Unternehmensbewertung unter besonderer Berücksichtigung des Konzeptes des Economic Value Added

daß die Free Cash Flow Rechnung aus dem angelsächsischen Raum kommt. Dort sind im Umlaufvermögen keine Wertpapiere und in den kurzfristigen Verbindlichkeiten keine zu verzinsenden Schuldpositionen enthalten, weshalb diese Faktoren aus der Berechnung ausgeklammert werden müssen. Der Investitionsaufwand (capital expenditures) errechnet sich aus der Veränderung der Position Netto-Sachanlagevermögen im Vergleich zum vorangegangenen Wirtschaftsjahr erhöht um die Abschreibung. Verringert man den Brutto Cash Flow um die Bruttoinvestitionen, so erhält man den Free Cash Flow aus der Gewöhnlichen Geschäftstätigkeit. Soll nur die gewöhnliche Geschäftstätigkeit bewerten werden, so würde die Berechnung hier enden. Soll jedoch der Kapitalfluß der gesamten Unternehmung erfaßt werden, so muß noch der nicht operative Cash Flow hinzugerechnet werden. Diese Berechnung soll zeigen, das der Cash Flow eine eindeutige Größe ist, unabhängig von Bilanzierungsregeln, solange die Jahresabschlüsse alle genannten Informationen beinhalten. [...]

Es ist, wie oben bereits erwähnt, aus dem Datenmaterial der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung der Free Cash Flow einer Unternehmung zu berechnen. Der Free Cash Flow ist der reine Kapitalfluß, bereinigt um alle Transaktionen, denen kein Geldfluß zugrunde liegt. Diese aus der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung erstellte Größe hat den Vorteil, daß jene Mängel, welche den Daten der Bilanz und der G&V62 anhaften, durch diese Bereinigung größtenteils ausgeschaltet sind, um Copeland, Koller und Murrin63 zu zitieren: „Cash is Cash, and any accounting system that has complete information made publicly available can be used to estimate the future cash flows of a company“. Die Cash Flow Berechnung nach Copeland, Koller und Murrin64 erfolgt nach folgender Formel65: [...]

Ertragswertverfahrens spricht. Der große Vorteil des Substanzwertes, keine unsicheren Prognosen abgeben zu müssen, geht dadurch verloren. Auf diese Argumentation begründet sich die Sichtweise neuerer Schriften, den Substanzwert als einen Hilfswert anzusehen. Neu ist diese Sichtweise nicht, denn bereits Schmalenbach sprach von einem „mehr oder weniger brauchbaren Hilfswert“51. Eine andere, auf Sieben52 zurückgehende Sichtweise ist jene, den Substanzwert als vorgeleistete Ausgaben zu verstehen. Vorgeleistete Ausgaben sind jene Ausgaben, welche vom alten Unternehmenseigentümer getätigt wurden und dem Käufer deshalb erspart bleiben. Ein hoher Substanzwert bedeutet demnach, daß bereits ein hoher Betrag an Ausgaben von dem alten Eigentümer übernommen wurden, und der Ertragswert des Unternehmens deshalb höher ist, da diese Ausgaben in der Zukunft nicht mehr getätigt werden müssen. Bei gegebenen zukünftigen Erträgen steigt der Unternehmenswert mit der Höhe des Substanzwertes. Diese Definition geht mit dem oben angeführten Konzept konform. Nimmt man die Verwendung und die unternehmensexterne Komponente als gegeben an, so steigen die Erträge (und der Ertragswert) mit steigendem Substanzwert. Streng nach dieser Definition würde der Substanzwert einen Mindestwert darstellen, da ein Käufer zumindest die bereits vorgeleisteten Ausgaben bezahlen müßte. Dies wäre jedoch eine Fehlinterpretation, da einige dieser Vorleistungen möglicherweise zu hoch angesetzt wurden oder damit nicht betriebsnotwendige Güter angeschafft wurden. Bereinigt man den Substanzwert um diese Größen, was im Einzelfall relativ schwierig sein dürfte, so erreicht man einen Wert, der als Mindestwert der Unternehmung gesehen werden kann. [...]