Der Zusammenhang zwischen Managementvergütung und Unternehmenswert

Diplomarbeit von Christian Gilbert

Einleitung:

Die Vergütung von Managern ist seit längerer Zeit Gegenstand zum Teil sehr emotional geführter Debatten. Gerade in den letzten Jahren ist dieses Thema wieder verstärkt in den Blickpunkt der Öffentlichkeit gerückt, zuletzt im Zuge der weltweiten Finanzkrise. Gegenstand der öffentlichen Diskussion ist dabei zumeist die Höhe der Managementgehälter und damit verbunden die Frage nach der Angemessenheit der Vergütung. Im Gegensatz dazu beschäftigt sich die wissenschaftliche Forschung zu diesem Thema vor allem mit der Zusammensetzung dieser Gehälter.

Durch die heute in weiten Teilen der Wirtschaft vorherrschende Trennung von Management und Eigentum rückt die Frage in den Mittelpunkt, wie sichergestellt werden kann, dass die mit der Leitung eines Unternehmens beauftragten Manager die ihnen übertragenen Aufgaben im Sinne der Eigentümer erfüllen. Eine Auseinandersetzung mit diesem Problem findet dabei häufig vor dem Hintergrund der Principal-Agent-Theorie statt. Eines der wichtigsten Ergebnisse, das sich aus dieser Analyse ableiten lässt, ist die Forderung nach einer Erfolgsabhängigkeit der Managementvergütung. Auf Basis der Principal-Agent-Theorie wird argumentiert, dass es durch entsprechend ausgestaltete Vergütungssysteme möglich ist, die Entscheidungen der Manager zu beeinflussen, um so ein Handeln im Sinne Eigentümer sicherzustellen.

Die vorliegende Arbeit befasst sich im Rahmen dieser Diskussion vor allem mit der empirischen Evidenz dieser Forderung, also dem Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Managementvergütung. Dabei wird diese Problematik aus zwei Blickwinkeln betrachtet.

Zum einen werden Studien analysiert, die sich mit der Kursreaktion auf die Ankündigung der Einführung von performancebasierten Vergütungsplänen beschäftigen. Da solche Pläne das Ziel haben, durch das Vorgeben entsprechender Anreize das Management stärker auf die Interessen der Eigentümer auszurichten, sollte die Ankündigung der Einführung solcher Vergütungssysteme zu positiven Kursreaktionen führen.

Zum anderen werden Studien betrachtet, die sich mit der Veränderung der Managementvergütung bei Veränderung des Unternehmenswertes, der Pay-Performance-Beziehung, auseinandersetzen. Untersucht wird in diesem Zusammenhang, in welchem Umfang die Managemententlohnung auf eine Veränderung des Unternehmenswertes reagiert.

Ziel dieser Arbeit ist es festzustellen, inwieweit die in der Praxis vorherrschenden Vergütungsmodelle den theoretischen Vorgaben entsprechen bzw. ob diese bei der Ausgestaltung der Entlohnungsverträge berücksichtigt werden. Ebenfalls Gegenstand der Analyse ist die Frage, ob Unternehmen, die ihre Manager diesen Vorgaben entsprechend entlohnen, erfolgreicher arbeiten, als Unternehmen die dies nicht tun.

Diese Arbeit gliedert sich in fünf Abschnitte. Auf das einleitende 1. Kapitel folgt in Kapitel 2 eine Erläuterung grundlegender Begriffe und Theorien. So wird unter anderem auf das Konzept des Shareholder Value eingegangen und der Principal-Agent Konflikt zwischen Eigentümern und Managern dargestellt. Des Weiteren befasst sich dieses Kapitel mit der Ausgestaltung und Zielsetzung der Managementvergütung. Dabei wird auf die verschiedenen, der Vergütung zugrundeliegenden Bewertungsbasen eingegangen sowie auf die konkrete Ausgestaltung von Vergütungsplänen.

Aufbauend auf diesen Erkenntnissen werden im 3. Kapitel mehrere empirische Studien analysiert, die sich mit der Kursreaktion auf die Ankündigung der Einführung von kurz- und langfristig orientierten Vergütungsplänen auseinandersetzen.

Das 4. Kapitel untersucht Studien, die sich mit der Pay-Performance-Beziehung, der Veränderung der Managementvergütung als Reaktion auf die Veränderung des Unternehmenswertes, beschäftigen. Des Weiteren werden die gewonnenen Erkenntnisse im Kontext der Principal-Agent-Theorie auf ihre Konsistenz untersucht.

Im 5. Kapitel folgt abschließend eine Zusammenfassung und Beurteilung der gewonnenen Erkenntnisse.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.3, Kursreaktionen auf die Einführung langfristiger Vergütungspläne:

Im Gegensatz zu den Auswirkungen kurzfristiger Vergütungspläne wurden langfristig ausgerichtete Vergütungskomponenten in mehreren Ereignisstudien auf mögliche Kursreaktionen untersucht. Dabei lassen sich die Studien in drei Gruppen einteilen. Dies sind zum einen Studien, die in ihre Untersuchungen sämtliche langfristigen Vergütungskomponenten einbeziehen. Die zweite Gruppe umfasst Studien, die sich explizit auf aktienkursbasierte Komponenten beziehen. Die letzte Gruppe beschäftigt sich mit den Auswirkungen der Einführung von Performance Plänen, also langfristigen Vergütungskomponenten auf Basis von Kennzahlen des Rechnungswesens.

Die Studie von Brickley, Bhagat und Lease untersucht die Auswirkungen der Einführung langfristiger Vergütungspläne. Dabei werden sowohl aktienkursbasierte Pläne untersucht als auch rechnungswesenorientierte Pläne. Insgesamt untersuchen die Autoren Kursreaktionen auf die Ankündigung von 175 Vergütungsplänen mit langfristiger Ausrichtung aus den Jahren 1979 bis 1982. Davon entfallen 44 auf Aktienoptionspläne, 13 auf Restricted Stock Pläne und 23 auf rechnungswesenorientierte Pläne. Die restlichen 90 stellen gemischte Pläne dar, die mehr als eine langfristige Komponente enthalten.

Als mögliche Ereigniszeitpunkte werden von den Autoren vier verschiedene Termine in Betracht gezogen, da aus ihrer Sicht Unsicherheit über den Zeitpunkt besteht, an dem der Kapitalmarkt auf die Informationen reagiert. Dies sind der Tag, an dem das Board of Directors den Vergütungsplan vorschlägt, der Versandtag des Proxy Statements, der Tag des Eingangsstempels bei der United States Securities and Exchange Commission (SEC) und der Tag der Aktionärs-abstimmung über die Einführung des Vergütungsplans.

Mit Hilfe des Marktmodells berechnen die Autoren im Folgenden für jeden der vier Zeitpunkte die Marktreaktion auf die Planankündigung innerhalb von zwei Handelstagen. Für keinen der vier Zeitpunkte kann eine signifikante Überrendite festgestellt werden. Dies lässt laut Brickley et al. zwei Schlussfolgerungen zu: Entweder haben langfristige Vergütungspläne keine Auswirkungen auf den Aktienkurs der Unternehmen oder die Informationen gelangen nicht zu einem der untersuchten Zeitpunkte an die Öffentlichkeit. Die zweite Alternative wird daraufhin von den Autoren geprüft, indem die kumulierten Renditen über einen längeren Zeitraum untersucht werden. Dabei handelt es sich erstens um den Zeitraum zwischen dem Board Meeting und dem Tag nach dem SEC-Eingangsstempel (durchschnittlich 58,4 Tage) und zweitens um den Zeitraum beginnend zwei Tage nach dem Eingangsstempel bis zum Tag der Aktionärsversammlung (durchschnittlich 22,3 Tage).

Für den ersten Zeitraum zeigt sich eine signifikante durchschnittliche kumulierte Überrendite von 2,4% für 59% von 83 untersuchten Unternehmen. Innerhalb des zweiten Zeitraums ergibt sich kein signifikantes Ergebnis. Die Autoren schließen daraus, dass langfristige Vergütungspläne das Vermögen der Aktionäre erhöhen. Allerdings lasse sich dieses Ergebnis nicht zweifelsfrei den Anreizeffekten der Pläne zuordnen. Möglich sei ebenso ein positiver Effekt aufgrund steuerlicher Vorteile, die mit diesen Plänen verbunden seien.

Abschließend untersuchen Brickley et al. mittels einer Varianzanalyse die Marktreaktionen auf die unterschiedlichen Plantypen. Allerdings ergibt sich hier kein statistisch signifikanter Unterschied. Die Autoren folgern hieraus, dass Unternehmen denjenigen Vergütungsplan wählen, der an ihre spezifischen Charakteristika angepasst ist und so ihre Agency-Kosten minimieren.

Aufbauend auf diesen Ergebnissen werden nachfolgend mehrere Studien betrachtet, die sich mit spezifischen Ausgestaltungsformen langfristiger Vergütungspläne und den entsprechenden Kursreaktionen beschäftigen, um so die Ergebnisse dieser Studie eventuell zu spezifizieren.

Aktienkursbasierte Vergütungspläne:

Brickley et al. ermitteln in ihrer Studie für langfristige Vergütungspläne mit Optionskomponente eine kumulierte Überrendite von 1,46%. Sie liegt damit deutlich unter der ermittelten Rendite von Plänen ohne Optionsanteil, für die sich eine kumulierte Überrendite von 4,23% ergibt. Allerdings ist dieser Unterschied nicht signifikant genug, um daraus weitere Rückschlüsse zu ziehen.

DeFusco, Johnson und Zorn beschäftigen sich explizit mit der Kursreaktion auf die Einführung von Aktienoptionsprogrammen (AOPs). Der Untersuchungszeitraum umfasst die Jahre 1978 bis 1982. In einem ersten Schritt untersuchen die Autoren die Auswirkung der Planeinführung auf die Varianz des Aktienkurses. Die möglichen Ereigniszeitpunkte werden analog zu Brickley, Bhagat und Lease gewählt. Dabei ergibt sich für 59 untersuchte Unternehmen eine durchschnittliche Varianzänderung von +15,96%. Die Autoren schließen hieraus, dass Optionspläne Anreize für das Management bieten, in riskantere Projekte zu investieren.

Nachfolgend untersuchen die Autoren die Kursreaktionen auf die Ankündigung von AOPs. Als Ereigniszeitpunkt wird der Tag des SEC-Eingangsstempels gewählt, wobei jeweils zwei Tage vor und nach diesem Zeitpunkt in die Betrachtung einbezogen werden. 107 Unternehmen werden hier betrachtet. Dabei ergibt sich eine signifikante Überrendite von 0,68% für den Tag des Eingangsstempels und den folgenden Handelstag. Weiterhin ermitteln die Autoren eine durchschnittliche kumulierte Überrendite von 4% für 53 untersuchte Unternehmen innerhalb des Zeitraums vom Board Meeting bis einen Tag nach dem Eingangsstempel. Auch dieses Ergebnis ist statistisch signifikant.

Für DeFusco et al. ergibt sich auf der Grundlage dieser Ergebnisse eine Übereinstimmung mit der These, dass rationale Investoren positiv auf die verbesserte Risikoteilung reagieren, die aus der Einführung der AOPs resultiert.

Mehrere andere Studien befassen sich ebenfalls mit dem Zusammenhang zwischen der Einführung aktienbasierter Vergütung und Unternehmenserfolg. Allerdings geschieht dies nicht im Rahmen von Ereignisstudien, sondern zumeist bei der Betrachtung über einen längeren Zeitraum hinweg. Daher wird im Folgenden nur kurz auf die entsprechenden Ergebnisse eingegangen. So findet Mehran in seiner Studie einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen aktienbasierter Managementvergütung und Unternehmenswert. Auch deuten seine Ergebnisse darauf hin, dass eine zunehmende Sensitivität der Vergütung positive Auswirkungen auf das Aktionärsvermögen hat.

Hanlon, Rajgopal und Shevlin kommen zu dem Ergebnis, dass an Führungskräfte gewährte Optionen mit einem Black-Scholes Wert von einem Dollar zu einem Anstieg des operativen Gewinns innerhalb der nächsten fünf Jahre um $3,82 führen.

Kedia und Mozumdar stellen ebenfalls positive Auswirkungen auf den Unternehmenswert durch die Ausgabe von Aktienoptionen fest. Allerdings führen sie diesen Effekt nicht auf die daraus resultierende verbesserte Anreizwirkung zurück, sondern vielmehr auf die Tatsache, dass Optionen eingesetzt werden um qualifizierte Manager im Unternehmen zu halten bzw. anzuwerben.