Das deutsche Übernahmerecht: Eine rechtspolitische Analyse am Beispiel der Übernahme der Hochtief AG durch die ACS Actividades de Construcción y Servicios S.A.

MA-Thesis / Master von Stefan Erbach

Einleitung:

30 Jahre sollten vergehen, bis es auf europäischer Ebene gelang, zu einem Regelwerk über öffentliche Unternehmensübernahmen zu kommen und damit einen wichtigen Schritt in Richtung eines harmonisierten Marktes für Unternehmenskontrolle zu machen, indem unter dem Gesichtspunkt der Kapitalverkehrsfreiheit ein Handel mit Unternehmensbeteiligungen i. S. v. Unternehmensübernahmen ermöglicht wird.

Die theoretische Einordnung von Unternehmensübernahmen wird in dieser Arbeit anhand der Theorie des Marktes für Unternehmenskontrolle vorgenommen. Vor diesem Hintergrund ist auch das Pro und Contra von Unternehmensübernahmen zu erörtern. Für die Theorie des Marktes für Unternehmenskontrolle bildet die Neue Institutionenökonomik das wirtschaftstheoretische Fundament. Nach einer entsprechenden Einordnung und Darstellung dieser theoretischen Konzepte werden für eine Gesetzgebung hinsichtlich der Regulierung von Unternehmensübernahmen entsprechende Schlussfolgerungen gezogen, bevor im weiteren Verlauf der Arbeit die übernahmerechtlichen Aktivitäten des europäischen und deutschen Gesetzgebers beleuchtet werden.

Vor diesem Hintergrund stellen sich folgende Fragen, die Gegenstand dieser Arbeit sind: Wie stehen die europäischen und nationalen Gesetzgeber Unternehmensübernahmen gegenüber? Inwiefern konnte eine Harmonisierung des Marktes für Unternehmenskontrolle und damit eine Begünstigung von Unternehmensübernahmen innerhalb der Europäischen Union bzw. des Europäischen Wirtschaftsraums realisiert werden?

Als praktischer Bezugsfall dieser Untersuchung wurde die Übernahme der Hochtief AG durch den spanischen Baukonzern ACS Actividades de Construcción y Servicios S.A. gewählt. Hieran wird zum einen die praktische Anwendung der übernahmerechtlichen Einzelnormen veranschaulicht und zum anderen erörtert, ob, und wenn ja, inwieweit rechtliche Hindernisse hierbei zu überwinden waren.

Sofern es die Gesetzessystematik erfordert bzw. zum Verständnis einzelner Normen notwendig ist, werden Normen angrenzender Rechtsgebiete des Übernahmerechts behandelt. Dies betrifft insbesondere das Aktien- und Konzernrecht. Eingehendere Problematisierungen mit weiteren angrenzenden Rechtsgebieten des Übernahmerechts, wie z. B. dem Arbeits-, Umwandlungs- oder Umwandlungssteuerrecht sowie investitionstheoretische Erörterungen sind nicht Gegenstand dieser Arbeit. Ebenso wenig werden ordnungswidrigkeits- und strafrechtliche Aspekte diskutiert.

Textprobe:

Kapitel III., Die Ökonomische Analyse des Rechts:

Geht man der Frage nach, vor welchem theoretischen Hintergrund eine gesetzliche Regulierung von Unternehmensübernahmen notwendig ist, so trifft man in der Literatur auf die Erkenntnis, dass ohne gesetzliche Regulierungen dieses Bereichs ein vor einer feindlichen Übernahme stehendes Unternehmen sich diverser Abwehrmaßnahmen bedienen würde. Dies steht jedoch volkswirtschaftlichen Interessen im Sinne einer optimalen Kapitalallokation entgegen. Möchte man untersuchen, inwieweit Unternehmensübernahmen ermöglicht werden und damit volkswirtschaftlichen Interessen entsprochen wird, findet man in der Ökonomischen Theorie des Rechts ein Analyseinstrument, mit dessen Hilfe dieser Fragestellung nachgegangen werden kann. Zudem lässt sich aus einer entsprechenden Untersuchung mit Blick auf feindliche Unternehmensübernahmen ableiten, inwieweit der Gesetzgeber solche Übernahmen eher expansiv oder eher restriktiv zulassen möchte. Vor diesem Hintergrund ist die Ökonomische Analyse des Rechts in ihrer Funktion und ihrer theoretischen Verwurzelung näher darzustellen.

1., Die ökonomische Theorie und Rechtswissenschaft:

Die Ökonomische Analyse des Rechts befasst sich mit der Frage, welche gesamtwirtschaftlichen Folgen mit der Rechtsanwendung bzw. mit rechtlichen Entscheidungen verbunden sind, d. h. wie sich Rechtsänderungen auf das wirtschaftliche Verhalten bzw. Handeln der Wirtschaftssubjekte auswirken (Rechtsfolgenanalyse). Dabei bedient sie sich der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie, um die Konsequenzen rechtlicher Sanktionen für das Verhalten von Individuen als Normadressaten zu prognostizieren. Dabei wird angenommen, dass die Auftretenswahrscheinlichkeit des missbilligten (sanktionierten) Verhaltens mit zunehmender Intensität der zu erwartenden Sanktion abnimmt. Die Ökonomie ist damit vor allem Lieferant eines Analyseinstrumentariums, das für empirische Untersuchungen mit Blick auf die Folgen von rechtlichen Entscheidungen genutzt werden kann. Neben der erwähnten Rechtsfolgenanalyse liefert die ökonomische Theorie folgende Beiträge:

Rechtsfolgenanalyse, Stärkere demokratische Kontrolle der politischen Entscheidungsträger, Folgenorientierte Hilfestellung bei der Auslegung von Rechtsnormen.

In diesem Sinne ist festzuhalten, dass die Rechtswissenschaft die Ökonomie bzw. ihr Instrumentarium zu Analysezwecken nutzt. Die originären Methoden der Rechtswissenschaft sollen nicht durch diese substituiert werden. Damit ist die Ökonomische Analyse des Rechts als Teildisziplin der Rechtswissenschaft anzusehen.

Die Ökonomische Analyse des Rechts bedient sich zwar grundsätzlich des neoklassischen mikroökonomischen Instrumentariums. Aufgrund der Realitätsferne ihrer Annahmen sind jedoch Modifikationen hinsichtlich der getroffenen Prämissen erforderlich, welche insbesondere durch die Neue Institutionenökonomik (auch Neoinstitutionalismus genannt) vorgenommen werden. Daher werden im Folgenden die Unterschiede zwischen neoklassischer und institutionenökonomischer Sichtweise dargestellt.

2., Der Kapitalmarkt in der neoklassischen Finanzierungstheorie:

Bei neoklassischer Betrachtungsweise des Kapitalmarktes ist es seine Aufgabe, durch den Markt- und Preismechanismus das Kapital seiner optimalen Verwendung zuzuführen (optimale Kapitalallokation). Ziel hierbei ist es, das sog. Pareto-Optimum zu erreichen, d. h. den Nutzen eines Wirtschaftssubjekts zu erhöhen, ohne andere Wirtschaftssubjekte in ihrem Nutzen zu beeinträchtigen. Um die Funktionsweise des Kapitalmarktes erklären zu können, müssen bestimmte Prämissen getroffen werden. Die neoklassische Finanzierungstheorie geht insbesondere davon aus, dass vor allem Rendite und Risiko von Finanzierungstiteln von entscheidender Bedeutung sind. Zudem ist es Kapitalanlegern und Kapitalnachfragern jederzeit möglich, zu einem bestimmten Zinssatz Kapital zu investieren bzw. aufzunehmen. Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen können voneinander unabhängig getroffen werden (Fishersches Separationstheorem). Die klassische Kapitalmarkttheorie geht hierbei von folgenden Annahmen aus:

Markteilnehmer handeln als homo oeconomicus:

Jeder Marktteilnehmer handelt vollkommen rational und strebt eine Maximierung seines persönlichen Nutzens an.

Existenz eines vollkommenen Kapitalmarktes:

Es bestehen keine räumlichen, zeitlichen oder persönlichen Präferenzen. Alle gehandelten Güter (hier Finanzierungstitel) sind homogen und von gleicher Qualität. Zudem gibt es keine Transaktionskosten, Steuern oder Marktzutrittsbeschränkungen.

Vollkommener Wettbewerb:

Vollkommener Wettbewerb ist dadurch gekennzeichnet, dass sich eine Vielzahl von Nachfragern und Anbietern gegenübersteht (Polypol).

Risikoaverse Investoren:

Bei Investitionen besteht nur dann eine Bereitschaft zur Übernahme von Risiken, wenn diese durch eine entsprechende Risikoprämie, die sich in einer höheren Rendite widerspiegelt, entgolten wird.

Informationseffizienz:

Alle Informationen sind für Anbieter und Nachfrager (von Kapital) frei zugänglich und sind in den Marktpreisen der Finanzierungstitel berücksichtigt.

Die neoklassische Wirtschaftstheorie stellt somit Allokationswirkungen in den Mittelpunkt und versucht, aus idealen Annahmen Ursache-Wirkungsbeziehungen abzuleiten. Zudem sieht sie die einzelnen Wirtschaftssubjekte als autonom agierende Akteure, ohne Regeln und Prozesse von Entscheidungen zu berücksichtigen. Auch gibt es keine Interessenkonflikte oder opportunistisches Verhalten der Marktteilnehmer, d. h. die angestrebte Marktwertmaximierung des Unternehmens und die gesamtwirtschaftliche Wohlfahrtsmaximierung sind ein und dasselbe Ziel.

Diese Annahmen sind sehr abstrakt gehalten und weit entfernt von der Realität. Die reale Welt ist gerade gekennzeichnet durch Steuern, Transaktionskosten oder Marktzutrittsbarrieren. Insbesondere die Informationseffizienz liegt (zumindest in strengem Maße) nicht vor. Zudem belegt das Vorhandensein von Finanzintermediären, dass Kapitalanbieter und -nachfrager nicht in direkten Kontakt zum Abschluss eines Finanzkontrakts treten können. Sie benötigen eine Vermittlungsstelle. Diese Funktion wird von Finanzintermediären wahrgenommen. Sobald eine der genannten Annahmen für den vollkommenen Markt nicht gegeben ist, liegt ein unvollkommener Markt vor. Da dies in der Realität insbesondere aufgrund der unvollständigen Informationen regelmäßig der Fall sein wird, hat sich in der Wirtschaftstheorie eine Linie entwickelt, die im Folgenden in ihren Grundzügen dargestellt werden soll: die Neue Institutionenökonomik.