Validierung veröffentlichter Ratings anhand von Jahresabschlussdaten und ihre Anwendung zur Selbstdiagnose

Diplomarbeit von Stefan Lorenczik

Problemstellung:

Mit der grundsätzlichen Einigung auf neue Bestimmungen im Kreditwesen im Jahr 2004, welche seit Ende 2006 in allgemeines Recht umgesetzt und unter der Bezeichnung Basel II bekannt wurden, änderten sich in erheblichem Maße die Spielregeln, nach denen Banken Kredite vergeben können und dafür Sicherheiten zu hinterlegen haben. Zuvor, laut den Bestimmungen von Basel I, waren Banken lediglich dazu verpflichtet, Eigenkapitalrücklagen für Unternehmenskredite in Höhe von pauschal 8% des Kreditvolumens zu bilden.

Dies führte zu ungewollten Fehlentwicklungen. Für Unternehmen mit geringem Kreditausfallrisiko musste in gleicher Höhe Eigenkapital hinterlegt werden wie für unsichere Schuldner. Da Kredite an letztere jedoch typischerweise höher verzinst sind und damit potentiell höheren Gewinn versprechen, fand eine Verschiebung der Kreditvergabe zu Gunsten besonders risikoreicher Geschäfte statt. Diese Entwicklung hatte, aufgrund erhöhter Kreditrisiken der Banken, eine zunehmende Instabilität der Finanzmärkte zur Folge.

Durch die mit Basel II in Kraft getretenen Änderungen werden Kreditinstitute in die Lage versetzt (und verpflichtet), mit Hilfe der Bestimmung eines individuellen Ausfallrisikos für Kreditnehmer, die zu bildende Eigenkapitalhinterlegung den tatsächlichen Risiken anzupassen. Dies verhindert Fehlanreize, da für Kredite mit höherem Ausfallrisiko ein entsprechend größerer Anteil Eigenkapital vorzuhalten ist und somit keine unverhältnismäßig großen Vorteile durch hohe Risikobereitschaft erzielt werden können.

Zudem sind Banken bei Ausfall einer Kreditrückzahlung, aufgrund der gebildeten Rücklagen, eher in der Lage, diesen ohne die Gefährdung des eigenen Fortbestehens zu verkraften. Die individuelle Risikobemessung und Rücklagenbildung wirkt sich entsprechend auf die zu zahlenden Kreditzinsen aus.

Aufgrund der neuen Bestimmungen ergibt sich ein vermehrter Bedarf von kreditgebenden Institutionen, ihre potentiellen Kunden und deren individuelles Risiko mit Hilfe sogenannter Ratings zu kategorisieren und entsprechend dieser Kategorisierung Kreditbedingungen festzulegen. Ziel der Baseler Vorschriften ist ein angemessenes Risikomanagement der Institutionen und die Schaffung gleicher Wettbewerbsbedingungen.

Dabei bleibt es den Banken überlassen, interne Ratings gemäß den Bestimmungen von Basel II, oder anerkannte externe Ratings einzusetzen.

Diese Änderungen und die damit verbundenen Anpassungen bei der Kreditvergabe haben mitunter deutliche Auswirkungen auf Unternehmen. Die individuellen Kreditbedingungen richten sich stärker nach der erzielten Bonitätsbeurteilung, wodurch diese unmittelbare Auswirkungen auf die Fremdkapitalkosten hat. Externe Ratings, welche zuvor insbesondere für international agierende Firmen von Bedeutung waren, werden damit zunehmend auch für Mittelständler interessant.

Die Unternehmensfinanzierung war in den letzten Jahren einem steten Wandel unterworfen. Finanzierten sich in der Vergangenheit die meisten Firmen in europäischen Ländern hauptsächlich über Bankkredite und Fremdkapital, so orientieren sich Unternehmen nach amerikanischem Vorbild mehr und mehr Richtung Kapitalmarkt. Im Euro-Raum werden bisher 44% des Finanzbedarfs durch Aktien und Anleihen gedeckt. In den USA sind dies etwa 68%. Auch in diesem an Bedeutung gewinnenden Finanzierungsbereich spielen Ratings eine große Rolle. Um von den Möglichkeiten des Kapitalmarktes profitieren zu können, müssen Unternehmen Investoren von der eigenen Leistungsfähigkeit überzeugen.

Die bekanntesten und international anerkannten externen Ratings stammen von den amerikanischen Agenturen Moody’s und Standard & Poor’s sowie dem englischen Unternehmen Fitch. Die Beauftragung eines Ratings ist für Unternehmen sehr kostspielig und dessen Ergebnis kann einen entscheidenden Einfluss auf zukünftige Planungen und Entscheidungen haben. Daher besteht ein großes Interesse an einer schnellen, kostengünstigen und zuverlässigen Ratingvorhersage, um die Unternehmensplanung entsprechend ausrichten zu können. Existiert beispielsweise kein akuter Bedarf sich raten zu lassen, kann mit Hilfe einer vorweggenommenen Analyse der derzeiten Unternehmenslage ein zukünftig geplantes Rating vorbereitet werden. Bei positiver Selbsteinschätzung kann die Durchführung eines freiwilligen Ratings, neben der erleichterten Fremdkapitalbeschaffung, die Außendarstellung eines Unternehmens verbessern und somit die Verhandlungsbasis mit Lieferanten sowie das Vertrauen bei Kunden, Shareholdern und anderen Stakeholdern stärken.

Die vorliegende Arbeit behandelt zwei Schwerpunkte: inwiefern können Ratingergebnisse anhand von Jahresabschlussdaten nachvollzogen werden und Unternehmen darauf aufbauend eine Einschätzung des eigenen, bei einem solchen Rating zu erwartenden Ergebnisses vornehmen? Dabei liegt der Fokus des zweiten Teils auf den Möglichkeiten einer individuellen Unternehmensanalyse, bei der Stärken und Schwächen aufgedeckt werden sollen.

Dabei ist offensichtlich, dass eine rein quantitative Beurteilung der Unternehmenssituation nicht ausreichend ist, um die Bonität mit Sicherheit bestimmen zu können. Aus diesem Grund wird bei der Erstellung von Ratings zumeist mit einer Mischung aus qualitativen und quantitativen Methoden gearbeitet, welche sogenannte Soft Facts wie die Unternehmensplanung, Marktentwicklung, Kompetenz der Unternehmensleitung und Innovationsfähigkeit eines Unternehmens berücksichtigen. Aus diesem Grund werden immer Abweichungen zwischen den mit einem Modell beruhend auf Jahresabschlussdaten ermittelten Ergebnissen und tatsächlich erfolgten Ratings bestehen. Dennoch können mit rein quantitativen Methoden hinreichende Anhaltspunkte für die Schätzung möglicher Ratings gesammelt werden. Ziel dieser Arbeit ist unter anderem zu prüfen, inwieweit dies tatsächlich realisierbar ist. In dieser Arbeit werden zu diesem Zweck von der Agentur Moody’s veröffentlichte Ratings verwendet.

Gang der Untersuchung:

Nach einer kurzen Besprechung der an die potenziellen Verfahren gestellten allgemeinen Anforderung werden in Kapitel 2 die in dieser Arbeit verwendeten Methoden der multivariaten Diskriminanzanalyse, ordinalen Regression und Moody’s Rating Prediction Model im Detail vorgestellt. Bei letzterem handelt es sich um ein speziell für die Schätzung von Ratings anhand von Bilanzkennzahlen entwickeltes Modell. Nach der Darstellung der jeweiligen Anwendungsvoraussetzungen und Verfahrensschritte werden die individuelle Eignung der Verfahren für die Klärung der in dieser Arbeit gestellten Fragen kritisch beleuchtet und die Methoden miteinander verglichen.

In Kapitel 3 erfolgt die Anwendung der zuvor vorgestellten Modelle auf europäische Industrieunternehmen. Dabei wird zunächst eine fundierte Vorauswahl von in der Literatur verwendeten Kennzahlen zur Ermittlung von Ratings getroffen. Aus diesen wird anschließend eine für die einzelnen Verfahren jeweils optimale Kennzahlenkombination ermittelt. Auf Basis der selektierten Werte wird die Eignung der Verfahren überprüft, ein Rating anhand von Jahresabschlussdaten zu ermitteln. Im Anschluss daran werden die Möglichkeiten der Modelle zur Selbstdiagnose eines Unternehmens analysiert und am Beispiel der Unternehmen Pernod Ricard und SABMiller demonstriert. Abschließend werden die Ergebnisse in Kapitel 4 in einem Fazit zusammenfassend dargestellt, kritisch hinterfragt und bewertet.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3, Anwendung der Verfahren:

3.1, Vorgehen:

Für die praktische Durchführung der vorgestellten Verfahren müssen zunächst geeignete Kennzahlen für die Modellbildung ausgewählt werden. Nach theoretischen Vorüberlegungen zu Anforderungen an die möglichen Größen wird aus der Vielzahl bisheriger Studien und damit auch verwendeter Kennzahlen zunächst eine fundierte Auswahl getroffen.

Auf dieser Grundlage aufbauend wird anschließend mit Hilfe der einzelnen Verfahren und deren eigenen Möglichkeiten eine für jedes Modell individuell optimale Auswahl ermittelt.

Um eine realistische Einschätzung der Leistung vornehmen zu können, werden die Ergebnisse mittels Kreuzvalidierung bewertet. Dabei wird für die Diskriminanzanalyse das Leave-One-Out-Verfahren eingesetzt, welches direkt von SPSS unterstützt wird. Bei der ordinalen Regression sowie Moody’s Rating Prediction Model wird eine 3- fache Kreuzvalidierung eingesetzt (für eine Beschreibung des Vorgehens vergleiche Abschnitt 2.2.3.3).

Nach Auswahl der jeweils optimalen Kennzahlenkombination wird die Eignung der Modelle zur Validierung von Ratings überprüft. Dazu werden zunächst verfahrenseigene Gütemaße überprüft und anschließend die Klassifikationsleistung aller Verfahren verglichen. Die Exaktheit der Verfahren ist Teil der Eignung zur Selbstvalidierung von Unternehmen, da nur bei guten Ergebnissen die Verfahren eine verlässliche Grundlage zur Analyse von Firmen bieten. Im anschließenden Teil der Selbstvalidierung wird die Fähigkeit der Verfahren zur differenzierten Beurteilung von Unternehmen überprüft.

Dies wird am Beispiel der Unternehmen SABMiller und Pernod Ricard demonstriert.

3.2, Auswahl der Variablen:

3.2.1, Vorüberlegungen:

Für die Schätzung der Ergebnisse eines Ratingprozesses wird, anders als bei Insolvenzprognoseverfahren oder dem Ratingverfahren an sich, nicht versucht, die Insolvenzwahrscheinlichkeit und die damit assoziierte Ratingklasse direkt zu bestimmen. Der Fokus liegt vielmehr darauf, anhand der zu Verfügung stehenden Daten zu ermitteln, welche Schlussfolgerungen eine Ratingagentur bezüglich der Insolvenzgefährdung eines Unternehmens mutmaßlich ziehen wird. Dadurch entfallen einige Kritikpunkte, welche an quantitativen Methoden zur Insolvenzprognose geübt werden. Dazu zählen beispielsweise die Verwendung vergangenheitsbezogener Zahlen für die Prognose zukünftiger Ereignisse sowie die mangelnde theoretische Fundierung. Obwohl nur indirekt die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Unternehmens bestimmt wird, müssen die gleichen Kennzahlen wie bei einer direkten Ermittlung verwendet werden. Quantitative Methoden zur Erstellung von Ratings sind weit verbreitet und werden meist als Ergänzung zu qualitativen Verfahren eingesetzt. Eine Verwendung gleicher oder ähnlicher Kennzahlen wie bei dem tatsächlichen Ratingprozess erhöht damit die Wahrscheinlichkeit einer zutreffenden Prognose.

Problematisch bei der Auswahl geeigneter Kennzahlen ist der Einfluss der Bilanzpolitik von Unternehmen auf Jahresabschlussdaten. Diesem Einfluss muss bei der Erstellung des Kennzahlenkatalogs, welcher der quantitativen Analyse zu Grunde liegt, Rechnung getragen werden. Durch entsprechend gestaltete Auswahl und Bildung von sogenannten kreativen Kennzahlen wird versucht, den Einfluss der Bilanzpolitik zu beschränken beziehungsweise möglichst aufzuheben. Ein weiterer Grund für die Bildung kreativer Kennzahlen ist die Notwendigkeit der exakten Erfassung der wirtschaftlichen Lage von Unternehmen. Dazu müssen geeignete Größen der Bilanz entsprechend ihrer wirtschaftlichen Bedeutung verdichtet werden. Zwei weitere Anforderungen werden an die Kennzahlen gestellt. Zum einen sollen möglichst alle Einflussfaktoren für die Beurteilung der Unternehmenssituation berücksichtigt werden, um eine gute Zuordnung der Kategorien zu ermöglichen und unverzerrte Schätzwerte zu erhalten. Zum anderen dürfen laut WEINRICH nicht zu viele Werte aufgenommen werden, da durch zu stark ausgeprägte Multikollinearität die Ergebnisse unzuverlässig werden. Durch ein sogenanntes ‘overfitting’ des Modells werden zwar diejenigen Datensätze, welche zur Erstellung des Modells benutzt werden, richtig zugeordnet, neue Unternehmen können jedoch vergleichsweise schlecht in die verschiedenen Gruppen sortiert werden.

Zwischen den beiden zuletzt genannten Anforderungen muss dementsprechend eine Abstimmung derart gefunden werden, dass möglichst viele Informationen aufgenommen werden, die Kennzahlen jedoch eine weitgehende Selbständigkeit besitzen.

BAETGE nennt drei Prinzipien, denen Kennzahlen gerecht werden müssen, um eine angemessene Beurteilung der wirtschaftlichen Lage eines Unternehmens zu ermöglichen:

Ganzheitlichkeitsprinzip.

Objektivierungsprinzip.

Neutralisierungssprinzip.

Das Ganzheitlichkeitsprinzip erfordert, dass Kennzahlen aus allen Informationsbereichen herangezogen werden. Durch Berücksichtigung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage eines Unternehmens kann eine umfassende Analyse der Unternehmenslage erfolgen. Das Objektivierungsprinzip gebietet ein nachvollziehbares Vorgehen, dessen Ergebnisse von Dritten überprüft werden können. Dabei dürfen die benutzten Kennzahlen nicht subjektiv ausgewählt werden, sondern sind mittels objektiver Verfahren zu ermitteln. Um den Einfluss bilanzpolitischer Maßnahmen einzuschränken, und damit die verwendeten Kennzahlen vergleichbar zu machen, müssen diese nach dem sogenannten Neutralisierungsprinzip gebildet werden. Die derart gebildeten Kenngrößen werden auch kreative oder intelligente Kennzahlen genannt.

BALCAEN und OOGHE nennen in einer Überblicksstudie zu den bisherigen Forschungsergebnissen im Bereich statistischer Insolvenzprognose eine weitere Forderung an Kennzahlen.

Diese sollen sich nicht nur auf ein Jahr beziehen, sondern die Entwicklung einer Firma über mehrere Jahre hinweg berücksichtigen. Damit kann dem Umstand Rechnung getragen werden, dass Jahresabschlussdaten nur einen punktuellen Unternehmenszustand abbilden, eine Veränderungen der wirtschaftlichen Situation jedoch wichtige Hinweise auf den aktuellen Zustand gibt. Durch die Bildung entsprechender Kennzahlen kann damit das Analyseergebnis verbessert werden. Zugleich soll der Einfluss bilanzpolitischer Maßnahmen reduziert werden, in der Annahme eines konsistenten Vorgehens bei der Bilanzerstellung.

Entgegen der verbreiteten Ansicht, lediglich relative Kennzahlen seien für eine Analyse der Unternehmenssituation aussagekräftig, scheint auch die Unternehmensgröße als absoluter Wert eine Rolle zu spielen. BALCAEN und OOGHE machen deutlich, dass aufgrund der Ergebnisse zahlreicher Studien die Wahrscheinlichkeit eines Bankrotts mit zunehmender Größe eines Unternehmens abnimmt.