Die Werterelevanz von Dividenden am amerikanischen Aktienmarkt

Diplomarbeit von Veronika Weigand

Einleitung:

Aktuelle Trends des Ausschüttungsverhaltens in den USA:

‘Dividends are simply divine.. So lautet der Titel eines Beitrags über den Trend stetig wachsender Dividendenausschüttungen der US-Konzerne der US-amerikanischen Zeitschrift ‘Business Week’. Allerdings genießt die Dividende weltweit einen höheren Stellenwert als in den USA. So liegt die USA bei einem Vergleich mit europäischen Ländern mit ihrer Dividendenrendite von durchschnittlich 1,375 Prozent an letzter Stelle.

Einen starken Rückgang hatte die Dividendenrendite im Standard&Poor´s 500 Aktienindex von über 4 Prozent in 1990 auf fast 1 Prozent in 1999 zu verzeichnen. Diese starke Abnahme wurde auch durch das starke Wachstum des Aktienrückkaufvolumens beeinflusst. So stieg das Aktienrückkaufvolumen in den letzten 30 Jahren von 3,6 Mrd. US-Dollar in 1977 auf über 2.000 Mrd. USD in 2005. Trotzdem ist auch in den USA wieder ein Anstieg der Dividendenzahlungen zu verzeichnen. So zahlte die Microsoft Corporation erstmals 2004 eine Dividende von 16 Cents pro Aktie. Auch die Unternehmen aus dem Informationstechnologiebereich der S&P 500 Unternehmen erhöhten 2003 ihre Dividendenzahlungen um 95 Prozent gegenüber 2002. Somit erreichte auch die Dividendenrendite der S&P 500-Unternehmen im Juli 2008 erstmals wieder eine Höchstmarke von 2,49 Prozent seit Juni 1995. Insbesondere wird diese Entwicklung unterstützt durch Verabschiedung des Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003, wonach Dividenden und Kursgewinne pauschal mit 15 Prozent besteuert werden. Jedoch stehen bei 34 Unternehmen im S&P 500 die Dividendenzahlungen auf der Kippe, da unter anderem General Motors, Motorola und die New York Times im Jahr 2007 mehr Dividenden zahlten, als dass sie freien Cashflow generierten. Laut Analysten können die Unternehmen diese Ausschüttungshöhen nicht lange beibehalten und werden ihre Dividenden in naher Zukunft kürzen. Dies ist eine Folge des mangelnden Wachstums der US-Wirtschaft. Trotzdem nimmt das kumulierte Dividendenvolumen der S&P 500 Konzerne stetig zu. Diese Situation kommentiert der Analyst David Darst von Morgan Stanley Global Wealth Management wie folgt: ‘Dividendenzahlungen spielen besonders dann eine Rolle, wenn sich der Markt seitwärts bewegt’:

Sicher ist, dass Unternehmen ihre erhöhten Dividendenzahlungen auch als Marketinginstrument nutzen, um weitere Aktionäre zu gewinnen und um somit Kurssteigerungen zu erzielen. Ob aber die Dividendenpolitik für den Unternehmenswert immer noch irrelevant ist, inwiefern sie von Steuern beeinflusst wird, ob sie die Asymmetrie der Informationen über zukünftige Erträge eines Unternehmens beeinflussen kann und somit Agency-Kosten reduziert und von welchen Parametern sie abhängt, wird in der folgenden Arbeit erläutert.

Rahmenbedingungen des US-amerikanischen Kapitalmarktes:

Der Schwerpunkt vieler Theorien und empirischer Untersuchungen zur Dividendenpolitik liegt in den USA. Zu deren besseren Verständnis ist es sinnvoll, zunächst einen Überblick über die Rahmenbedingungen zu geben.

Eine US-amerikanische ‘public limited company” entspricht in etwa der Rechtsform einer deutschen Aktiengesellschaft und unterliegt den gesellschaftsrechtlichen Gesetzen des Bundesstaates, in dem sich ihr Sitz befindet. Das ‘Committee on Corporate Laws’ entwarf unterschiedliche Mustergesetze zur Vereinheitlichung des US-amerikanischen Gesellschaftsrechts. Ein Großteil der Bundesstaaten folgt entweder dem ‘Model Business Corporation Act’, im Folgenden MBCA genannt, oder seinem Nachfolger dem ‘Revised Model Business Corporation Act’, RMBCA. Der bedeutendste Unterschied zwischen diesen beiden Regelungen besteht in der Aufhebung des Nennwertsystems. Dadurch entfällt die Notwendigkeit des sog. ‘legal capital’, das dem Schutz der Gläubiger dient. Der MBCA und der RMBCA enthalten zwei Ausschüttungsbeschränkungen: Gemäß des sog. ‘Equity Insolvency Test’ ist eine Ausschüttung untersagt, wenn das Unternehmen bereits zahlungsunfähig ist oder es durch den Abfluss, der zur Ausschüttung benötigten finanziellen Mittel, wird. Ebenso verbietet der ‘Balance Sheet Test’ eine Ausschüttung, wenn nach dieser die Verbindlichkeiten inklusive der Liquidationsansprüche der Vorzugsaktionäre die Summe aller Vermögensgegenstände übersteigen.

Die Ausschüttungen US-amerikanischer Unternehmen erfolgen in Form von vierteljährig gezahlten Bardividenden. Der Entscheidungsparameter der Dividendenpolitik ist jedoch die jährliche Dividende, sodass eine Änderung der Dividendenhöhe nur einmal im Jahr erfolgt. Für die Unternehmen besteht die Möglichkeit neben einer regelmäßigen Dividende, sog. ‘regular dividend’, auch eine Sonderdividende, sog. ‘special dividend’, zu zahlen. Am Ankündigungstag der Dividendenzahlung wird gleichzeitig auch der ‘holder-of record’–Tag bekannt gegeben. Wer an diesem Tag Anteile des Unternehmens besitzt, erhält eine entsprechende Dividendenzahlung. Jedoch wird am sog. ‘ex-dividend day’, der bereits zwei bis drei Tage vorher ist, das Recht auf Dividendenzahlung von der Aktie getrennt.

Eine Bardividende kann entweder vollständig oder teilweise durch einen Aktienrückkauf ersetzt werden. Dem Unternehmen bieten sich dafür drei Möglichkeiten. So kann der Rückkauf über ein Tenderangebot mit festem Preis oder als Auktion, am offenen Markt oder durch eine Vereinbarung mit einem oder mehreren Großaktionären erfolgen. Allerdings besitzen die Aktionäre keinen unmittelbaren Anspruch auf die komplette oder nur teilweise Ausschüttung des bilanziellen Gewinns. Die Entscheidung über die Gewinnausschüttung liegt ausschließlich beim ‘Board of Directors’. Es kann im Rahmen seiner Entscheidungskompetenz den Rückkauf eigener Aktien beschließen, ohne zuvor einen Hauptversammlungsbeschluss einholen zu müssen. Das Board of Directors übernimmt z.B. auch die Haftung für gläubigerschädigende Rückkäufe.

Die Regelungen zum Besitz eigener Aktien und zu deren Verwendung sind in den USA sehr liberal. So darf ein Unternehmen uneingeschränkt eigene Aktien besitzen, diese einziehen, wieder veräußern und/oder diese längere Zeit halten. Daran änderte auch die Überarbeitung der Rule 10b-18 durch die United States Securities and Exchange Commision, der US-Börsenaufsichtsbehörde, nichts, welche im Dezember 2003 in Kraft trat.

Die erzielten Gewinne werden auf Unternehmensebene mit einem einheitlichen Steuersatz der sog. ‘Federal corporate income tax’ besteuert, der maximal 35 Prozent beträgt. Allerdings muss zusätzlich noch eine lokale Gewinnsteuer, die in den einzelnen Bundesstaaten in Höhe von durchschnittlich 6,5 Prozent erhoben wird, abgeführt werden. Vor dem Tax Reform Act of 1986 unterlagen nur 40 Prozent der realisierten, langfristigen Kursgewinne der Besteuerung mit einem Spitzensatz von 50 Prozent bei Privataktionären. Dividenden waren dagegen in voller Höhe steuerpflichtig. Diese steuerliche Ungleichbehandlung wurde in Folge des Tax Reform Act of 1986 im Jahr 1988 beseitigt. Auf Dividenden und realisierte Kursgewinne wurde unabhängig von der Halteperiode ein einheitlicher Steuersatz von maximal 28 Prozent erhoben und der maximale Körperschaftssteuersatz betrug 39,6 Prozent. 1991 entfiel auf Dividenden eine geringe stärkere Doppelbelastung als auf Kursgewinne, deren Ausmaß aufgrund der Senkung des Steuersatzes für Kursgewinne auf 20 Prozent 1997 weiter stieg. Nach dem Economic Growth and Tax Relief Reconciliation Act of 2001 betrug der maximale Steuersatz für Einnahmen aus Dividendenzahlungen 38,1 Prozent und jener für Kursgewinne weiterhin 20 Prozent. Nach der Verabschiedung des Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003 wurden die bisherigen Steuersätze auf Dividendenzahlungen und Kursgewinne erheblich gesenkt. Der Steuersatz für Kursgewinne wurde um fünf Prozentpunkte dezimiert und der maximale für Einkünfte durch Dividendenzahlungen um mehr als 20 Prozentpunkte. Dies entspricht der größten Steuersenkung in der US-amerikanischen Geschichte. Sowohl Kursgewinne als auch Dividenden müssen jetzt einheitlich mit 15 Prozent versteuert werden. Anleger, deren Grenzsteuersätze kleiner als 15 Prozent sind, mussten ihre Dividenden nur mit 5 Prozent bis zum 31.12.2007 versteuern. Im Jahr 2008 sind sie dann von der Steuerpflicht auf Dividendeneinnahmen befreit. Die Anwendung des Steuersatzes von 15 Prozent auf Einkünfte durch Dividendenzahlungen wurde bis zum 31.12.2008 begrenzt. Jedoch wurde mit dem Tax Increase Prevention and Reconciliation Act of 2005 beschlossen, diese Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen bis Ende 2010 aufrecht zu erhalten, sodass im aktuellen Jahr mit keinen drastischen Veränderungen im Hinblick auf Dividendenzahlungen, die auf Steueränderungen zurück zu führen sind, zu rechnen ist.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.2, Asymmetrische Informationsverteilung:

Auf vollkommenen Kapitalmärkten stehen jedem Marktteilnehmer alle Informationen jederzeit und kostenlos zur Verfügung. In der Realität ist es jedoch häufig so, dass einige Marktteilnehmer über qualitativ höherwertige Information verfügen als andere oder diese zeitnaher erhalten. So ist davon auszugehen, dass das Management grundsätzlich über mehr unternehmensrelevante Informationen, wie bestehende Investitionsmöglichkeiten und damit verbundene zukünftige Gewinne, verfügt, als die Aktionäre oder Gläubiger des Unternehmens. Ebenso ist es für die Investoren schwierig, sich auf die Informationen des Managements zu verlassen. Desweiteren führt das zunehmende Maß an Konsolidierung und das daraus ständig größer werdende Beteiligungsgebilde der Unternehmen dazu, dass die Komplexität der verfügbaren Informationen, wie Daten aus Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung, stetig steigt. Aufgrund dieser Informationsasymmetrien ergeben sich für die schlechter informierte Partei Probleme, die sich weder vorvertraglich (ex ante) ausschließen lassen, noch ex post vollständig überprüfbar sind. Im Folgenden wird kurz auf die wichtigsten Agencybeziehungen eingegangen. Es soll gezeigt werden, inwieweit die Dividendenpolitik dazu genutzt werden kann Agencyprobleme und damit verbundene Kosten zu verringern. Dividendenmodelle, die der Reduzierung von Informationsasymmetrien dienen, werden im darauffolgenden Abschnitt des Kapitels dargestellt.

Agency-theoretische Ansätze:

Der Gegenstand der Agency-Theorie ist die Beziehung zwischen einem Prinzipal und einem Agenten. Diese entsteht, wenn der Prinzipal den Agenten mit entsprechender Übertragung von Entscheidungsbefugnissen beauftragt, in dessen Namen zu handeln. Agency-Probleme ergeben sich aus der Interessensdivergenz beider Parteien, die jeweils nach der Maximierung ihres individuellen Nutzens streben und auch aus dem Informationsvorsprung des Agenten. Im Folgenden wird gezeigt, dass insbesondere Dividendenentscheidungen die unterschiedlichen Interessen von Management, Aktionären und Fremdkapitalgebern nicht gleichermaßen befriedigen können.

Informationsasymmetrien zwischen Anteilseignern und Management:

Der folgende Abschnitt soll zeigen, welchen Einfluss Interessensdivergenzen zwischen der Unternehmensleitung und den Eigenkapitalgebern auf die Dividendenentscheidung haben können. Während Aktionäre meist eine maximale Rendite ihrer Einlage anstreben, bestehen für das Management Anreize, sich aufgrund ihres Informationsvorsprungs persönlich zu bereichern, was nicht zwangsläufig eine Maximierung des Marktwertes der Unternehmung impliziert. Erste Anzeichen dafür, dass das Management seine eigenen Ziele stärker verfolgt als die der Unternehmensinvestoren, fanden Jensen/Meckling.

Jensen zeigt, dass sich bei unzureichendem Monitoring das Konfliktpotential zwischen Managern und Eigentümern bei verfügbaren liquiden Mitteln, die nicht für unternehmenswertsteigernde Investitionen benötigt werden, erhöht. Jensen geht von der Annahme aus, dass die Unternehmensleitung frei verfügbare Cashflows im Unternehmen belässt, obwohl es sinnvoller wäre, diese an die Aktionäre auszuschütten, sog. Free-Cashflow-Hypothese. Die Problematik der Free-Cash-Hypothese lässt sich leicht an folgenden Beispiel zeigen: Hätten 2002 die 25 größten US-amerikanischen Industrieunternehmen keine Ausschüttungen in Form von Dividenden vorgenommen, würden sie insgesamt über 1,8 Billionen US-Dollar an liquiden Mitteln verfügen. Dies entspräche 51 Prozent ihres Gesamtvermögens. Hierbei besteht die Gefahr, dass sich das Management der Kontrolle des Kapitalmarktes entzieht und die freien Mittel nicht im Sinne der Anteilseigner verwendet, sondern z.B. für den Konsum nicht-geldlicher Vorteile, bspw. für einen großen Dienstwagen, ein exklusiv eingerichtetes Büro, oder zur Vergrößerung ihrer Macht im Unternehmen, sog. ‘Empire Building’. Es kann auch zu Überinvestitionen kommen, da die Unternehmensleitung eventuell auch in Projekte mit negativem Wertbeitrag investiert. Das Phänomen des Overinvestments wird sehr anschaulich in einer Studie von Blanchard/Lopez-de-Silanes/Shleifer empirisch dargestellt. Dividenden haben in diesem Kontext nicht die Aufgabe Informationsasymmetrien abzubauen, sondern sie lindern die drohenden Gefahren aus der asymmetrischen Informationsverteilung, indem sie im Gegensatz zu M/M nicht mehr unabhängig von der Investitionspolitik betrachtet werden.

Durch die Aufnahme von Fremdkapital kann der Interessenskonflikt zwischen der Unternehmensleitung und den Eigenkapitalgebern also gemildert werden, da durch die fixen Rückzahlungsbeträge die Höhe des Free-Cashflows gesenkt wird. Eine Möglichkeit besteht auch darin die freien Mittel der Verfügungsgewalt der Manager zu entziehen und sie vollständig an die Anteilseigner auszuschütten oder durch Aktienrückkäufe die Höhe des Free-Cashflows zu reduzieren. Aber sowohl Dividendenzahlungen als auch Aktienrückkäufe können im Gegensatz zu fixen Rückzahlungsansprüchen von Fremdkapital öfters ausgesetzt und flexibler gestaltet werden. Folglich reduziert ein hoher Verschuldungsgrad den Entscheidungsspielraum des Managements, hilft effizientere Investitionsentscheidungen zu treffen und die Agency-Kosten des Eigenkapitals zu senken. Die Kontrollfunktion des Fremdkapitals gilt aber nicht gleichermaßen für alle Unternehmen. So ist die Gefahr für Überinvestitionen bei älteren, größeren Unternehmen stärker ausgeprägt, als bei jungen, schnell wachsenden Unternehmen. Jüngere Unternehmen weisen im Allgemeinen ein geringeres Verschwendungspotential auf, da sie oft nur über geringe finanzielle Mittel verfügen und sich einer großen Auswahl an Investitionsprojekten mit positiven Barwerten gegenübersehen. Jensen fordert daher, dass profitable Unternehmen mit einem hohen Free-Cashflow einen möglichst hohen Verschuldungsgrad wählen sollten, um somit ihre Agency-Kosten zu reduzieren. Zu beachten ist aber, dass ebenso Agency-Kosten des Fremdkapitals entstehen, bspw. Konkurskosten. Eine optimale Ausschüttungspolitik kann somit als Trade-off zwischen den erhöhten Transaktionskosten und den sich reduzierenden Agency-Kosten der externen Kapitalaufnahme interpretiert werden. Im Gegensatz zu Jensen zeigen Fluck und Meyers in ihren Modellen, dass Manager durchaus bereit sind, Dividenden zu zahlen, um sich damit der Kontrolle der Aktionäre zu entziehen.

Easterbrook zeigt in seinem Modell, dass Dividenden auf zwei Arten helfen können, die potentiellen Agency-Kosten der Aktionäre zu verhindern:

Ebenso wie Jensen schlägt Easterbrook vor, dass sich die Unternehmensleitung der Kontrolle des Kapitalmarkts unterzieht, um somit die Informationsasymmetrien zwischen diesen beiden Parteien zu reduzieren, sog. Kapitalmarktkontrollhypothese. Dies könnte durch höhere Dividendenzahlungen geschehen, da diese die Eigenmittel des Unternehmens reduzieren und somit evtl. zu einer externen Kapitalaufnahme führen. Im Rahmen der externen Kapitalaufnahme muss sich das Management einer Beurteilung durch die potentiellen Kapitalgeber, die meist Unterstützung durch Kontrollinstanzen, wie bspw. Analysten erfahren, unterziehen, sog. Screening. Junge Aktionäre können im Gegensatz zu Älteren das Management besser dazu zwingen die Agency-Kosten zu reduzieren, da sie nur bereit sind ihr Kapital zu investieren, wenn sie für diese Kosten bei der Festsetzung des Kaufpreises entschädigt werden.

Ebenso entstehen den Aktionären Agency-Kosten durch die Risikoaversion des Managements. Die Unternehmensleitung versucht, durch Gewinnthesaurierung das Unternehmensrisiko möglichst gering zu halten. Die Dividendenpolitik kann dazu beitragen, den Verschuldungsgrad des Unternehmens zu senken. Die bestehenden Fremdkapitaltitel werden dadurch sicherer, ohne dass die Zinsen dem reduzierten Konkursrisiko des Unternehmens angepasst werden. Daraus ergibt sich eine Vermögensverschiebung zu Lasten der Anteilseigner. Aktionäre, deren Portfolio diversifiziert ist, fordern die volle Ausschöpfung des von den Fremdkapitalgebern zugestandenen Risikos.