Wertorientierte Managementvergütung

Diplomarbeit von Franziska Gaßner

Einleitung:

Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit:

‘Rund um den Globus sind gewaltige Geldmengen im Umlauf, ständig auf der Suche nach besonders rentablen Anlagen’. Es kommt zu Spekulationsblasen und sogenannten Hypes, da die aufgrund höherer Nachfrage steigenden Preise über ihren Multiplikatoreffekt zu erneut höherer Nachfrage führen. Wie die Börsianer zu sagen pflegen: ‘Die Hausse nährt die Hausse’. Blasen können bereits dann zum Platzen kommen, wenn aufgrund kleinster Gerüchte die Euphorie der Allgemeinheit umschlägt und ein gegenläufiger Trend einsetzt. Überträgt man dieses volkswirtschaftliche Phänomen auf einzelne Unternehmen, wird die Notwendigkeit der langfristigen Wertorientierung deutlich. Aufgrund des globalen Wettbewerbs um Kunden, Mitarbeiter und Kapital wird die Aufgabe der Unternehmen, ihren Marktwert zu maximieren, immer entscheidender für den Erfolg. Dieser soll langfristig steigen und somit anstatt feindlicher Übernahmen und Konkursen, Erträge für den flexiblen Anleger wahrscheinlich machen. Bereits über 90% der DAX 30-Unternehmen haben das Prinzip des VBM über wertorientierte Steuerungsgrößen im Unternehmen integriert. Schnelle Gewinne, Paniken und Aktiencrashs sind wirtschaftlich nicht erstrebenswert; sie bewirken auf volkswirtschaftlicher Ebene Wirtschaftskrisen und auf Unternehmensebene Konkurse.

Fraglich ist nun, auf welche Art und Weise Managern finanzielle Anreize gesetzt werden können, damit sich die Denkhaltung der Wertorientierung tatsächlich im Unternehmen manifestiert und mehr Vertrauen zwischen Aktionären und Managern entsteht. ‘Exorbitante Gehälter und ständig neue Prämien: Damit ist jetzt Schluss. Künftig bemisst sich die Entlohnung am langfristigen Erfolg!’ Solche Forderungen sind keine Seltenheit. Aber was muss an dem Istzustand der Managervergütung geändert werden, um in Zukunft riskante Investitionen, die zu Wirtschaftskrisen wie der Aktuellen führen, entgegenzusteuern?

Die wertorientierte Managementvergütung liefert den Schlüssel zur Lösung des Problems und berücksichtigt dabei vor allem zwei Perspektiven:

Auf der einen Seite müssen die Manager im Sinne der Eigenkapitalgeber gesteuert werden, damit der Engpassfaktor Kapital von diesen bereitgestellt wird. Dies ist in Zeiten der Globalisierung nicht selbstverständlich: Der permanente Wandel wird zur Konstante, und bei fehlender Wertsteigerung wird in ein anderes Unternehmen irgendwo auf der Welt investiert. Unternehmen müssen dadurch nicht nur auf dem Gütermarkt, sondern ebenfalls auf dem Kapitalmarkt wettbewerbsfähig sein.

Auf der anderen Seite muss das System für den ‘guten’ Manager genügend Attraktivität bieten, damit dieser im Unternehmen verbleibt und Wettbewerbsvorteile durch sein Know-how generiert werden können.

Die vorliegende Arbeit soll aufzeigen, inwiefern die Wertorientierung des Entlohnungssystems dazu beiträgt, beide Ziele zu verknüpfen: Wertorientierte Managementvergütung soll heute so aussehen, dass die Durchführung der Investitionen zu einer Maximierung des Marktwerts des Eigenkapitals führt und dem Manager gleichzeitig eine betragsmäßig attraktive, leistungsabhängige Vergütungssumme in Aussicht gestellt wird. Der weiträumige Aktionsradius des Managers soll durch Anreizsysteme automatisch in Richtung langfristige Werterzielung gelenkt werden. Maximierung der Managemententlohnung muss sich in proportionale Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals übersetzen, woraus sich die Notwendigkeit der Konsistenz von langfristigen und kurzfristigen Zielen herleiten lässt.

Gang der Arbeit:

Im Rahmen dieser Arbeit sollen in der Praxis angewandte Vergütungssysteme in Bezug auf ihre SHV-Orientierung hin bewertet werden. Dazu werden in Kapitel 2 zunächst die Grundlagen der wertorientierten Managementvergütung herausgearbeitet. Basierend auf den ökonomischen Theorien (Kapitel 2.1) wird in Kapitel 2.1.1 erläutert, dass die Wertsteigerung eines Unternehmens optimalerweise anhand des Marktwerts des Eigenkapitals quantifiziert werden kann und die Managementvergütung aus diesem Grunde auf die Marktwertmaximierung ausgerichtet werden sollte.

Da das Ziel ‘Markwertmaximierung’ nicht ohne Weiteres in operative Zielsetzungen mündet, werden die verschiedenen Hauptanwendungsbereiche des VBM mit ihren Anforderungen in Kapitel 2.1.2 kurz erläutert. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Managemententlohnung und der anreizkompatiblen Ausgestaltung der Bemessungsgrundlage und Prämienfunktion (Kapitel 2.1.2.4). Hierbei wird zwischen den Anforderungen unter Modell- sowie Realbedingungen unterschieden.

Kapitel 2.1.3 geht mit der Prinzipal-Agent-Theorie tiefer auf die modelltheoretischen Hintergründe des Interessenkonfliktes zwischen Manager und Shareholder ein und resultiert in einem Lösungsansatz zur Erfüllung der Motivations- und Risikoteilungsfunktion. Um die realen Phänomene besser verständlich zu machen, widmet sich Kapitel 2.2 den verhaltenswissenschaftlichen Theorien und legt nach einer einführenden Analyse der intrinsischen und extrinsischen Motivation drei relevante Motivationstheorien dar.

Das Kernstück dieser Arbeit bildet Kapitel 3. Nach einer kurzen Abhandlung des rechtlichen Rahmens (Kapitel 3.1) werden zunächst die üblichen Komponenten der Managemententlohnung in ihrer Funktion erläutert (Kapitel 3.2). In Kapitel 3.3 werden dann die Rentabilitätskennzahlen und der Jahresabschluss als Bemessungsgrundlagen der Managemententlohnung dargestellt und kritisch bewertet. Die gleiche Vorgehensweise wird in Kapitel 3.4 für die Analyse der Rentabilitätskennzahlen übernommen, ergänzt durch einen Vergleich zwischen den behandelten Residualgewinnen EVA und ERIC.

Kapitel 3.5 befasst sich mit langfristigen aktienorientierten Vergütungssystemen. AOPs, Aktien, SARs und Phantom Stocks werden in ihrer Funktionsweise erläutert und abschließend verglichen, wobei in diesem Kapitel der Fokus auf der am häufigsten verwendeten Form der aktienbasierten Entlohnung, den AOPs liegt.

Kapitel 4 nimmt Bezug auf die momentane Wirtschaftskrise und bringt Vorschläge zur Verbesserung der Vergütungssysteme ein. Kapitel 5 rundet die Arbeit durch ein Fazit ab.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.1.2, Hauptanwendungsbereiche des Value Based Managements und ihre Grundforderungen:

2.1.2.1, ENTSCHEIDUNGSUNTERSTÜTZUNG IM RAHMEN DER PLANUNG:

Die Planung als Hauptanwendungsbereich des VBM fordert Zielkongruenz. Alle Entscheidungen und Handlungen der im Unternehmen tätigen Personen werden auf das übergeordnete Ziel der Steigerung des SHV hin ausgerichtet, indem die Bedingung, die Wertorientierung in das Planungssystem zu integrieren, erfüllt wird. Bei Investitionsentscheidungen muss das Bewertungskalkül der Manager mit der Bewertung der zukünftigen (erwarteten) Cashflows aus Sicht der Shareholder übereinstimmen, was bedeutet, dass Barwertidentität von der Maßgröße des Managementerfolgs und den Cashflows erforderlich ist. Als operationalisiertes Handlungsparadigma impliziert diese Grundforderung die Durchführung von wertsteigernden und die Unterlassung von wertvernichtenden Investitionen. Es müssen dementsprechend Erfolgskennzahlen eingeführt und als Zielgrößen implementiert werden, die positiv mit dem SHV korreliert sind und die der Versuchung ungenügender Berücksichtigung von langfristigen Cashflows konsequent widerstehen.

2.1.2.2, VERHALTENSSTEUERUNG UND KONTROLLE IM RAHMEN DER PERFORMANCEMESSUNG:

Die Performancemessung fordert Vergleichbarkeit, um die Qualität von Entscheidungen beurteilen zu können. Ein ideales Performancemaß muss die Wertbeisteuerung eines Managers zum SHV reflektieren und dabei bereichsübergreifende Externalitäten und dynamische Folgeeffekte auf die langfristige Wertsteigerung des Unternehmens einkalkulieren. Es soll die wirtschaftliche Lage des Unternehmens heute und in Zukunft wahrheitsgetreu darstellen und legt durch seine Publikation an externe Interessengruppen Rechenschaft ab. Der tatsächliche Beitrag einer Investition zur Steigerung des Unternehmenswertes muss herausgehoben werden, damit Investitionsalternativen identischer Risikoklasse zueinander ins Verhältnis gesetzt und verglichen werden können.

Gleichzeitig muss die Vergleichbarkeit von Periodenerfolgen gewährleistet sein, um auch im Hinblick auf deren Beurteilung realitätsnahe Aussagen zu ermöglichen und Tendenzen im Zeitablauf erfassen zu können.

2.1.2.3, VERHALTENSSTEUERUNG UND KONTROLLE IM RAHMEN DER BEREICHSSTEUERUNG:

Die Bereichssteuerung fordert Zurechenbarkeit der verursachten Erfolgskomponenten und Kapitalkosten, um Verantwortlichkeiten auf Bereichsebene zu definieren. So kann die Anreizgestaltung in den Bereichen optimiert und deren Leistungen von der Instanz kontrolliert werden.

Gleichzeitig kommt der Bereichssteuerung eine Koordinationsaufgabe der Interdependenzen zwischen den Bereichen zu, die ebenfalls die Maximierung des Unternehmenswerts zum Ziel hat.

2.1.2.4, VERHALTENSSTEUERUNG IM RAHMEN DER MANAGEMENTENTLOHNUNG:

2.1.2.4.1, ANFORDERUNGEN ZUR ERFÜLLUNG DER ANREIZKOMPATIBILITÄT UNTER MODELLANNAHMEN:

Die Ziele der Managemententlohnung aus Sicht der Shareholder sind nach Young/ O´Byrne ‘alignment’, ‘wealth leverage’, ‘retention’ und ‘limitation of shareholder cost’. In ihrer Gesamtheit schließen diese Ziele die Anforderung der Anreizkompatibilität mit ein, welche die Managemententlohnung optimalerweise bereitstellt, indem sie den Manager und den Shareholder zumindest in einen Zustand der finanziellen Interessenharmonie versetzt. Die hierfür zu erfüllende Bedingung des Win-win-Kriteriums wurde von Laux folgendermaßen formuliert: ‘Entscheidet der Entscheidungsträger so, dass der Erwartungswert des Gewinns nach Prämie steigt (sinkt), erzielt er einen finanziellen Vorteil (Nachteil)’ . Durch die variable Entlohnung haftet der Manager quasi für seine Handlungen. Seine Entlohnung steigt, wenn die Performancemaßgröße steigt und finanzielle Einmütigkeit zwischen Manager und Investor ist gegeben, solange ein positiver Zusammenhang zwischen der Performancemaßgröße und dem SHV besteht. Damit gewährleistet Anreizkompatibilität, dass bei einer Veränderung der Wahrscheinlichkeitsverteilung über die Performancemaßgröße der (finanzielle) Erwartungsnutzen des Managers nur erhöht werden kann, wenn zugleich der Erwartungsnutzen des Shareholders steigt. Die nicht finanziellen Zielgrößen eines Managers, beispielsweise Anerkennung und Karrierechance, können im Rahmen des Vergütungssystems keine Berücksichtigung finden.

Die wichtigsten Determinanten bei der Aufstellung der anreizkompatiblen Vergütungssysteme sind die anreizkompatible Bemessungsgrundlage und Prämienfunktion:

Die Bemessungsgrundlage als Performancemaßgröße soll die Handlungen der Manager wertorientiert steuern. Bei ihrer Auswahl muss bedacht werden, dass eine eindeutige Zurechenbarkeit der Wertschaffung möglich sein sollte. Nur so kann der Manager anhand von Kennzahlen beurteilt und entlohnt werden, die weitgehend im Bereich seiner Beeinflussbarkeit liegen (Verantwortlichkeits- oder Controllability-Prinzip). Zusätzlich muss intersubjektive Überprüfbarkeit zur Objektivität und Fehlerfreiheit der Bemessungsgrundlage führen.

Die Prämienfunktion steuert die Anreizintensität und sollte die individuellen Zeit- und Risikopräferenzen von Shareholdern und Managern durch ihren Verlauf ausgleichen. Optimale Anreizwirkung entfaltet sie nur dann, wenn neben der Gewinnbeteiligung auch eine Verlustbeteiligung möglich ist. Umso höher der Anteil dieser variablen Beteiligung an der Gesamtvergütung ausgestaltet wird, umso wahrscheinlicher ist es, dass der Manager im Interesse des Investors agiert.