Wertbeitrag der Kapitalstruktur im Rahmen der Unternehmensbewertung

Diplomarbeit von Marco Fabian

Problemstellung:

Theorie und Praxis der internationalen Unternehmensbewertung befinden sich seit Jahrzehnten in ständigem Wandel. Neue Erkenntnisse aus der Forschung sowie die sich rasch verändernden Rahmenbedingungen wie neue gesetzliche Vorgaben durch neue Steuersysteme sorgen für fortwährende Aktualität des Themas. Die Bestimmung der relevanten Werteinflusskomponenten innerhalb der Unternehmensbewertung ist daher fortwährend von besonderer Bedeutung.

Daher soll im Rahmen dieser Abschlussarbeit das Zusammenspiel der drei wichtigen Zahlungsströme in einem Unternehmen (Zahlungen an Eigenkapitalgeber, an Fremdkapitalgeber und an den Staat) und die daraus resultierenden Werteffekte im Fokus stehen. Ziel der Untersuchung ist es, den Wertbeitrag der Kapitalstruktur eines Unternehmens in Form von Steuervorteilen (auch Tax Shields genannt) zu beleuchten. Die Unternehmensfinanzierung durch Fremdkapital erzeugt Finanzierungskosten in Form von Fremdkapitalzinsen, die regelmäßig einkommen-, körperschaft- und gewerbesteuerlich als Betriebsausgaben abziehbar sind, somit die ertragsteuerliche Belastung auf Unternehmensebene gegenüber einem rein eigenfinanzierten Unternehmen reduzieren und folglich den Wert des verschuldeten Unternehmens erhöhen. Es lässt sich zeigen, dass die Finanzierungsform eines Unternehmens (also das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital) in Verbindung mit den Zahlungsströmen an den Staat (also den Steuern) in Abhängigkeit von der Ausgestaltung des jeweiligen Steuersystems ceteris paribus eine wesentliche Determinante für den Wert eines Unternehmens ist.

In diesem Zusammenhang stellt die kommende Unternehmensteuerreform 2008 mit der Einführung eines Abgeltungssteuersystems einen willkommenen Anlass dar, diese steuerlich bedingten Werteinflüsse im zukünftigen (Abgeltungssteuersystem) nicht nur zu analysieren, sondern auch gleich mit dem scheidenden Steuersystem (Halbeinkünfteverfahren) zu vergleichen.

Gang der Untersuchung:

Kapitel 2 setzt sich zunächst mit den theoretischen Grundlagen der Unternehmensfinanzierung und den wichtigsten Einflussgrößen auf die Kapitalstruktur auseinander. Hierzu werden die beiden bekanntesten Modelle über die Funktion der Kapitalstruktur, die Wertirrelevanzposition von Modigliani und Miller sowie die traditionelle Ansicht über eine wertoptimale Kapitalstruktur, diskutiert. Auch werden die wesentlichen, die Kapitalstruktur beeinflussenden, Faktoren (u. a. Steuern) vorgestellt und statische sowie dynamische Theorien zur Beleuchtung der Kapitalstruktur und der Aspekt der Ausschüttungspolitik behandelt.

In Kapitel 3 werden sodann die Bestandteile der relevanten Steuergesetze für das Halbeinkünfteverfahren für Personen- und Kapitalgesellschaften vorgestellt und die dem Halbeinkünfteverfahren zugrundeliegenden Tax Shields für Kapitalgesellschaften hergeleitet.

Das erste Kernstück der Arbeit wird in Kapitel 4 mit der Verknüpfung der Steuervorteile von Kapitalgesellschaften mit dem Themengebiet der Unternehmensbewertung und insbesondere der DCF-Methodik präsentiert, die mit einer umfangreichen Beispielbewertung einer Kapitalgesellschaft zur Darstellung der Steuereffekte abgerundet wird. Zudem werden in diesem Kapitel die Probleme und Grenzen der Unternehmensbewertung mittels DCF-Verfahren erläutert.

Das zweite Kernstück (folgend in den Kapiteln 5 und 6) ist die vom Bundestag beschlossene und vom Bundesrat verabschiedete Unternehmensteuerreform 2008/2009, die am 14. August 2007 in Kraft getreten ist. Die aus ihr resultierenden Veränderungen für Personen- und Kapitalgesellschaften werden im Hinblick auf die Unternehmensbewertung analysiert, die neuen Tax Shields hergeleitet und die daraus resultierenden Unterschiede im Vergleich zum scheidenden Steuersystem anhand der modifizierten Beispielrechnung einer identischen Kapitalgesellschaft erläutert.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Steuern im Kapitalisierungszins (Alternativanlage) Die Kapitalkosten der Kapitalgeber, die als Diskontierungsfaktoren in den DCF-Kalkülen dienen, sind von entscheidender Bedeutung. Dies ist darin begründet, dass als Folge des Barwert-Konzepts der zu berechnende Unternehmenswert sehr sensibel auf Änderungen dieser Größen reagiert. Kleine Veränderungen im Nenner können schon zu großen Schwankungen beim finalen Unternehmenswert führen.

Aus bewertungstheoretischer Sicht muss der Kapitalisierungszinssatz stets identisch mit der Rendite einer vergleichbaren Alternativanlageform sein und Äquivalenz hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung zu dem zu kapitalisierenden Cashflow besitzen. Das IDW betrachtet Kapitalmarktrenditen von Unternehmensbeteiligungen in Form eines Aktienportfolios als geeignete Ausgangsgrößen, die sich grundsätzlich in einen quasi-risikolosen Basiszinssatz und eine Risikoprämie zerlegen lassen, wobei der Basiszinssatz einer langfristig erzielbaren Rendite öffentlicher Anleihen entsprechen soll. Zur kapitalmarktorientierten Bestimmung des Kapitalisierungszinssatz soll sich dabei an der aktuellen Zinsstrukturkurve orientiert werden.

Das größte Problem bei der Bewertung von Unternehmen stellt die Tatsache dar, dass beinahe sämtliche Inputgrößen wie zukünftige Cashflows und Kapitalkosten unbekannt und somit unsicher sind. Diese Unsicherheit kann im Rahmen der Kapitalwertverfahren entweder durch Berücksichtigung (Senkung) der Cashflows im Zähler (Sicherheitsäquivalenzmethode) des Bewertungskalküls oder durch Erhöhung des Kapitalisierungszinssatzes im Nenner (Risikozuschlagsmethode) berücksichtigt werden, wobei Letztere in der Praxis bevorzugt wird. Diese Risikoprämie wird wegen der Übernahme unternehmerischen Risikos durch die Anteilseigner eingefordert. Grundsätzlich ist das Prinzip der Berücksichtigung des Risikos mittels Risikoprämie großer Kritik ausgesetzt, denn zum einen bietet sie mit ihrem entscheidenden Hebel auf den finalen Unternehmenswert großen Manipulationsspielraum, zum anderen wurde schon darauf hingewiesen, dass dadurch das Risiko doppelt erfasst wird. Denn eine Prognose der zukünftigen Cashflows auf Basis der individuellen Situation des Unternehmens impliziert auch eine Erfassung der unternehmensspezifischen Risiken.

Für die Unternehmensbewertung bzw. die Wertermittlung als solche ist die Finanzierungsstrategie von großer Bedeutung und soll daher der Vollständigkeit halber im folgenden Punkt angeschnitten.

Die Bedeutung der Finanzierungsstrategie des Unternehmens:

Einen nicht außer Acht zu lassenden Aspekt bei der Unternehmensbewertung und insbesondere bei Verwendung der DCF-Verfahren stellt die Berücksichtigung der Strategie des Unternehmens, sich zu finanzieren, dar. In der Theorie wurden folgende Finanzierungsstrategien entwickelt:

- autonom.

- marktwertorientiert.

- buchwertorientiert.

- cashfloworientiert.

- dividendenorientiert und dynamical-leverage-ratio-orientiert.

Die häufigste Berücksichtigung aus praktischer Sicht erfahren die autonome Strategie, bei welcher der Fremdkapitalbestand periodenweise geplant wird und somit zum Bewertungsstichtag bekannt ist, und die marktwertorientierte Strategie, bei welcher der Verschuldungsgrad für den Bewertungszeitraum durch Anpassungen des Fremdkapitals an den Wert des Eigenkapitals konstant gehalten wird. Im Hinblick auf den Tax Shield ist die Finanzierungsstrategie des zu bewertenden Unternehmens besonders wichtig. Gerade bei notwendigen Anpassungen des Fremdkapitals z. B. bei einer wertorientierten Ausrichtung ist der Tax Shield nicht zu vernachlässigenden Schwankungen ausgesetzt. Aus Gründen der Vereinfachung und der Anschauung soll für die weiteren Ausführungen in dieser Arbeit die autonome Finanzierungsstrategie verwendet werden, welche in der gängigen Literatur ohnehin am häufigsten verwendet wird.

Im Nachfolgenden wird die Ermittlung der Kapitalkosten für beide Kapitalgebergruppen (Eigen- und Fremdkapitalgeber) erläutert.

Ermittlung der Fremdkapitalkosten:

Die entscheidende Rolle bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten spielt der Zins, der von dem zu bewertenden Unternehmen unter aktuellen Marktbedingungen für die Aufnahme von Fremdkapital zu zahlen wäre. Theoretisch setzt sich der Zins aus einer risikolosen Zinskomponente und einer Risikoprämie, dem Credit Spread (CS), zusammen. Sofern die Unternehmensanleihen am Kapitalmarkt gehandelt werden, können diese Daten direkt öffentlichen Kapitalmarktinformationen entnommen werden. Allerdings gestaltet sich die Ermittlung zu Marktpreisen oftmals äußerst schwierig, sodass eine Ermittlung auch durch Gewichtung der einzelnen Bestandskomponenten des Fremdkapitals mit deren durchschnittlichen Kosten erfolgen kann. Ferner werden, um der Notwendigkeit Rechnung zu tragen, das Fremdkapital zu Marktwerten zu bewerten, in der Praxis folgende vereinfachende Annahmen getroffen:

- Es fallen nur die Fremdkapitalzinsen an, andere Kosten bezogen auf das Fremdkapital werden ausgeblendet.

- der Fremdkapitalkostensatz wird als sicherer Basiszinsfuß angenommen.

- Zins- und Tilgungszahlungen sind sicher und nicht ausfallbedroht.