Inflation besteht eine Möglichkeit darin, Inflationsprognosen von Volkswirten heranzuziehen. Im Euroraum befragt beispielsweise die EZB quartalsweise ausgewählte Analysten zu deren Prognosen für den harmonisierten Verbraucherpreisindex des Euroraums. Dabei werden Inflationsschätzungen für die nächsten fünf Jahre abgefragt und aus den Daten der Mittelwert und weitere statistische Größen gebildet und veröffentlicht.

Analystenprognosen direkt als die von den Marktteilnehmern erwartete Inflationsentwicklung zu interpretieren ist jedoch nicht korrekt und würde zu falschen Ergebnissen führen. Häufig sind derartige Prognosen allein deshalb nicht verwertbar, weil der Untersuchungsgegenstand ein anderer ist, indem beispielsweise verschiedene Referenzindizes (mit oder ohne Tabak, Gesundheitskosten etc.) herangezogen werden.

Darüber hinaus werden zumeist nur Prognosen für die kommenden Jahre und nicht für langfristige Zeiträume abgefragt, so dass eine Anwendung auf lang laufende Realanleihen nicht möglich wäre. Hinzu kommt, dass die Konsensusschätzungen nur relativ selten veröffentlicht werden, sodass sich aktuelle Änderungen in den Inflationserwartungen in Folge geldpolitischer Maßnahmen etc. gar nicht in ihnen widerspiegeln können. Weiter spricht gegen das Übernehmen von Analystenprognosen als Inflationserwartung der Marktteilnehmer, dass kein sicherer Zusammenhang zwischen ihren Erwartungen und denen der Marktteilnehmer hergestellt werden kann.

Dafür gibt es eine psychologisch-mathematische Erklärung: Marktteilnehmer geben intuitiv keine Punktschätzung für die Inflationsentwicklung ab, sondern weisen verschiedenen Szenarien bestimmte Wahrscheinlichkeiten zu. Aus diesen einzelnen Wahrscheinlichkeitsverteilungen bildet sich dann die Inflationserwartung des Marktes. Bei den Konsensusschätzungen hingegen wird häufig nur der Mittelwert oder Median ermittelt. Aus diesem Grund wäre es eher zufällig, dass Analysten-Erwartungen und die der Marktteilnehmer übereinstimmen. Beobachtungen in der Praxis untermauern diese theoretischen Überlegungen. So wechseln sich beispielsweise beide Größen beim Über- bzw. Unterschätzen der Inflation ab; zudem ist die Differenz beider Werte nicht konstant.

Eine bessere Möglichkeit zur Ableitung von Inflationserwartungen bieten Finanzinstrumente, die selbst an Inflationserwartung und -entwicklung gekoppelt sind. Beispielsweise wird seit September 2005 an der Chicago Mercantile Exchange (CME) ein Futures-Kontrakt auf den Europäischen Harmonisierten Verbraucherpreisindex ex Tabak gehandelt. Pro Jahr gibt es zwölf Futures-Kontrakte, für jeden Monat einen. Diese beziehen sich auf die Inflationsrate der zwölf Monate vor dem Verfallmonat. Notiert der Kontrakt mit Verfall im Juni 2008 heute (Juni 2007) bei 97,9, so erwartet der Markt im Zeitraum von Juni 2007 bis Juni 2008 einen Anstieg des zugrunde liegenden Indexes von 2,1 Punkten.

Futures geben die Inflationserwartungen des Marktes unverfälscht wieder und wären daher eine ideale Grundlage zur Konstruktion einer Inflationsstrukturkurve. Mehrere Versuche, diese Produkte zu etablieren, scheiterten mangels ausreichender Liquidität, jedoch ist dieser Future für Europa der erste seiner Art und die Entwicklung kann noch nicht abgesehen werden. Sollte künftig ein ausreichend tiefer Handel zustande kommen, so würde zur Bestimmung der langfristigen Inflationserwartungen dennoch das Problem bestehen, dass nur Kontrakte für die jeweils nächsten zwölf Monate gehandelt werden.

Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, Inflationserwartungen an inflationsindexierten Swaps abzulesen. Wird beispielsweise der Festsatz eines fünfjährigen inflationsindexierten Nullkuponswaps bei 2,5 Prozent notiert, so erwarten die Marktteilnehmer über die nächsten fünf Jahre eine durchschnittliche Wachstumsrate des Referenzindexes von 2,5 Prozent p.a. Realswaps geben die Inflationserwartungen nahezu unverfälscht wieder, sind sehr liquide und werden auch für längere Laufzeiten quotiert. Trotz dieser Eigenschaften sind inflationsindexierte Swaps jedoch nicht in jedem Land zur Konstruktion von Inflationskurven geeignet, da die Sätze meistens von den Break-Even-Inflationsraten der Realanleihen des jeweiligen Landes abhängen.

Die Swaps selbst bilden also nicht das Basisinstrument, sondern werden mit Hilfe von Realanleihen bewertet. Dieser Zustand könnte sich möglicherweise künftig ändern, da die Märkte für Realswaps stark wachsen und teilweise bereits liquider sind als die für Realanleihen. Nullkuponswaps haben sich dabei zur Benchmarkstruktur entwickelt und sind besonders im Euroraum auf dem Weg, inflationsindexierte Anleihen als Basisinstrument abzulösen. Ist dieser Zustand erreicht, so könnten aus inflationsindexierten Swaps Inflationserwartungen für das ganze Laufzeitspektrum abgeleitet werden. Diese werden für ganzjährige Laufzeiten quotiert, für unterjährige Zeitpunkte muss die Saisonalität der Inflationsindizes berücksichtigt werden. Hierzu wird in der Praxis die Kurve der typischen saisonalen Schwankungen über die Swapkurve gelegt, so dass sich zutreffende Werte für jeden beliebigen Tag gewinnen lassen.

Neben der eigentlichen Höhe der erwarteten Inflation ist auch deren Entwicklung im Zeitablauf für Investoren von Bedeutung. Deren Verhalten wird weniger durch aktuelle Marktentwicklungen beeinflusst, sondern durch das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Fähigkeit des Trägers der Geldpolitik, die Inflation unter Kontrolle zu haben. Obwohl zu beobachten ist, dass Break-Even-Inflationsraten im Jahresverlauf stark schwanken, so dass diese auch durch andere Größen beeinflusst werden müssen, wird grundsätzlich davon ausgegangen, dass mittel- bis langfristige Inflationserwartungen relativ konstant sind.

Kapitel 4.2.2, Realzins: Der Realzins ist der unter Einrechnung der Inflationsrate tatsächlich erzielte Ertrag aus einer Kapitalanlage. In der volkswirtschaftlichen Theorie finden sich eine Vielzahl von Variablen, welche die Realzinsen beeinflussen. Dies sind beispielsweise Geld- und Finanzpolitik, Produktivitätsentwicklung, Wirtschaftswachstum, demographische Entwicklung und Risikofreudigkeit der Anleger. Weitgehend unklar ist bisher jedoch, in welchem Maße sich die einzelnen Faktoren auf die Realzinsen auswirken.

Tatsache ist, dass der Realzins im Laufe der Zeit starken Schwankungen unterlegen ist, wie die nachfolgende Grafik zeigt. Dargestellt sind die kurzfristigen Realzinsen in den USA im Zeitraum von 1985 bis 2005. Die nominalen Renditen wurden um die erwartete Inflationsrate gemäß der Befragung der Universität Michigan bereinigt. Die eingefärbten Bereiche stellen die Rezessionsphasen in Nordamerika in den Jahren 1990 und 2001 dar.

Empirische Untersuchungen von Realanleihemärkten haben gezeigt, dass tatsächliche und erwartete geldpolitische Maßnahmen kurz- bis mittelfristig einen großen Einfluss auf die Höhe der Realzinsen haben. Unter anderem wurde festgestellt, dass der Ausbruch einer Rezession weniger davon abhängt, in wie weit die US-Zentralbank ihren Leitzins in einem Konjunkturzyklus erhöht, sondern vielmehr auch davon, wie rasch sie auf rückläufige Inflationsraten mit einer Lockerung ihrer Geldpolitik reagiert. Weitere Modelle, die den Zusammenhang zwischen Leitzinsen bzw. kurzfristigen Zinsen und Realzinsen untersuchen, zeigen, dass kurzfristige Fluktuationen in der Realverzinsung zum größten Teil durch tatsächliche oder erwartete Veränderungen am kurzen Ende der Zinsstruktur bedingt sind.

John Taylor führte 1993 in den USA die Taylor-Regel ein und versuchte damit, die nominale Federal Funds Rate zu modellieren. Demnach wird die Höhe der Fed Funds beeinflusst durch die aktuelle Inflationsrate sowie das Output Gap. Unter diesem Begriff wird die Differenz zwischen tatsächlichem und potentiellem Output einer Volkswirtschaft verstanden und beschreibt damit deren Effizienz. Da das Taylor-Modell die Fed Funds Rate in der Regel gut annähert, bietet es sich an, den Zusammenhang zwischen den Modellvariablen und den Realzinsen direkt zu untersuchen. Für die USA ergab sich beispielsweise ein starker Zusammenhang zwischen der Entwicklung von Kerninflations-Deflator, Arbeitslosigkeitsgefälle, handelsgewichtetem Dollar und Renditespreads von Corporate Bonds (Unternehmensanleihen) mit niedrigem Investmentgrad auf der einen und den Realrenditen zehnjähriger Staatsanleihen auf der anderen Seite. In einem modifizierten Modell ergab sich in Großbritannien ein starker Zusammenhang zwischen tatsächlicher und erwarteter Geldpolitik sowie längerfristigen Realzinsen, wenn auch in etwas geringerem Ausmaß. Der Realzins wird demnach kurz- bis mittelfristig zu einem großen Teil durch die Geldpolitik determiniert. Vergleicht man die Entwicklung von Realzinsen und den Variablen, welche die Geldpolitik in der Regel beeinflussen, so ergeben sich eindeutig positive Zusammenhänge.

Für die langfristige Realzinsentwicklung spielt die demografische Struktur eine entscheidende Rolle, da Verschiebungen in der Bevölkerungszusammensetzung das Sparvolumen einer Volkswirtschaft verändern. Je mehr gespart wird, desto geringer sind die Realzinsen und vice versa. So wurde beispielsweise für die USA und Großbritannien ein positiver Zusammenhang zwischen der Veränderung der Altersstruktur und der langfristigen Realzinsentwicklung nachgewiesen. Nahezu alle großen Wirtschaftsnationen sehen sich dem Problem einer alternden Bevölkerung, einhergehend mit einem geringeren Anteil Erwerbstätiger, gegenübergestellt. Immer mehr Menschen treten ins Rentenalter ein, wodurch die Menge an Sparern absinkt. Diese Entwicklung könnte daher zu dauerhaft höheren Realzinsen führen. Der Einfluss von wirtschaftlichen Kennzahlen auf den langfristigen Realzins ist schwieriger nachzuweisen, dennoch scheinen die Entwicklungen von Bruttoinlandsprodukt und Haushaltsdefizit hier einen messbaren Einfluss zu haben.