Verfahren zur Unternehmensbewertung unter besonderer Berücksichtigung kapitalmarktorientierter Ansätze

Der Entity-Ansatz errechnet den Wert der zukünftig erwarteten Cash Flows für alle Kapitalgeber. Ausgangspunkt dafür ist der FCF. Dieser allen Kapitalgebern zustehende Cash Flow94 wird für den Planungshorizont mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten diskontiert. Dazu wird der ewige Unternehmenswert addiert, der sich für die Zeit nach dem Prognosehorizont ergibt. Die Summe entspricht dem Gesamtwert des Unternehmens unter Berücksichtigung der tatsächlichen Kapitalstruktur. Dieser Gesamtwert enthält sowohl den Wert des Eigen- als auch des Fremdkapitals. Um den für die Kapitalmärkte relevanten Wert des Eigenkapitals zu bestimmen, werden vom Gesamtwert alle dem Eigenkapital übergeordneten Kapitalposten anhand der ihnen zugrunde liegenden Marktwerte abgezogen.95 Als Residualgröße aus dieser Rechenfolge ergibt sich der [...]

Der Equity-Ansatz kommt durch die Ermittlung der den Eigentümern theoretisch zustehenden Überschüsse dem Ertragswertverfahren konzeptionell am nächsten.91 Ein großer Unterschied zwischen beiden Verfahren ist jedoch die schon vorher erwähnte Vollausschüttungsfiktion des Equity-Ansatzes. Diese berücksichtigt das gesamte Ausschüttungspotential für die Eigner.92 Das Ertragswertverfahren bemißt dagegen nur die tatsächlich zu erwartenden Ausschüttungen an die Eigentümer. Eine weitere entscheidende Ungleichheit der beiden Verfahren ist zudem die Natur der Renditeforderungen der Eigentümer. Die Eigenkapitalkosten, welche zur Diskontierung des FTE genutzt werden, werden für den Equity-Ansatz anhand des kapitalmarktbasierten CAPM-Modells ermittelt. Das Ertragswertverfahren berücksichtigt hingegen subjektive, individuelle Renditeforderungen potentieller Investoren. Der marktbasierte Ansatz zur Bewertung unsicherer, mehrperiodiger Überschüsse ist jedoch deutlich vielversprechender als die bloße Anwendung entscheidungstheoretischer Prinzipien.93 Die Kapitalmärkte spielen heute im „Kampf um Kapital“ eine zentrale Rolle. Jede Investition muß dem Vergleich mit einer risikoäquivalenten Investition am Kapitalmarkt standhalten. Daher sollten kapitalmarktbasierte Renditeforderungen der Ausgangspunkt jeder Unternehmensbewertung sein. Das DCF-Verfahren nach dem Equity-Ansatz ist demnach dem Ertragswertverfahren vorzuziehen. [...]

diese müssen in die Generierung der geschätzten langfristigen Wachstumsrate mit einfließen. Weiterhin ist die ausdrückliche Berücksichtigung der im nominalen BIP beinhalteten Inflation wichtig. Inflationäre Tendenzen werden mittelfristig i.d.R. sowohl von den Zulieferern an das Unternehmen als auch vom Unternehmen an die Kunden weitergegeben. Die Berechnung des ewigen Unternehmenswerts unterstellt ewig konstante FCF-Margen. Die Margen können nur konstant bleiben, wenn inflationäre Tendenzen sowohl auf der Kosten- als auch auf der Ertragsseite in gleichem Maße berücksichtigt werden. Dies wird bei der Berechnung des ewigen Unternehmenswertes implizit unterstellt. Die inflationsbedingten Umsatz- und Kostensteigerungen werden durch das Einbeziehen der Wachstumsrate des nominalen BIP’s berücksichtigt. In der Praxis wird die nominale langfristige Wachstumsrate eines Unternehmens meist Werte zwischen 3% – 5 % annehmen. Obwohl diese Zahlen nicht empirisch bewiesen sind, wird dieser Korridor für das „durchschnittliche“, mit der Volkswirtschaft wachsende Unternehmen unter pragmatischen Gesichtspunkten angenommen. Zusammenfassend ist festzustellen, daß beide Phasen des DCF-Verfahrens sehr genau prognostiziert werden müssen. Da der Restwert in der Praxis oft den größten Anteil am Unternehmenswert hat, kommt der korrekten Ermittlung der hierbei getroffenen Annahmen die größte Bedeutung zu. Dabei ist neben den WACC die langfristige Wachstumsrate ein Schlüsselparameter, für deren Bestimmung höchste Akkuratheit notwendig ist. Nachdem die Variablen des DCF-Verfahrens analysiert wurden, soll im nächsten Abschnitt der Arbeit die Vorgehensweise der einzelnen Methoden erläutert werden. Ebenso soll aufgezeigt werden, inwieweit die beschriebenen Variablen in die Ermittlung des Unternehmenswertes einfließen. [...]