Vergleich von Residualgewinnkonzepten und Discounted Cash Flow-Methoden

Im folgenden Kapitel sollen einzelne Residualgewinnkonzepte und DCF-Verfahren bzw. das Ertragswertverfahren einander vergleichend gegenübergestellt werden, um Methodik und Wertkompatibilität der Methoden konkret zu analysieren. Um Vergleichbarkeit zu gewährleisten, werden die jeweils zu vergleichenden Verfahren des „entity approachs“ sowie des „equity approachs“ anhand einer identischen Abbildung der Fremdfinanzierung selektiert. Diese Bedingung gleicher Finanzierungsannahmen ist die Grundvoraussetzung für Wertäquivalenz311, denn, wie in Kapitel 3 bereits erwähnt, determiniert die unterstellte Finanzierungspolitik (aufgrund Höhe und Sicherheit der Tax Shields) den Unternehmenswert. Der ohne konkrete Zuordnung von Fremdkapitalzinsen auskommende, auch für die wertorientierte Steuerung von Geschäftsbereichen geeignete „entity approach“ und der auf Gesamtunternehmensebene bzw. selbständige Konzerntöchter mit Finanzautonomie beschränkte „equity approach“ unterscheiden sich nicht nur im Anwendungsbereich, sondern in aller Regel auch in der anzuwendenden Finanzierungspolitik312. O.g. Argumentation folgend sind damit diese Ansätze nicht wertbezogen vergleichbar. Obwohl die Voraussetzung identischer Finanzierungsprämissen bei Brutto- und Nettoansätzen also gerade nicht vorliegt, wird in der Literatur dennoch kontrovers diskutiert, inwieweit diese, sowohl in Bezug auf Residualgewinne, als auch in Bezug auf die DCF-Verfahren, zum selben Ergebnis kommen313. Im Rentenfall herrscht unbestritten Wertäquivalenz, wenn im Rahmen des „equity approachs“ Fremdkapital genau in der Höhe des zielkapitalstrukturbezogenen Fremdkapitalanteils am Unternehmenswert verzinst wird, da sich hier Veränderungen der Kapital- [...]

Wird Vollausschüttung sämtlicher Stromgrößen unterstellt, lässt sich die Beweisführung stark vereinfachen, da diese im Zeitablauf konstante Bestandsgrößen bewirkt: Wenn gleichzeitig Geldbestand und Eigenkapitalbestand konstant sind, d.h. sowohl Gewinne als auch EZÜ voll ausgeschüttet werden, hat dies zur Folge, dass die ERÜ bzw. EZÜ jeweils mit den ENÜ identisch sind und damit keine Korrektur über kalkulatorische Zinsen mehr nötig ist305. Dies stellt jedoch eine sehr restriktive Prämisse dar, da ein konstantes Eigenkapital neben der Vollausschüttung auch den Verzicht auf Kapitalentnahmen/Einlagen erfordert, was zudem zur Folge hat, dass der für den konstanten Geldbestand erforderliche Abfluss aller Überschüsse liquider Mittel bzw. Deckung von Defiziten nur über die Gläubiger abgewickelt werden kann306. Beim Ertragswertverfahren wird dem mit Hilfe der Finanzbedarfsrechnung Rechnung getragen, bei der DCF-Methode bleibt dies bisher unberücksichtigt307. [...]

Das auf die Unternehmensbewertung übertragene Grundmodell nach Lücke gilt jedoch zunächst nur für den Fall der Gesamtbetrachtung eines Unternehmens von der Gründung bis zur Liquidation, d.h. ohne bereits gebundenes Kapital im Bewertungszeitpunkt 298. Darin wird ein wesentlicher Unterschied zwischen der Investitionsrechnung und der Unternehmensbewertung erkennbar, denn bei ersterer ist der Bezugspunkt für die Erfolgsbeurteilung durch den Investitionszeitpunkt und die i. d. R. zeitlich begrenzte Nutzungsdauer determiniert. Bei der Unternehmensbewertung hingegen geht es um die Abschätzung des komplexen Wirkungszusammenhangs vieler Investitionsprojekte unterschiedlichster Größe und zeitlicher Ausdehnung299. Bestehendes Vermögen zum Bewertungszeitpunkt muss daher berücksichtigt werden, um einen Bezugspunkt für die laufende Erfolgsmessung festzulegen300, wohingegen die Kapitalbindung zu Beginn einer Einzelinvestition stets Null beträgt. Entsprechend der „going concern“-Annahme wird eine unendliche Lebensdauer eines Unternehmens und damit ein Betrachtungshorizont, der im Unendlichen liegt, unterstellt. Zusätzlich sind auf der Ebene der Gesamtunternehmung Steuerwirkungen und die Finanzierungsstruktur mit Eigen- und Fremdkapital, sowie die Entwicklung der liquiden Mittel zu betrachten, die auf Ebene einer Einzelinvestition schwer zuordenbar ist und damit meist vernachlässigt wird (in der hier geführten Modellbetrachtung bleiben Art der Finanzierung und Steuern aus Vereinfachungsgründen jedoch außen vor). Insofern kann ein Unternehmen nicht nur als die Summe einzelner Projekte bzw. als ein Portfolio von Projekten gesehen werden301. Im Folgenden soll nun formal nachgewiesen werden, dass das oben bereits für Einzelinvestitionen bzw. Projekte mit begrenzter Nutzungsdauer bewiesene und anschließend auf ein neu gegründetes Unternehmen mit begrenzter Lebensdauer übertragene Lücke-Theorem auch bei einem bestehenden Unternehmen mit unendlicher Lebensdauer Gültigkeit besitzt302. Hierbei ist der Vermögensbestand bzw. der Bestand des gebundenen Kapitals im Bewertungszeitpunkt zu berücksichtigen. [...]