Der Bieterwettbewerb um Schering

Diplomarbeit von Matthias Dukat

Einleitung:

Am 12.03.2006 gibt das Pharma- und Chemieunternehmen Merck KGaA ein öffentliches Übernahmeangebot zum vollständigen Erwerb der nach Börsenkapitalisierung und Umsatz in etwa gleich großen Schering AG bekannt. Dieser Schritt überrascht den Kapitalmarkt in zweifacher Hinsicht. Zum einen zeigt dieser Übernahmeversuch einen deutlichen Strategiewandel des ansonsten zurückhaltend agierenden und größtenteils im Familienbesitz befindlichen Unternehmens, zum anderen überrascht, dass ein Unternehmen aus dem kleineren Börsensegment MDAX einen Übernahmeversuch eines DAX-Unternehmens wagt. Als Synergiepotenzial verspricht sich Merck Einsparungen in Höhe von ca. 500m € ab dem Jahr 2009 realisieren zu können. Das gebotene Angebot in Höhe von 77 € in bar je Schering-Aktie bzw. 14.630m € wird dagegen von Schering-CEO Hubertus Erlen als deutlich zu niedrig angesehen und den Aktionären mitgeteilt, „dass dieses Angebot die Gesellschaft und ihre Zukunftsaussichten als unabhängiger Pharmaspezialist erheblich unterbewertet“. Das Angebot wird somit als feindlich eingestuft. Der Aktienkurs von Schering steigt infolgedessen deutlich über den gebotenen Preis in Hoffnung auf eine Aufbesserung des Angebots und am Kapitalmarkt wird über einen Einstieg der Pharmakonzerne Novartis, Roche und AstraZeneca als mögliche „weiße Ritter“ in den Übernahmewettstreit spekuliert.

Am 23.03.2006 unterbreitet die Bayer AG den Schering-Aktionären ein verbessertes Angebot in Höhe von 86 € je Aktie bzw. 16.340m €. Neben Einspareffekten in Höhe von 700m € soll Schering als eigenständige Division im Bayer-Konzern fortbestehen und auch der Firmensitz in Berlin bestehen bleiben (Bayer Presse-Information, 23.03.2006). Das Schering-Management sieht angesichts des äußerst attraktiven Angebots keine Möglichkeit mehr eigenständig mehr Wert für die Aktionäre generieren zu können und unterstützt deshalb das Angebot von Bayer. Im Gegenzug verkündet Merck, dass ein höheres als das gebotene Angebot in Höhe von 77 € je Schering-Aktie nicht gerechtfertigt sei und man sich deshalb entschieden habe den geplanten Übernahmeversuch nicht weiter verfolgen zu wollen.Gegen Ende der Angebotsfrist, welche am 31.05.2006 endet, beträgt die Annahmequote der Schering-Aktionäre lediglich 29,89% und Bayer entschließt sich die Angebotsfrist um weitere zwei Wochen auf den 14.06.2006 zu verlängern.

Dies schürt Vermutungen, dass Bayer die geforderte Annahmequote von 75% nicht fristgerecht einhalten kann und somit die Übernahme gefährdet ist. Am 08.06.2006 gibt Merck überraschend bekannt den Anteil an Schering von zuvor 5% auf über 6% ausgebaut zu haben. Im Laufe der nächsten Handelstage baut Merck seinen Anteil an Schering weiter bis auf 21,8% am 14.06.2006 aus und bewahrt trotz öffentlichen Drucks Stillschweigen über die beabsichtigte Strategie, welche den Aufkäufen zugrunde liegt. Aufgrund der Vorgehensweise von Merck und der Vorenthaltung von Informationen reicht Bayer am 13.06.2006 Klage gegen Merck ein (Bayer Presse-Information, 14.06.2006). Am 14.06.2006, am Tag des Endes der Angebotsfrist, verbessert Bayer zunächst das Angebot an alle Schering-Aktionäre auf 88 € und erreicht später eine Einigung mit Merck über einen Verkauf der Schering-Anteile für 89 €.

Der neue, aufgebesserte Preis muss in der Folge an alle Aktionäre im Übernahmeprozess bezahlt werden und Bayer erreicht fristgerecht die benötigte Annahmequote von 75%. Im Gegenzug gelingt es Merck durch das energische Verhalten gegen Ende des Bieterwettstreites den Preis für die bereits im Besitz befindlichen Anteile an Merck zu erhöhen und somit einen Buchgewinn in Höhe von 400m € zu realisieren (DPA f, 14.06.2006). Trotz der erfolgreichen Übernahme durch Bayer wird das Verhalten von Merck in den Medien als zu aggressiv verurteilt und mit Strategien von Hedge-Fonds verglichen.

Gang der Untersuchung:

Da das Verhalten von Merck im Übernahmeprozess für einen strategischen Investor in Deutschland außergewöhnlich ist, stellt sich die Frage zu den Hintergründen für dieses Verhalten und das Verhalten der beteiligten Akteure. Deshalb soll in dieser Arbeit eine Analyse des Bieterwettbewerbs um Schering auf Basis einer Bewertungs-, Ereignis- und kurzen Theorieanalyse erfolgen.

In Kapitel 2 werden zunächst die drei im Bieterwettstreit beteiligten Unternehmen Bayer, Merck und Schering vorgestellt. Hierbei werden jeweils die historischen Entwicklungen und die Geschäftsfelder, in welchen die Unternehmen operieren, vorgestellt. Im letzten Schritt werden strategische Ziele der Unternehmen dargestellt. Im Fokus der Betrachtung liegen im Besonderen die pharmazeutischen Produkte, welche das Geschäftsfeld von Schering darstellen. Als Grundlage für die weitere Analyse wird ein Überblick über die Pharmaindustrie gegeben und die Forschung und Entwicklung als der Werttreiber in der Branche identifiziert.

Darüber hinaus werden die steigenden Budgetanforderungen in der Forschung und Entwicklung als Konsolidierungstreiber erkannt. Als nächster Schritt der Analyse wird in Kapitel 3 eine Bewertung von Schering als Übernahmeobjekt vorgenommen um die gebotenen Übernahmepreise von Bayer und Merck besser einordnen zu können. Aufgrund der hohen Praxisrelevanz wird zunächst eine Bewertung anhand historischer und zukünftiger Multiplikatoren börsengehandelter Vergleichsunternehmen durchgeführt. Hierbei wird deutlich, dass Schering auf Basis aktueller Daten in Gegenüberstellung mit Vergleichsunternehmen mit einem Abschlag bewertet wird. Diese Erkenntnis relativiert sich bei Ausweitung der Analyse auf aussagekräftigere zukünftige Multiplikatoren.

In einem zweiten Schritt wird eine Werteinschätzung von Schering anhand vergangener Transaktionen vorgenommen um einen Indikator für eine adäquate Übernahmeprämie zu erhalten. Hierbei ergeben sich im Vergleich zu den gebotenen Übernahmepreisen in Höhe von 77 € bzw. 86 € und 89 € recht deutliche Abweichungen. Das Kernstück der Bewertung liefert in Kapitel 3.4 die Bewertung nach der Discounted-Cash-Flow-(DCF-)Methode, bei welcher Schering zunächst als allein stehendes Unternehmen bewertet wird. Auf diesen Wert aufbauend werden dann die Synergien zwischen den Fusionsalternativen in einer getrennten Analyse bewertet. Sowohl bei der Fusionsalternative mit Merck als auch bei der mit Bayer weist die Bewertung der Synergien auf eine Überbezahlung beider Unternehmen hin.

In Kapitel 4 wird die Bewertungsanalyse auf die tatsächlichen Marktreaktionen ausgeweitet und mit Hilfe einer Ereignisstudie analysiert. Hierbei werden wichtige Ereignisse und Unternehmensnachrichten im Hinblick auf ihren Bewertungseinfluss analysiert. Deutlich wird, dass der Kapitalmarkt die Überbezahlung von Merck erkennt und in der Bewertung von Merck einpreist, jene von Bayer hingegen als nicht gegeben angesehen wird. In Kapitel 5 wird ein kurzer Einblick in relevante wissenschaftliche Arbeiten gegeben und im Besonderen das Verhalten von Merck analysiert. Es wird deutlich, dass das ungewöhnlich erscheinende Verhalten von Merck sowohl theoretisch als auch empirisch erklärbar sowie beobachtbar ist. Kapitel 6 fasst die Arbeit mit Verdeutlichung der wesentlichen Erkenntnisse zusammen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.4.2, Besonderheiten des deutschen Steuersystems:

Nach einer theoretischen Darstellung der Kapitalkosten wird im Folgenden kurz auf die Besonderheiten des deutschen Steuersystems in Bezug auf die in der DCF-Bewertung benötigten nachsteuerlichen Fremdkapitalkosten eingegangen. Die in Formel (1) dargestellte Berechnung der Kapitalkosten beruht auf einem Steuersystem mit einer einfachen Gewinnsteuer, bei der alle Zinsaufwendungen die Steuerbemessungsgrundlage verringern. Im deutschen Steuersystem ergibt sich aufgrund der unterschiedlichen Behandlung der Gewerbeertrags- und Körperschaftssteuer eine Asymmetrie der Steuerquote im Steuerabzug verglichen mit der Steuerquote in der Verringerung der Fremdkapitalkosten. Bei der Ermittlung der Gewerbeertragssteuer können nur 50% der Dauerschulden (Schulden mit einer Laufzeit länger als ein Jahr) steuermindernd abgezogen werden.

Weiter ist wiederum die Gewerbeertragssteuer steuermindernd für die Berechnung der Körperschaftssteuer. Die Verwendung eines einheitlichen Steuersatzes ist aufgrund der anteiligen Anrechnung der Zinseinkünfte der Gewerbeertragssteuer im DCF-Konzept nicht mehr möglich. Die konzeptionelle Trennung des Leistungsbereichs vom Finanzierungsbereich des Unternehmens in der DCF-Bewertung ergibt somit eine höhere Steuerquote des Leistungsbereichs und eine niedrigere Steuerquote im Finanzierungsbereich. Die verringerte steuerliche Abzugsfähigkeit erhöht somit die nachsteuerlichen Fremdkapitalkosten. Studien von Altshuler/Auerbach und Graham (1996, 2000) für den US-Raum zeigen, dass trotz der vollen Anrechenbarkeit von Zinsen im amerikanischen Steuersystem die effektive Steuerentlastung geringer ist als der vorherrschende Steuersatz (effektiv 31,8% vs. 46% bei Altshuler/Auerbach und 27,8% vs. 34% bei Graham). Laut der betrachteten Studien führt im Durchschnitt der Zinsaufwand damit nur mit ca. 75% zu einer Steuerentlastung. Aufgrund der globalen wirtschaftlichen Wertschöpfung fallen alle drei untersuchten Unternehmen in verschiedene Steuersysteme (Schering zahlt bspw. 55% der Steuern im Ausland, Schering Geschäftsbericht). Aufgrund von Doppelbesteuerungsabkommen, unterschiedlicher Höhe von Steuern und möglicher Steuerpolitik innerhalb des Konzerns (indem durch Innenumsätze die Besteuerung in Länder mit niedrigerer Steuerhöhe transferiert wird), wird als bester Indikator für die richtige marginale Steuerhöhe die von den Unternehmen kommunizierte Steuerquote angenommen (nicht die tatsächlich gezahlte Steuerquote). Die Behandlung der Vorsteuerabzugsfähigkeit wird vereinfacht wie in 3.4.1 dargestellt angewendet.

Kapitel 3.4.3, Modellbeschreibung:

Um den objektiven Unternehmenswert von Schering besser eingrenzen zu können, wird im Folgenden eine Bewertung anhand eines DCF-Modells durchgeführt. In einem ersten Schritt wird Schering als ein eigenständiges Unternehmen betrachtet. Danach werden jeweils die erzielbaren Synergien, welche sich durch einen Zusammenschluss mit Bayer bzw. Merck ergeben würden, in einem gesonderten Modell bewertet (gesamtes Modell vgl. Anhang).

Kapitel 3.4.3.1, Free-Cash-Flow-Prognose:

Eine detaillierte Prognose der Free Cash-Flows wird über einen Planungszeitraum von fünf Jahren ermittelt. Der sich im letzten Prognosejahr ergebende FCF wird als Barwert einer ewigen Rente mit konstantem Wachstum dargestellt. Als Grundlage für die Prognose dienen die Umsätze der folgenden fünf Jahre. Aufgrund der Eigenheit der Bewertung in der Pharmabranche und des dafür notwendigen medizinischen Fachwissens werden prognostizierte Umsätze von Exane BNP Paribas Equity Research (20.02.06) herangezogen, und nicht extrapolierte Umsätze aus historischen Daten. Die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des Umsatzes der Prognoseperiode beträgt 3,76% und liegt damit unterhalb des von IMS Health prognostizierten weltweiten Marktwachstums von 5-8% für die Periode.

Ein Grund ist der Patentablauf von Betaferon in 2008 sowie Magnevist in 2007, welche kombiniert 22,5% der Umsätze in 2005 ausmachen. Darüber hinaus verzögert sich wegen Wirkungsproblemen die für 2007/2008 geplante Markteinführung des Krebs-Medikaments PTK/ZK, welches als eines der wichtigsten Entwicklungsprojekte gilt, auf 2010. Auch hier wird der große Einfluss der F&E-Pipeline als Werttreiber deutlich. Auf der Kostenseite ist aufgrund der Ende 2003 eingeführten „FOCUS“- Initiative eine weitere Absenkung der Aufwendungen zu erwarten. Tabelle 12 zeigt die Ziel und Istwerte der maßgeblichen Kostenblöcke.

Auf diesen Werten aufbauend wird die Entwicklung der Kostenblöcke mit angenommenen abnehmenden Einsparungseffekten in die Zukunft für die Folgeperioden prognostiziert. Konkret werden die Kosten der umgesetzten Leistung als Anteil vom Umsatz von 23,1% in 2006 auf 22,6% in 2010 und für die Administration und Technik von 9,7% auf 9,2% angenommen. Die Entwicklung für Marketing und Vertrieb wird von 31,5% auf 31,0% prognostiziert. Da in diesem Kostenblock zu einem Großteil die Kosten der Vertriebsmitarbeiter erfasst werden und diese im Vergleich zu anderen Kosten einfach zu realisierende Einsparungen erlauben, werden die Kostenreduzierungen für Marketing und Vertrieb daher als größtenteils realisiert angenommen. Aufgrund der Schwierigkeiten und Verzögerungen im F&E-Bereich werden annahmegemäß die geforderten Einsparungen in diesem Kostenblock weniger schnell realisierbar sein. Die F&E-Ausgaben werden deshalb leicht abnehmend mit 18,4% in 2006 auf 17,9% des Umsatzes in 2010 prognostiziert. Die Auswahl der Steuerquote für die Ermittlung der FCF ist wie in 3.4.2 erörtert nicht trivial. Als marginale Steuerquote wird der von Schering angegebene Steuersatz in Höhe von 39,1% als bester Indikator verwendet. Dieser entspricht nicht dem tatsächlich gezahlten effektiven Steuersatz vergangener Perioden, da dieser um sonstige Erträge und Aufwendungen und Verlustvorträge verzerrt ist.

Der Anteil des Sachanlagevermögens im Vergleich zum Umsatz wird aufgrund von Effizienzsteigerungen und neuen Produktionstechnologien annahmegemäß unterproportional zum Umsatz wachsen. Deshalb werden auch die Abschreibungen als im Zeitverlauf abnehmend zum Umsatz in Höhe von 6,6% in 2006 auf 6,3% in 2010 prognostiziert. Ein Bezug der Abschreibungen auf den Umsatz scheint auf den ersten Blick zusammenhanglos, jedoch weisen die Abschreibungen der Vergangenheit einen konstanten Verlauf in Bezug auf die Umsätze auf, womit dieser Bezug annahmegemäß auch auf die Zukunft projiziert werden kann.