Werttreiber- vs. Branchenorientierte Auswahl von Vergleichsunternehmen

Diplomarbeit von Tobias Stoltze

Problemstellung:

Der Markt für Unternehmenstransaktionen, seien es Fusionen, Käufe oder Verkäufe ganzer Unternehmen oder auch nur einzelner Unternehmensteile, ist seit den Krisenjahren 2001/2002 durch deutliche Wachstumsraten charakterisiert. Dies ist zum einen auf den aktuellen Trend der Branchenkonsolidierung zurückzuführen. So wurde erst kürzlich neben der geplanten Fusion von Microsoft und Yahoo bekannt, dass auch die Postbank in Deutschland die Bankenmarktkonsolidierung vorantreiben möchte.

Zum anderen trennen sich immer mehr Firmen zwecks Konzentration auf ihr Kerngeschäft von ihren nicht strategischen Beteiligungen. Ebenfalls hat die Aktivität von Private Equity Gesellschaften als Käufer und Verkäufer von Unternehmen in den letzten Jahren sprunghaft zugenommen, was ihren Teil zum Anstieg der Transaktionen beitrug.

Unternehmensbewertungen stellen ein fundamentales Element im Rahmen von Unternehmenstransaktionen dar. Bewertungen können durch die in Deutschland und international weit verbreiteten Ertragswert- oder Discounted-Cashflow-Verfahren erfolgen. Neben diesen, oft als komplex und undurchsichtig bezeichneten Ansätzen erfreuen sich vergleichsorientierte Bewertungen, sogenannte Multiplikatorverfahren, aufgrund ihrer intuitiven Verständlichkeit steigender Beliebtheit.

Bei Multiplikatorverfahren werden vergleichbare Unternehmen, Unternehmenstransaktionen oder Börsengänge identifiziert, um über deren Wert auf den Wert des zu bewertenden Unternehmens schließen zu können. Das Kriterium der Vergleichbarkeit sowie dessen, in der wissenschaftlichen Literatur fehlende explizite Definition, stellt den Anwender dieser Methode in der Praxis vor zu lösende Probleme.

Vor diesem Hintergrund setzt sich die vorliegende Arbeit mit der Theorie und den Methoden der Unternehmensbewertung auseinander, wobei der Schwerpunkt auf dem in der wissenschaftlichen Literatur bislang relativ wenig beachteten Multiplikatorverfahren liegt.

Ziel der Arbeit ist es, neben dem Aufzeigen der Methodik und möglicher Problemfelder der Multiplikatorbewertung, existierende Ansätze zur Bestimmung von Vergleichsunternehmen anhand empirischer Befunde kritisch auf ihre Effizienz hin zu evaluieren. Dabei ist es nicht Ziel der Arbeit der Frage nachzugehen, nach welchen Ansätzen vergleichbare Transaktionen oder Börsengänge bestimmt werden sollten oder welchen Multiplikatoren in der Praxis aufgrund der Qualität der Bewertungsergebnisse der Vorzug gewährt werden sollte.

Gang der Untersuchung:

Nach der Einführung, der Beschreibung der Problemlage sowie der Definition des Ziels dieser Arbeit, werden in Kapitel 2 zunächst Grundsätze der Unternehmensbewertung und allgemeine Bewertungstheorien behandelt, wodurch ein Grundverständnis der Materie vermittelt werden soll.

Gegenstand des Kapitels 3 ist es, einen kurzen Überblick über ausgewählte, am Markt gängige Bewertungsmethoden zu schaffen und mögliche Problemfelder der Methoden aufzuzeigen. Es wird das Ertragswert- und Discounted-Cashflow-Verfahren einführend dargelegt, wobei eine detaillierte und umfassende Diskussion der einzelnen Methoden nicht Gegenstand dieser Arbeit ist.

In Kapitel 4 wird anschließend das Multiplikatorverfahren, als Alternative zu den vorgestellten Ertragswert- und Discounted-Cashflow-Verfahren, ausführlich beschrieben. Es werden hinsichtlich der Werthaltigkeit der Aussagen des Multiplikatoransatzes ein formeller Bezug dieses Verfahrens zu den in Kapitel 3 behandelten Bewertungsmethoden hergestellt sowie praktische Problemfelder des Verfahrens identifiziert.

Von denen in Kapitel 4 angesprochenen Problemfeldern der Multiplikatorbewertung wird in Kapitel 5 das Problem der Bestimmung einer geeigneten Vergleichsgruppe erneut aufgegriffen. Anhand einer eigenen empirischen Untersuchung zum Einfluss der Art der Vergleichsgruppenbestimmung auf die Schätzgenauigkeit der Multiplikatorbewertung wird versucht, Lösungsansätze für selbiges Problem aufzuzeigen.

In Kapitel 6 werden abschließend die Ergebnisse der Arbeit hinsichtlich der Zielsetzung zusammengetragen, relativiert und weiterführende Forschungsthemen bezüglich Multiplikatorbewertungen eruiert.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.5.3, Ermittlung der Vergleichsunternehmen ‘Die Güte der Bewertung steht und fällt mit der Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen’. Da es in der Realität selten ein, zum Bewertungsobjekt exakt vergleichbares Unternehmen gibt, wird eine Gruppe vergleichbarer Unternehmen bestimmt. Diese Gruppe soll in ihrer Gesamtheit dem Bewertungsobjekt möglichst nahe kommen und gleichzeitig einen robusten Vergleichsmaßstab ermöglichen. Es wird eine Mindestgröße der Gruppe von fünf Unternehmen empfohlen.

Nach Löhnert/Böckmann ist die Branche bzw. das jeweilige Branchensegment das entscheidende Kriterium, um Unternehmen vergleichen zu können. Dies gilt sowohl für die SPCM, die RAM und den IPO-Ansatz. Die zugrunde liegende Annahme ist dabei, dass Unternehmen innerhalb derselben Branche in der Regel ähnliche Wachstums-, Risiko- und Cashflowprofile vorweisen und dadurch Vergleichbarkeit gegeben ist. Diese Sichtweise wird weitestgehend in der Literatur anerkannt und findet entsprechend in der Praxis weit verbreitete Anwendung. So führt Wagner aus, dass ‘eine erste Eingrenzung der Vergleichsunternehmen (..) zumeist anhand der Branche (erfolgt)’. Die Branchenzugehörigkeit wird in der Praxis häufig über die US-amerikanischen Standard Industry Classification Codes (SIC-Codes) oder über das Northern American Industry Classification System (NAICS) ermittelt.

Neben der Branchenzugehörigkeit wird die Unternehmensgröße als wichtiges Vergleichskriterium angesehen, da Unternehmen gleicher Größenordnung in der Regel ähnliche Kapitalstrukturen aufweisen. Ferner kann die Firmengröße als Indikator für Wachstumsoptionen, Profitabilität und Risiko angesehen werden.

Ernst/Schneider/Thielen führen weitere Kriterien für die Vergleichbarkeit von Unternehmen auf. Dazu zählen etwa ähnliche Steuer- und Rechnungslegungssysteme, die Reifephase der Unternehmen sowie gesetzliche und politische Rahmenbedingungen.

Bestimmung eines geeigneten Multiplikators:

‘Sofern herangezogene Referenzunternehmen in jeder Hinsicht vergleichbar zum Bewertungsobjekt sind (ausgenommen Skalierungsunterschiede), wird die Wahl des Multiplikators bzw. Bezugsgröße keine Rolle spielen’ . Da dieser Fall jedoch in der Realität selten gegeben ist, stellt die Auswahl eines, der Bewertungssituation angemessenen Multiplikators eine weitere wesentliche Aufgabe des Bewertenden dar.

Eine fundierte Multiplikatorauswahl lässt sich nach Beckmann/Meister/Meitner in einen zweistufigen Prozess gliedern. Im ersten Schritt wird die Wahl getroffen, ob ein Equity-Value- oder EV-Multiplikator verwendet werden soll. Im zweiten Schritt wird über die Wahl des Performance Indikators entschieden.

Bezüglich der Wahl zwischen Equity-Value-Multiplikatoren und EV-Multiplikatoren stellen Schreiner/Spremann fest, dass die Bewertungsgenauigkeit von Equity-Value-Multiplikatoren derer von EV-Multiplikatoren überlegen ist. Dies wird darauf zurückgeführt, dass die Ermittlung des Marktwerts der Nettofinanzverbindlichkeiten im Rahmen der EV-Multiplikatorbewertung mit erheblicher Unsicherheit verbunden ist und dadurch das Bewertungsergebnis negativ beeinflusst wird.

Generell gibt es in der wissenschaftlichen Literatur keine Hinweise darauf, dass es für die verschiedenen Bewertungssituationen jeweils einen ‘richtigen’ zu verwendenden Multiplikator gibt. Zwar gibt es Untersuchungen die belegen, dass Multiplikatoren auf Unternehmensgewinnbasis bessere Ergebnisse erzielen als Multiplikatoren auf Basis von Cashflows, allerdings lassen sich daraus keine gültigen Verallgemeinerungen auf individuelle Bewertungssituationen ziehen.

Die konkrete Auswahl der verwendbaren Multiplikatoren hängt vielmehr von den Charakteristika des zu bewertenden Unternehmens ab. Beachtung sollten in diesem Zusammenhang die Branchenzugehörigkeit des Unternehmens sowie dessen Wachstumsprofil, Kapitalintensität und Ertragssituation finden.

Nach Wagner sollte der verwendete Multiplikator einen höchstmöglichen Grad an objektspezifischen Informationen aufnehmen, da sich nur in ihm zielunternehmensspezifische Faktoren wiederfinden lassen. Die Informationen sollten möglichst eng mit der eigentlichen Wertgenerierung in Verbindung stehen und sich durch eine vergleichsweise geringe Volatilität auszeichnen.

In der Praxis hängt die Wahl des Multiplikators ebenfalls, in nicht zu unterschätzendem Maße, von der Verfügbarkeit entsprechender Daten der in der Analyse berücksichtigten Unternehmen ab.

Auswahl der Bewertungsperiode:

Multiplikatorenbewertungen, anders als DCF-Verfahren, sind statische Verfahren und verfolgen das Prinzip einer Einperiodenorientierung. Dies führt dazu, dass die Bewertungen stark sensitiv hinsichtlich Änderungen des Performance Indikators sind, und somit der Wahl eines geeigneten Basisjahres für die Erhebung des Performance Indikators hohe Bedeutung zukommt.

Grundsätzlich ist vom Bewertenden die Entscheidung zu treffen, ob als Bewertungsperiode ein vergangenes Geschäftsjahr verwendet wird oder zu erwartende Zahlen einer zukünftigen Periode. Der Vorteil einer historischen Bewertungsperiode ist darin zu sehen, dass die nötigen Finanzdaten zur Multiplikatorberechnung aus geprüften Jahresabschlüssen entnommen, und eventuell notwendige Ergebnisbereinigungen vorgenommen werden können.

Nachteilig an einem historischen Basisjahr ist dagegen, dass Bewertungen dem Prinzip der Zukunftsorientierung folgen sollten, und zusätzlich bei Multiplikatorbewertungen Konsistenz zwischen Zähler und Nenner des Multiplikators bestehen sollte. Da der Zähler, bedingt durch die Komponente der Marktkapitalisierung, zukunftsgerichtet ist, sollte es sich bei dem Basisjahr des Performance Indikators ebenfalls um ein in der Zukunft liegendes Geschäftsjahr handeln. Historische Daten sind lediglich in Ausnahmefällen zu verwenden, etwa wenn keine, oder nur unzureichende Schätzungen bezüglich zukünftiger Performance Indikatoren vorliegen.

In der Praxis wird für die Ermittlung zukünftiger Performance Indikatoren in der Regel auf Analystenschätzungen zurückgegriffen. Hierbei ist neben der Anzahl der Schätzungen auch auf die steigende Unsicherheit der Schätzungen zu achten, wenn diese zwei oder drei Jahre in der Zukunft liegende Geschäftsjahre abbilden. Auf Schätzungen basierende Multiplikatoren sind daher umso verlässlicher, je mehr aktuelle Analystenschätzungen existieren und je geringer deren Streuungen sind. Informationsdienste wie Bloomberg, Reuters und Factset bieten zur einfacheren, praktischen Anwendung sogenannte Consensus Estimates an, welche die durchschnittliche Analystenschätzung zur Höhe eines Performance Indikators abbilden.

Die Verwendung von zukünftigen Performance Indikatoren ist verbreitet und akzeptiert. Dies liegt an ihrer, durch empirische Untersuchungen belegten Vorteilhaftigkeit. Sowohl Schreiner/Spremann als auch Liu/Nissim/Thomas kommen in ihren Arbeiten zu dem Schluss, dass Multiplikatoren, basierend auf geschätzten zukünftigen Performance Indikatoren, bessere Bewertungsergebnisse erzielen als anhand historischer Finanzdaten. In einer Untersuchung kommen Lie/Lie zu dem Ergebnis, dass die Schätzgenauigkeit des P/E-Multiplikators erhöht werden kann, wenn dieser auf zukünftigen Gewinnschätzungen, anstelle von historischen Gewinnen, basiert.

Als Ergänzung zu einer Einperiodenbetrachtung werden Multiplikatoren in der Praxis oft über sowohl historische als auch zukünftige Bewertungsperioden ermittelt. So ist es üblich, Multiplikatoren beispielsweise jeweils für die vergangenen und zukünftigen drei Geschäftsjahre abzubilden. Dadurch kann die historische und zukünftige Entwicklung des Unternehmenswertes modelliert, und die Höhe des aktuellen Multiplikators im Zeitverlauf relativiert werden. Um der Zukunftsbezogenheit der Bewertung Rechnung zu tragen, können historische Multiplikatoren ebenfalls auf denen in den vergangenen Geschäftsjahren aktuellen Analystenschätzungen errechnet werden (Historical forward-looking Multiplikatoren).

Datenerhebung und Bereinigung:

Sind eine ausreichend große Anzahl an Vergleichsunternehmen, geeignete Multiplikatoren und Bewertungsperioden bestimmt, werden in einem nächsten Schritt die Finanzdaten der Vergleichsunternehmen erhoben und gegebenenfalls bereinigt, da Multiplikatoren auf Basis nachhaltiger Ergebnisse berechnet werden.

Die Datenerhebung erfolgt, bei Anwendung der SPCM, in der Regel über Datenbankabfragen bei Informationsdienstleistern wie Bloomberg, Reuters oder Factset. Der Vorteil dieser Erhebungsform ist, dass Daten für eine beliebig große Anzahl an Vergleichsunternehmen binnen sehr kurzer Zeit ermittelt werden können. Da die verschiedenen Informationsdienstleister ihre Datenbankfunktionen häufig in Tabellenkalkulationsprogrammen wie Excel integriert haben, lassen sich verschiedenste Bewertungstemplates entwerfen und zu integrierten Bewertungsmodellen kombinieren. Die Abfrage der Daten erfolgt durch Eingabe des Vergleichsunternehmenstickers, der relevanten Bewertungsperioden und der gewünschten Multiplikatoren. Dies geht mit einer entsprechend großen Zeitersparnis einher, da die Datenerhebung im traditionellen Stil den Rückgriff auf die einzelnen Jahresabschlüsse der Vergleichsunternehmen erforderlich macht, was je nach Anzahl der Vergleichsunternehmen und relevanten Bewertungsperioden viel Zeit in Anspruch nimmt.

Im Folgenden müssen die erhobenen Daten auf Plausibilität und eventuell notwendige Bereinigen untersucht werden. So verlangt es die Bewertungssorgfalt, dass die elektronisch erhobenen Daten stichprobenartig mit den Daten der von den Vergleichsunternehmen veröffentlichten Jahresabschlüssen abgeglichen werden. Die erhobenen Daten sind insbesondere hinsichtlich außerordentlicher Effekte, wie z.B. Erträge aus dem Verkauf einzelner Unternehmenssegmente, und den damit einhergehenden Steuereffekten, zu bereinigen.

Besondere Aufmerksamkeit sollte ‘Ausreißern’ zuteil werden. Als ‘Ausreißer’ wird ein Vergleichsunternehmen mit einem, relativ zu den anderen Vergleichsunternehmen, sehr hohen oder niedrigen Multiplikator bezeichnet. Zu untersuchen ist, ob der stark abweichende Wert des Multiplikators durch einen Fehler bei der Datenerhebung oder durch außerordentliche Unternehmenseffekte verursacht wurde. Kann die Ursache nicht identifiziert oder durch die Rückrechnung von Sondereffekten in den Finanzdaten bereinigt werden, empfiehlt es sich, das Unternehmen aus der Vergleichsgruppe zu eliminieren.