Varianten des CAPM

-18Im Folgenden soll das konsumorientierte CAPM [“consumption based CAPM (CCAPM)] als mehrperiodiges allgemeines Kapitalmarktmodell näher betrachtet werden.1 Dieses Modell, welches ursprünglich von Grossman und Shiller2 in Anlehnung an das Konsummodell von Breeden3 hergeleitet wurde,4 basiert auf der Annahme, daß der Investor sich in einer mehrperiodigen Welt mit dem Nutzen des lebenslangen Konsums beschäftigt. Breeden5 formuliert das intertemporale CAPM von Merton ohne weitere Annahmen um zu einem “consumption-based” CAPM.6 Er zeigt, daß der Multi-Beta-Gleichung von Merton7 eine Ein-Beta-Gleichung äquivalent ist. Dieses konsumorientierte Modell zur Preisbestimmung von Geldanlagen, welches sich in den Vereinigten Staaten aus der mikroökonomisch fundierten Konsumtheorie entwickelt hat, stellt bei der Modellierung der Bestimmungsfaktoren der erwarteten Renditen die intertemporale KonsumEntscheidung in den Mittelpunkt.8 Eine Anlage wird nur als Hilfsmittel zur Maximierung des Lebenskonsumnutzens betrachtet. Der einzige Zweck von Geldanlagen, ist die Sicherstellung des Ressourcentransfers über die Zeit, um damit den Investor in die Lage zu versetzen, daß er Konsum intertemporal substituieren kann. Hinter diesem mehrperiodigen Kapitalmarktmodell stecken zahlreiche Annahmen, die in der Literatur implizit oder explizit getroffen werden. Im Folgenden sollen deshalb die wichtigsten Unterschiede im Vergleich zum CAPM hinsichtlich der Annahmen genannt werden.1 Vorweg stellt sich bei einem intertemporalen Modell die Frage, wie der Ablauf der Zeit gemessen und modelliert werden soll. In der Literatur unterscheidet man zwischen dem diskreten und dem kontinuierlichen Zeitablauf. Im ersten Fall wird unterstellt, der Zeitablauf erfolge [...]

Wären keine Widersprüche zwischen theoretischer Vorhersage und empirischer Beobachtung aufgetreten, dann dürfte dies nicht als Bestätigung der Modellaussagen interpretiert werden. Zulässig wäre in diesem Fall allein die Behauptung, daß Modellaussagen und ökonomische Realität nicht im Widerspruch zueinander stehen. Die Analyse der Varianten des CAPM durch Aufhebung bzw. Modifizierung einzelner Annahmen, um sich den realen Verhältnissen anzunähern, ist in vielerlei Hinsicht sinnvoll: Da sich das CAPM mit der makroökonomischen Ebene beschäftigt, jedoch die einzelnen Investoren gar nicht in der Lage sind, das vollständige Marktportefeuille abzubilden, kann das einzelne Investorenverhalten bzw. die Mikroebene besser analysiert werden, wenn die Annahmen des Modells der Wirklichkeit angenähert werden. Viel wichtiger ist wahrscheinlich die Tatsache, daß durch realistischere Annahmen dessen Auswirkungen auf das individuelle Entscheidungsverhalten sowie auf die erwarteten Gleichgewichtsrenditen auf dem Kapitalmarkt untersucht werden können. Zur Zero-Beta Position, siehe Kapitel C.II.2. Das führt zur Ausgrenzung z.B. des Multi-Beta CAPM, welches die erwartete Rendite eines Wertpapiers über den Zinssatz auf risikolose Anlagen und verschiedene Risikoprämien erklärt. Unter der Prämisse eines vollständig diversifizierten Marktportfolios kann das Marktrisiko in die Summe verschiedener faktorbezogener Risiken überführt werden. Diese Erweiterung des CAPM durch Aufspaltung des originären Betafaktors in eine beliebige Zahl von Einzelbetas hat z.B. Sharpe konstruiert. Dabei ist zu beachten, daß der Grad der Komplexität des Modells eine inverse Funktion des Grades der Abstraktion von der Realität ist. Elton und Gruber, Modern Portfolio Theory, 1995, S. 328. Unter sehr restriktiven Annahmen hat Fama (E. F. Fama, Multiperiod Consumption-Investment Decisions, in: AER, Vol. 60 (1970), S. 163-174 und E. F. Fama, Multiperiod ConsumptionInvestment Decisions: A Correction, in: AER, Vol. 66 (1976), S. 723-724) das statische CAPM modelltheoretisch passend gemacht für Investoren mit mehrperiodigen Planungshorizonten, zitiert nach: Elton und Gruber, Modern Portfolio Theory, 1995, S. 328 f. Dieser Ansatz ist im Vergleich zum CCAPM sehr speziell, da er in seiner zeitlichen Entwicklung zum “RandomWalk”-Modell führt, welches sich als Spezialfall des CCAPM darstellen läßt, A. Bossard, Die [...]

-17Aufgrund der aufgetretenen Widersprüche1 zwischen der theoretischen Vorhersage des CAPM und der empirischen Beobachtung an den Kapitalmärkten sowie der Kritik an den Prämissen, drängt sich eine Modifizierung des Modells mit dem Ziel der Verbesserung der Ergebnisse auf. Diesen Einwänden bezogen auf das CAPM wird im nächsten Kapitel C. zu begegnen versucht, indem die Modellprämissen durch realitätsnähere Annahmen ersetzt werden.2 Allerdings sind der Variation in der vorliegenden Arbeit Grenzen gesetzt, da ausschließlich diejenigen Varianten des CAPM hier dargestellt werden, bei denen im Marktgleichgewicht für die Erklärung der Überschußrendite eines Wertpapiers gegenüber der Rendite einer risikofreien Anlage bzw. gegenüber der Rendite einer Zero-Beta Position3 ausschließlich ein einziger Beta-Faktor4 dient.5 [...]