Die finanzielle Sanierung von Unternehmen

Diplomarbeit von Jakob Rümmler

Einleitung:

Die Unternehmensumwelt ist darwinistisch geprägt. Gemäß der Allokationstheorie, welche den Marktmechanismus gestaltet, werden Produktionsressourcen primär in jenen Unternehmen eingesetzt, in welchen sie den meisten Nutzen erbringen. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht ist es suboptimal, Kapital und Mitarbeiter in ein nicht effizientes (respektive nicht überlebensfähiges) Unternehmen einzubringen. So werden Unternehmen basierend auf dem Marktmechanismus zum Ausscheiden gezwungen, wenn sie aufgrund von fehlender Marktflexibilität und Leistung nicht mehr fähig sind, den Anforderungen am Markt zu genügen.

Wurden in den Jahren 1994 bis 2004 eine nahezu stetig ansteigende Anzahl von Unternehmensinsolvenzen vermeldet, so konnte ab 2005 ein Rückgang selbiger beobachtet werden. Doch das Jahr 2007 ist nach Schätzungen der Creditreform ein erneuter Wendepunkt. Bereits 2008 stieg die Anzahl der Insolvenzmeldungen, sodass basierend auf der Weltwirtschaftskrise für das Jahr 2009 mit einen deutlichen Anstieg auf 33.000 – 35.000 Insolvenzen gerechnet werden muss.

Wird ein nicht lebensfähiges Unternehmen zerschlagen, geschieht dies als Marktbereinigungsmaßnahme und im Sinne einer funktionierenden Marktwirtschaft. Wird jedoch ein an sich (ggf. durch eine Sanierung) lebens- und ertragsfähiges Unternehmen liquidiert, sind die daraus entstehenden negativen Konsequenzen nicht hinnehmbar. Hier setzt die Unternehmenssanierung an.

Ziel dieser Arbeit ist es daher, neben den rechtlichen und betriebswirtschaftlichen Rahmenbedingungen primär die verschiedenen Möglichkeiten einer finanziellen Unternehmenssanierung darzustellen und exemplarisch zu stützen. Dabei wird explizit nur auf die finanzielle Sanierung eingegangen. Da jede Sanierung einer individuellen Anpassung an den Charakter, das Umfeld und den speziellen Gegebenheiten des Unternehmens bedarf, wird versucht, dem Leser einen Überblick über die verschiedenen allgemeinen Maßnahmen zu verschaffen, sodass es ihm ermöglicht wird, diese auf ein individuelles Unternehmen anzuwenden.

In der vorliegenden Arbeit wird zunächst auf die Insolvenztatbestände eingegangen, deren Erfüllung die Unternehmenssanierung wie ein Damoklesschwert stetig begleiten und gefährden. Anschließend soll der einer Sanierung vorausgehende idealtypische Krisenverlauf aufgezeigt werden. Daraufhin wird die zentrale betriebswirtschaftliche Fragestellung geklärt, unter welchen Umständen ein Unternehmen saniert werden sollte respektive die Zerschlagungsalternative zu wählen ist. Im anschließenden Kernteil werden die verschiedenen finanziellen Sanierungsmöglichkeiten ausführlich dargestellt und durch beispielhafte Anwendungen vertiefend erläutert.

Dabei wird an dieser Stelle abgrenzend darauf hingewiesen, dass die finanzielle Unternehmenssanierung regelmäßig keine Krisenursachenbeseitigung darstellt. Nur im Zuge einer Reorganisation durch Sanierungsmaßnahmen in anderen Bereichen (bspw. Produktmanagement, Unternehmensführung) können versäumte Maßnahmen und Handlungen des Managements bereinigt werden, auf welchen eine Unternehmensschieflage vielmals basiert. Daher lässt sich die Unternehmenssanierung nicht nur auf finanzielle Sanierungsmaßnahmen einschränken, vielmehr stellen jene Maßnahmen aber den Kern zur Erhaltung der Lebensfähigkeit im Sanierungsprozess und darüber hinaus dar.

Inhaltsverzeichnis:

Abkürzungsverzeichnis

Textprobe:

Kapitel 5.2.2.3, Zuführung von mezzanine Kapital durch Gläubiger und Dritte:

Mezzanine Finanzierungsformen sind hinsichtlich ihrer Gestaltungsmöglichkeiten äußerst flexible Instrumente zur Unternehmensfinanzierung und zählen zu den modernen und immer wichtiger werdenden Sanierungsmöglichkeiten.

Mezzanine bezeichnet eine Mischform aus Eigenkapital und Fremdkapital, wobei diese Finanzierungsform die Nachrangigkeit gegenüber dem klassischen Fremdkapital und die vorrangige Behandlung gegenüber dem klassischen Eigenkapital vereint. Daher sind sie bilanziell zwischen Eigenkapital und Fremdkapital anzusiedeln. Je nach Ausrichtung können eigenkapitalbezogene Instrumente (Genussrechtskapital, atypisch stille Beteiligung) und fremdkapitalbezogene Instrumente (Nachrangdarlehen, typisch stille Beteiligung) voneinander abgegrenzt werden. Hybride Instrumente (Going-Public-Anleihen, Options-/Wandelanleihen) wandeln ihre Ausrichtung im Zeitablauf. Sie können von Fremdkapital- zu Eigenkapital-ähnlichen Eigenschaften wechseln. Im Folgenden sollen die wichtigsten und auf Unternehmenssanierungen anwendbaren mezzanine Finanzierungsformen dargestellt werden.

Optionsschuldverschreibungen (Warrants) ähneln in ihrer Form den Wandelschuldverschreibungen, sodass dem Inhaber solcher Verschreibungen neben der Verzinsung zusätzliche Rechte zustehen. Im Zuge der Optionsschuldverschreibung kann der Inhaber ebenso in einem vorher festgelegten Zeitfenster zu einem bestimmten Preis seine Forderungen in Aktien des Unternehmens umwandeln. Die maßgebliche Unterscheidung zu Wandelanleihen liegt darin, dass nach Ausübung der Option die ursprüngliche Obligation weiterhin bestehen bleibt und nicht erlischt. Wandel- und Optionsanleihen können nur durch (bereits) börsennotierte Aktiengesellschaften emittiert werden. Ihre Vorbereitung bedarf einige Zeit, sodass diese Form eher mittelfristigen Einsatz in Krisensituationen findet. So ist es sinnvoll, bereits in einer Strategie- oder Erfolgskrise solche Schuldverschreibungen zu emittieren, um auf deren Möglichkeiten in der Liquiditätskrise zugreifen zu können.

Genussscheine hingegen sind sehr flexibel, da sie gesetzlich nicht näher geregelt sind. Über sie lassen sich Rechte auf Teilnahme an Gewinn oder Liquidationserlös verbriefen. Hervorzuheben ist, dass durch den Erwerb von Genussrechten nur Gläubigerrechte übergehen, sodass kein Einfluss auf die Geschäftsführung erlangt wird. Ein Übergang von gesellschafterähnlichen Rechten wie bspw. Stimmrechten findet prinzipiell nicht statt. Im Falle einer besonders eigenkapitalnahen Ausgestaltung des Genussrechts kann der Inhaber auch am Verlust der Gesellschaft beteiligt werden. Bei einer GmbH kann der Geschäftsführer durch eine vertragliche Bindung mit dem mezzanine-Kapitalgeber Genussrechte ausgeben, ohne sich jenes zwingend von der Gesellschafterversammlung genehmigen lassen zu müssen. Bei einer AG bedarf es hingegen einer Dreiviertel-Mehrheit der Hauptversammlung (§ 221 (1) u. (3) AktG). Des Weiteren haben Aktionäre gemäß ihres Anteils am Grundkapital stets das (Bezugs-)Recht, eigene Genussrechte von der Gesellschaft zu beziehen (§ 221 (4) AktG). Aufgrund ihrer flexiblen vertraglichen Gestaltungsmöglichkeiten spielen Genussscheine in der Sanierungspraxis eine wesentliche Rolle. Speziell Banken präferieren Genussscheine, da dem sanierungsbedürftigen Unternehmen Eigenkapital zufließt, die Banken aber keinen Gesellschafterstatus einnehmen. Dies wirkt sich in der Umgehung von haftungsrechtlichen Vorschriften und Vorschriften zum Eigenkapitalersatz aus.

Nachrangdarlehen (Junior Debt, Subordinated Debt) sind vor allem in der Kreditfinanzierung von hoher Bedeutung. Synchron zum Rangrücktritt tritt die kreditgebende Gesellschaft mit ihrem Rückzahlungsanspruch gegenüber den Ansprüchen anderer Fremdkapitalgeber zurück. Dies gilt sowohl bei Tilgung als auch im Insolvenzfall. Durch den Nachrang ist der Kreditnehmer nur zur Zahlung von Zinsen, nicht aber der Tilgungsraten verpflichtet. Im Insolvenzfall rangiert der Nachranggeber zwischen den Aussonderungsberechtigten (§§ 47 ff. InsO), den Absonderungsberechtigten (§§ 49 ff. InsO) und den Massegläubigern (§§ 53 ff. InsO) als Insolvenzgläubiger (§ 38 InsO) noch vor den nachrangigen Insolvenzgläubigern (§ 39 InsO). Die aufgrund des Risikos erhöhte Renditeerwartung lässt sich der Darlehensgeber in aller Regel durch eine fixe Vergütung ausgleichen. Wenn darüber hinaus eine Gewinnbeteiligung mit dem Darlehensgeber vereinbart wird, liegt ein partiarisches Darlehen vor.

Die Besonderheit des partiarischen Darlehens ist es, dass neben einer im Vergleich recht niedrigen Verzinsung eine Gewinnbeteiligung vereinbart wird. Auch hier können die Vertragsmodalitäten nahezu frei gewählt werden. Bestimmt wird lediglich das Verbot eine Verlustbeteiligung des Darlehensgebers. Zudem wird die Möglichkeit des Handels seiner Rechte aus dem partiarischen Darlehen am Kapitalmarkt untersagt.

Die Regelungen zur stillen Gesellschaft werden in §§ 230 ff. HGB definiert. Der Mezzanine-Investor beteiligt sich mit einer Einlage am Handelsgewerbe des Unternehmens. Dabei wird vertraglich fixiert, dass selbiger am Gewinn des Unternehmens beteiligt wird. Eine Beteiligung am Verlust hingegen kann vertraglich ausgeschlossen werden. Durch die stille Gesellschaft wird eine Stärkung des wirtschaftlichen Eigenkapitals des Unternehmens erreicht. Dies gilt insbesondere im Fall einer Vereinbarung über Nachrangigkeit oder der Klassifikation als Kapitalersatz.

Die atypische stille Gesellschaft hingegen ist gesetzlich nicht definiert. Der Investor kann bei dieser Investitionsform neben der bereits erläuterten Beteiligung am Gewinn auch einen Anteil am Vermögenszuwachs und Liquidationserlös der Gesellschaft erhalten. Eine exakte Abgrenzung zwischen atypischer und typischer Beteiligung ist nicht existent. Je umfassender jedoch Informations-, Kontroll- und Zustimmungsrechte des Gesellschafters über die nach § 233 HGB vorgesehenen Rechte hinausgehen, umso eher liegt eine atypische stille Gesellschaft vor. Wird dem atypischen stillen Gesellschafter sogar ein Einfluss auf die Geschäftsführung eingeräumt, erlangt er den ‘reinen’ Gesellschafterstatus. Dies hat zur Folge, dass er im Falle einer Insolvenz des Unternehmens gesellschafterentsprechend nachrangig befriedigt wird (§ 39 InsO).