Verfahren zur Erklärung und Schätzung von Zinsstrukturen

Diplomarbeit von Sebastian Krah

Einleitung:

Relevanz der Thematik In volkswirtschaftlichen Modellen sowie in betriebswirtschaftlichen Theorien, so z. B. in der Investitionstheorie und im Bondmanagement, wird zur Modellbeschreibung bzw. als Basis für Berechnungen oftmals ein einziger „Marktzinssatz“ zu Grunde gelegt. Die Unterstellung eines solchen Zinssatzes widerspricht jedoch empirischen Beobachtungen, nach denen sich auf den Geld-, Kapital- und Kreditmärkten verschiedene Zinssätze für unterschiedliche Anlagezeiträume, Bonitäten der Emittenten und andere Merkmale feststellen lassen.

Insbesondere der Zusammenhang zwischen der Verzinsung von festverzinslichen Wertpapieren und deren Laufzeiten ist in der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung von steigendem Interesse. Kenntnisse über diesen Zusammenhang, als Fristigkeitsstruktur der Zinssätze oder auch Zinsstruktur bezeichnet, bieten eine Vielzahl von Anwendungsmöglichkeiten in der Praxis.

Ein Einsatzgebiet stellt die Bewertung von zinsabhängigen Finanztiteln, u. a. von Kuponanleihen, dar. In einfachen Barwertberechnungen wird zur Ermittlung des arbitragefreien Preises eines Bonds eine nicht realistische flache Zinsstrukturkurve unterstellt. Bei Kenntnis der Zinsstruktur kann der Wert von Anleihen mittels einer modifizierten Barwertformel unter Verwendung periodenspezifischer Zinssätze wesentlich exakter bestimmt werden.

Im Bereich des Bondmanagements eröffnet sich ein weiteres Anwendungsgebiet hinsichtlich verbesserter Immunisierungsstrategien von Portfolios festverzinslicher Wertpapiere gegen Zinsänderungsrisiken. Während das gewöhnliche Konzept der Duration ebenfalls eine flache Zinsstrukturkurve voraussetzt, sind auf komplexeren Annahmen beruhende Durationsmodelle in der Lage, die zeitliche Entwicklung nichtflacher Zinsstrukturen zu berücksichtigen. Es lassen sich daher genauere Aussagen bezüglich des Zinsänderungsrisikos von Anleihen treffen und Strategien zur verbesserten Immunisierung von Portfolios erarbeiten.

Geschäftsbanken haben in ihrer Funktion als Finanzintermediär u. a. die Aufgabe der Fristentransformation zu erfüllen. Durch Fristeninkongruenzen zwischen Aktiv- und Passivgeschäft entstehen Zinsänderungsrisiken, die eine Prognose der zukünftigen Zinsentwicklung notwendig machen. Diesem Zweck können Zinsstrukturschätzungen dienen. Sie ermöglichen Banken weiterhin, sich mittels dieser Informationen entdeckte Ineffizienzen auf den Kapitalmärkten zur Erzielung von Überschussrenditen nutzbar zu machen.

Auch aus geldpolitischer Sicht sind Zinsstrukturen von hohem Interesse. Aus ihnen können Informationen über Zeitpräferenzen von Anlegern am Kapitalmarkt und deren Erwartungen bezüglich der zukünftigen Zinsentwicklung gewonnen werden. Außerdem gelten Zinsstrukturen als Indikator für die am Markt dominierenden Inflationserwartungen. Von Zentralbanken können Zinsstrukturen deshalb als zusätzliche Informationen für eigene Zins- und Inflationsprognosen verwendet werden. Auch sind Rückschlüsse über die von den Marktteilnehmern erwartete zukünftige Zinspolitik möglich. Weiterhin lassen die durch die Zinsstruktur offenbarten erwarteten zukünftigen Zinssätze Interpretationen über das künftige Wirtschaftswachstum zu, da die Beteiligten von Terminkontrakten auch Vorstellungen über zukünftige gesamtwirtschaftliche Grunddaten, so z. B. die konjunkturelle Entwicklung, berücksichtigen. Es konnte in verschiedenen Untersuchungen gezeigt werden, dass eine steigende Zinsstrukturkurve in der Regel einem Wirtschaftswachstum vorausgeht, während Konjunktureinbrüche durch eine flache oder inverse Zinsstrukturkurve angekündigt werden.

Zinsstrukturen sind am Markt nicht direkt beobachtbar. Es lassen sich zwar für einige Marktsegmente mit hoher Liquidität für bestimmte Laufzeiten Umlaufrenditen feststellen, jedoch ist es ebenfalls von Interesse, Zinssätze für nicht häufig gehandelte Laufzeiten zu ermitteln. Daher werden Zinsstrukturen sowohl von institutionellen Anlegern, z. B. Geschäftsbanken, als auch von Zentralbanken geschätzt.

Aufbau der Arbeit Um den Zusammenhang zwischen der Laufzeit und der effektiven Verzinsung festverzinslicher Wertpapiere aufklären zu können, wurden verschiedenste Theorien und Ansätze entwickelt. Trotz dieser Bemühungen ist das Gebiet der Zinsstrukturtheorie noch immer weit davon entfernt, einen einheitlichen Erklärungsansatz für Zinsstrukturen zu liefern. Stattdessen lässt sich vielmehr ein Nebeneinander von Hypothesen beobachten, die jeweils bestimmte Sachverhalte in Ihre Erklärungsansätze einbeziehen, andere aber dafür unberücksichtigt lassen. In der Praxis lassen sich dagegen zur Schätzung von Zinsstrukturen gänzlich andere Verfahren feststellen, durch welche die beobachteten Zusammenhänge zwischen Restlaufzeit und Verzinsung möglichst gut mit anpassungsfähigen Schätzgleichungen beschrieben werden sollen.

Ziel dieser Arbeit ist es, zum einen die wichtigsten Theorien zur Erklärung von Zinsstrukturen aufzuarbeiten, um zu überprüfen, ob diese empirisch beobachtbare Kurvenverläufe realistisch begründen und inwieweit sie wirklich tauglich sind, Aussagen von praktischer Relevanz zu treffen. Zum anderen werden die in der Praxis Anwendung findenden Schätzverfahren dargestellt, um eine Beurteilung darüber, welche Ansätze für die Schätzung realer Zinsstrukturen tatsächlich geeignet sind, zu ermöglichen. Danach sollen die mit dem meistverbreiteten Verfahren geschätzten europäischen Zinsstrukturkurven dahingehend untersucht werden, ob in einem gemeinsamen Markt mit einer einheitlichen Währung die Zinsstrukturverläufe verschiedener europäischer Länder noch wesentliche Unterschiede zueinander aufweisen.

Die Arbeit ist daher so aufgebaut, dass im zweiten Kapitel die gängigen Theorien zur Erklärung von Zinsstrukturen behandelt und die neueren Gleichgewichtsmodelle vorgestellt werden. Der dritte Abschnitt umfasst die verschiedenen in der Praxis anzutreffenden Zinsstrukturschätzverfahren. Im vierten Kapitel findet ein Vergleich europäischer Zinsstrukturkurven auf der Basis der von Zentralbanken zur Verfügung gestellten Schätzergebnisse statt. Das letzte Kapitel beinhaltet eine Auswertung der in der Arbeit behandelten Thematik.

Inhaltsverzeichnis: