Zeitvariable Risikoprämien als Erklärung für Marktanomalien

Diplomarbeit von Christian Geier

Einleitung:

Kapitalmarkttheoretische Modelle dienen zur Bewertung unsicherer zukünftiger Zahlungsströme. Die verschiedenen kapitalmarktheoretischen Modelle unterscheiden sich dabei vor allem in der expliziten Bestimmung der relevanten Risikofaktoren. Für mehr als zwei Jahrzehnte galt das Capital Asset Pricing Model (CAPM) in Verbindung mit der Markteffizienztheorie als das dominierende Kapitalmarktmodell in der Wissenschaft wie auch in der Praxis. Demzufolge schwanken Aktienrenditen nur zufällig um eine konstante risikoadjustierte Rendite, wobei das Risiko von Aktien durch ihre Korrelation mit dem Marktportfolio definiert wird. Die realisierten Renditen weichen nur zufällig von den durch das CAPM prognostizierten Renditen ab, wodurch zukünftige Aktienkurse nicht prognostizierbar sind und im Zeitablauf einem Random Walk folgen.

Diese Sichtweise wurde in den 80er Jahren durch die Entdeckung einer Vielzahl von Renditeanomalien und die scheinbare Prognostizierbarkeit von Aktienrenditen erschüttert. Aktienrenditen ließen sich nur unzureichend durch ihre Korrelation mit dem Gesamtmarkt erklären und standen damit im Widerspruch zum CAPM und der Theorie von effizienten Kapitalmärkten. Auch 25 Jahre nach ihrer Entdeckung sind diese Marktanomalien Thema wissenschaftlicher Diskussionen und wurden durch unterschiedliche Lösungsansätze zu erklären versucht. Einige Wissenschaftler, wie bspw. Chan und Chen (1988), Daniel und Titman (2005), Goval und Welch (2004), Lo und MacKinlay (1990) sowie Schwert (2002), interpretieren Anomalien als statistische Artefakte. Abweichungen vom CAPM existieren demnach nur zufällig innerhalb einer Stichprobe. Die Ausweitung der statistischen Untersuchung auf zusätzliche Untersuchungszeiträume sowie internationale Stichproben und alternative statistische Verfahren lassen die beobachteten Marktanomalien verschwinden.

Andere Forscher, wie bspw. Barberis et al. (1998), DeBondt und Thaler (1985, 1987), Jegadeesh und Titman (1993) sowie Lakonishok et al. (1994), sehen in der Existenz von Marktanomalien einen Nachweis für ineffiziente Kapitalmärkte und irrationales Verhalten von Marktakteuren. Aktienkurse werden demnach durch die irrationalen Spekulationen und Stimmungen von Investoren getrieben und sind kurzfristig von den realwirtschaftlichen Entwicklungen und den fundamental gerechtfertigten Preisen abgekoppelt. Phasen geprägt voller Euphorie über die zukünftigen Perspektiven werden durch pessimistische Einschätzungen abgelöst und sind die treibende Kraft am Aktienmarkt. Dadurch schwanken Aktienkurse um ihren inneren Wert und sind in einigen Marktphasen unterbewertet, in anderen dahingegen zu hoch bewertet.

Der in dieser Arbeit verfolgte Erklärungsansatz für die Existenz von Marktanomalien, der auf der Annahme von zeitvariablen Risikoprämien beruht, hat in jüngster Zeit mehr und mehr an Bedeutung gewonnen. Risikoaverse Investoren verlangen Prämien für die Übernahme von ökonomischen Risiken. Ändern sich diese ökonomischen Faktoren, so können sich sowohl die Risiken für Anleger als auch deren Einstellung gegenüber dem Risiko ändern. Starke Schwankungen von Aktienkursen lassen sich nach diesem Ansatz auf ein intertemporales Optimierungsverhalten von Marktakteuren zurückführen und müssen keineswegs im Widerspruch zu rationalem Verhalten stehen.

Die Frage nach der Existenz von Marktanomalien ist immer auch eine Frage nach dem wahren Kapitalmarktmodell. Die Renditen eines Aktienmarktes erscheinen im Lichte eines fehlspezifizierten Kapitalmarktmodells als abnormal und weisen aus Sicht des Anlegers irrationale Verhaltensmuster auf. Insbesondere die explizite Berücksichtigung des Verhaltens von Kapitalmarktakteuren kann jedoch Aufschluss über die ökonomischen Ursachen für das empirisch beobachtete Verhalten von Aktienmärkten geben.

Mit dem Konsum und den Investitionen existieren zwei wichtige Kanäle, durch die die Realwirtschaft mit den Aktienmärkten verknüpft ist. Die Bereitschaft für die Substitution von Konsum und die technologischen Möglichkeiten zur Transformation von Konsum sind dabei zentrale Elemente in makroökonomischen Modellen, welche an den Kapitalmärkten mit Preisen versehen werden. Kapitalmärkte können daher einen tiefen Einblick in die ökonomische Struktur einer Volkswirtschaft geben und neue Erkenntnisse über volkswirtschaftliche Zusammenhänge liefern.

Im Verlauf dieser Arbeit sollen die Möglichkeiten zur rationalen Erklärung von Marktanomalien durch zeitvariable Risikoprämien aufgezeigt werden. Im Anschluss an diese Einleitung wird im zweiten Abschnitt die Markteffizienzhypothese, welche die Grundlage für effiziente Märkte bildet, dargestellt. Im dritten Abschnitt folgen eine Darstellung des CAPM und anderer statischer Kapitalmarktmodelle sowie die im Fokus dieser Arbeit stehenden Marktanomalien. Zeitvariable Risikoprämien und ihre Implikationen für Aktienrenditen und Kapitalmarktmodelle stellen den Schwerpunkt dieser Arbeit dar und werden im vierten Abschnitt behandelt. Dabei sollen insbesondere intertemporale Kapitalmarktmodelle vorgestellt werden, welche Aktienrenditen explizit mit makroökonomischen Größen verknüpfen und so Erklärungsansätze für die beobachteten Marktanomalien geben können. Im fünften Abschnitt sollen die Ergebnisse dieser Arbeit zusammenfassend dargestellt werden.

Inhaltsverzeichnis:

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Textprobe:

Kapitel 2.4, Informationsparadoxon:

Effiziente Kapitalmärkte entstehen durch die korrekte Gewinnung und Analyse von Informationen. Nur wenn sämtliche Informationen in den Preisen enthalten sind, spiegeln die Aktienkurse diese wider und es besteht Markteffizienz. Grossman und Stiglitz definieren den Widerspruch zwischen der Existenz von Kosten für die Informationsbeschaffung sowie -verarbeitung und effizienten Märkten als Informationsparadoxon.

Wenn auf effizienten Märkten die Aktienkurse bereits sämtliche verfügbaren Informationen enthalten, existiert keine Möglichkeit für arbiträre Gewinne. Besteht jedoch für Wirtschaftssubjekte kein Anreiz die mit der Informationssuche und -verarbeitung verbundenen Kosten zu tragen, können Aktienkurse nicht sämtliche verfügbaren Informationen enthalten. Demzufolge ist ein gewisser Grad an Marktineffizienz notwendig, so dass Marktteilnehmer bereit sind Ressourcen für die Informationssuche und Informationsverarbeitung einzusetzen. Nach dem Modell von Grossman und Stiglitz existiert ein Gleichgewicht, in dem die Grenzkosten der Informationsbeschaffung den Grenzerträgen durch die Verarbeitung von zusätzlichen Informationen entsprechen. Demzufolge spiegeln Aktienkurse die zur Verfügung stehenden Informationen nur partiell, in Abhängigkeit von der Höhe der Informationskosten und der damit verbundenen Anzahl der informierten Marktteilnehmer, wider.

Jensen spricht in diesem Zusammenhang von effizienten Märkten in Bezug auf eine bestimmte Informationsmenge. Demnach sind Kapitalmärkte effizient, wenn man keine risikoadjustierte Überschussrendite nach Abzug der Kosten auf Basis ebenjener Informationsmenge erzielen kann. Das Ausnutzen einer bestimmten Informationsmenge ist nur dann ökonomisch sinnvoll und daher rational, wenn die Grenzkosten aus Aktienhandel und Informationsanalyse nicht die Grenzerträge der zusätzlich gewonnenen Informationen übersteigen. Nach dieser eher ökonomischen Definition von Markteffizienz wäre auch das Modell von Grossman und Stiglitz konsistent mit der Markteffizienzhypothese. Die strenge Form der Markteffizienzhypothese im Sinne von Fama kann jedoch als Benchmark eines vollkommenen, informationseffizienten Kapitalmarktes, auf dem jederzeit sämtliche Informationen kostenlos zur Verfügung stehen und keine Informationsverarbeitungs- und Transaktionskosten existieren, angesehen werden. Dadurch kann die problematische Definition von angemessenen Transaktions- und Informationskosten vermieden werden. Anstatt Markteffizienz als absolut anzusehen, befürworten Campbell et al. aus diesem Grund eine relative Interpretation von Markteffizienz. Große liquide Kapitalmärkte mit geringen Informations- und Transaktionskosten und einer hohen Anzahl von informierten Marktteilnehmern sollten einen höheren Effizienzgrad aufweisen als kleinere Aktienmärkte mit hohen Informations- und Transaktionskosten und einer geringen Anzahl von informierten Marktakteuren.